盧亞娟，何樸真，張 慧

（1.徐州醫(yī)科大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 徐州 221004；2.南京審計(jì)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 211815）

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)一直保持著高速增長。在城鄉(xiāng)居民可支配收入大幅增長的同時(shí)，家庭財(cái)富總額也呈爆發(fā)態(tài)勢(shì)。《2020年全球財(cái)富調(diào)查報(bào)告》顯示，我國家庭財(cái)富規(guī)模在2000—2019年間從3.7萬億美元增加至78萬億美元，目前處于全球第二位?！?019年中國家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告》顯示，我國2018年家庭人均資產(chǎn)為20.88萬元，增長率為7.49%，高于人均GDP 6.1%的增長率。在家庭財(cái)富迅速增加、金融市場快速發(fā)展和家庭財(cái)富管理意識(shí)日益增強(qiáng)的今天，家庭對(duì)金融資產(chǎn)配置的需求愈加旺盛。同時(shí)得益于我國金融體系的改革與發(fā)展，提供給家庭進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的投資選擇也日益增多。但是目前我國居民家庭的金融資產(chǎn)分布仍然集中于現(xiàn)金、活期存款和定期存款等無風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。單一的家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)微觀上既不利于家庭金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理，也不利于家庭投資性收益、財(cái)產(chǎn)性收入的增加；宏觀上更是阻塞了資本市場等其他投融資渠道，不利于我國金融市場的改革。

人口老齡化如今已經(jīng)成為一種世界趨勢(shì)，深刻地影響著各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是全球迫切需要解決的問題之一。我國作為世界人口第一大國，據(jù)2021年第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，60歲及以上人口總數(shù)為26 402萬人，占總?cè)丝诘?8.70%，已進(jìn)入全面化老齡社會(huì)。人口老齡化不僅會(huì)增加社會(huì)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，降低社會(huì)活力，使社會(huì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)向老年化改變，還有可能繼續(xù)僵化家庭的金融資產(chǎn)配置選擇。

綜上，在我國人口老齡化加重的趨勢(shì)下，對(duì)家庭金融資產(chǎn)的配置和選擇進(jìn)行研究，探究人口老齡化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的真實(shí)影響，從微觀上看，可以增加居民家庭的財(cái)產(chǎn)性收入，改善居民福祉；從宏觀上看，不僅可以繼續(xù)促進(jìn)金融體系的改革與優(yōu)化，還可以有效防止消費(fèi)結(jié)構(gòu)惡化，拉動(dòng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下消費(fèi)端的需求。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外已有許多文獻(xiàn)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響因素進(jìn)行了研究。從宏觀的外在因素來看，汪莉等（2021）基于中國家庭金融調(diào)查（CHFS）面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字惠普金融能夠通過降低信息不對(duì)稱和交易成本來提升家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的比例。劉宏等（2017）利用2010年中國家庭跟蹤調(diào)查數(shù)據(jù)（CFPS）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比傳統(tǒng)的線下社會(huì)互動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)線上社會(huì)互動(dòng)對(duì)于家庭證券與房產(chǎn)投資參與度有更顯著的正效應(yīng)。何玥（2018）根據(jù)中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）和中國勞動(dòng)力動(dòng)態(tài)調(diào)查（CLDS）的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，建設(shè)法治政府能夠顯著提升家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場的參與度。林博等（2019）對(duì)政策變動(dòng)與家庭金融資產(chǎn)配置意愿的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和財(cái)政政策會(huì)影響微觀家庭的儲(chǔ)蓄存款配置意愿和股票基金投資選擇。此外，一些突發(fā)事件也會(huì)通過影響家庭風(fēng)險(xiǎn)偏好來改變家庭金融資產(chǎn)配置，如金融危機(jī)、自然災(zāi)害等。許榮等（2020）還對(duì)事故的影響路徑進(jìn)行深入研究，發(fā)現(xiàn)特別重大事故是通過凸顯效應(yīng)和情緒效應(yīng)來影響個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好的，從而影響其資產(chǎn)配置。

