肖 翔（博士生導(dǎo)師），徐 穎，喻子秦，葛 格

一、引言和文獻綜述

改革開放后，我國經(jīng)濟雖經(jīng)歷了令人矚目的高速發(fā)展，但隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速不斷減緩，結(jié)構(gòu)性矛盾日益凸顯[1]。站在新時代的節(jié)點上，尋找拉動經(jīng)濟增長的持續(xù)動力成為我國政府亟需解決的問題。在此背景下，習(xí)近平總書記于2013年提出共建“一帶一路”倡議，積極發(fā)展與沿線國家的經(jīng)濟合作伙伴關(guān)系。黨的十九屆五中全會提出，要建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟新體制，推動共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展?！耙粠б宦贰背h的提出，代表著我國與共建“一帶一路”國家間經(jīng)濟合作的深化，同時其也是構(gòu)建新型國際關(guān)系的重要舉措。“一帶一路”倡議的經(jīng)濟效應(yīng)備受世界關(guān)注。

目前，在已有的對“一帶一路”經(jīng)濟后果的研究中，從宏觀視角進行探討的文獻較為豐富。學(xué)者們主要從國際經(jīng)濟效應(yīng)[2]、產(chǎn)能合作[3]、出口潛力[4]、區(qū)域貿(mào)易[5]等角度進行探究。作為國家級頂層合作倡議，“一帶一路”倡議的推出和執(zhí)行無疑深刻影響著經(jīng)濟產(chǎn)出。而微觀企業(yè)的產(chǎn)出是經(jīng)濟產(chǎn)出的重要組成部分[6]，因此，進一步從企業(yè)視角探究“一帶一路”倡議的影響有助于更全面地理解宏觀政策的經(jīng)濟效應(yīng)，也有利于后續(xù)政策的優(yōu)化。近年來，多位學(xué)者嘗試從微觀企業(yè)的角度考察“一帶一路”倡議所帶來的經(jīng)濟影響。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議有利于提高企業(yè)對外投資水平[7]、推動企業(yè)升級[8]、提高企業(yè)創(chuàng)新水平[9]、降低對外投資風(fēng)險[10]、提高資本市場信息效率[11]、緩解企業(yè)融資約束[12-15]、提高企業(yè)產(chǎn)能利用率[16]等。通過對既有文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于“一帶一路”倡議是否緩解了企業(yè)融資約束的研究格外豐富，而且已有研究基本認為，“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)的融資約束。不過，這也引發(fā)了新的思考：企業(yè)在獲得資金支持后是否對資金進行了有效的配置？換言之，企業(yè)的投資效率得到了提高嗎？這也是本文試圖回答的主要問題。

關(guān)于這個問題，一方面，“一帶一路”倡議與現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)政策相似，都可以通過政府政策的干預(yù)優(yōu)化資源分配，實現(xiàn)國家宏觀戰(zhàn)略目標，在一定程度上使企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，從而對部分企業(yè)的投資效率產(chǎn)生積極影響[17]。另一方面，“一帶一路”倡議涉及亞太、歐洲經(jīng)濟圈，是一項跨越多個國家和地區(qū)的經(jīng)濟合作協(xié)議，參與“一帶一路”共建投資必然會面臨諸多風(fēng)險[10，18]，而這些宏觀環(huán)境上的差異也會對企業(yè)的投資環(huán)境產(chǎn)生影響，從而降低投資效率。在已有的研究中，劉曉丹和張兵[17]以及王欣和陳鑠[19]都認為“一帶一路”倡議提升了企業(yè)的投資效率，不過前者指出其實現(xiàn)路徑是“一帶一路”倡議減少了企業(yè)的過度投資，但沒有明顯改善投資不足[17]，而后者認為其實現(xiàn)路徑是“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)的投資不足，同時加劇了企業(yè)的投資過度[19]。針對這一問題，現(xiàn)有研究仍未得出統(tǒng)一結(jié)論，還需要進一步的驗證。

