■ 沈 琦 李業(yè)強(qiáng) 孟 博

（中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司，北京 100032）

一、科創(chuàng)板并購(gòu)交易概覽

2019 年8 月23 日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》，調(diào)整了科創(chuàng)公司重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將發(fā)行定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)減為市價(jià)八折，對(duì)涉及創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)的重組事項(xiàng)，明確了在標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定和內(nèi)部決策程序適用方面的特殊規(guī)定[1]，推動(dòng)了支付方式多樣化，更加強(qiáng)調(diào)并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，有利于未來(lái)科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組的市場(chǎng)化和規(guī)范化[2]。

為深入分析科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)交易估值情況，特選取首次披露日期在2019 年7 月22 日①2019 年7 月22 日，是科創(chuàng)板首批上市公司上市日期。到2021年12 月31 日（以下或簡(jiǎn)稱(chēng)統(tǒng)計(jì)期間）的科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組交易，并結(jié)合來(lái)源于上海證券交易所官網(wǎng)、上市公司官網(wǎng)、WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)、見(jiàn)微數(shù)據(jù)、天眼查等渠道的公開(kāi)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）科創(chuàng)板并購(gòu)交易整體情況

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司共披露了166 單并購(gòu)重組交易，交易總價(jià)值為201.10 億元人民幣。剔除4 單對(duì)價(jià)特殊約定為0 元或1 元的交易以及3單未披露交易總價(jià)值的交易，科創(chuàng)板上市公司每單并購(gòu)重組的平均交易價(jià)值為1.26 億元。上述交易中，上市公司作為交易買(mǎi)方的合計(jì)146 單，交易總價(jià)值188.77 億元，剔除2 單未披露對(duì)價(jià)的交易和4 單零對(duì)價(jià)交易，平均每單交易價(jià)值1.35 億元②前述3 單對(duì)價(jià)特殊約定為0 元或1 元的交易，科創(chuàng)板上市公司均作為交易買(mǎi)方，計(jì)算時(shí)予以剔除。；作為交易賣(mài)方的合計(jì)20 單，交易總價(jià)值為12.33 億元，剔除1 單未披露對(duì)價(jià)的交易，平均每單交易價(jià)值0.65 億元。統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)并購(gòu)交易中，上市公司作為買(mǎi)方的交易，交易單數(shù)占比為88%，交易價(jià)值占比為94%，且平均每單交易價(jià)值超過(guò)上市公司作為賣(mài)方交易的2倍，是科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)交易的主流。

截至2021 年12 月31 日，科創(chuàng)板已有377 家上市公司，總市值6.26 萬(wàn)億元?？梢?jiàn)，超過(guò)三分之一的科創(chuàng)板上市公司已發(fā)生并購(gòu)重組，并購(gòu)重組已成為科創(chuàng)板上市公司的重要戰(zhàn)略手段。但并購(gòu)重組的交易價(jià)值占科創(chuàng)板總市值比例僅為千分之三，存在較大的增長(zhǎng)空間。

（二）科創(chuàng)板并購(gòu)交易定價(jià)依據(jù)

從上述交易的定價(jià)依據(jù)來(lái)看，披露了交易定價(jià)依據(jù)的共計(jì)100 單，占比60.2%。其中，以資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告作為定價(jià)依據(jù)的合計(jì)60 單，未披露是否參考了資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告，但披露了以注冊(cè)資本或者其他機(jī)構(gòu)的價(jià)值判斷等作為交易定價(jià)依據(jù)的有40 單。其余66 單未披露交易定價(jià)依據(jù)，占比39.8%。

146 單上市公司作為買(mǎi)方的并購(gòu)交易中，披露了交易定價(jià)依據(jù)的共計(jì)85 單，占比58.2%。其中，以資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告作為定價(jià)依據(jù)的合計(jì)51 單，占比34.9%；未披露是否參考了資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告，但披露了以注冊(cè)資本或者其他機(jī)構(gòu)的價(jià)值判斷等作為交易定價(jià)依據(jù)的有34 單，占比23.3%。剩余未披露交易對(duì)價(jià)依據(jù)的61 單，占比41.8%。

20 單上市公司作為賣(mài)方的并購(gòu)交易中，披露了交易定價(jià)依據(jù)的共計(jì)15 單，占比75.0%。其中，以資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告作為定價(jià)依據(jù)的合計(jì)9 單，占比45.0%；未披露是否參考了資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告，但披露了以注冊(cè)資本或者其他機(jī)構(gòu)的價(jià)值判斷等作為交易定價(jià)依據(jù)的有6 單，占比30.0%。剩余5 單未披露交易對(duì)價(jià)依據(jù)，占比25.0%。