不過，關(guān)于影響家庭金融資產(chǎn)配置的因素研究中，研究微觀因素的更多更深。在家庭風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，盧亞娟等（2021）利用2017年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)并從整體和城鄉(xiāng)兩個(gè)方面分別研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好型家庭更愿意參與資本市場投資且其持有的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比例更大。但是，也有學(xué)者得出不一樣的結(jié)論。李濤等（2009）根據(jù)2007年“城市投資者行為調(diào)查”的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好態(tài)度與其是否參與股票市場投資無顯著關(guān)聯(lián)，也提出了合理的猜想解釋，即社會(huì)互動(dòng)的程度會(huì)削弱居民對(duì)于自身真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的感知能力，從而在核心解釋變量的衡量上出現(xiàn)偏誤。在戶主受教育程度方面，盧亞娟等（2021）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，戶主的受教育水平對(duì)家庭參與投資風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)和持有比例均有正向影響，且城鄉(xiāng)之間的地區(qū)差異明顯，即中部地區(qū)以及城鎮(zhèn)家庭中戶主受教育程度對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇和風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的占比影響較高。在戶主性別和婚姻狀況方面，王琎等（2014）基于我國家庭投資狀況調(diào)查問卷研究發(fā)現(xiàn)，女性相比男性在結(jié)婚后更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和股票。在住房方面，張光利等（2018）基于全國省級(jí)面板數(shù)據(jù)及家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，住房價(jià)格以及住房價(jià)格上漲的幅度對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度具有顯著的正效應(yīng)。但是也有學(xué)者認(rèn)為住房資產(chǎn)對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場以及持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)存在顯著的擠出效應(yīng)，即較高的住房價(jià)值會(huì)顯著降低家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融市場的參與度和持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比例。在戶主身體狀況方面，吳衛(wèi)星等（2011）研究發(fā)現(xiàn)戶主健康狀況不會(huì)顯著影響其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融市場的參與決定。劉瀟等（2014）研究認(rèn)為健康狀況更好的投資者更傾向于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，但這種效應(yīng)具有收入異質(zhì)性，國外學(xué)者也有類似結(jié)論。

在本文所著重關(guān)注的人口年齡結(jié)構(gòu)方面，最經(jīng)典的理論莫過于生命周期假說，該假說的前提是理性，家庭成員能以合理的方式使用自己的收入進(jìn)行消費(fèi)，并且其目的是效用最大化。這樣，理性的消費(fèi)者將根據(jù)自己一生的收入，安排一生的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄，使效用達(dá)到最大化。以生命周期假說為基礎(chǔ)，學(xué)者們做了許多研究。Bakshi等（1994）利用1900—1990年的數(shù)據(jù)對(duì)“生命周期假說”進(jìn)行檢驗(yàn)，得出年齡增長對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有顯著負(fù)效應(yīng)的結(jié)論。Brunetti等（2010）選用意大利的相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)年齡是以倒U型影響家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比例的，即戶主年齡增長過程中，家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的比例呈現(xiàn)為先上升再下降的趨勢(shì)。Ameriks等（2004）基于美國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，家庭成員年齡增長并不會(huì)顯著影響家庭的金融資產(chǎn)配置。而在我國學(xué)者的研究中，蹇濱徽等（2019）基于中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化程度越高，家庭越不傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。陳丹妮（2018）則發(fā)現(xiàn)家庭老齡化程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的參與度有顯著負(fù)效應(yīng)。也有許多學(xué)者認(rèn)為家庭老齡化程度對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置并非簡單的線性關(guān)系。

