■ 朱 軍 李心怡 王崇虎

（中和資產(chǎn)評估有限公司，北京 100027）

交叉持股，是指兩個或兩個以上企業(yè)直接或間接地互相持有對方的股份，彼此互為投資者的一種股權(quán)架構(gòu)形式。其中，直接交叉持股較好理解，即兩個企業(yè)彼此間互相參股，如廣發(fā)證券與吉林敖東。廣發(fā)證券和吉林敖東在早期就已形成相互持股的局面，而真正從交叉持股中獲取巨大利益的兩個事件，一個是在2004 年，兩公司相互交叉增持，成功抵御了中信證券對廣發(fā)證券的收購；另一個則是2006年，廣發(fā)證券借殼延邊公路建設有限責任公司上市。

相較于直接交叉持股，間接交叉持股由于形式隱蔽，即使在公司所在司法管轄權(quán)區(qū)域內(nèi)對交叉持股明確限制，但現(xiàn)實可能存在的交叉持股監(jiān)管難度也很大。間接交叉持股在實際的經(jīng)濟生活中更為普遍，通常表現(xiàn)為三個或以上的企業(yè)以單向持股的方式首尾相連，形成至少一個封閉的環(huán)狀持股結(jié)構(gòu)，從而使各公司間接持有其他公司的股份。以蘇美達股份有限公司（以下簡稱“蘇美達”）與中國機械工業(yè)集團有限公司（以下簡稱“國機集團”）為例。2016 年11 月17 日，常林股份有限公司（以下簡稱“常林股份”，2017 年9 月更名為“蘇美達股份有限公司”）實施“重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易”。按照交易方案，常林股份通過置出資產(chǎn)、負債以及向國機集團和江蘇省農(nóng)墾集團有限公司發(fā)行股份的方式購買了江蘇蘇美達集團有限公司（以下簡稱“蘇美達集團”）的100%股權(quán)，實現(xiàn)了蘇美達集團的整體上市；同時，常林股份向國機資本控股有限公司（以下簡稱“國機資本”）、國機財務有限責任公司（以下簡稱“國機財務”）等非公開發(fā)行股份募集了配套資金。整個交易完成后，蘇美達集團與國機集團實現(xiàn)了交叉持股（股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如圖1 所示）。從外觀形式上，幾家公司都是單向持股的關(guān)系，國機資本和國機財務僅僅是蘇美達的股東，但實際上，蘇美達相當于通過其全資子公司蘇美達集團間接擁有了國機資本2.11%和國機財務5.452%的股份；蘇美達集團作為蘇美達的子公司亦間接擁有了其母公司蘇美達的股份。

圖1 蘇美達與國機集團間接交叉持股結(jié)構(gòu)圖

就我國目前實行的法律法規(guī)而言，間接交叉持股在大多數(shù)場合下并不屬于法律法規(guī)的禁止情況，但證券監(jiān)管部門對一些公司交叉持股是否引發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰和資本虛增等問題提出過質(zhì)疑。蘇美達曾解釋稱，國機財務和國機資本對其持股比例較低，雖作為公司股東，但其實從未參與過公司的日常管理決策，不會對蘇美達的經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響①《蘇美達股份有限公司2020 年第四次臨時股東大會會議材料》。蘇美達集團還承諾于2022 年11 月11 日前，通過轉(zhuǎn)讓其持有的國機資本和國機財務的股權(quán)，或者推動國機資本和國機財務轉(zhuǎn)讓所持有的蘇美達的股份等方法解決間接交叉持股問題。

交叉持股現(xiàn)象在境內(nèi)存在，在離岸資本市場更為常見，如何判定交叉持股對企業(yè)價值的影響，以及合理地評估交叉持股下的企業(yè)價值是評估實務中不可回避的問題。

一、對交叉持股的法律規(guī)定

縱覽各國有關(guān)交叉持股的法律規(guī)定，通常情況下并不明令禁止該項經(jīng)濟行為的發(fā)生。但大多數(shù)國家還是會根據(jù)自身法律體系的完善程度、資本市場的發(fā)展水平以及公司經(jīng)營的特點，對交叉股權(quán)的適用條件和持股比例進行一定約束，以防止資本虛增和內(nèi)幕交易等問題。依據(jù)其約束程度，可大致劃分為嚴格限制、區(qū)分限制和寬松對待三種模式。

