鄭小霞　劉超

從8月中旬開始，在面臨內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊下，成長(zhǎng)風(fēng)格經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，市場(chǎng)普遍在熱議本輪成長(zhǎng)風(fēng)格完整行情是否已經(jīng)結(jié)束、風(fēng)格是否正處在切換的窗口，這是站在當(dāng)前角度市場(chǎng)最為迫切關(guān)心的問題。我們通過復(fù)盤歷史上兩輪成長(zhǎng)完整行情第三階段結(jié)束的表現(xiàn)和原因，嘗試去回答本輪成長(zhǎng)行情是否徹底結(jié)束以及后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注哪些因素的邊際變化等。

一輪完整的成長(zhǎng)大行情將經(jīng)歷相對(duì)穩(wěn)定和有跡可循的演繹節(jié)奏，遵循“第一階段估值修復(fù)→（良性調(diào)整）→第二階段業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)→（良性調(diào)整）→第三階段拔估值行情→成長(zhǎng)大行情結(jié)束”的順序，A股市場(chǎng)此前已經(jīng)經(jīng)歷過兩輪完整演繹，目前正在經(jīng)歷2019年初開啟的，以新能源產(chǎn)業(yè)周期引領(lǐng)的第三輪成長(zhǎng)完整期行情。

4月底至今的成長(zhǎng)風(fēng)格的“V型”上漲并不僅僅是市場(chǎng)普遍認(rèn)為的超跌反彈，更是流動(dòng)性寬松超預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策支持，疊加基本面比較優(yōu)勢(shì)三者共同催化的成長(zhǎng)第三階段拔估值行情。

其一是成長(zhǎng)第三階段的核心特點(diǎn)是估值為主要支撐，并非業(yè)績(jī)。如第一輪成長(zhǎng)完整行情的第三階段2010年7月-2010年12月期間，成長(zhǎng)風(fēng)格上漲65%，其中PE（TTM）同期抬升了53%;第二輪成長(zhǎng)完整行情的第三階段2015年1月-2015年6月期間成長(zhǎng)風(fēng)格上漲了161%，其中PE（TTM）同期抬升了120%。歷史上看成長(zhǎng)第三階段行情并非主要由基本面驅(qū)動(dòng)，估值更是主要因素。

在2019年初至今的第三輪成長(zhǎng)完整周行情中，第一階段從2019年初到2020年疫情爆發(fā)前，期間成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅為71.5%，PE（TTM）提升164%，估值提供全部支撐;第二階段從2020年4月到2021年11月底，期間漲幅70.6%，EPS提升84%，全部由業(yè)績(jī)支撐;2022年4月底至今，成長(zhǎng)風(fēng)格上漲16%，其中PE（TTM）同期上漲了21%，估值再次成為成長(zhǎng)風(fēng)格上漲的主要支撐，這也符合歷史上成長(zhǎng)第三階段行情的特點(diǎn)。

其二是二級(jí)市場(chǎng)成為超量貨幣資金的“蓄水池”，是成長(zhǎng)第三階段拔估值行情的核心支撐之一。隨著國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)銷售疲軟，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力逐步加大，4月央行降準(zhǔn)25BP，5、8月分別下調(diào)5年期LPR利率各15BP，貨幣政策持續(xù)寬松。國(guó)內(nèi)M2自3月以來便逐步走高，至8月已連續(xù)走高6個(gè)月，從9.2%一路上升至12.2%，貨幣供給端邊際持續(xù)走寬。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)社融存量同比則處于震蕩略微向上的態(tài)勢(shì)，8月增速為10.5%，與年初1月時(shí)持平，盡管期間一度達(dá)到10.8%的高點(diǎn)，但相較于貨幣供給端的大幅走高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求改善幅度相對(duì)偏弱，4月以來M2增速已高于社融存量同比增速，價(jià)差也在不斷擴(kuò)大，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化存在一定阻塞，資金存在空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

從資金利率方面看，4月底后，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端10Y國(guó)債收益率大幅回落（5月底-6月底期間的回升主要得益于上海解封后對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期），7月以來短端DR001、長(zhǎng)端10Y國(guó)債收益率進(jìn)一步回落，并維持在相對(duì)較低位置，而市場(chǎng)資金成本走低并維持也是對(duì)“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的印證。