綜上所述，我國家庭老齡化程度對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響存在不同研究結(jié)果，仍有待分析。隨著家庭老齡化，一方面，家庭財(cái)富得到了積累且家庭成員的見識(shí)與知識(shí)也得到了擴(kuò)充，在我國大力發(fā)展惠普金融和金融市場日益完善的背景下，老齡化家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場的投資可能性應(yīng)該會(huì)有所提高。另一方面，家庭老齡化不可避免地會(huì)帶來不可預(yù)知的額外消費(fèi)支出風(fēng)險(xiǎn)，如醫(yī)療保健支出、疾病險(xiǎn)等，這就要求老齡化家庭持有安全性與流動(dòng)性較高的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)。所以本文針對(duì)家庭金融資產(chǎn)如何配置的問題，從家庭老齡化程度的角度去分析，力圖得到真正的影響因素。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)選自中國家庭金融調(diào)查（China Household Finance Survey，CHFS）。該項(xiàng)目是西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心針對(duì)我國微觀家庭層面進(jìn)行的一項(xiàng)全國性的抽樣調(diào)查。本文選用的是2019年的調(diào)查數(shù)據(jù)，該輪調(diào)查覆蓋全國29個(gè)省份、345個(gè)縣（市）、1360個(gè)村（居）委會(huì)，樣本規(guī)模達(dá)34 643戶，追蹤訪問2017年樣本17 494戶，所以該數(shù)據(jù)具有全國及省級(jí)代表性。

（二）變量選擇

關(guān)于被解釋變量的選擇，在家庭金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置方面，結(jié)合CHFS調(diào)查問卷和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的定義，選擇被抽樣家庭是否持有股票或者基金作為是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)（risk）的標(biāo)準(zhǔn)，除此以外也將其持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比值（riskratio）作為被解釋變量，其中家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)則risk取值為1，反之則為0。在家庭金融資產(chǎn)中無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置方面，這里由于儲(chǔ)蓄幾乎是所有家庭中都具有的，所以不單為其列出一個(gè)虛擬變量，而是選擇儲(chǔ)蓄存款占金融資產(chǎn)的比值（savingratio）作為被解釋變量。最后選擇家庭是否持有股票（stock）和基金（fund）以及其分別持有的比例（stockatio、fundratio）作為補(bǔ)充的被解釋變量。

對(duì)于解釋變量，結(jié)合過往文獻(xiàn)，可以將家庭戶主年齡（age）以及家庭老年人數(shù)占家庭總?cè)藬?shù)的比重（oldratio）作為衡量家庭老齡化程度的兩種指標(biāo)，其中對(duì)于老年人的定義則采取世界衛(wèi)生組織的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)即年齡≥60歲則為老年人。

在控制變量的選擇上，本文參照陳丹妮的研究，選取了戶主健康程度（health）、家庭是否擁有住房（house）、戶主性別（male）、戶主受教育程度（edu）、家庭規(guī)模即總?cè)藬?shù)（size）、家庭少兒人口比重（youngratio）、家庭人均收入（aincome）、家庭來自地區(qū)（region）以及家庭是否屬于農(nóng)村（rural）作為被解釋變量。雖然本文分析是以家庭為樣本，但是戶主作為一家之主，在家庭金融資產(chǎn)配置的決策上具有決定性作用，所以加入諸如戶主健康程度、受教育程度等個(gè)體變量是有必要的。具體的變量類別以及補(bǔ)充說明如表1所示。

表1 變量說明

（三）變量描述性統(tǒng)計(jì)

有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。在家庭金融資產(chǎn)配置方面，可以看出我國整體上愿意持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的家庭仍在少數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有占比的標(biāo)準(zhǔn)差也體現(xiàn)了我國家庭在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置上的不均衡，較高的儲(chǔ)蓄占比則反映了我國家庭對(duì)于儲(chǔ)蓄的一貫偏好。在家庭樣本的個(gè)體特征上，戶主平均年齡達(dá)到56歲，也照應(yīng)了我國正在陷入老齡化危機(jī)。其他統(tǒng)計(jì)量則都在可控范圍內(nèi)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（四）模型構(gòu)建

根據(jù)上文分析，老齡化程度對(duì)家庭是否投資風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的影響很可能不是單純的線性關(guān)系，所以構(gòu)建一個(gè)關(guān)于戶主年齡的二次項(xiàng)模型（1）。其中，risk為家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資，也可以替換為參與程度即家庭金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比；X為剩余的一系列控制變量。由于家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)是一個(gè)二值變量，所以本文后續(xù)采用Probit模型進(jìn)行回歸分析。