（三）科創(chuàng)板并購(gòu)交易評(píng)估定價(jià)方法

60 單披露了以資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告作為交易定價(jià)依據(jù)的并購(gòu)重組交易中，披露定價(jià)方法的合計(jì)49 單。其中收益法定價(jià)的32 單，資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價(jià)的14 單，市場(chǎng)法定價(jià)的3 單。剩余11 單未披露定價(jià)方法。

上市公司作為交易買(mǎi)方的，收益法定價(jià)31 單、資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價(jià)11 單①其中包含華熙生物（688363.SH）收購(gòu)佛思特公司100%股權(quán)，佛思特公司系東辰集團(tuán)破產(chǎn)重整所涉及的十一家公司之一，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價(jià)，價(jià)值類(lèi)型為清算價(jià)值。、市場(chǎng)法定價(jià)2 單，另有7單未披露定價(jià)方法。

上市公司作為交易賣(mài)方的，資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價(jià)3單，收益法定價(jià)1 單，市場(chǎng)法定價(jià)1 單、其余4 單未披露定價(jià)方法。

（四）科創(chuàng)板并購(gòu)交易熱度分析

從各類(lèi)產(chǎn)業(yè)中并購(gòu)交易發(fā)生頻率來(lái)看，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)交易最為頻繁，83 家上市公司中共46家發(fā)生了并購(gòu)交易，發(fā)生率達(dá)55.4%。緊隨其后的是新材料產(chǎn)業(yè)，50 家上市公司中共27 家發(fā)生了并購(gòu)交易。排在第三位的是節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，22 家上市公司中共11 家發(fā)生了并購(gòu)交易。這三大產(chǎn)業(yè)都有過(guò)半的并購(gòu)交易發(fā)生率。

（五）科創(chuàng)板并購(gòu)交易進(jìn)度及周期分析

截至2021 年12 月31 日，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)166 單科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中，已完成轉(zhuǎn)讓的有120 單，還有42 單仍處于正在進(jìn)行狀態(tài)，剩余4 單已停止實(shí)施。

交易周期方面見(jiàn)表1，整體來(lái)看，科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組交易，從首次披露日到完成轉(zhuǎn)讓披露日的平均交易周期為101 個(gè)自然日。分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，高端裝備制造產(chǎn)業(yè)的平均交易周期最長(zhǎng)，需要139 個(gè)自然日；生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的平均交易周期最短，僅需86 個(gè)自然日。已完成的120 單交易中，交易周期最長(zhǎng)的為德馬科技（688360.SH）收購(gòu)德尚智能100%股權(quán)，從首次披露日期2017 年6 月13 日到完成交易披露日期2021 年3 月16 日，歷時(shí)1372 個(gè)自然日。交易周期最短的為路德環(huán)境（688156.SH）增資古藺路德獲其2.33%股權(quán)，從首次披露日期2021 年8 月20 日到完成交易披露日期2021 年9 月10 日，歷時(shí)21 個(gè)自然日②部分交易存在未持續(xù)公告交易進(jìn)展或者僅披露交易完成的情形，在統(tǒng)計(jì)交易周期時(shí)已剔除。。

表1 科創(chuàng)板上市公司的并購(gòu)重組交易周期統(tǒng)計(jì)

二、科創(chuàng)板并購(gòu)交易所涉及產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計(jì)分析

（一）科創(chuàng)板并購(gòu)交易產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析

如表2 所示，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)生的并購(gòu)重組交易最多，合計(jì)62 單，占比37.3%；其次是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，發(fā)生46 單并購(gòu)重組交易，占比27.7%；第三位的是新材料產(chǎn)業(yè)，交易單數(shù)為27 單，占比16.3%。高達(dá)81.3%的并購(gòu)交易集中于這三類(lèi)產(chǎn)業(yè)。

表2 科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組的產(chǎn)業(yè)分布

續(xù)表

從并購(gòu)重組交易總價(jià)值來(lái)看，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)交易總價(jià)值最高，合計(jì)達(dá)83.48 億元，位居第二的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，合計(jì)達(dá)69.36 億元，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)交易總價(jià)值占比高達(dá)76.1%。其余4 個(gè)產(chǎn)業(yè)交易總價(jià)值合計(jì)僅為47.97 億元，比新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)單產(chǎn)業(yè)的交易總價(jià)值低了超過(guò)20 億元。