歷史上看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)及資本市場(chǎng)賺錢效應(yīng)明顯，往往成為超量貨幣資金的優(yōu)先流入的方向（參考2020年疫情貨幣寬松下全國(guó)房?jī)r(jià)及股市走勢(shì)、2015年股市“水?！钡龋?。然而，2022年地產(chǎn)銷售疲軟，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面疲軟，伴隨著全國(guó)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的大幅轉(zhuǎn)弱，二級(jí)市場(chǎng)便成為超量貨幣的“蓄水池”。因此4月以來，隨著國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性邊際再度大幅走寬，股市微觀流動(dòng)性寬松充裕，這也為成長(zhǎng)第三階段拔估值行情提供了動(dòng)力。

其三是橫向?qū)Ρ?，成長(zhǎng)風(fēng)格基本面依然具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。四大風(fēng)格橫向?qū)Ρ葋砜矗?022年P(guān)PI回落至年底已成為市場(chǎng)共識(shí)，4月以來PPI回落加速，周期風(fēng)格業(yè)績(jī)壓力逐步加大;受二季度上海全域靜態(tài)管理，其余省市奧密克戎變種不定時(shí)反復(fù)影響，居民消費(fèi)傾向偏低、可支配收入尚未大幅度回升，總體消費(fèi)復(fù)蘇尚需時(shí)日;地產(chǎn)基本面短期企穩(wěn)難度較大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚需加力鞏固之下，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)較大的非銀、銀行、地產(chǎn)等金融類行業(yè)業(yè)績(jī)承壓。反觀成長(zhǎng)熱門賽道如新能源汽車銷售依舊維持在同比100%以上，光伏、風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模增速也維持絕對(duì)高位。因此橫向?qū)Ρ瓤?，成長(zhǎng)熱門賽道基本面具備明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。此外，中報(bào)盈利數(shù)據(jù)驗(yàn)證成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。從2022年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，周期、成長(zhǎng)風(fēng)格單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為0.3%、0.1%，位列四大風(fēng)格前兩名，業(yè)績(jī)具備相對(duì)占優(yōu)，消費(fèi)、金融風(fēng)格盈利均處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

其四是4月以來新能源產(chǎn)業(yè)支持政策“層出不窮”，風(fēng)險(xiǎn)偏好也是支撐成長(zhǎng)第三階段行情的重要推手。在雙碳“1+N”行動(dòng)方案的頂層設(shè)計(jì)下，能源轉(zhuǎn)型已成為國(guó)家戰(zhàn)略。從4月以來政策出臺(tái)的類型、頻率以及扶持力度來看，除穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)類政策外，新能源汽車、綠電方面的產(chǎn)業(yè)政策成為監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)，備受市場(chǎng)矚目，國(guó)家發(fā)改委、工信部、科技部、生態(tài)環(huán)保等多個(gè)部委均有相關(guān)配套政策相繼出臺(tái)，配套政策密集出臺(tái)對(duì)成長(zhǎng)熱門賽道風(fēng)險(xiǎn)偏好形成支撐。

2005年以來，除2019年至今的本輪成長(zhǎng)第三輪完整行情外，共演繹過兩輪完整的成長(zhǎng)大周期行情，分別是2008年11月至2010年11月，以及2013年1月-2015年6月，其中對(duì)應(yīng)的成長(zhǎng)第三階段行情分別發(fā)生在2010年7月至2010年11月與2015年1月至2015年6月。

其中，第一輪成長(zhǎng)風(fēng)格的第三階段行情的主要支撐來源于流動(dòng)性、業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好三方面支撐。

一是流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)寬。2010年上半年宏觀政策執(zhí)行“全面退出寬松、強(qiáng)調(diào)淘汰落后產(chǎn)能”的總基調(diào)，但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，2010年6月宏觀政策總基調(diào)由“全面退出寬松”轉(zhuǎn)為“有保有壓”。緊跟著，2010年下半年信用及貨幣開啟了新一輪短暫的擴(kuò)張時(shí)期，新增人民幣貸款從負(fù)增長(zhǎng)提升至下半年的翻倍以上增長(zhǎng)，各項(xiàng)貸款余額同比從2010年6月的18.2%低點(diǎn)逐步抬升至2010年底的19.9%，M2同比增速也從7月17.6%的年中低點(diǎn)一路回升至年末的19.7%。