所謂嚴格限制模式，即摒棄交叉持股帶來的一切影響，對任何主體間任意形式的交叉持股通通采取嚴格限制，法國堪稱是這一流派的典型代表。法國《商事公司法》限制的是“被超額持股”一方，明確地將交叉持股的主體劃分為股份公司之間、股份公司與其他形式公司之間，分別規(guī)定。如果兩者均為股份公司，則相互持有的股份份額不得超過10%；如果一家股份公司持有另一非股份制公司10%以上的資本，則該非股份制公司不得再持有這家股份公司的任何股份。違者需要在規(guī)定期限內(nèi)進行股份轉(zhuǎn)讓，方能對自己所擁有的股份享有表決權(quán)，且相關(guān)違法責任者會受到刑事處罰[1]。

大多數(shù)大陸法系國家和地區(qū)采用的是區(qū)分限制模式，針對不同性質(zhì)的企業(yè)、不同形態(tài)的交叉持股結(jié)構(gòu)，設置不同的限制門檻和限制程度，諸如德國、日本、韓國以及我國臺灣地區(qū)等。

德國《股份公司法》將企業(yè)相互參股的比例上限定為1/4，超過該比例則需要書面告知監(jiān)管機構(gòu)和相關(guān)企業(yè)②德國《股份公司法》第21 條第1 款。若一家公司在知曉存在交叉持股事實的時候，按照規(guī)定通知了對方，那么即使它持股對方公司的比例超過了上限，也不影響其行使股份權(quán)③德國《股份公司法》第328 條第2 款，否則其選舉對方監(jiān)事會成員的表決權(quán)將被限制④德國《股份公司法》第328 條第3 款。

日本僅對交叉持股的表決權(quán)加以限制：若子公司持有母公司的股份，則無法行使該股份對應的表決權(quán)；股份有限公司對其他公司行使表決權(quán)的上限是25%，因其他規(guī)定事由形成實質(zhì)性控制的亦無法行使表決權(quán)[2]；銀行和保險公司對其他企業(yè)的表決權(quán)持有上限分別為5%和10%。

韓國亦是限制交叉持股的表決權(quán)。禁止總資產(chǎn)超過一定數(shù)額的集團所屬公司之間交叉持股⑤韓國《規(guī)制壟斷和公平交易法》第9 條，違者自被責令改正之日起，直至解除違法狀態(tài)以前，不得對該股份行使表決權(quán)⑥韓國《規(guī)制壟斷和公平交易法》第18 條第2 款，并需要繳納一定的課征金①韓國《規(guī)制壟斷和公平交易法》第17 條第1 款。除卻總統(tǒng)令規(guī)定情形，上市公司在知情狀態(tài)下互相參股的比例需低于5%，不知情者則不受此限制②韓國《證券交易法》第189 條。

我國臺灣地區(qū)公司法針對“有表決權(quán)的股份”做出了如下規(guī)定：持有對方公司超過1/3 有表決權(quán)股份時，需要在一個月內(nèi)以書面形式告知被持股公司③《臺灣地區(qū)公司法》第369 條第8 款，否則將面臨罰款。相互投資的公司之間，若知曉該事實，則可行使表決權(quán)的股份不得超過1/3；不知情者或按規(guī)定通知者，不受此條款限制④《臺灣地區(qū)公司法》第369 條第10 款。且由于股份的表決權(quán)可以剝離，即使企業(yè)所持具有表決權(quán)的股份超過了該界限，也不影響其繼續(xù)享受無表決權(quán)股份帶來的分紅權(quán)等權(quán)益[3]。

寬松對待模式的主要代表國家是美國。除了1940 年的《投資公司法》，將投資公司之間通過交叉方式獲得的股份比例上限設定為對方企業(yè)具有表決權(quán)股票的百分之三，任何企業(yè)均可合法地取得其他企業(yè)的股份[4]。《克萊頓反壟斷法案》僅將削弱市場競爭的交叉持股認定為違法行為，對于不影響競爭的單純投資性交叉持股并不予以限制[3]?！蹲钚旅绹鴺藴使痉ā分幸?guī)定，公司之間不僅可以相互持股，所持股票還可與其他公司進行交換[5]。