（二）科創(chuàng)板并購(gòu)交易涉及的熱點(diǎn)產(chǎn)業(yè)分析

1.新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易情況

科創(chuàng)板新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司60 單并購(gòu)重組交易中，已披露交易總價(jià)值的共有56 單，合計(jì)67.76 億元。另有2 單未披露交易總價(jià)值①分別為龍騰光電（688055.SH）轉(zhuǎn)讓彩優(yōu)微電子89%股權(quán)和金山辦公（688111.SH）增資創(chuàng)客貼10%股權(quán)。，2 單為零對(duì)價(jià)交易②分別為有方科技（688159.SH）收購(gòu)訊騰科技30%股權(quán)和金山辦公（688111.SH）和皮霞林收購(gòu)金山志遠(yuǎn)100%股權(quán)。。

新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，交易總價(jià)值最大的上市公司是華興源創(chuàng)（688001.SH），進(jìn)行了1 單并購(gòu)交易，系其定增收購(gòu)歐立通100%股權(quán)，交易總價(jià)值為10.4 億元。交易最為頻繁的上市公司是中微公司（688012.SH），統(tǒng)計(jì)期間共發(fā)生5 單并購(gòu)重組，分別為其增資芯元基獲其3.9169%股權(quán)，系其先后增資上海睿勵(lì)20.15%股權(quán)，收購(gòu)昂坤視覺(jué)4.5%股權(quán)，增資上海睿勵(lì)10%股權(quán)，出售創(chuàng)徒光電19%股權(quán)，交易總價(jià)值合計(jì)1.4 億元。

2.生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購(gòu)分析

科創(chuàng)板生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上市公司46 單并購(gòu)重組交易中，已披露交易總價(jià)值的共有45 單③未披露交易總價(jià)值的交易為艾迪藥業(yè)（688488.SH）增資優(yōu)瑞部分股權(quán)。，合計(jì)83.48 億元。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，交易總價(jià)值最大的上市公司是南新制藥（688189.SH），進(jìn)行了1 單并購(gòu)交易，系其收購(gòu)興盟蘇州100%股權(quán)，交易總價(jià)值為26.43 億元。交易最為頻繁的上市公司是海爾生物（688139.SH），統(tǒng)計(jì)期間共發(fā)生7 單并購(gòu)重組，系其先后收購(gòu)力博醫(yī)藥1.2113%股權(quán)，收購(gòu)力博醫(yī)藥1.0049%股權(quán)，收購(gòu)力博醫(yī)藥5%股權(quán)，收購(gòu)力博醫(yī)藥2.7803%股權(quán)，收購(gòu)重慶三大偉業(yè)90%股權(quán)，出售Mesa17.11%股權(quán)，出售海美康濟(jì)75%股權(quán)，交易總價(jià)值合計(jì)6.91 億元。

三、科創(chuàng)板并購(gòu)交易要素分析

（一）關(guān)聯(lián)交易及非關(guān)聯(lián)交易分析

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中，關(guān)聯(lián)交易略多于非關(guān)聯(lián)交易。其中，關(guān)聯(lián)交易86 單，占比51.8%；非關(guān)聯(lián)交易80 單，占比48.2%。分行業(yè)來(lái)看，新材料產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)交易多于非關(guān)聯(lián)交易；節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)交易少于非關(guān)聯(lián)交易。

科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中關(guān)聯(lián)交易數(shù)量最多的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)共發(fā)生關(guān)聯(lián)交易32 單，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易量的51.6%。關(guān)聯(lián)交易占比最高的是新材料產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)共發(fā)生關(guān)聯(lián)交易17 單，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易量的63.0%。

（二）控股權(quán)交易及非控股權(quán)交易分析

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中，控股權(quán)交易少于非控股權(quán)交易。其中，控股權(quán)交易61 單，占比36.7%；非控股權(quán)交易105 單，占比63.3%。分行業(yè)來(lái)看，只有新材料產(chǎn)業(yè)控股權(quán)交易多于非控股權(quán)交易。

科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中控股權(quán)交易主要集中于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)，其中數(shù)量最多的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)共發(fā)生控股權(quán)交易22 單，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易量的35.5%。其次是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)分別發(fā)生控股權(quán)交易16 單和15 單，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易量比例分別為34.8%和55.6%。

