李立峰

市場(chǎng)性價(jià)比重新顯現(xiàn)，從估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前 A 股安全邊際較足。

近期在岸和離岸人民幣兌美元匯率均跌破7。9 月 15 日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率 兩 個(gè)百分點(diǎn)（8%下調(diào)至 6%），這是年內(nèi)央行第二次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，釋放出穩(wěn)定外匯市場(chǎng)預(yù)期、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定的政策信號(hào)。央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng) 9 月 5 日在國(guó)新辦吹風(fēng)會(huì)上表示，在美元升值的背景下，特別提款權(quán)（SDR）籃子里其他儲(chǔ)備貨幣對(duì)美元均大幅度貶值，和其他非美元貨幣相比，人民幣貶值幅度是最小的。中國(guó)外匯市場(chǎng)受美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)雖然有影響，但是影響可控。短期內(nèi)人民幣雙向波動(dòng)是一種常態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)“單邊市”。

往后看，人民幣匯率仍面臨貶值壓力，但幅度可能放緩，仍需關(guān)注匯率波動(dòng)對(duì)全球外資流向的影響。7月中旬以來(lái)，A股陸股通渠道的北向資金從凈流入轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，在人民幣匯率貶值過(guò)程中，外資流向的波動(dòng)可能出現(xiàn)加大。

8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。8 月工業(yè)增加值同比增速+4.2%，比上月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中8月汽車制造業(yè)增速30.5%，已連續(xù)三個(gè)月上升。投資端，基建投資延續(xù)高增長(zhǎng)，1-8 月基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng) 8.3%，較前值上升0.9個(gè)百分點(diǎn);1-8月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10%，較前值上升0.1個(gè)百分點(diǎn);但房地產(chǎn)投資降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-7.4%。再看消費(fèi)方面，8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 5.4%，較前值回升 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。8月中旬后新冠肺炎感染人數(shù)開始下降，疫情對(duì)消費(fèi)的影響減弱。

從近幾次國(guó)常會(huì)表述來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)反彈力度相對(duì)溫和的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)是政策首要目標(biāo)。接下來(lái)國(guó)內(nèi)政策仍將繼續(xù)呵護(hù)，重點(diǎn)是將前期出臺(tái)的各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施落到實(shí)處。預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策仍將維持“因城施策”;目前宏觀資金面仍然充裕，市場(chǎng)利率低位運(yùn)行。央行將繼續(xù)營(yíng)造合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策有一定影響，但影響可控，后續(xù)貨幣政策維持相對(duì)寬松;財(cái)政政策將進(jìn)一步積極，增量政策工具將適時(shí)加力;在下半年關(guān)鍵窗口期，防范資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為重要任務(wù)，“從嚴(yán)監(jiān)管”仍是主旋律;近期海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)多地疫情仍有所反復(fù)，中國(guó)堅(jiān)持防疫政策“動(dòng)態(tài)清零”大方針不會(huì)動(dòng)搖。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策效能的持續(xù)釋放，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)改善態(tài)勢(shì)。

近期市場(chǎng)增量資金入市不足，北向資金、杠桿資金呈現(xiàn)小幅凈賣出，新基金發(fā)行規(guī)模處于相對(duì)低位。兩市成交額不足萬(wàn)億元，市場(chǎng)板塊輪動(dòng)加快，表明資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，存量博弈特征明顯。在面臨地緣事件、人民幣匯率波動(dòng)、海外流動(dòng)性緊縮擔(dān)憂等因素時(shí)，市場(chǎng)情緒面對(duì)利空信息反應(yīng)敏感。

經(jīng)歷短期快速下跌后，從估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)來(lái)看，市場(chǎng)性價(jià)比重新顯現(xiàn)。首先，從指數(shù)估值來(lái)看，截至9月16日，萬(wàn)得全 A PE_TTM 為 16.79 倍，位于 2010 年以來(lái) 37%分位，萬(wàn)得全 A（除金融石油石化）PE_TTM 為 27.09 倍，位于 2010 年以來(lái) 42%分位，指數(shù)層面安全邊際較足;其次，從行業(yè)估值來(lái)看，截至9月16日，多數(shù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)市盈率位于 2010 年以來(lái)中位數(shù)以下，其中有 11 個(gè)行業(yè)市盈率低于 2010 年以來(lái) 10%分位，近期新能源行業(yè)估值大幅下行; 最后，從 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，截至9月16日，萬(wàn)得全 A ERP為 3.28%，位于近三年均值+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差上方。

配置上均衡為主，聚焦“3”條配置主線+“1”主題。受益于“因城施策”政策持續(xù)放松的：地產(chǎn)等;高景氣度的：新能源、新能源車上下游產(chǎn)業(yè)鏈等;后續(xù)疫情防控將進(jìn)一步優(yōu)化，估值存在修復(fù)的板塊，如白酒等。主題方面，推薦受益于“國(guó)產(chǎn)替代”的“半導(dǎo)體等”。