本文關(guān)注的另一個問題是“一帶一路”倡議是如何影響企業(yè)投資效率的？目前，僅有韋琳等[20]提出參與“一帶一路”共建國家投資的企業(yè)通過化解國內(nèi)的產(chǎn)能過剩，使產(chǎn)能得到充分利用，繼而提高投資效率，那么是否還存在其他作用機制？本文嘗試從信息透明度角度出發(fā)，探究“一帶一路”倡議影響企業(yè)投資效率的作用路徑。在信息透明度對投資效率的影響方面，學(xué)界普遍認為，增加信息透明度可以提高企業(yè)投資效率。袁知柱等[21]指出，信息透明度越高，企業(yè)非效率投資行為越少。姚立杰等[22]發(fā)現(xiàn)，管理層能力高的企業(yè)提高信息透明度將對投資效率產(chǎn)生積極影響。對于“一帶一路”倡議是否提高了企業(yè)信息透明度，朱杰[11]指出，參與“一帶一路”倡議的企業(yè)通過改善信息披露質(zhì)量提高資本市場信息效率，而信息披露質(zhì)量是影響信息透明度的重要因素[23]，信息披露質(zhì)量的提高也意味著參與“一帶一路”倡議提升了企業(yè)的信息透明度。

總結(jié)起來，近年來關(guān)于“一帶一路”倡議微觀經(jīng)濟效應(yīng)的研究越來越豐富，不過在探討“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率影響的文獻中，關(guān)于二者之間作用路徑的研究還較為匱乏，尚沒有文獻關(guān)注到“一帶一路”倡議通過影響企業(yè)信息透明度進而影響企業(yè)投資效率這一作用路徑。此外，目前對于“一帶一路”倡議是通過緩解企業(yè)投資不足還是投資過度影響企業(yè)投資效率的問題還沒有明確定論。

基于以上分析，本文選取2011～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，借助“一帶一路”倡議形成的準自然實驗場景，通過建立雙重差分模型進行實證分析，以期回答上述兩個研究問題。此外，本文還基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和行業(yè)對樣本進行分樣本回歸，進一步分析“一帶一路”倡議對不同類型企業(yè)投資效率的影響。

本文可能的貢獻在于：首先，現(xiàn)有研究在宏觀層面對“一帶一路”倡議產(chǎn)生的積極影響做出了豐富討論，而本文基于微觀層面的探討豐富了“一帶一路”倡議的經(jīng)濟后果研究，進一步拓展了“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的路徑研究；其次，現(xiàn)有研究表明，政府干預(yù)[24]、環(huán)境不確定性[25]、會計信息可比性[26]、會計穩(wěn)健性[27]等因素都將影響企業(yè)投資效率，本文通過考察“一帶一路”倡議對企業(yè)投資效率的影響，表明宏觀經(jīng)濟政策也是影響企業(yè)投資效率的重要因素之一；最后，本文基于企業(yè)異質(zhì)性的檢驗有利于揭示“一帶一路”倡議實施以來的政策效果，為未來進一步有針對性地進行政策部署提供一定參考。

二、理論分析和假說提出

（一）“一帶一路”倡議與企業(yè)投資效率

“一帶一路”倡議以“五通”為主要內(nèi)容，積極鼓勵企業(yè)進行對外投資貿(mào)易。不過，在企業(yè)的投資活動中，投資效率將受到多方面因素的共同影響，以不同的視角推導(dǎo)宏觀政策對企業(yè)投資效率的影響將會產(chǎn)生不同的結(jié)果。本文基于“一帶一路”倡議給企業(yè)外部投資環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境兩個方面帶來的變化進行分析。

首先，“一帶一路”倡議可以降低企業(yè)國際化經(jīng)營的風(fēng)險和成本，進而提升投資效率。已有研究表明，我國企業(yè)對“一帶一路”共建國家的投資通過提高企業(yè)國際多元化程度，降低企業(yè)對外直接投資的經(jīng)營風(fēng)險[28]。在投資國和東道國之間開展友好的外交活動也有助于兩國政策的協(xié)調(diào)，降低投資合作的不確定性[29]。同時，友善的外交活動可使被投資國政府減少對投資國企業(yè)的不當干預(yù)，進而減少公司的不利條件和外部成本[30]。此外，為改善企業(yè)在“一帶一路”共建國家的投融資環(huán)境，政府成立了絲路基金以及亞投行等資金平臺，為企業(yè)提供相應(yīng)的金融支撐，進一步優(yōu)化了區(qū)域投資環(huán)境。張亞斌[31]指出，投資貿(mào)易便利化已經(jīng)成為改善投資環(huán)境、提升投資效率的重要路徑。