我國早期的地方性法規(guī)《深圳市股份有限公司暫行規(guī)定》《海南經(jīng)濟特區(qū)股份有限公司條例》，以及國家經(jīng)濟體制改革委員會發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》，都對交叉持股有明確規(guī)定，并將交叉持股比例限制在10%以內(nèi)。其中，《深圳市股份有限公司暫行規(guī)定》嚴禁母子公司間交叉持股，《海南經(jīng)濟特區(qū)股份有限公司條例》僅對較晚通知對方企業(yè)的一方的超額股份表決權(quán)進行限制。而這些文件目前均已失效。

1993 年《公司法》對于交叉持股的規(guī)定較為邊緣化，僅在第12 條規(guī)定公司的投資總額不得超過投資公司凈資產(chǎn)的50%，2005 年修訂版中則不再涉及交叉持股的內(nèi)容。我國現(xiàn)行《公司法》（2018 年版）經(jīng)多次修訂后，不僅沒有明文限制交叉持股，還弱化了對公司轉(zhuǎn)投資數(shù)額限制的規(guī)定：由董事會或股東大會決議是否向其他公司投資，單項投資額和投資總額均以公司章程規(guī)定為準⑤《中華人民共和國公司法》第十六條。另外，《公司法》言明除規(guī)定情形外，公司不得以收購的方式獲取本公司股份⑥《中華人民共和國公司法》第一百四十二條，這一規(guī)定雖然在一定程度上限制了公司直接持有自己的股份，但并不禁止公司通過交叉持股而間接獲得自己公司的股份。

我國大陸地區(qū)位于深圳、上海和北京的三家證券交易所都在各自的《股票上市規(guī)則》中言明：禁止上市公司控股子公司持有該上市公司發(fā)行的股份，如確實持有，應當在一年內(nèi)消除該情形，消除之前，子公司不得對其持有的母公司股份行使表決權(quán)。除此之外，還有部分關(guān)于交叉持股的規(guī)定散見于我國有關(guān)金融企業(yè)的監(jiān)管規(guī)定中：證券行業(yè)限制母子公司以及受同一證券公司控股的子公司之間的交叉持股⑦《證券公司設立子公司試行規(guī)定》第十條；商業(yè)銀行則在原則上要求盡量不交叉持股，但并沒有嚴格的限制條款⑧《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》第二十條。綜合目前我國正在施行的法律法規(guī)，除了證券交易所、證監(jiān)會和銀監(jiān)會分別對上市公司、證券公司和商業(yè)銀行的交叉持股提出禁止或約束性要求之外，其他主體的間接交叉持股在我國不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。這便要求我們在評估實務中，著重關(guān)注這三類公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對企業(yè)價值的影響。

二、交叉持股的動因和相關(guān)影響

（一）交叉持股現(xiàn)象的動因

從大多數(shù)國家的立法態(tài)度來看，各國為了權(quán)力制衡，都會在公司法中明確規(guī)定禁止公司直接持有自己的股份。而交叉持股現(xiàn)象之所以愈發(fā)頻繁，便是因為它能夠在不侵犯這道法律邊界的條件下，達成與持股本公司相近的利益訴求[6]，如抵制惡意收購、分散風險、實現(xiàn)流動性緩沖、獲取壟斷利潤等。

1.抵御惡意收購，穩(wěn)固股權(quán)結(jié)構(gòu)，應該是交叉持股能夠給企業(yè)帶來的最直接也是最顯著的經(jīng)濟效益。目標公司為防止被惡意收購，通過與交好公司簽訂協(xié)議，互相在股票市場上買入對方的股票，從而減少潛在敵意收購者能夠購買的流通股數(shù)量，降低被惡意收購的風險，提高企業(yè)的控股股東、治理及管理層的自保能力。在穩(wěn)固股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時，經(jīng)營者可以將更多的精力用于公司的決策和治理，提高運營效率，促進企業(yè)長遠發(fā)展，進而提升企業(yè)價值。