二是成長(zhǎng)風(fēng)格整體業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)，具備一定相對(duì)優(yōu)勢(shì)。在2010年三季度，成長(zhǎng)風(fēng)格的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?9.3%，在所有風(fēng)格指數(shù)中，增速水平位居第二，這說明仍然具備一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。在2010年四季度，成長(zhǎng)風(fēng)格的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?4%，較上一季度小幅下滑，增速水平上不如其他風(fēng)格，但依然維持了較高的增速，其中電子行業(yè)是本階段成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)整體較好的有力支撐。

三是產(chǎn)業(yè)政策提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。2010年10月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》審議通過并正式下發(fā);此外，2010年6月創(chuàng)業(yè)板上市，對(duì)中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)融資和發(fā)展起到了舉足輕重的促進(jìn)作用;6月蘋果新品發(fā)布，其中具有劃時(shí)代意義的iPhone4引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)科技板塊的關(guān)注。

結(jié)束原因一：央行開啟加息周期，流動(dòng)性再度轉(zhuǎn)緊。

央行時(shí)隔兩年再次開啟加息周期，貨幣政策正式轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性大幅收緊。隨著2010年6月以來宏觀政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變，信用、貨幣短暫擴(kuò)張，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，與之同時(shí)國(guó)內(nèi)通脹CPI迅速攀升，從6月的2.9%大幅上行至11月5.1%的高點(diǎn)，伴隨著通脹壓力的來襲，央行正式開啟加息周期，10月20日首次加息0.25個(gè)百分點(diǎn)（上次加息時(shí)間為2008年12月），并在隨后的一年內(nèi)加息4次，共計(jì)加息1.25個(gè)百分點(diǎn);同時(shí)，央行也于11月16日上調(diào)存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了上半年的升準(zhǔn)操作（曾于1、2、5月升準(zhǔn)），并于此后的1年內(nèi)升準(zhǔn)8次，存款準(zhǔn)備金率共計(jì)提升4.5個(gè)百分點(diǎn)。

隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，衡量市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金成本的10Y國(guó)債利率大幅飆升，從加息前的圍繞3.3%震蕩迅速上行至12月4%左右的水平，短端Shibor隔夜利率也從1.5%大幅攀升至2%左右。

與此同時(shí)，2010年12月3日中央政治局會(huì)議指出“要實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，與7月29日政治局會(huì)議“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”措辭相比，貨幣政策基調(diào)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，預(yù)示6月以來短暫適度寬松的貨幣政策正式結(jié)束。

此外，2011年的各項(xiàng)數(shù)據(jù)也可以佐證貨幣政策的轉(zhuǎn)向。2011年M2月均同比增速為14.7%，較2010年大幅回落6.1個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)各類貸款余額增速也從2010年的21.2%縮減至2011年的16.8%，10Y國(guó)債收益率長(zhǎng)時(shí)間維持在4%左右的階段性高位，短端Shibor利率中樞也有所抬升。

結(jié)束原因二：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣見頂回落，成長(zhǎng)相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)逐步消失。

在2009年9月以來本輪完整行情中的第二、三階段中，成長(zhǎng)業(yè)績(jī)?cè)谒拇箫L(fēng)格中表現(xiàn)亮眼，成為支撐成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的核心因素。成長(zhǎng)業(yè)績(jī)占優(yōu)的背后，首先是得益于金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)下，業(yè)績(jī)彈性較高的成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)存在較強(qiáng)的低基數(shù)效應(yīng)。但更為重要的是，成長(zhǎng)處于智能手機(jī)引領(lǐng)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)新周期背景中。據(jù)美國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2009年3月以來全球半導(dǎo)體銷售額同比增速逐步修復(fù)，至11月基本回到金融危機(jī)前水平，緊接著景氣再度上行，至2010年12月達(dá)到20%左右的高增速，大幅反超危機(jī)前水平。

然而2010年下半年便出現(xiàn)多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2011年全球半導(dǎo)體銷量增速將有所放緩。2010年8月底，多家權(quán)威機(jī)構(gòu)如Gartner、SIA也紛紛更新了對(duì)于2011年全球半導(dǎo)體收入情況的測(cè)算，其中Gartner預(yù)計(jì)2011年全球半導(dǎo)體銷售額約為3070億美元，同比增長(zhǎng)5.86%，增速較2010年預(yù)測(cè)值大幅回落21.3個(gè)百分點(diǎn);SIA與Gartner較為相似，預(yù)測(cè)2011年銷售額約為3087億美元，同比增長(zhǎng)6.27%，增速同樣較2010年預(yù)測(cè)值大幅下降22.6個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上也確實(shí)如此，2010年12月全球半導(dǎo)體實(shí)際銷售額增速達(dá)到20.3%（2年平均增速）的高點(diǎn)，步入2011年半導(dǎo)體行業(yè)景氣度也逐步開始回落。隨著智能手機(jī)出貨量與半導(dǎo)體銷售額雙雙回落，成長(zhǎng)業(yè)績(jī)承壓，業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐步弱化。

