章真

近幾年在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥進(jìn)入商業(yè)化階段之后，特別是在醫(yī)保談判打破PD-1“千億市場(chǎng)規(guī)模”預(yù)期后，對(duì)于國(guó)內(nèi)Biotech企業(yè)的商業(yè)化能力，甚至是對(duì)整個(gè)醫(yī)藥的商業(yè)模式出現(xiàn)了激烈爭(zhēng)議;同時(shí)，對(duì)于國(guó)外的月亮是不是更圓，也有了復(fù)雜紛亂的意見。

數(shù)據(jù)說(shuō)話，先弄清楚國(guó)外Biotech企業(yè)的商業(yè)化情況究竟怎樣。之后再看對(duì)中國(guó)Biotech到底有什么借鑒和啟示。

目標(biāo)篩選范圍的起點(diǎn)，是從Capital IQ數(shù)據(jù)庫(kù)中找出在主要交易所上市過(guò)、1990-2021年之間任意一年的收入超過(guò)1億美元、以創(chuàng)新藥為主的Biotech企業(yè)，約有200多家;然后手動(dòng)挑選出其中自主進(jìn)行商業(yè)化的，即主要收入來(lái)源是直接的產(chǎn)品銷售收入，并排除了AMGN等更早時(shí)期玩家以及MRNA/BNTX/CVAC等不具備參考價(jià)值的特殊案例，形成一個(gè)51家企業(yè)的名單。

我對(duì)藥企商業(yè)化的成功只有一條判斷標(biāo)準(zhǔn)：通過(guò)出售藥品形成規(guī)?；氖杖牒头€(wěn)定的盈利。因此，所有關(guān)注點(diǎn)都是圍繞著這兩個(gè)點(diǎn)展開，對(duì)各企業(yè)從1990年起的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行拆解，用自主商業(yè)化產(chǎn)品的銷售額減去與商業(yè)化相關(guān)的生產(chǎn)成本、銷售管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，得到兩個(gè)盈利指標(biāo)：一是模擬銷售利潤(rùn)（銷售額-生產(chǎn)成本-銷售管理費(fèi)用），體現(xiàn)自主銷售額是不是能養(yǎng)活藥品的生產(chǎn)和銷售體系;二是模擬凈利潤(rùn)（銷售額-生產(chǎn)成本-銷售管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用），體現(xiàn)自主銷售額是不是能養(yǎng)活整個(gè)公司。

數(shù)據(jù)全部來(lái)源于上市公司年報(bào)，對(duì)各財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)盡可能拆分。須說(shuō)明的是，銷售額不一定等于報(bào)表主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，因?yàn)楹芏郆iotech企業(yè)在自主銷售產(chǎn)品的同時(shí)，也將部分產(chǎn)品對(duì)外授權(quán)而獲得授權(quán)費(fèi)等收入;模擬凈利潤(rùn)也不一定等于報(bào)表凈利潤(rùn)，除了收入端差異以外，費(fèi)用端的其他項(xiàng)也都未納入考慮。此外，“峰值”僅指在目前分析時(shí)間范圍內(nèi)的最高值，考慮到相當(dāng)一批企業(yè)商業(yè)化起步在近幾年，銷售額仍在爬坡，此處的“峰值”并不意味著是其歷史最高值。

僅從名單上只有51家企業(yè)的數(shù)量來(lái)看（基本上是能包括絕大多數(shù)嘗試自主商業(yè)化的企業(yè)、無(wú)論成?。?，自主商業(yè)化對(duì)于國(guó)外Biotech來(lái)說(shuō)是很少有人敢于嘗試的，畢竟此前對(duì)美股全體Biotech上市公司回報(bào)分析時(shí)統(tǒng)計(jì)企業(yè)數(shù)量是500多家，獲得過(guò)1億美元以上收入的企業(yè)有200多家，可見絕大多數(shù)Biotech并沒(méi)有選擇自己賣藥，這是國(guó)內(nèi)外行業(yè)現(xiàn)實(shí)有所差異之處。