同樣地，研究老齡化程度對(duì)家庭進(jìn)行儲(chǔ)蓄投資的影響時(shí)，也構(gòu)建一個(gè)關(guān)于戶主年齡的二次項(xiàng)模型（2）。其中，savingratio為家庭參與無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的程度及家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄存款占比；X為剩余的一系列控制變量。由于絕大多數(shù)家庭持有的儲(chǔ)蓄比例都為0或者正數(shù)，所以為了提高回歸效率，采用Tobit模型進(jìn)行回歸分析。

四、回歸分析

（一）相關(guān)性分析

從主要變量Pearson相關(guān)關(guān)系矩陣即表3可以明顯看出，戶主年齡與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有可能是顯著負(fù)相關(guān)的。除此以外，家庭老年人口比重對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)也存在顯著負(fù)效應(yīng)。對(duì)于儲(chǔ)蓄比重來說，無論是戶主年齡還是家庭老年人口比重都對(duì)家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄占比有顯著正效應(yīng)（限于篇幅原因，這里只列出有關(guān)risk和age以及其他控制變量的相關(guān)關(guān)系矩陣）。不過Pearson關(guān)系矩陣因?yàn)闆]有控制其他變量，所以并不能直接證明其之間簡單的線性關(guān)系。對(duì)于其他變量來說，系數(shù)均反映出其合理性。如戶主身體健康程度越差的家庭、戶主接受教育程度越低的家庭、人口規(guī)模越大的家庭、人均收入越低的家庭越不可能持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

表3 相關(guān)關(guān)系矩陣

（二）模型回歸分析

表4是針對(duì)模型（1）的回歸結(jié)果，第（1）列到第（3）列分別是戶主年齡對(duì)家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)、是否持有股票和是否持有基金的Probit回歸結(jié)果。

表4 戶主年齡對(duì)家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)影響的Probit回歸結(jié)果

首先，從核心的解釋變量角度來看，家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與戶主年齡并非單純的線性關(guān)系，根據(jù)戶主年齡項(xiàng)以及戶主年齡的二次項(xiàng)前面的系數(shù)均在1%上顯著，可以較為肯定地得出家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與家庭戶主年齡存在倒U型關(guān)系，其拐點(diǎn)根據(jù)-βage/2βage計(jì)算出分別為59.10、58.20和65.13。表明了隨著戶主年齡的增長，家庭更愿意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，但超過一定歲數(shù)之后，家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資傾向會(huì)減弱，該年齡拐點(diǎn)約為60歲。不難看出，隨著家庭戶主年齡的增長，其財(cái)富積累肯定會(huì)越來越多，其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資需求應(yīng)運(yùn)而生。再加上戶主無論出于對(duì)自己養(yǎng)老的需求還是對(duì)于下一代的培養(yǎng)需求，家庭提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的傾向都合乎情理。但是戶主一旦步入老年，身體健康隱患與實(shí)際養(yǎng)老需求迅速提升，再加上老年人心態(tài)的變化，高風(fēng)險(xiǎn)性的金融資產(chǎn)如股票和基金顯然已漸漸從老齡戶主的家庭金融資產(chǎn)配置范圍中退出。

其次，戶主身體健康狀況越不好，其對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有傾向越低。家庭持有住房，表明其已擁有一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，相比于無住房家庭的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有的傾向提高也是十分合理的。戶主接受教育程度越高，其知識(shí)水平也會(huì)越高，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)與理解也會(huì)更深，所以會(huì)更愿意持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。家庭人均收入則更顯著體現(xiàn)了家庭的“財(cái)力”，在家庭人均收入越高的情況下，會(huì)更傾向于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有，以滿足家庭金融資產(chǎn)配置的豐富性。在家庭所屬區(qū)域方面，東部和中部的家庭相比西部家庭更有可能擁有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，而東北部家庭相比西部家庭持有可能性會(huì)更小。此外，相比農(nóng)村家庭，城鎮(zhèn)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的可能性更高。這可能是由于金融機(jī)構(gòu)在農(nóng)村地區(qū)的配套設(shè)施不夠完善，所以難以滿足農(nóng)村融資主體的個(gè)性需求。

表5是對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果，第（1）列和第（2）列都是戶主年齡對(duì)家庭儲(chǔ)蓄持有量的Tobit回歸結(jié)果。