成長(zhǎng)風(fēng)格第二輪完整行情第三階段的主要支撐來源于流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好兩方面支撐，業(yè)績(jī)并非核心支撐。

一是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市?chǎng)整體流動(dòng)性極度寬松。2014年11月央行降低存貸款基準(zhǔn)利率，時(shí)隔兩年再次開啟新一輪的降息降準(zhǔn)周期。2014年11月至2015年6月中旬期間，央行通過多次降息降準(zhǔn)刺激經(jīng)濟(jì)，期間市場(chǎng)宏觀流動(dòng)性偏寬松，10Y國(guó)債收益率圍繞3.5%中樞波動(dòng)，維持階段性低位。3月以來短端DR001迅速下行，從3.5%左右的高點(diǎn)一路下降至5月中旬1%左右的水平。同時(shí)，微觀流動(dòng)性同樣大幅走寬，成交量不斷放大。2014年11月初全市場(chǎng)成交量維持在3000億-4000億元水平，在寬松流動(dòng)性及市場(chǎng)賺錢效應(yīng)正反饋?zhàn)饔孟?，?015年6月市場(chǎng)成交量已達(dá)到2萬億元水平，整體規(guī)模擴(kuò)大了約5-6倍。

二是成長(zhǎng)科技類政策催化不斷，對(duì)科技成長(zhǎng)類產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成支撐。其一是“互聯(lián)網(wǎng)+”計(jì)劃獲得政策的重點(diǎn)支持。2015年3月“互聯(lián)網(wǎng)+”制定計(jì)劃被寫入政府工作報(bào)告，納入到國(guó)家頂層設(shè)計(jì);其二是“雙創(chuàng)”文件出臺(tái)，成長(zhǎng)科創(chuàng)主題并購(gòu)重組火爆。2015年3月《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》出臺(tái)，要求對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)早中期、初創(chuàng)期創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展進(jìn)行支持。其三是，2015年5月“中國(guó)制造2025”長(zhǎng)期規(guī)劃出爐。規(guī)劃提出在航天裝備、通信裝備、能源裝備等與國(guó)際先進(jìn)水平較為接近的8大產(chǎn)業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)突破，延伸出巨大發(fā)展空間。

結(jié)束原因一：央行版“扭曲操作”引發(fā)市場(chǎng)大幅下跌，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性邊際變化敏感度大幅提升。

2015年上半年，市場(chǎng)處于極度寬松的時(shí)期，不論是短端資金利率的迅速下行還是市場(chǎng)成交量的指數(shù)型放大均是佐證，前者的支撐在于經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，央行延續(xù)了自2014年以來的寬松貨幣政策;后者的支撐主要在于市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的正反饋下，投資者場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外加配杠桿。但4月中旬以來上述支撐均出現(xiàn)了較為實(shí)質(zhì)性的變化。

央行版“扭曲操作”啟動(dòng)，短期宏觀流動(dòng)性承壓，為后續(xù)流動(dòng)性迅速收緊埋下伏筆。盡管4-6月降準(zhǔn)降息仍在持續(xù)，但4月16日以來央行便暫停逆回購(gòu)操作，停止向市場(chǎng)注入資金，4月23日至6月25日期間央行維持零投放。隨后，5月28日據(jù)路透報(bào)道，央行向部分金融機(jī)構(gòu)開啟定向正回購(gòu)，期限包括7天、14天和28天，