其次，“一帶一路”倡議有利于提高企業(yè)的資源配置效率，進而提升投資效率。有效的生產(chǎn)要素流動是企業(yè)減少非效率投資進而提高投資效率的重要因素之一[17]。“一帶一路”倡議有助于企業(yè)資源在區(qū)域內(nèi)的流動，把投資母國的比較劣勢資源轉(zhuǎn)移到共建國家，充分利用企業(yè)的相對優(yōu)勢，合理配置各種生產(chǎn)要素，有利于國內(nèi)企業(yè)提高資源利用效率[32]。此外，“一帶一路”共建國家大多是具有發(fā)展空間的新興經(jīng)濟體，交通基礎(chǔ)設(shè)施、通信、制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)市場廣闊，由政府牽頭的各項合作倡議不僅為企業(yè)開辟了巨大的市場，優(yōu)化了生產(chǎn)要素在區(qū)域范圍內(nèi)的配置，而且降低了企業(yè)的搜尋成本，從而有助于提升投資效率。

最后，“一帶一路”倡議能夠通過政策支持緩解企業(yè)的融資困境，進而提升企業(yè)投資效率。Acharya等[33]發(fā)現(xiàn)，受到融資約束的企業(yè)難以把握良好的投資機會。國內(nèi)學(xué)者韓元亮和鄭曉佳[34]也指出，企業(yè)在受到融資約束時，可能放棄一些原本可以獲利的項目，導(dǎo)致企業(yè)的投資效率下降。作為深化改革和推動經(jīng)濟發(fā)展的重要舉措，“一帶一路”倡議在推行之初就得到了政府和地方的大力支持。已有研究證明，參與到“一帶一路”倡議中的企業(yè)更容易獲得當?shù)氐男刨J支持[35]。證交所、國家稅務(wù)總局等部門也出臺了一系列政策，通過鼓勵企業(yè)進行債券融資和提供稅收優(yōu)惠等方式減輕企業(yè)資金壓力。此外，企業(yè)積極參與相關(guān)項目的投資無疑能向市場釋放響應(yīng)國家號召的積極信號，更有利于吸引外部資本進入企業(yè)，緩解其融資約束，提高投資效率。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：“一帶一路”倡議提高了企業(yè)的投資效率。

（二）“一帶一路”倡議、信息透明度與企業(yè)投資效率

代理理論認為，代理人與委托人之間的信息不對稱是影響委托人對代理人進行有效監(jiān)督的重要因素[36]?，F(xiàn)有研究表明，提高信息透明度可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，進而減少投資不足和過度投資行為[37]。此外，提高信息透明度不僅能夠幫助公司股東更加了解公司經(jīng)營狀況，而且有利于降低經(jīng)理等管理層人員道德風(fēng)險和過度投資的可能性[38，39]。不僅如此，高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠提供更準確的評價投資項目未來盈利能力的信息，更好地幫助管理層做出決策。事實上，參與“一帶一路”倡議的企業(yè)往往會更多地披露企業(yè)信息，提高信息透明度，進而實現(xiàn)投資效率的提升。