表5 戶主年齡對(duì)家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄比重影響的Tobit回歸結(jié)果

首先，從核心解釋變量角度來看，無論是單純的戶主年齡一次項(xiàng)系數(shù)還是非線性模型的二次項(xiàng)和一次項(xiàng)系數(shù)都在1%上顯著，所以該處需要更詳細(xì)的分析。對(duì)于第（1）列來說，不同于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有，家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄比重與戶主年齡存在U型關(guān)系，其拐點(diǎn)根據(jù)-βage/2βage計(jì)算出為47.14。表明我國家庭隨著戶主年齡的增長，家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄比重會(huì)先下降后上升，拐點(diǎn)約為47歲。不過現(xiàn)實(shí)中，戶主50歲不到甚至都沒有進(jìn)入退休行列，再加上第（2）列中解釋變量只是用戶主年齡的一次項(xiàng)進(jìn)行回歸時(shí)系數(shù)在1%上顯著為正，所以可以得出結(jié)論：隨著戶主年齡的增長，家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄比重會(huì)顯著上升。年齡增大導(dǎo)致的身體機(jī)能下降與疾病侵?jǐn)_，會(huì)使家庭傾向于提高金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄的比重，雖然其收益較低但是更為安全靈活，能滿足家庭中老人的日常護(hù)理以及疾病的治療費(fèi)用。

其次，戶主健康狀況越不好，家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄的比重會(huì)越低，再結(jié)合上文其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有可能性的降低，可以推斷出此類家庭的金融資產(chǎn)多以現(xiàn)金形式存在。此外，戶主的受教育程度與家庭人均收入對(duì)家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄比重的影響雖顯著但效應(yīng)不高?？赡苁请m然家庭教育水平與人均收入有差異，但是不同家庭對(duì)儲(chǔ)蓄的認(rèn)知和計(jì)劃是相近的。在家庭所屬區(qū)域上，東北部和中部家庭相比西部家庭持有的家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄比例會(huì)更小，而與東部家庭的差距則不顯著。此外，農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄比例會(huì)小于城鎮(zhèn)家庭，但是顯著性較低且效應(yīng)不大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)于核心解釋變量也就是家庭老齡化程度，不同于上文采用家庭戶主年齡來衡量，而是選擇家庭中老年人口比重來衡量。構(gòu)造與模型（1）相似的模型，得到表6的回歸結(jié)果，第（1）列到第（3）列分別是用家庭中老年人口比重對(duì)家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)、是否持有股票和是否持有基金的Probit回歸結(jié)果。

從表6可以看出，從核心解釋變量的角度看，家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與家庭中老年人口比重并非單純的線性關(guān)系，根據(jù)老年人口比重項(xiàng)以及二次項(xiàng)前面的系數(shù)均在1%上顯著，本文可以得出家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與家庭老年人口比重存在倒U型關(guān)系，其拐點(diǎn)根據(jù)-βoldratio/2βoldratio計(jì)算出分別為0.47、0.44和0.59。表明我國家庭隨著老年人口比重的上升，家庭更愿意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，但超過一定比例之后，家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資傾向會(huì)快速減弱，該比例的拐點(diǎn)為0.5左右?？梢钥闯觯诶夏耆丝诓坏郊彝ト藬?shù)一半時(shí)，家庭整體的養(yǎng)老壓力并不會(huì)特別大，再加上一定時(shí)間的財(cái)富積累，家庭在金融資產(chǎn)配置方面會(huì)有持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的偏向。但是一旦老年人口超過一半，養(yǎng)老負(fù)擔(dān)顯著加重，家庭不僅要保證養(yǎng)老所需的基本消費(fèi)，還要充分發(fā)揮資產(chǎn)的預(yù)防作用，所以低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)配置無疑是更好的選擇。綜上所述，無論是通過年齡還是人數(shù)的衡量，家庭的老齡化程度對(duì)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)影響的可能性都是先正后負(fù)的效應(yīng)。

表6 家庭老年人口比重對(duì)家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)影響的Probit回歸結(jié)果