2.多元投資，分散風險。交叉持股可以使企業(yè)實現(xiàn)自身資產(chǎn)的累積與增值，部分周期性較強的公司，還可以通過與逆周期企業(yè)的交叉持股，實現(xiàn)多樣化經(jīng)營，增加企業(yè)利潤來源的同時，降低由于不確定因素引發(fā)的生產(chǎn)經(jīng)營偏離預期結(jié)果而造成損失的可能性，分散經(jīng)營風險。

3.資源共享，增強資本運作。在市場不健全時，信息不對稱會帶來高昂的交易成本，而交叉持股可以通過加強企業(yè)彼此間的緊密度，降低這種交易成本，進而充分發(fā)揮單位資金的使用效率。同一產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，一個有了靠譜的原材料供應商，一個獲得了妥帖的供銷渠道，二者的資金來源亦可由此拓寬。

4.發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟，獲取壟斷利潤。具有業(yè)務關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以通過相互持股實現(xiàn)信息和設備的共享，在資金、技術(shù)、人事、銷售、創(chuàng)新等方面形成協(xié)同優(yōu)勢，進而實現(xiàn)共同的戰(zhàn)略目標。上下游企業(yè)可以通過換股夯實合作關(guān)系，業(yè)內(nèi)企業(yè)還可以通過相互之間的股權(quán)投資形成商業(yè)聯(lián)盟或壟斷的經(jīng)濟組織[7]，增加市場競爭力，以獲取高額的壟斷利潤。

交叉持股對企業(yè)價值的影響表現(xiàn)為：在持股比例相同的情況下，交叉持股相較于純粹的單向持股結(jié)構(gòu)，似乎出現(xiàn)了名義持股比例和實際持股比例的錯覺；其在公司控制權(quán)、財務報表的編制以及企業(yè)價值等方面都會有所差異，因而成為我國上市公司監(jiān)管的一個關(guān)注點。

（二）名義持股比例和實際持股比例

以最簡單的兩企業(yè)直接互相持股為例，A 公司持有B 公司30%的股份，B 公司持有A 公司20%的股份，這二者之間相互持有的股權(quán)比例就是名義持股比例。

實際持股比例的概念源自一派學者認為，每次B 公司獲得A 公司20%收益的同時，A 公司都會反過來分享B 公司這部分收益的30%，如此循環(huán)往復，導致A、B 實際從對方公司獲得的收益被不斷擴大，而二者的持股比例也會通過企業(yè)間不斷循環(huán)的利益分配關(guān)系得以膨脹，不再是賬面上的名義持股比例。另有學者認為，實際持股比例分為直接持股和通過其他“中間”公司形成的間接持股兩個部分。A 公司除名義上持有的30%的B 公司的股份，還會通過持有B 公司而間接獲得A 公司自己的股份，這一點在涉及三個及以上企業(yè)的交叉持股關(guān)系中會更為明顯。兩種觀點的不謀而合，似乎更加印證了持股比例通過交叉而放大，從而產(chǎn)生了“實際”和“名義”兩種不同概念的觀點。

我們認為并不存在所謂的“實際持股比例”，無論是從企業(yè)利潤分配還是股東行權(quán)的現(xiàn)實角度都是這樣的。

首先，如果交叉持股會引起持股比例的變化，僅會發(fā)生在具有交叉持股關(guān)系的企業(yè)之間，而不會影響其他股東公司；股權(quán)比例的變化趨勢必定是“有增有減”，增減幅度相當。股東的持股比例是按照各自的出資份額確定的，任何公司都不能單憑交叉持股，平白地擠占其他股東的持股比例。只要其他股東的持股比例保持不變，某公司可以分配給與其具有交叉持股關(guān)系的公司的股份比例之和就是固定不變的。如果持股比例因交叉行為而有所變化，那必定是“有增有減”——一個公司的持股比例膨脹，就必定會伴隨著另一個或幾個涉及交叉持股公司的持股比例縮減。