首先，參與“一帶一路”倡議的企業(yè)有動機提高企業(yè)信息透明度，降低信息不對稱程度。一方面，“一帶一路”項目多涉及能源、電信等資金需求量大、投資周期長的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)在相當長的一段時間里要承受較大的資金壓力[12]，存在融資需求；另一方面，“一帶一路”沿線國家分布跨越亞太和歐洲經(jīng)濟圈，我國和東道國之間存在著較大的文化差異[10]。并且，近年來部分“一帶一路”沿線國家的政局動蕩不安，我國企業(yè)對外投資過程中存在較多不確定性因素[7]。因此，為防范和應(yīng)對“一帶一路”沿線投資中存在的各類潛在風(fēng)險和威脅，企業(yè)在對外投資過程中必須披露重要事項[11]。作為影響企業(yè)信息透明度的重要因素，更高質(zhì)量的風(fēng)險披露文本增加了信息的供給，有利于緩解信息不對稱程度[40]。因此，參與“一帶一路”共建國家投資的企業(yè)會更積極地披露而不是隱瞞公司內(nèi)部的風(fēng)險消息與防范措施[41]，提高企業(yè)信息透明度。

其次，我國政府和東道國項目合作方都有加強對企業(yè)的監(jiān)管的動機，促使企業(yè)提高其信息透明度。為了使“一帶一路”倡議經(jīng)濟效益最大化，政府會加大對參與企業(yè)的監(jiān)督和管理力度[42]，促進資源的有效配置。2018 年國家發(fā)改委等部門發(fā)布《企業(yè)境外經(jīng)營合規(guī)管理指引》，對參與“一帶一路”共建國家投資的企業(yè)做出了詳細的監(jiān)管規(guī)定。同時，在東道國，項目合作方也有動機要求企業(yè)提高信息透明度。根據(jù)“中國一帶一路網(wǎng)”披露的項目合作信息，中企參與的海外項目中很多涉及能源、交通、電信等重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，項目合作方為避免可能存在的道德風(fēng)險和逆向選擇，有動機要求企業(yè)披露更多企業(yè)內(nèi)部控制、風(fēng)險等相關(guān)信息[11]。我國監(jiān)管機構(gòu)和東道國貿(mào)易合作伙伴構(gòu)成的雙重監(jiān)管，有利于進一步促使企業(yè)提高信息透明度并增加價值創(chuàng)造活動。

基于以上分析，本文認為，參與到“一帶一路”倡議中的企業(yè)的信息透明度會提升，從而其投資效率將得到提高。因此，提出如下假設(shè)：

H2：“一帶一路”倡議通過提高企業(yè)信息透明度提升企業(yè)的投資效率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

1. 企業(yè)參與“一帶一路”倡議的界定?，F(xiàn)有文獻中，對于企業(yè)是否參與“一帶一路”倡議的界定有四種方式：一是通過判斷企業(yè)的注冊地所屬省份是否處于“一帶一路”重點對接的18個省份來認定[7]；二是根據(jù)商務(wù)部網(wǎng)站公開的《境外投資企業(yè)（機構(gòu)）備案結(jié)果公開名錄》，將其與上市公司名稱和代碼進行匹配加以確定[10]；三是根據(jù)是否位于同花順（iFinD）提供的“一帶一路”概念板塊來認定[12]；四是通過對年報進行爬取，獲得提及“一帶一路”的文本信息，再通過人工篩選進行確認[11]。本文參考徐思等[12]的研究，選取是否位于同花順的“一帶一路”概念板塊來界定企業(yè)是否參與了“一帶一路”倡議。

2. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2011 ～2019

年A股上市公司數(shù)據(jù)作為實證研究的樣本。在使用雙重差分模型進行估計時，除了對“一帶一路”倡議參與企業(yè)的界定，另一個關(guān)鍵問題是如何選擇政策沖擊時間。本文參考孫楚仁等[43]的做法，由于2014年政府工作報告中提出規(guī)劃“一帶一路”，將其作為一項國家政策實施，因此，本文將2014年作為政策沖擊節(jié)點。此外，參考既有研究，對數(shù)據(jù)進行如下篩選：剔除ST 類股票；剔除金融類上市公司樣本（根據(jù)證監(jiān)會2012 年行業(yè)分類）；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理以避免極端值的影響。最終，得到17727 個樣本數(shù)據(jù)。本文所用的數(shù)據(jù)均來自同花順（iFinD）、國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