（三）同產(chǎn)業(yè)及跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易分析

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中，同產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易多于跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易。同產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易中，上下游縱向并購(gòu)多于同行業(yè)橫向并購(gòu)。其中，上下游縱向并購(gòu)交易110 單，占比66.3%；同行業(yè)橫向并購(gòu)交易32 單，占比19.3%?？绠a(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易24單，占比14.5%。

科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易主要集中于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)，均發(fā)生了7 單。統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量分別占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易數(shù)量的16.7%、15.2%、25.9%。

科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中同行業(yè)橫向并購(gòu)交易主要集中于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，其中數(shù)量最多的是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)共發(fā)生交易11 單，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易量的23.9%。其次是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)發(fā)生交易10 單，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易量的比例為16.1%。

科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組中上下游縱向并購(gòu)主要集中于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，其中數(shù)量最多的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)共發(fā)生交易45 單，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易量的72.6%。其次是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)發(fā)生交易28 單，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易量的比例為60.9%。

（四）并購(gòu)重組涉對(duì)價(jià)支付方式分析

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組最主要的支付方式仍然是現(xiàn)金支付，共計(jì)154 單，占總交易數(shù)量的92.8%。分行業(yè)來(lái)看，新能源產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組均使用現(xiàn)金支付，無(wú)其他支付方式；高端裝備制造業(yè)并購(gòu)重組中未使用現(xiàn)金支付的交易占比最高，共有1 單發(fā)行股份，2 單發(fā)行股份+支付現(xiàn)金收購(gòu)，1單零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓等非現(xiàn)金的支付方式，占該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易數(shù)量的比例為28.6%。

①評(píng)估增值率=（評(píng)估價(jià)值-賬面凈資產(chǎn)）/賬面凈資產(chǎn)。

四、科創(chuàng)板并購(gòu)交易估值及對(duì)價(jià)情況分析

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)60 單披露評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告的科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組交易中，剔除10 單未披露凈資產(chǎn)賬面值的交易后，可計(jì)算評(píng)估增值率的50 單并購(gòu)重組交易，評(píng)估增值率平均數(shù)為563.3%，中位數(shù)為325.3%；交易增值率①交易增值率=（交易價(jià)值-賬面凈資產(chǎn)）/賬面凈資產(chǎn)。平均數(shù)為787.3%，中位數(shù)為371.5%。

（一）主要交易要素對(duì)應(yīng)的估值及對(duì)價(jià)情況分析

1.買(mǎi)賣(mài)雙方的關(guān)聯(lián)性對(duì)估值及對(duì)價(jià)的影響

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，關(guān)聯(lián)交易的評(píng)估增值率中位數(shù)為333.5%，原始區(qū)間為-94.8%-2715.4%，原始平均數(shù)為449.9%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為0.0%-1505.4%，剔除后平均數(shù)為381.3%；交易增值率中位數(shù)為366.8%，原始區(qū)間為-0.4%-3419.3%，原始平均數(shù)為512.2%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為0.0%-1683.5%，剔除后平均數(shù)為413.0%。

非關(guān)聯(lián)交易的評(píng)估增值率中位數(shù)為336.7%，原始區(qū)間為-89.4%-4234.0%，原始平均數(shù)為646.8%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.2%-3451.0%，剔除后平均數(shù)為554.6%；交易增值率中位數(shù)為372.4%，原始區(qū)間為-89.2%-5128.6%，原始平均數(shù)為996.0%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.2%-4770.9%，剔除后平均數(shù)為909.9%。

整體來(lái)看，非關(guān)聯(lián)交易的交易增值率高于關(guān)聯(lián)交易，反映了非關(guān)聯(lián)方之間市場(chǎng)化博弈價(jià)值增值相比關(guān)聯(lián)方之間的交易增值更高[3]。

2.并購(gòu)標(biāo)的的控股權(quán)是否轉(zhuǎn)移對(duì)估值及對(duì)價(jià)的影響

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，控股權(quán)交易的評(píng)估增值率中位數(shù)為429.9%，原始區(qū)間為1.2%-1505.4%，原始平均數(shù)為472.0%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為28.2%-1010.1%，剔除后平均數(shù)為461.4%；交易增值率中位數(shù)為535.8%，原始區(qū)間為1.2%-4770.9%，原始平均數(shù)為1135.5%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為38.4%-4077.5%，剔除后平均數(shù)為1071.8%。