其次，現(xiàn)實中企業(yè)凈利潤的分配并不是簡單地“左進右出”。企業(yè)可以從長期股權(quán)投資處獲取的投資收益，受該被投資公司的企業(yè)所得稅率和法定公積金提取率的大小，是否需要提取法定公積金，以及該筆收益是分配、彌補虧損還是留存、留存多少等多個因素的影響。當涉及股份有限公司時，還需考慮是否存在優(yōu)先股，并將優(yōu)先股和普通股區(qū)分處理。這一分配順序不僅不會因為交叉持股而改變，還會由于每個企業(yè)經(jīng)營情況的不同，使得投資收益在各企業(yè)中的流轉(zhuǎn)更加復雜。而一旦某企業(yè)的股東決定將這筆收益留存，就從根本上切斷了通過交叉持股返還其中的一部分給該企業(yè)的可能，也就不存在所謂的“利益分配無限循環(huán)”。因此，要量化每個企業(yè)通過交叉持股獲得的最終的實際持股比例，便需要根據(jù)他們各自的歷史經(jīng)營情況以及未來的收益預期進行判斷，不能簡單地認為只要存在“交叉”，就會引起持股比例的變化。

最后，從我國《公司法》的規(guī)定來看，交叉持股也不能改變企業(yè)間的持股比例。其一，在彌補虧空、提取公積金并繳納稅金后，有限責任公司的股東憑借實際繳納的出資份額分配公司的剩余利潤①《中華人民共和國公司法》第三十四條，也就是說，即使交叉持股擴大或減小了持股比例，也不影響各企業(yè)的分紅權(quán)，因為其利潤分配依然是以持股比例的賬面值為基準。其二，股份有限公司以持股比例為準分配利益，這里的“持股比例”表述較為模糊，但如果如部分學者所言，某企業(yè)可以通過與其具有交叉持股關(guān)系的企業(yè)，間接持有其他公司的股份，那么也必定可以間接持股自己的公司。而公司持有的本公司股份，不管是賬面上的直接持股，還是衍生出來的“間接股份”，都不得參與利潤分配②《中華人民共和國公司法》第一百六十六條。那么，A 便不能反過來分享B 公司從A 處獲得的收益，也就不存在投資收益通過交叉持股關(guān)系在企業(yè)間反復分配，交叉持股后的持股比例依然不變。其三，除公司章程另有規(guī)定之外，有限責任公司和股份有限公司的股東行使表決權(quán)的依據(jù)，分別是各自的出資份額③《中華人民共和國公司法》第四十二條和持有的股份份額，股份有限公司“一股對應一表決權(quán)”，所持的本公司股份沒有表決權(quán)④《中華人民共和國公司法》第一百零三條?？梢?，交叉持股既不會影響分紅權(quán)，也不會影響表決權(quán)，繼而無法改變股東間的持股比例。

（三）交叉持股對股東行權(quán)的影響

交叉持股雖然不會影響股東間的名義持股比例，但是可以通過改變股東行為間接影響公司治理。經(jīng)營者可能會出于對自身利益的考量，利用換股意圖加強自己參與股東會的決策力，進而混淆經(jīng)營者與管理層的界限，擾亂公司治理結(jié)構(gòu)，危害其他股東權(quán)益。同時交叉持股有可能引發(fā)內(nèi)幕交易，妨礙市場公平交易秩序。

在交叉持股比例較高的情形下，很容易形成內(nèi)部人控制。直接交叉持有控股情況下，雙方公司可以控制對方股東大會決議，其結(jié)果相當于各自的董事分別由對方推選。二者通過協(xié)商，約定其所持股票附帶的表決權(quán)分別按照對方的意愿來行使，兩公司便可以各自推舉代表，在會議上通過對方實則是自己陣營的重要決議，實現(xiàn)互惠互利。而在環(huán)狀型交叉持股中，高持股比例導致公司的控制權(quán)得以依次傳導，上一環(huán)節(jié)的公司是下一環(huán)節(jié)公司的股東，所有公司中的控股股東均為公司法人股東而非自然人股東，而該類股權(quán)均由公司董事會行使[8]，由此形成的以董事會為中心的內(nèi)部人控制現(xiàn)象就很難避免。類似的控制性交叉持股無法規(guī)避管理層出于利己角度的內(nèi)部操作，股東表決權(quán)形同虛設，管理層一家獨大，這些都可能導致債權(quán)人權(quán)益受損、小股東權(quán)益受到侵害。企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制和制約機制也由此扭曲，無法發(fā)揮應有的作用，進而導致公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂。