現(xiàn)有關(guān)于“一帶一路”倡議微觀經(jīng)濟后果的文獻基本采用的是雙重差分模型，因此本文根據(jù)雙重差分模型的基本假定，構(gòu)建如下模型：

其中，abseff 表示企業(yè)i 在t 時期的投資效率。treat 為“一帶一路”參與企業(yè)虛擬變量，在同花順“一帶一路”概念板塊中的上市企業(yè)為“一帶一路”參與企業(yè)，取值為1，其余為非參與企業(yè)，取值為0。time 為時間虛擬變量，2014 年及之后年度為1。β3是本文關(guān)注的重點，如果該系數(shù)顯著為負，則表明參與“一帶一路”倡議的企業(yè)的投資效率得到了明顯提升。具體來說，各變量定義如下：

1. 投資效率。對于投資效率的衡量，目前大多數(shù)文獻均采用Richardson[44]構(gòu)建的計量模型，因此本文也參考這一模型進行衡量，公式如下：

其中，模型殘差ε的絕對值為投資效率的代理變量，用abseff 來表示。abseff 的值越小，表示樣本企業(yè)的投資效率越高。其余變量定義為：invest 表示投資水平，用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”進行衡量，并以期初資產(chǎn)總額進行標準化處理；growth表示成長機會，用營業(yè)收入增長率表示；size 表示公司規(guī)模；lev 表示資產(chǎn)負債率；cash 表示現(xiàn)金持有量，用年末貨幣資金除以總資產(chǎn)計算；age 表示公司成立年限；roa 表示資產(chǎn)收益率。為了緩解本文可能存在的內(nèi)生性問題，將以上變量滯后一期，并加入年份（year）和行業(yè)（industry）虛擬變量以控制時間和行業(yè)效應(yīng)。

2. 主要變量定義。除被解釋變量和解釋變量外，本文還參考張新民等[6]、潘越等[45]的研究，選取公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負債率（lev）等為控制變量，具體見表1。此外，本文還加入了行業(yè)（industry）和年份（year）虛擬變量。

表1 主要變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥吹?，treat的均值為0.076，說明樣本中有7.6%的公司受到了“一帶一路”倡議的影響。控制變量中：size 的均值為22.1922，標準差為1.2877，說明樣本中公司規(guī)模差異較大；lev的均值為0.4326，即企業(yè)平均負債水平為43.26%，但標準差為0.211，波動較大，表明不同企業(yè)的負債水平有明顯差異；growth 的均值為0.1857，說明樣本中大部分企業(yè)經(jīng)營狀況良好。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸

模型（1）的回歸結(jié)果如表3 所示。表3 第（1）列沒有控制行業(yè)趨勢，第（2）列進一步控制了不同行業(yè)對投資效率影響的差異?？梢姡瑹o論是否控制行業(yè)影響，time×treat 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負。這表明，與未參與“一帶一路”倡議的企業(yè)相比，“一帶一路”倡議的實施顯著提升了參與企業(yè)的投資效率，估計結(jié)果與預(yù)期一致，H1得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 傾向匹配得分。本文采用傾向匹配得分的方法來消除公司特征差異所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。具體做法是：首先，根據(jù)被解釋變量為“一帶一路”參與企業(yè)的虛擬變量，解釋變量為主檢驗?zāi)Ｐ椭兴x擇的控制變量，進行Logit 估計，計算得到每個樣本的傾向匹配得分。然后，在控制組中選取一組得分與實驗組最為相近的樣本，按照1∶1的比例進行近鄰有放回的匹配。匹配后，實驗組和控制組在協(xié)變量均值上不存在5%水平上的顯著差異，說明匹配結(jié)果良好。最后，利用匹配樣本重新對模型（1）進行回歸，回歸結(jié)果如表4 所示。交互項的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明本文主檢驗結(jié)論不變。