從其他變量的角度，首先是家庭個(gè)體特征來看，和上文結(jié)果類似，擁有住房、戶主的受教育程度和家庭人均收入對(duì)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的可能性有顯著正效應(yīng)，而戶主健康程度越差，家庭越不可能持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。其次是從家庭所屬區(qū)域特征來看，東北部家庭依然比西部家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的可能性更低，而東部和中部家庭則會(huì)更傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。此外，農(nóng)村家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的可能性也比城鎮(zhèn)家庭更低。

表7是針對(duì)于模型（2）的回歸結(jié)果，第（1）列和第（2）列都是家庭老齡人口比重對(duì)家庭儲(chǔ)蓄持有量的Tobit回歸結(jié)果。

從表7可以看出，家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄的比重與家庭中老年人口比重都是在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)。家中老年人口比重的上升帶來的是養(yǎng)老壓力的直線提高，而儲(chǔ)蓄相較于其他風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)顯然更能滿足家庭對(duì)于養(yǎng)老的需求。綜上所述，無論從年齡還是人數(shù)上衡量，家庭老齡化程度對(duì)于家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄的比重都有顯著的正效應(yīng)。

表7 家庭老年人口比重對(duì)家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄比重影響的Tobit回歸結(jié)果

其他變量得出的結(jié)論也與上文類似。家庭戶主健康程度越差和家庭人均收入越高，家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄的持有比例會(huì)越高。此外其他家庭個(gè)體特征因素的影響十分有限。家庭所屬區(qū)域上，東北部和中部家庭相比西部家庭，其家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄持有比例會(huì)更小，但是東部家庭與其差距不明顯。此外，農(nóng)村家庭的儲(chǔ)蓄持有比例相比城鎮(zhèn)家庭而言更低。

（四）進(jìn)一步分析

與考察家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄的比重類似，在研究家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的可能性之后，本文繼續(xù)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有進(jìn)行量化，在模型（2）的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，核心被解釋變量改為家庭金融資產(chǎn)中股票與基金的持有比重，得到的回歸結(jié)果如表8所示。第（1）列到第（3）列分別為戶主年齡對(duì)家庭持有的金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)、股票和基金的Tobit回歸結(jié)果。

從表8可以看出，家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重與戶主年齡存在倒U型關(guān)系，其拐點(diǎn)根據(jù)-βage/2βage計(jì)算出為73.84、68.86，其中基金占金融資產(chǎn)比重不顯著。整體上，戶主年齡對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有量的影響是顯著的先正后負(fù)。另外，本文繼續(xù)將家庭老年人口比重代替戶主年齡進(jìn)行Tobit回歸發(fā)現(xiàn)系數(shù)并不顯著（限于篇幅原因回歸結(jié)果未展示），以此推斷家庭老齡人口比重對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有量影響有限。

表8 戶主年齡對(duì)家庭金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重影響的Tobit回歸結(jié)果

從其他變量角度看，家庭個(gè)體特征中，戶主受教育程度以及人均收入對(duì)家庭金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比例顯著正相關(guān)。家庭區(qū)域特征中，與西部家庭相比，東北部家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重更少，東部家庭持有其比例則更多，而中部家庭相比不明顯。此外，農(nóng)村家庭相比城鎮(zhèn)家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重更小。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選用最新的CHFS數(shù)據(jù)，通過對(duì)家庭老齡化程度不同的衡量方式，對(duì)其影響家庭金融資產(chǎn)配置選擇的結(jié)果進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

其一，無論是采用戶主年齡還是家庭老齡人口比重衡量的家庭老齡化程度，其對(duì)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的影響都是顯著的倒U型效應(yīng)，其中戶主年齡的拐點(diǎn)約為60歲，家庭老年人口比重的拐點(diǎn)約為0.5。

其二，家庭戶主年齡越大或者家庭老年人口比重越高，其家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄的比重就會(huì)越大。

其三，用家庭戶主年齡衡量的老齡化程度對(duì)于家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比重影響存在顯著的倒U型效應(yīng)，其拐點(diǎn)為70歲左右。但是用家庭老年人口比重衡量家庭老齡化程度對(duì)其的影響并不顯著。