此外，存在交叉持股關(guān)系的公司往往屬于聯(lián)結(jié)協(xié)作的命運共同體，其內(nèi)部信息的共享極易導致內(nèi)幕交易的發(fā)生。上下游公司在信息共享和資金流通方面有著外部公司無法匹敵的優(yōu)勢，二者出于互通有無的目的，通過交叉持股形成策略聯(lián)盟，但巨大的利益也同樣誘使具有交叉持股關(guān)系的公司成為彼此的“內(nèi)部人”，在享受著其他投資者沒有的信息優(yōu)勢的同時，誘發(fā)內(nèi)部交易。大股東和管理層也可能將交叉持股視作關(guān)聯(lián)交易的便利途徑，暗中輸送利益，這些都是交叉持股背后可能引發(fā)的道德風險和逆向選擇。

（四）交叉持股對財務報表的影響

在資產(chǎn)評估實務中，企業(yè)價值評估通常會以財務報表為基礎，明確交叉持股對財務報表的影響，是科學合理地評估交叉持股條件下的企業(yè)價值的關(guān)鍵。

交叉持股中所謂的“持股”對于企業(yè)來說實質(zhì)上是股權(quán)投資。股權(quán)投資按投資目的可分為長期股權(quán)投資和金融資產(chǎn)。長期股權(quán)投資是指投資方對被投資單位實施控制、重大影響的權(quán)益性投資，以及對其合營企業(yè)的權(quán)益性投資。根據(jù)投資方對被投資單位的控制或影響程度，分別采用成本法或權(quán)益法進行核算。新金融工具準則中，權(quán)益投資的金融資產(chǎn)可以分類為：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)或者指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，且該指定一經(jīng)做出不得撤銷。兩種分類區(qū)別在于后續(xù)計量過程中公允價值的變動等計入科目的不同。前者公允價值變動計入損益，后者除減值損失或利得和匯兌損益之外，均應當計入其他綜合收益，且在終止確認之前計入其他綜合收益的累計利得或損失應當從其他綜合收益中轉(zhuǎn)出，計入留存收益。交叉持股企業(yè)各方對所持股份影響程度的不同，管理業(yè)務模式不同會形成不同的計量組合，對投資收益的計量產(chǎn)生不同的影響[9]，具體如表1 所示。

表1 不同后續(xù)計量組合對投資收益的影響（合并層面）

對于投資收益循環(huán)計量的問題，通常采用交互分配法和庫存股法兩種處理方法：母子公司間的交叉持股，按庫存股法處理，將子公司對母公司的投資視作用子公司的錢對母公司的股份進行回購，庫存股作為股本的沖減項，在合并報表時一并抵消掉；子公司間交叉持股的處理方法成為交互分配法，即將長期股權(quán)投資與其相對應的子公司所有者權(quán)益所占份額相互抵消。兩種方法的差異體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益和歸屬于母公司所有者的凈利潤分配上。但不管怎么分配，二者之和即集團合并凈利潤總是相等的，也就是說，交叉持股并不會通過后續(xù)計量方式的不同而影響企業(yè)價值。

當然，由純賬面投資操作引發(fā)的資本虛增等財務問題是需要關(guān)注的。甲、乙兩公司互相向?qū)Ψ皆偻顿Y100 萬元，雖然二者的資本額都會在形式上相應增加，但雙方資本并無實質(zhì)性的增加；若乙公司把甲公司給予的投資金重新投資給甲公司，則相當于返還了出資額，違背了資本充實原則和公司法禁止出資返還的理念[10]?；谫Y本虛增的效應，上市公司會更加關(guān)注短期行為，通過交叉持股以提升其企業(yè)的名義每股凈資產(chǎn)，獲取公眾更多的投資[11]，這些問題都需要在編制財務報表時引起重視。