表3 基準檢驗

表4 匹配后回歸結(jié)果

2. 安慰劑檢驗。本文通過設(shè)定虛假倡議年份進行安慰劑檢驗，假定投資效率的改善并不是由“一帶一路”倡議引起的，而是由于經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段變化而引起的，即假定2012 年為“一帶一路”倡議年份，回歸結(jié)果如表5 所示。可以看到，time×treat的系數(shù)雖然為負，但并不顯著。而只有表3 第（2）列基準檢驗取2014 年為倡議年份時，投資效率才得到顯著改善。這表明，之前的分析結(jié)果并非時間推移或隨機因素導(dǎo)致的。

表5 安慰劑檢驗

3. 替換因變量。盡管Richardson[44]認為托賓Q值并不能完全反映成長機會的市場期望，但目前已有研究在使用模型時，將營業(yè)收入增長率和托賓Q值兩個變量作為代理變量計算投資機會。為進一步保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文以托賓Q值作為成長機會（growth）的代理變量，重新計算投資效率，記為abseff2，并再次進行實證檢驗，結(jié)果如表6所示。交乘項的系數(shù)依然為負且在1%的水平上顯著，與本文的主檢驗結(jié)論保持一致。

表6 替換因變量

4. 其他穩(wěn)健性測試?？紤]到企業(yè)投資效率可能會受到各省份出臺的政策以及各省經(jīng)濟發(fā)展水平等因素的影響，本文參考潘越等[45]的做法，進一步加入省份和年度的交乘項，控制省份年度差異，再次進行回歸，其結(jié)果與主檢驗結(jié)論保持一致（見表7）。

表7 其他穩(wěn)健性測試

（四）影響機制分析：信息透明度視角

在模型設(shè)計上，本文參考溫忠麟[46]、王桂軍和盧瀟瀟[9]的研究，構(gòu)建如下模型進行中介效應(yīng)檢驗：

其中，信息透明度（TRANS）參考辛清泉等[47]的研究，用包含五個指標的綜合指標來衡量，分別為：調(diào)整的Dechow和Dichev[48]模型計算的盈余質(zhì)量乘以-1（DD）、深圳證券交易所披露的對各年深市上市公司信息披露考評分值（DSCORE）、分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）、分析師盈余預(yù)測準確度（ACCURACY）和是否聘請“四大”（BIG4）。TRANS的值為以上五個變量的樣本百分等級的平均值，TRANS值越大，表示企業(yè)透明度越高。

按照本文主檢驗的做法，模型均控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，從表8第（2）列對模型（4）的回歸結(jié)果中可以看到，交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明“一帶一路”倡議確實提高了企業(yè)的信息透明度。進一步地，從第（3）列對模型（5）的回歸結(jié)果中可以看到，交互項和TRANS的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，且與第（1）列相比，交互項系數(shù)的絕對值有所降低，中介效應(yīng)顯著，這表明“一帶一路”倡議確實可以通過影響上市公司的信息透明度提升其投資效率。

表8 影響機制分析

（五）區(qū)分投資過度和投資不足

“一帶一路”倡議到底是通過改善企業(yè)的投資過度還是緩解企業(yè)的投資不足提高企業(yè)的投資效率尚不明確，本文參考陳運森和謝德仁[49]的做法，對樣本進行分組檢驗。表9 第（1）列報告了投資過度組的檢驗結(jié)果，可以看到，交乘項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明參與“一帶一路”倡議確實提高了企業(yè)的投資效率，且是通過改善企業(yè)的過度投資實現(xiàn)的。表9第（2）列報告了投資不足組的檢驗結(jié)果，可以看到，交乘項的系數(shù)并不顯著，表明“一帶一路”倡議對投資不足組的投資效率并沒有起到明顯的改善作用，這與劉曉丹和張兵[17]的結(jié)論一致。關(guān)于企業(yè)投資不足產(chǎn)生的原因，Richardson[44]指出，當企業(yè)預(yù)期融資能力不足時，就可能出現(xiàn)投資不足。而企業(yè)進行海外投資時，往往需要負擔(dān)更高的固定成本及可變成本[50]。由于“一帶一路”倡議合作伙伴大多為發(fā)展中國家，付款能力和信用水平的不確定性較高[51]，企業(yè)在投資過程中很可能更需要充足的資金支持，因此對投資不足組的投資效率沒有起到改善作用可能是因為企業(yè)在資金獲取上還存在著困難，現(xiàn)有的金融支持尚沒有完全滿足企業(yè)對于資金的需求。