非控股權(quán)交易的評(píng)估增值率中位數(shù)為197.9%，原始區(qū)間為-94.8%-4234.0%，原始平均數(shù)為618.1%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.4%-3451.0%，剔除后平均數(shù)為529.9%；交易增值率中位數(shù)為288.8%，原始區(qū)間為-89.2%-5128.6%，原始平均數(shù)為718.9%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.2%-4248.8%，剔除后平均數(shù)為608.5%

整體來(lái)看，控股權(quán)交易的交易增值率的平均數(shù)及中位數(shù)均高于非控股權(quán)交易，反映了交易對(duì)價(jià)中對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的體現(xiàn)[4]。

3.并購(gòu)標(biāo)的的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性對(duì)估值及對(duì)價(jià)的影響

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易的評(píng)估增值率中位數(shù)為13.4%，原始區(qū)間為-94.8%-1133.2%，原始平均數(shù)為233.1%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.4%-116.3%，剔除后平均數(shù)為13.4%；交易增值率中位數(shù)為393.4%，原始區(qū)間為-86.3%-1132.2%，原始平均數(shù)為386.5%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為13.7%-773.1%，剔除后平均數(shù)為393.4%。

同產(chǎn)業(yè)橫向并購(gòu)交易的評(píng)估增值率中位數(shù)為437.6%，原始區(qū)間為186.7%-4234.0%，原始平均數(shù)為833.0%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為288.8%-1143.5%，剔除后平均數(shù)為608.4%；交易增值率中位數(shù)為372.4%，原始區(qū)間為182.0%-4248.8%，原始平均數(shù)為789.8%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為264.6%-1135.4%，剔除后平均數(shù)為549.7%。

上下游縱向并購(gòu)交易的評(píng)估增值率中位數(shù)為244.4%，原始區(qū)間為-89.2%-3451.0%，原始平均數(shù)為497.0%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為0.0%-2715.4%，剔除后平均數(shù)為435.4%；交易增值率中位數(shù)為376.6%，原始區(qū)間為-89.2%-5128.6%，原始平均數(shù)為810.2%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.2%-4770.9%，剔除后平均數(shù)為725.5%。

整體來(lái)看，同產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易的增值率高于跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易，反映了市場(chǎng)對(duì)跨產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度。同時(shí)，上下游縱向并購(gòu)交易的增值率高于同產(chǎn)業(yè)橫向并購(gòu)交易，一定程度上反映了產(chǎn)業(yè)鏈延伸相應(yīng)的協(xié)同效應(yīng)[5]。

4.并購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式對(duì)估值及對(duì)價(jià)的影響

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，支付方式為發(fā)行股份的，評(píng)估增值率中位數(shù)為288.8%，原始區(qū)間為-89.4%-1143.5%，原始平均數(shù)為306.9%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為5.5%-393.3%，剔除后平均數(shù)為229.2%；交易增值率中位數(shù)為288.8%，原始區(qū)間為-86.3%-1135.4%，原始平均數(shù)為306.1%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為5.5%-393.0%，剔除后平均數(shù)為229.1%。

支付方式為現(xiàn)金收購(gòu)的，評(píng)估增值率中位數(shù)為336.7%，原始區(qū)間為-94.8%-4234.0%，原始平均數(shù)為526.4%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.2%-2715.4%，剔除后平均數(shù)為461.6%；交易增值率中位數(shù)為372.4%，原始區(qū)間為-89.2%-4770.9%，原始平均數(shù)為743.2%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.2%-4248.8%，剔除后平均數(shù)為681.0%。

整體來(lái)看，發(fā)行股份交易的增值率低于支付現(xiàn)金交易，且評(píng)估增值率與交易增值率相對(duì)集中，反映了發(fā)行股份作為支付方式的交易在更高的監(jiān)管要求下規(guī)范性更強(qiáng)[6]。

（二）評(píng)估及定價(jià)方法選用對(duì)應(yīng)的估值及對(duì)價(jià)情況分析

1.評(píng)估定價(jià)方法對(duì)估值及對(duì)價(jià)的影響

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，評(píng)估定價(jià)方法是收益法的，評(píng)估增值率中位數(shù)為393.3%，原始區(qū)間為-89.4%-2715.4%，原始平均數(shù)為544.9%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.2%-1505.4%，剔除后平均數(shù)為507.3%；交易增值率中位數(shù)為382.6%，原始區(qū)間為-89.2%-3419.3%，原始平均數(shù)為564.6%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為-89.2%-1683.5%，剔除后平均數(shù)為504.7%。