三、交叉持股情況下企業(yè)價值的計算

（一）企業(yè)價值的影響因素

通常來看，公司間的交叉持股會帶來企業(yè)價值的變化，且大多是增加價值（在各公司都是有限責任的情況下）。為了解析這種影響機制，本文將企業(yè)價值劃分為兩個部分，一部分是由投資帶來的直觀影響——長期股權(quán)投資價值，由持股比例和被投資公司的企業(yè)價值構(gòu)成，另一部分則是除去長投以外的各種其他資產(chǎn)價值。若將企業(yè)價值定義為要求解的變量，持股比例理解為給定的常數(shù)項，那么只要有一家公司的其他資產(chǎn)價值發(fā)生變化，則與其具有交叉持股關(guān)系的公司的企業(yè)價值都會發(fā)生變化。

分析交叉持股情況下企業(yè)價值的變化，需要模擬的是“不交叉”而并非不持股的情形。舉個簡單的例子，如圖2 所示，與A、B 公司直接交叉持股相對應的參照物，應該是A、B 公司仍以同樣的比例持有相同的股權(quán)投資而形成的單向投資結(jié)構(gòu)，即A 公司仍持有B 公司30%的股份，B 公司則以20%的股份比例持有一家與A 公司情況相仿的C 公司。為了避免陷入循環(huán)計算的誤區(qū)，在該單向持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖中，我們只需要假定C 公司與A 公司的長期股權(quán)投資總量和其他資產(chǎn)價值相同，即二者的企業(yè)價值相同，至于C 公司的長投中是否包含一家與B 情況相仿的公司，并不在我們的考慮范圍內(nèi)，也不會影響兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)的對比結(jié)果。

圖2 直接交叉持股與單向持股

此時，交叉持股情況下兩公司的企業(yè)價值表示為A’和B’，A0’和B0’分別為各自的其他資產(chǎn)價值，則有：

單向持股情況下，各公司的企業(yè)價值表示為A、B、C，其中C=A，A0和B0為A、B 兩公司的其他資產(chǎn)價值，則有：

對比公式1 和公式2 可知，兩種不同的持股結(jié)構(gòu)下，企業(yè)自身的其他資產(chǎn)價值和它所投資企業(yè)的其他資產(chǎn)價值是影響該企業(yè)價值的關(guān)鍵，具體包括企業(yè)的經(jīng)營績效、其他資產(chǎn)的使用效率等多種因素。交叉持股對企業(yè)價值的提升，可能來自于投資者監(jiān)督動機增強，緩解了因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題，公司治理得到優(yōu)化；同行業(yè)企業(yè)間的產(chǎn)品市場協(xié)作的增強，改善了企業(yè)的產(chǎn)品市場表現(xiàn)，進而提高企業(yè)創(chuàng)新能力、市場份額和營業(yè)利潤率等。

（二）通常計算方式

評估實務中，通常會建立如上文所示的企業(yè)價值與長期股權(quán)投資價值和其他資產(chǎn)價值的關(guān)系式，以企業(yè)價值為未知數(shù)，借助Excel 中的迭代功能來求解n 元一次的方程組，即交叉持股情形下的企業(yè)價值。

以一個集團內(nèi)三個等級的公司為例，其中包含了上下級公司間的直接交叉持股、同級公司間的直接交叉持股、環(huán)狀型交叉持股和間接持股多種持股結(jié)構(gòu)。圖3 中的箭頭和數(shù)字分別表示持股方向和持股比例，各公司的其他資產(chǎn)價值之和如表2 所示：

圖3 復雜交叉持股結(jié)構(gòu)圖

表2 各公司的其他資產(chǎn)價值

以A、B、C、D、E 代表各公司的企業(yè)價值，則：

迭代運算結(jié)果為：A=8591.10，B=6011.65，C=5815.83，D=5238.99，E=4709.97

這種算法的弊端很明顯，在涉及上百家企業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)異常復雜的集團中，厘清各公司間的層級關(guān)系本身就具有一定難度，方程組的表達則更加復雜。如果資本結(jié)構(gòu)中股東權(quán)益價值同樣采用迭代方式測算，則迭代運算進一步復雜化。任何一處帶錯數(shù)值都會影響計算結(jié)果，查錯過程也非常繁瑣，且過多項迭代時Excel 運行效率降低的問題也不容忽視。