回籠資金逾千億。價(jià)格以市場(chǎng)利率定價(jià)，暫停逆回購(gòu)疊加定向正回購(gòu)引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)緊的預(yù)期，當(dāng)日上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板分別大幅下跌6.5%、5.4%。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)回看，其背后的原因可能在于市場(chǎng)短期資金已過于充裕（短端DR0013月-5月初下降約2個(gè)百分點(diǎn)），但恰逢經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，因此央行在回收短期資金的同時(shí)，依然維持了降準(zhǔn)降息的操作以釋放長(zhǎng)期資金，即—央行版“扭曲操作”收短放長(zhǎng)。5月中旬以來短端資金利率DR001與長(zhǎng)端10Y國(guó)債走勢(shì)逐步出現(xiàn)背離可以作為上述邏輯的佐證。值得一提的是，雖然央行階段性回收短期流動(dòng)性，但依舊通過降準(zhǔn)降息維持著中長(zhǎng)期寬松充裕的貨幣環(huán)境，但5月28日的路透社報(bào)道依然引發(fā)市場(chǎng)大幅下跌，這一定程度上說明彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性環(huán)境的變動(dòng)已變得十分敏感，這也為后續(xù)微觀流動(dòng)性收緊后，市場(chǎng)“閃崩”埋下伏筆。

結(jié)束原因二：監(jiān)管層嚴(yán)查場(chǎng)外配資，去杠桿引發(fā)市場(chǎng)資金踩踏，微觀流動(dòng)性急速萎縮。

監(jiān)管層嚴(yán)查場(chǎng)外配資，去杠桿引發(fā)市場(chǎng)資金踩踏，微觀流動(dòng)性急速萎縮。隨著市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)成交量急速擴(kuò)張，市場(chǎng)大幅上漲，監(jiān)管層逐步加強(qiáng)對(duì)于兩融業(yè)務(wù)、場(chǎng)外配資等加杠桿行為監(jiān)管，以控制風(fēng)險(xiǎn)。

4月17日，證監(jiān)會(huì)對(duì)兩融業(yè)務(wù)提出7大要求，其中包括要求加強(qiáng)兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整初始保證金比例，標(biāo)的證券管理等手段，同時(shí)，不得以任何形式開展場(chǎng)外股票配資、傘形信托等。

5月22日開始不斷有券商緊急下發(fā)內(nèi)部通知，要求全面自查自糾參與場(chǎng)外配資的相關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括接入恒生HOMS系統(tǒng)、其他第三方系統(tǒng)為場(chǎng)外配資提供服務(wù)或便利，若存在利用提供的數(shù)據(jù)端口進(jìn)行場(chǎng)外配資的行為，將在5月25日一律停止數(shù)據(jù)端口服務(wù)，這意味著與券商有合作的通過恒生HOMS系統(tǒng)或第三方系統(tǒng)提供融資的客戶必須強(qiáng)行平倉。

5月25日以來，南京、海通、華泰、民族、申萬、興業(yè)、國(guó)盛等多家券商先后對(duì)旗下兩融業(yè)務(wù)做出調(diào)整。

6月5日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，為促進(jìn)券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展，證監(jiān)會(huì)正在對(duì)兩融業(yè)務(wù)管理辦法、相關(guān)規(guī)則進(jìn)行修訂，條件成熟時(shí)將按照程序向市場(chǎng)征求意見。

6月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》征求意見稿，意見稿在兩融業(yè)務(wù)開戶要求、期限限制、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等方面均做出了一定調(diào)整，旨在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管正式落地。

緊接著，6月13日，證監(jiān)會(huì)通過官方微博公布了《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，重申各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展場(chǎng)外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利。

4月以來監(jiān)管整治場(chǎng)內(nèi)兩融以及場(chǎng)外配資的力度不斷升級(jí)，剛性去杠桿導(dǎo)致大量資金迅速撤離。6月5日至7月10日，短短1個(gè)月，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌7.3%、19.3%。大幅殺跌引發(fā)其他融資賬戶強(qiáng)制平倉，資金踩踏負(fù)反饋?zhàn)饔靡l(fā)市場(chǎng)微觀流動(dòng)性急速萎縮，市場(chǎng)成交量由2.2萬億腰斬至不到1萬億水平。

復(fù)盤過去兩次成長(zhǎng)完整行情演繹來看，一是成長(zhǎng)第三階段的完結(jié)通常意味著成長(zhǎng)完整行情的結(jié)束。二是第三階段行情結(jié)束的核心原因在于當(dāng)流動(dòng)性、業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好（催化劑）三大支撐因素中存在兩個(gè)及以上同時(shí)弱化或消失。