評(píng)估定價(jià)方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)法的，評(píng)估增值率中位數(shù)為169.3%，原始區(qū)間為5.5%-4234.0%，原始平均數(shù)為630.6%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為49.5%-1010.1%，剔除后平均數(shù)為324.6%；交易增值率中位數(shù)為328.8%，原始區(qū)間為5.5%-4770.9%，原始平均數(shù)為1335.6%，剔除增值率最大及最小交易后評(píng)估增值率區(qū)間為38.4%-4248.8%，剔除后平均數(shù)為1213.1%。

評(píng)估定價(jià)方法是市場(chǎng)法的，僅有3 例，評(píng)估增值率中位數(shù)為551.0%，原始區(qū)間為-94.8%-3451.0%，原始平均數(shù)為1001.8%；交易增值率中位數(shù)為701.6%，原始區(qū)間為13.7%-5128.6%，原始平均數(shù)為1486.0%。

2.使用兩種評(píng)估方法的情形分析

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，可計(jì)算評(píng)估增值率的50 單并購(gòu)重組交易中，明確披露了所采用的兩種評(píng)估方法的交易合計(jì)32 單，僅披露了定價(jià)方法未披露另一種方法的合計(jì)15 單，兩種方法均未披露的合計(jì)3 單。

剔除未披露另一種方法的交易后，采用收益法定價(jià)的24 單并購(gòu)重組交易，另一種方法主要選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法，共計(jì)21 單，另外3 單選擇了市場(chǎng)法；采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價(jià)的6 單并購(gòu)重組交易，另一種方法主要會(huì)選擇收益法，共計(jì)5 單，另外1 單選擇了市場(chǎng)法。采用市場(chǎng)法定價(jià)的2 單并購(gòu)重組交易，另一種方法分別選擇了報(bào)表折算法①系金宏氣體-688106.SH 轉(zhuǎn)讓蘇州民投4.5872%股權(quán)。和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

整體來(lái)看，兩種方法均未披露的交易，平均增值率低于僅披露定價(jià)方法的交易，而僅披露定價(jià)方法的交易，平均增值率亦低于披露了兩種方法的交易。體現(xiàn)了隨著增值率的增加，交易受關(guān)注度提高，信息披露的詳細(xì)程度也逐漸提高。

（三）評(píng)估增值率及交易增值率的正態(tài)分布分析

1.評(píng)估增值率正態(tài)分布分析

可計(jì)算評(píng)估增值率的50 單并購(gòu)重組交易，平均評(píng)估增值率為563.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為849.3%。根據(jù)圖1科創(chuàng)板上市公司評(píng)估增值率的正態(tài)分布圖來(lái)看，評(píng)估增值率多向平均值上偏移，主要是因?yàn)橛? 單交易的評(píng)估增值率超過(guò)1000%；有4 單交易的評(píng)估增值率小于0%，其余37 單交易的評(píng)估增值率在0%到1000%之間，故評(píng)估增值率的正態(tài)分布圖向右側(cè)偏移。評(píng)估增值率大于1000%和小于0%的交易事件見(jiàn)表3。

表3 評(píng)估增值率大于1000%或者小于0%的交易清單

圖1 科創(chuàng)板上市公司評(píng)估增值率正態(tài)分布圖

2.交易增值率正態(tài)分布分析

可計(jì)算交易增值率的103 單并購(gòu)重組交易①披露了凈資產(chǎn)賬面值及交易價(jià)值的交易均可計(jì)算交易增值率，因此數(shù)量大于可計(jì)算評(píng)估增值率的交易。，平均交易增值率為1186.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為4763.5%。根據(jù)圖2 科創(chuàng)板上市公司交易增值率的正態(tài)分布圖來(lái)看，交易增值率多向平均值下偏移，主要是因?yàn)橛?1 單交易的交易增值率超過(guò)1000%，使得平均交易增值率較高；有24 單交易的交易增值率小于0%，其余58 單交易的交易增值率在0%到1000%之間，故交易增值率的正態(tài)分布圖向左側(cè)偏移。

圖2 科創(chuàng)板上市公司交易增值率正態(tài)分布圖

續(xù)表

（四）科創(chuàng)板和主板評(píng)估增值率的同口徑對(duì)比分析

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，主板上市公司發(fā)生的重大并購(gòu)重組中同時(shí)披露了評(píng)估值、凈資產(chǎn)、交易價(jià)值的交易共計(jì)519 單。其中，主板上市公司與科創(chuàng)板同屬于一個(gè)行業(yè)分類(lèi)的，并披露了交易股比、凈資產(chǎn)、交易價(jià)值的有238 單，平均評(píng)估增值率為213%，平均交易增值率為216%。對(duì)比情況如表4 所示。