表9 投資過度和投資不足

五、進一步分析

本文進一步從企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模和行業(yè)特征出發(fā)，探究“一帶一路”倡議對不同類型企業(yè)的影響是否存在差異。

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗

羅長遠和曾帥[14]的研究指出，參與“一帶一路”倡議后，民營企業(yè)融資約束加劇，這表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異影響了參與“一帶一路”倡議企業(yè)的資金獲取狀況。那么，在不同的資金獲取情況下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異又將如何調(diào)節(jié)“一帶一路”倡議與投資效率的關(guān)系？本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)并進行分組回歸，結(jié)果如表10所示。其中，第（1）列為國有企業(yè)的估計結(jié)果，第（2）列為民營企業(yè)的估計結(jié)果?？梢姡耙粠б宦贰背h在5%的水平上顯著提高了國有企業(yè)的投資效率，但對民營企業(yè)投資效率的提升效果并不顯著。江偉和李斌[52]指出，我國銀行業(yè)的改革由政府主導(dǎo)，政府的干預(yù)對銀行的貸款偏好有重大影響。所以，產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是，擁有政府信用擔(dān)保的國有企業(yè)在參與“一帶一路”倡議后更容易獲得政府和銀行的資金支持。另外，面對對外投資的巨大風(fēng)險，民營企業(yè)可能要承擔(dān)更高的代理成本，從而影響了其投資效率的提高。不過，也有可能是由于“一帶一路”倡議對非國有企業(yè)的影響效果尚未顯現(xiàn)出來，隨著政策措施的逐步完善以及區(qū)域合作的不斷深化，“一帶一路”倡議的影響應(yīng)越來越明顯。

表10 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分樣本檢驗

（二）基于規(guī)模的檢驗

企業(yè)規(guī)模的大小深刻影響著企業(yè)融資和風(fēng)險抵御能力[13]，因此，參與“一帶一路”倡議對于不同規(guī)模企業(yè)投資效率的影響可能也有所差異。為了考察投資效率和企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系，本文以企業(yè)總資產(chǎn)自然對數(shù)的均值作為劃分標準對樣本進行分組，均值以上為大規(guī)模企業(yè)，反之為小規(guī)模企業(yè)，分組回歸結(jié)果如表11 所示。其中，第（1）列為大規(guī)模企業(yè)的檢驗結(jié)果，第（2）列為小規(guī)模企業(yè)的檢驗結(jié)果?？梢钥吹?，大規(guī)模企業(yè)的投資效率得到了顯著提升，而“一帶一路”倡議對小規(guī)模企業(yè)的投資效率并沒有顯著的影響。這可能是因為，相比于中小企業(yè)，市場勢力更強、資金更充裕的大企業(yè)更容易“走出去”。在對外投資過程中，大企業(yè)具有更強的風(fēng)險抵御能力，因此其投資效率得到了較為明顯的提升。這表明，在推進“一帶一路”倡議的過程中，政府應(yīng)加快建立風(fēng)險防控機制，同時加大對中小型企業(yè)的支持，提升其投資效率，鼓勵更多企業(yè)“走出去”，以期實現(xiàn)企業(yè)的進一步發(fā)展。

表11 基于規(guī)模的分樣本檢驗

（三）基于行業(yè)的檢驗

進一步地，本文還將考察行業(yè)差異如何調(diào)節(jié)“一帶一路”倡議與企業(yè)投資效率的關(guān)系，其中行業(yè)是根據(jù)《“一帶一路”戰(zhàn)略下的投資促進研究》確立的三大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，即新興優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、富余能源產(chǎn)業(yè)和配套性支持產(chǎn)業(yè)。本文樣本剔除了配套性支持產(chǎn)業(yè)中的金融業(yè)，所以重點對新興優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和富余能源產(chǎn)業(yè)兩個產(chǎn)業(yè)進行檢驗，結(jié)果如表12 所示。從表12 第（1）列可以看到，富余能源產(chǎn)業(yè)中交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明“一帶一路”倡議顯著提升了富余能源產(chǎn)業(yè)企業(yè)的投資效率；但同時第（2）列的結(jié)果表明，“一帶一路”倡議對新興優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)企業(yè)投資效率的提升效果并不顯著。研究結(jié)果表明，“一帶一路”倡議有助于提升重點行業(yè)的投資效率，對富余能源產(chǎn)業(yè)（包括鋼鐵、建材等）企業(yè)的投資效率有顯著影響。