如第一輪完整行情2008年11月至2010年11月期間，第三階段行情發(fā)生在2010年7月至11月，其背后的支撐因素得益于經(jīng)濟(jì)壓力下的流動(dòng)性短暫邊際轉(zhuǎn)寬，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)高景氣下的成長(zhǎng)業(yè)績(jī)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，以及創(chuàng)業(yè)板開板、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)決定正式下發(fā)等政策事件提振成長(zhǎng)風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)偏好，即——流動(dòng)性、業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)及催化劑三重支撐。

而后續(xù)其行情結(jié)束的原因主要在于：10月下旬央行開啟加息周期，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅轉(zhuǎn)緊，流動(dòng)性條件不復(fù)存在;四季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣沖擊頂點(diǎn)并有放緩跡象，疊加市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期后續(xù)景氣回落是大概率事件，成長(zhǎng)業(yè)績(jī)走弱，相對(duì)優(yōu)勢(shì)條件弱化。流動(dòng)性、業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，三大核心支撐因素中僅剩下風(fēng)險(xiǎn)偏好“孤木難支”，伴隨著成長(zhǎng)第三階段行情的結(jié)束，成長(zhǎng)第一輪完整行情也正式畫上了句號(hào)。

再如第二輪完整行情2012年12月至2015年6月期間，第三階段行情發(fā)生在2015年1月至6月，行情的支撐主要源自于央行降息降準(zhǔn)，極度寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性，以及“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國(guó)制造2025”、“雙創(chuàng)”等政策事件等密集出臺(tái)抬升成長(zhǎng)風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)偏好，期間成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)并不明顯，并不是支撐行情的主要因素。而其行情的終結(jié)也主要發(fā)生在流動(dòng)性支撐條件大幅弱化。

央行4月中旬起暫停逆回購(gòu)，并于5月底進(jìn)行定向正回購(gòu)，短期宏觀流動(dòng)性有所收緊，貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期下市場(chǎng)大幅下跌（印證市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性邊際變化已十分敏感）。緊接著，6月上旬場(chǎng)內(nèi)“兩融”監(jiān)管文件正式出臺(tái)及證監(jiān)會(huì)發(fā)布嚴(yán)查場(chǎng)外配資的通知，導(dǎo)致部分市場(chǎng)杠桿資金強(qiáng)制平倉，市場(chǎng)大幅下挫引發(fā)資金踩踏，負(fù)反饋?zhàn)饔孟率袌?chǎng)微觀流動(dòng)性大幅收緊，流動(dòng)性從對(duì)行情的支撐轉(zhuǎn)為制約。因此在單單依靠風(fēng)險(xiǎn)偏好，缺乏業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)及流動(dòng)性的支撐下，成長(zhǎng)第三階段行情正式結(jié)束，第二輪完整行情也隨之完結(jié)。

4月底至今以新能源為首的“深V”反彈屬于成長(zhǎng)第三輪完整行情中第三階段，而其背后的支撐因素主要來自于以下三方面支撐：實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求偏弱，M2社融剪刀差逐步擴(kuò)大下的資金空轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松充裕;橫向?qū)Ρ瓤?，新能源產(chǎn)業(yè)周期中成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)依然相對(duì)優(yōu)勢(shì);各大部委圍繞新能源、綠色低碳的產(chǎn)業(yè)政策層出不窮，密集落地，大幅提振成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

結(jié)合歷史兩次成長(zhǎng)第三階段行情結(jié)束原因分析，一是成長(zhǎng)第三階段的完結(jié)通常意味著成長(zhǎng)完整行情的結(jié)束。二是第三階段行情結(jié)束的核心原因在于當(dāng)流動(dòng)性、業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好（催化劑）三大支撐因素中存在兩個(gè)及以上同時(shí)弱化或消失。在能源轉(zhuǎn)型上升為國(guó)家戰(zhàn)略的背景下，各類新能源配套政策有望不斷出臺(tái)，在中長(zhǎng)期維度提振新能源等熱門賽道風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此后續(xù)成長(zhǎng)完整行情的走勢(shì)主要需要關(guān)注貨幣政策邊際變化以及熱門賽道產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)性，若上述兩大支撐因素同時(shí)弱化或消失，僅剩下風(fēng)險(xiǎn)偏好“孤木難支”，成長(zhǎng)第三階段行情或?qū)⒔Y(jié)束，即代表本輪成長(zhǎng)完整行情的完結(jié)。

因此，需密切關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性的邊際變化及新能源等熱門賽道產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)程和持續(xù)性。