表4 科創(chuàng)板及主板并購(gòu)重組評(píng)估增值率和交易增值率對(duì)比

整體來(lái)看，科創(chuàng)板并購(gòu)重組的平均評(píng)估增值率、平均交易增值率均顯著高于主板。分行業(yè)來(lái)看，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)科創(chuàng)板的平均交易增值率顯著高于主板，制造業(yè)科創(chuàng)板的平均評(píng)估增值率、平均交易增值率均顯著高于主板。這與科創(chuàng)板并購(gòu)標(biāo)的的發(fā)展階段、規(guī)模特征、成長(zhǎng)預(yù)期有一定的關(guān)系[7]。

五、問(wèn)題及建議

（一）進(jìn)一步加強(qiáng)科創(chuàng)板并購(gòu)重組的信息披露

統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，科創(chuàng)版上市公司并購(gòu)重組信息披露質(zhì)量有待進(jìn)一步提高。首先，部分公司對(duì)并購(gòu)交易的基礎(chǔ)背景信息披露不全，例如，未披露交易日期的有66 單，未披露標(biāo)的公司凈資產(chǎn)的有57 單。其次，部分公司對(duì)并購(gòu)重組的定價(jià)依據(jù)披露不全，已披露的166 單并購(gòu)重組中，只有100 單披露了交易定價(jià)依據(jù)，而其中明確披露了以資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告作為定價(jià)依據(jù)的只有60 單。再次，部分公司對(duì)評(píng)估具體情況披露質(zhì)量不高，60 單披露了以資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告作為定價(jià)依據(jù)的交易中，11單未披露定價(jià)方法，10 單未披露凈資產(chǎn)信息。導(dǎo)致可計(jì)算評(píng)估增值率的交易僅有50 單，其中還有15單交易僅披露了定價(jià)方法未披露另一種方法，3 單交易兩種方法均未披露。

根據(jù)上海證券交易所頒發(fā)的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26 號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組（2018 年修訂）》、上證發(fā)［2019］114 號(hào)文件、上證發(fā)［2020］101 號(hào)文件和科創(chuàng)板業(yè)務(wù)指南與流程中信息披露監(jiān)管業(yè)務(wù)指南（科創(chuàng)板上市信息業(yè)務(wù)信息披露業(yè)務(wù)指南第3 號(hào)-日常信息披露第1 號(hào)、第2 號(hào)和第5 號(hào)）。信息披露應(yīng)當(dāng)遵循以上規(guī)則等公布準(zhǔn)確的信息，促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值進(jìn)行合理判斷、符合監(jiān)管要求。建議科創(chuàng)板上市公司進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組信息披露的重視程度，提升披露質(zhì)量[8]。特別是通過(guò)對(duì)評(píng)估信息的充分披露，更加全面地揭示并購(gòu)標(biāo)的的財(cái)務(wù)信息、未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)測(cè)分析，估值邏輯和模型等信息，對(duì)市場(chǎng)和投資者進(jìn)行投資決策具有重要意義。同時(shí)，對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)情況，特別是未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的披露，以及估值的邏輯和方法的披露，進(jìn)一步豐富和完善了信息披露的深度和廣度，也是市場(chǎng)進(jìn)一步理解和分析并購(gòu)行為的有益補(bǔ)充[9]。

（二）指引科創(chuàng)板并購(gòu)涉及的產(chǎn)業(yè)集中度及熱度向戰(zhàn)略重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜

自《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》頒布以來(lái)，科創(chuàng)板堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點(diǎn)支持六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。有成效的并購(gòu)重組是科創(chuàng)板上市公司加快發(fā)展步伐、高效占領(lǐng)市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑?？苿?chuàng)板上市公司并購(gòu)重組從整體上和結(jié)構(gòu)上來(lái)看，都存在進(jìn)一步發(fā)展完善的空間和潛力。整體來(lái)看，科創(chuàng)板并購(gòu)重組規(guī)模仍然較小，統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組交易總價(jià)值為201.10 億元，相比2021 年12 月31 日科創(chuàng)板6.26 萬(wàn)億元的總市值，并購(gòu)重組體量仍然很低，尚未完全發(fā)揮戰(zhàn)略作用。從結(jié)構(gòu)上看，科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)較為集中，產(chǎn)業(yè)之間發(fā)展不均衡。新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組交易數(shù)量較多、交易總體量較大，這兩個(gè)行業(yè)的交易數(shù)量、交易價(jià)值占全部交易的比例分別為65.0%和76.1%。而節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)重組交易數(shù)量較少、體量較小。