表12 基于行業(yè)的分樣本檢驗

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

十九大指出，我國的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。在對“一帶一路”沿線國家投資總量不斷增長的背景下，如何實現(xiàn)經(jīng)濟增長動能從“規(guī)模驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“效率驅(qū)動”是社會各界共同關(guān)注的問題。本文聚焦于企業(yè)投資效率，試圖用實證檢驗的結(jié)果回答參與“一帶一路”倡議后企業(yè)投資效率是否得到了提升以及如何提升兩個問題，得到如下結(jié)論：“一帶一路”倡議的實施使參與企業(yè)的投資效率得到顯著提升；機制檢驗證明，“一帶一路”倡議可以通過提高企業(yè)信息透明度的方式提升企業(yè)投資效率；進一步將樣本分為投資不足和投資過度組進行分析，發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議減少了企業(yè)的過度投資，而對投資不足的改善效果不明顯；基于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性、規(guī)模和行業(yè)的異質(zhì)性檢驗結(jié)果顯示，“一帶一路”倡議對參與企業(yè)投資效率的提升作用在國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、富余能源產(chǎn)業(yè)中更為顯著。本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性，不僅從信息透明度角度補充了“一帶一路”倡議和企業(yè)投資效率的相關(guān)研究，而且為企業(yè)提升投資效率、政府部門更好地推進政策執(zhí)行提供了有益借鑒。

（二）建議

基于研究結(jié)果，本文提出如下政策建議：

1. 國內(nèi)企業(yè)應(yīng)因利乘便，積極參與到對“一帶一路”共建國家的投資中?！耙粠б宦贰背h開辟了巨大的海外市場，我國企業(yè)應(yīng)抓住這一機遇，充分利用國內(nèi)的產(chǎn)能優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，將其與國際市場的廣闊前景結(jié)合起來，提高資源利用效率，實現(xiàn)資源整合。此外，隨著“一帶一路”綠色發(fā)展理念的推進，不少“一帶一路”共建國家已經(jīng)在綠色發(fā)展方面不斷加碼加力，這也為企業(yè)拓展了新的市場空間。

2. 政府監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵上市公司更多地進行特質(zhì)性信息披露。本文的中介檢驗結(jié)果表明，信息透明度的提升可以提高企業(yè)投資效率。因此，為進一步提升投資效率，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，政府監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵企業(yè)在年報的“管理層分析與討論”部分或者在業(yè)績說明會中更多地對“一帶一路”項目投資建設(shè)相關(guān)信息進行披露，增強投資者信心。此外，監(jiān)管部門可以進一步規(guī)范文本信息披露要求，讓資本市場中的信息使用者更好地評估公司資源配置情況及潛在風(fēng)險等。

3. 政府應(yīng)繼續(xù)釋放政策紅利，增強不同類型企業(yè)參與“一帶一路”的意愿。目前企業(yè)仍然存在投資不足的問題，政府有必要繼續(xù)加強政策性金融支持，為企業(yè)提供更多的資金獲取渠道，滿足企業(yè)投資過程中存在的資金需求。另外，針對異質(zhì)性檢驗結(jié)果，政府有必要繼續(xù)發(fā)揮政策引領(lǐng)作用，加強對民營企業(yè)、中小企業(yè)和新興優(yōu)勢企業(yè)的扶持，緩解其在海外投資過程中可能遭遇的融資約束、政治風(fēng)險等問題，幫助更多的企業(yè)“走出去”，促進企業(yè)與共建國家在更多新興領(lǐng)域展開合作。