首先，關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性的邊際變化。盡管在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回暖前，貨幣、財(cái)政政策仍有望維持寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕狀態(tài)，但也要注意短期流動(dòng)性的邊際變化。7月初央行逆回購(gòu)縮量至30億元、7月底縮量至20億元，8-9月DR001、DR007、DR1M等短端利率的迅速攀升，其中9月以來已回升約40BP。相應(yīng)的，7月初至9月19日，從四大風(fēng)格的漲跌幅對(duì)比來看，成長(zhǎng)風(fēng)格回撤約12.2%，跌幅最大。

因此，結(jié)合近期短期流動(dòng)性的邊際變化以及成長(zhǎng)風(fēng)格低迷表現(xiàn)：央行可能已再次啟用，類似于2015年上半年（第二輪完整行情的第三階段）的“扭曲操作”;這也說明了，類比5-6月的短端利率上行，由于當(dāng)前成長(zhǎng)風(fēng)格已處在較高位置，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的邊際變化已處于十分敏感的狀態(tài)，因此往后看需密切關(guān)注貨幣政策和流動(dòng)性的走勢(shì)，市場(chǎng)存在無限放大流動(dòng)性邊際變化的可能。

對(duì)于本輪成長(zhǎng)完整行情的第三階段，需密切關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性的邊際變化及新能源等熱門賽道產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)程和持續(xù)性。

其次，密切跟蹤新能源等熱門賽道產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)程和持續(xù)性。本輪成長(zhǎng)完整行情是建立在新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，當(dāng)前成長(zhǎng)風(fēng)格整體的業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)也得益于新能源汽車、新能源發(fā)電等熱門領(lǐng)域的持續(xù)高景氣。8月國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量約為66.6萬輛，同比增長(zhǎng)107.6%，動(dòng)力電池裝機(jī)量約為2.7GW，同比增長(zhǎng)121%。光伏、風(fēng)電裝機(jī)同樣維持高速增長(zhǎng)，1-7月國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模約為3773萬千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)110.3%，風(fēng)電裝機(jī)約為1493萬千萬時(shí)，同比增長(zhǎng)約為20%。從橫向?qū)Ρ冉嵌葋砜?，?dāng)前新能源、綠電是為數(shù)不多的，兼具高增速與確定性的賽道。因此，2022年四季度以及2023年全球新能源汽車銷量能否保持強(qiáng)勢(shì)，光伏、風(fēng)電裝機(jī)在高基數(shù)下能否維持高增長(zhǎng)，決定了全產(chǎn)業(yè)鏈包括配套行業(yè)的整體景氣度，同時(shí)也決定了新能源產(chǎn)業(yè)周期以及成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性，需重點(diǎn)關(guān)注。

此外，新能源產(chǎn)業(yè)政策大方向不變，將中長(zhǎng)期支撐成長(zhǎng)風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)偏好，海外事件并非關(guān)鍵。隨著雙碳“1+N”頂層設(shè)計(jì)行動(dòng)方案出臺(tái)，能源轉(zhuǎn)型上升為國(guó)家戰(zhàn)略，各類配套政策有望不斷出臺(tái)助力新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，中長(zhǎng)期支撐成長(zhǎng)風(fēng)格整體風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位。雖然存在較多海外事件沖擊成長(zhǎng)類行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好，如近期美國(guó)IRA法案和交通動(dòng)議圍堵中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展、此前美國(guó)供應(yīng)鏈審查報(bào)告提出分散光伏組件供應(yīng)廠商等，但上述事件沖擊主要體現(xiàn)為短期的情緒沖擊，并不會(huì)對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。

結(jié)合歷史兩次成長(zhǎng)第三階段行情結(jié)束原因分析，一方面，成長(zhǎng)第三階段的完結(jié)通常意味著成長(zhǎng)完整行情的結(jié)束。另一方面，第三階段行情結(jié)束的核心原因在于當(dāng)流動(dòng)性、業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好（催化劑）三大支撐因素中存在兩個(gè)及以上同時(shí)弱化或消失。因此在新能源產(chǎn)業(yè)政策中長(zhǎng)期支撐成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的背景下，后續(xù)若市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊，以及產(chǎn)業(yè)周期景氣回落同時(shí)發(fā)生，成長(zhǎng)第三階段行情或?qū)⒔Y(jié)束，即代表本輪成長(zhǎng)完整行情的完結(jié)。