建議進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)板上市公司通過(guò)并購(gòu)重組吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、前沿技術(shù)、核心團(tuán)隊(duì)的引導(dǎo)和支持。一是進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)具備戰(zhàn)略意義的并購(gòu)重組的產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管、資金、稅收等方面的支持，促進(jìn)并購(gòu)重組這一資本市場(chǎng)工具發(fā)揮有效的作用；二是進(jìn)一步促進(jìn)各產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組均衡發(fā)展，發(fā)揮資本市場(chǎng)長(zhǎng)期均衡的資源配置作用，避免個(gè)別領(lǐng)域短期非理性的資本涌入。

（三）促進(jìn)并購(gòu)后的有效整合及協(xié)同效應(yīng)的充分發(fā)揮

科創(chuàng)板上市公司通過(guò)并購(gòu)重組，獲得同行業(yè)或者同產(chǎn)業(yè)上下游的交易標(biāo)的控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)更高效更有效的產(chǎn)業(yè)整合目標(biāo)，有利于進(jìn)一步穩(wěn)固上市公司的行業(yè)地位，獲得戰(zhàn)略性發(fā)展。與此同時(shí)，如何消化交易對(duì)價(jià)支付所帶來(lái)的流動(dòng)性壓力、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，如何落實(shí)上市公司與交易標(biāo)的之間的人員、業(yè)務(wù)、技術(shù)、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素的全面高效整合，如何發(fā)掘并購(gòu)后的財(cái)務(wù)、管理、業(yè)務(wù)等方面的協(xié)同效應(yīng)，是并購(gòu)成功與否的最終考驗(yàn)。

并購(gòu)整合不僅是按照統(tǒng)一管理標(biāo)準(zhǔn)，還需要根據(jù)標(biāo)的公司所處狀態(tài)、經(jīng)營(yíng)狀況、運(yùn)營(yíng)水平、管理能力等進(jìn)行局部改善，最終提供企業(yè)的盈利能力，帶來(lái)實(shí)質(zhì)的利益。建議進(jìn)一步加強(qiáng)并購(gòu)重組的持續(xù)監(jiān)管，正確引導(dǎo)資本市場(chǎng)確立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)效機(jī)制，指引并推動(dòng)上市公司開(kāi)展符合其戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的并購(gòu)重組，并為上市公司更加科學(xué)更加順利地進(jìn)行并購(gòu)后整合和管理提供輔導(dǎo)和支持。

（四）從并購(gòu)源頭上防止高溢價(jià)、高商譽(yù)等資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積

隨著科創(chuàng)板上市公司持續(xù)增加，整體的并購(gòu)重組需求也將不斷增加。類(lèi)比境外資本市場(chǎng)，并購(gòu)重組交易類(lèi)型和對(duì)價(jià)確定及調(diào)整、支付方式及結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化也將成為必然趨勢(shì)，投資者對(duì)并購(gòu)重組交易價(jià)格公允性日益關(guān)注。結(jié)合科創(chuàng)板的發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)于科創(chuàng)板上市公司的并購(gòu)重組標(biāo)的，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)基于對(duì)評(píng)估對(duì)象資產(chǎn)權(quán)屬、財(cái)務(wù)狀況、研發(fā)能力、經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展前景等核心要素的全面核查，形成的評(píng)估結(jié)果具有更加專(zhuān)業(yè)，更加公允，更難被人為操縱等特點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組的交易增值率，整體來(lái)看是高于評(píng)估增值率的，可見(jiàn)，基于獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)及其評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員的價(jià)值判斷具有更高的嚴(yán)謹(jǐn)性。因此，應(yīng)該進(jìn)一步鼓勵(lì)評(píng)估行業(yè)發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立作用，提高其在科創(chuàng)板并購(gòu)重組交易定價(jià)市場(chǎng)的影響力，提升市場(chǎng)信息透明度，幫助投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)進(jìn)行理性判斷，有效維護(hù)科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組交易定價(jià)的公允性、可靠性和合理性，從并購(gòu)源頭上控制非理性的高溢價(jià)、高商譽(yù)等潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和累積[10]。