其四，其他條件不變的情況下，位于東部和城鎮(zhèn)的家庭相比之下持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的可能性和比例都更高。

（二）政策建議

結(jié)合研究結(jié)論與我國金融發(fā)展現(xiàn)狀，本文嘗試給出一些政策建議。

1.從國家角度，必須接受我國已經(jīng)進(jìn)入深度老齡化且少子化的社會(huì)階段的事實(shí)，應(yīng)積極為應(yīng)對(duì)人口老齡化做出戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。除了放寬計(jì)劃生育政策這類基本措施外，更應(yīng)該繼續(xù)深化社會(huì)保障制度的改革以及加大對(duì)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投入，打造現(xiàn)代社會(huì)養(yǎng)老的新格局，減少老齡化人口對(duì)于養(yǎng)老的擔(dān)憂。并且積極開拓老年市場，釋放老年人口消費(fèi)潛力，切忌出現(xiàn)社會(huì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)降級(jí)。同時(shí)，應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)對(duì)適婚人群的優(yōu)惠政策，如落實(shí)年輕父母的帶薪產(chǎn)假和育兒補(bǔ)貼等，從根源的出生率上減緩老齡化趨勢(shì)。

2.從金融機(jī)構(gòu)與市場的角度，在我國家庭財(cái)富水平日益提高的今天，傳統(tǒng)的銀行儲(chǔ)蓄以及單一的金融理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)滿足不了家庭進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的需要，金融機(jī)構(gòu)必須重視以家庭為單位的個(gè)體投資者，結(jié)合自身資本和技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行金融創(chuàng)新。要針對(duì)不同家庭的養(yǎng)老、醫(yī)療、就業(yè)或育兒需求，合理對(duì)理財(cái)產(chǎn)品種類進(jìn)行分割，拒絕過度同質(zhì)化。還要重點(diǎn)發(fā)展中西部地區(qū)以及農(nóng)村地區(qū)的普惠金融，由于客觀地理?xiàng)l件等因素，該區(qū)域居民參與除儲(chǔ)蓄外的其他投資的可能性較低。但是正因如此其閑置資金總量可能會(huì)十分可觀，金融機(jī)構(gòu)可以通過加快線下網(wǎng)點(diǎn)布局和線上宣傳等途徑，在增加客戶量的同時(shí)積極疏通中西部和農(nóng)村地區(qū)居民的融資渠道。此外也可以發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)，為金融素養(yǎng)有限的家庭提供個(gè)性化的理財(cái)規(guī)劃。在金融市場方面，金融詐騙、內(nèi)幕操作等違規(guī)行為極大地阻礙了家庭閑置金融資產(chǎn)的高效利用，應(yīng)繼續(xù)健全金融市場的各項(xiàng)法規(guī)，規(guī)范金融市場運(yùn)行秩序，加強(qiáng)行業(yè)自律，積極防范市場違約風(fēng)險(xiǎn)，使金融市場利用家庭閑散資金促進(jìn)資源有效配置的渠道得到疏通。

3.從家庭角度，明確家庭的資產(chǎn)消費(fèi)需求并持有正確科學(xué)的投資理財(cái)計(jì)劃十分重要。尤其是在養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重、生活成本提高的情況下，除了合理擴(kuò)充金融知識(shí)、提高金融素養(yǎng)，還要了解金融機(jī)構(gòu)及市場規(guī)則和政策的變化，并且在家庭人口不同的年齡時(shí)期對(duì)家庭金融資產(chǎn)實(shí)行動(dòng)態(tài)的管理，保持風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性的平衡，既要為了預(yù)防性支出預(yù)留現(xiàn)金或活期儲(chǔ)蓄，也要為了養(yǎng)老或育兒等未來超額支出而提高對(duì)收益較高的金融資產(chǎn)的持有。此外，家庭更應(yīng)該加強(qiáng)信息甄別的能力，避免受到金融欺詐。有計(jì)劃且合理的家庭金融資產(chǎn)配置，不僅可以從財(cái)產(chǎn)性收益方面提升家庭財(cái)富水平，更是家庭堅(jiān)固的養(yǎng)老和育兒保障。