在電網(wǎng)與電力企業(yè)發(fā)展的過程中，變電站的數(shù)量開始增加，不僅可以滿足人們生活與生產(chǎn)用電需求，提升用電便利性，還可以打破地域性的局限，促進各方面工作的良好實施與發(fā)展。在變電站數(shù)量增加的情況下，也會導致運行維護工作難度提升，面臨很多風險問題，例如：變電站的維護內(nèi)容與具體工作較為繁瑣，不能按照正常工序開展工作，在受到自然因素與人為因素的影響之下，甚至會對人員人身安全造成威脅，不利于完成當前的工作任務。因此，在變電站運行維護的過程中，風險問題預防控制較為重要，應樹立正確觀念，予以足夠重視，在科學管理的情況下，形成變電站運行維護控制體系，促進其工作的長遠發(fā)展與進步。

（三）一種解決方法

為了解決多項迭代時列式復雜、效率降低的問題，本文建議以一種更為簡單高效的矩陣法來替代迭代運算法或是驗證其結(jié)果。

假定有n 家具有獨立法人資格的公司，彼此之間存在交叉持股關(guān)系，但不一定是兩兩公司直接互持。設這n 家公司的企業(yè)整體價值評估值分別為V1,V2… Vn，則可以得到n 家公司的企業(yè)整體價值評估值矩陣（向量）V：

按照我國《公司法》規(guī)定，除特殊情況外，公司不得收購本公司股份。因此在一般情況下，Q 矩陣所有對角線上的元素都應為零。

在不考慮稅收的情況下，將每個公司的企業(yè)價值表示為它所持有的長期股權(quán)投資價值和除此以外的其他資產(chǎn)價值之和，則有：

其中，I 為n×n 的單位矩陣，（I-Q）-1可以定義為轉(zhuǎn)換矩陣，反映了考慮各種交叉持股后一家公司的整體價值與各公司除股權(quán)投資以外的其他資產(chǎn)價值的聯(lián)系。

當部分公司的其他資產(chǎn)價值為負時，求得的企業(yè)價值如表3 所示：

表3 其他資產(chǎn)為負數(shù)時初次計算的企業(yè)價值

此時企業(yè)價值為負的公司作為其他公司的股權(quán)投資，其被持股比例應調(diào)整為零，即B、D 公司在作為股權(quán)投資匯入A、C、E 公司時，二者的企業(yè)價值按零值計算，調(diào)整后的持股比例矩陣和企業(yè)價值矩陣分別為：

以迭代算式進行驗證，可表示為：

計算結(jié)果與矩陣算法相同，再一次驗證了本算法的正確性。

可以發(fā)現(xiàn)，這五家公司的企業(yè)價值都在初始計算結(jié)果之上有所提高，這是因為當將持有的長期股權(quán)價值為負數(shù)的按0 值匯總后，企業(yè)價值為負數(shù)的公司價值有所提高（評估值為負數(shù)的資產(chǎn)提高為0），經(jīng)過交叉持股的“傳導”，所有的公司價值都會比不去除負數(shù)時提高。

兩種方法相較之下，矩陣法的呈現(xiàn)更加直觀，只要列清企業(yè)間的賬面持股比例和各自的其他資產(chǎn)價值，通過Excel 進行矩陣運算就可以得到各企業(yè)的整體價值。這一算法不僅可以簡化迭代過程，也可以用作對迭代運算的結(jié)果正確與否的檢驗。

本文在論述了交叉持股行為合法范圍的基礎上，依次分析了交叉持股對于持股比例、股東行權(quán)以及財務報表的影響，以期綜合考慮交叉持股為企業(yè)價值帶來的變化，最終提出以矩陣法作為迭代運算的替代手段或者驗證工具。在實務操作中，評估企業(yè)價值還有可能根據(jù)需要考慮稅收差異等情況的影響，較本文的簡化模型更為復雜。