將各企業(yè)按照迄今為止的峰值銷售額分層，不難看出幾個(gè)宏觀的結(jié)論：首先，真正能實(shí)現(xiàn)自主商業(yè)化成功的Biotech少之又少，在51家企業(yè)里也只有20家能達(dá)到10億美元以上的銷售額，特別是靠自己邁入pharma（制藥公司）門檻的更是只有歷史級(jí)的GILD/CELG/REGN/BIIB。其次，生產(chǎn)成本基本上會(huì)一直維持在銷售額的10%-20%水平。第三，銷售管理費(fèi)用在商業(yè)化早期或水平較低的狀態(tài)下有“起步價(jià)”，至少也得1億-2億美元才能撐得起來(lái)，也就意味著銷售額至少需要3億美元以上才有可能養(yǎng)活商業(yè)化團(tuán)隊(duì);在銷售額不足10億美元時(shí)，銷售管理費(fèi)用率都偏高，可能在50%以上，這一段本質(zhì)上都是用品種“養(yǎng)”團(tuán)隊(duì)的狀態(tài)，但大多數(shù)企業(yè)也就止步于此;跨過(guò)10億美元大關(guān)，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)才逐步展現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，銷售管理費(fèi)用率降到30%-40%，能夠產(chǎn)生可觀的銷售利潤(rùn)來(lái)反哺研發(fā)等其他部門;最后到鳳毛麟角的50億美元以上，在營(yíng)銷和學(xué)術(shù)等方面的邊際投入大幅度減少（SG&A即營(yíng)業(yè)稅金及附加和財(cái)務(wù)費(fèi)用幾乎很接近），銷售管理費(fèi)用率攤薄到20%以下，才最終跨上大型藥企的盈利能力臺(tái)階。第四，研發(fā)費(fèi)用類似，就算銷售額再低、大家也不甘做“咸魚”，起碼會(huì)保有2億-3億美元的研發(fā)投入，使得15億美元以下銷售額的企業(yè)整體很難盈利;即使銷售額再高，Biotech研發(fā)燒錢的屬性也會(huì)一直持續(xù)，研發(fā)費(fèi)用率始終會(huì)在20%-30%。

再看各家報(bào)表收入和利潤(rùn)的情況，平均在10億美元以上收入才能跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，而到50億美元以上就會(huì)體現(xiàn)出極強(qiáng)的盈利能力。

盈虧平衡點(diǎn)分布略有特點(diǎn)，形成了兩個(gè)集群，一撥是小富即安、在3億-5億美元收入就實(shí)現(xiàn)盈利，最終差不多止步于10億-20億美元收入，另一撥是舍不得孩子套不著狼、一直燒到15億-20億美元收入、最終上限就不可限量。

從51家企業(yè)里挑選不同類型和階段的企業(yè)，看它們從商業(yè)化起步到實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利（或者最終也未能實(shí)現(xiàn)），中間的道路是如何走的，以及在此過(guò)程中資本市場(chǎng)對(duì)其的評(píng)價(jià)（以下所有市銷率均按年底市值與當(dāng)年收入之比計(jì)算）。

登峰造極類：以GILD為首的上世紀(jì)90年代以來(lái)成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)，是整個(gè)Biotech領(lǐng)域商業(yè)化的“定義級(jí)”選手，代表著業(yè)內(nèi)自主商業(yè)化的最高水準(zhǔn)。這些公司的路徑都有著某種共性，即前幾年先靠一個(gè)品種養(yǎng)活團(tuán)隊(duì)，將產(chǎn)業(yè)化要素拼湊齊全，終于研發(fā)管線中后續(xù)的超重磅品種上市，使得業(yè)績(jī)迅速起飛，在商業(yè)化起步后的5-10年這個(gè)窗口內(nèi)，迅速突破10億美元銷售額+模擬凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正+百億美元市值等幾道大關(guān)。

具體來(lái)看，GILD從1996年推出抗病毒藥物Cidofovir走出商業(yè)化第一步，短時(shí)間實(shí)現(xiàn)模擬銷售利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，但銷售額在1億-2億美元橫亙數(shù)年，始終沒(méi)有獲得模擬凈利潤(rùn)，市值也在10億-20億美元左右（當(dāng)然在那個(gè)時(shí)候這個(gè)市值也很高了）;到2001年HIV重磅藥物Tenofovir上市，銷售額在3年內(nèi)迅速突破10億美元大關(guān)，次年模擬凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，此后盈利水平一路飆升，估值水平也形成雙擊、兩年內(nèi)突破100億美元大關(guān);當(dāng)然，最終讓公司封神的操作，還是豪擲百億美元收購(gòu)Pharmasset而獲得的Sovaldi，那是十多年之后了。

CELG的商業(yè)化故事起步于著名的化腐朽為神奇Thalidomide，1998年上市后前幾年，雖然由于此藥的負(fù)面歷史而嚴(yán)格受控，公司還是在數(shù)年時(shí)間內(nèi)靠著off-label等手段將銷售額運(yùn)營(yíng)到最終5億美元峰值的水準(zhǔn);靠著這個(gè)品種養(yǎng)著團(tuán)隊(duì)，直到2005年終于迎來(lái)第二款度胺品種Lenalidomide，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)，也是兩年內(nèi)銷售額突破10億美元，且當(dāng)年市值就突破100億美元，得到了市場(chǎng)高度的認(rèn)可。

真正能實(shí)現(xiàn)自主商業(yè)化成功的Biotech 少之又少，在51家企業(yè)里也只有20家能達(dá)到10億美元以上的銷售額。

REGN早年的命途多舛注定它更習(xí)慣于厚積薄發(fā)，2008年Rilonacept上市后數(shù)年，銷售始終不見長(zhǎng)進(jìn)，虧損不斷擴(kuò)大，甚至模擬銷售利潤(rùn)都不見好轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)收入絕大多數(shù)來(lái)自授權(quán)費(fèi)，市場(chǎng)更是完全不買賬，P/S也就只給到5倍出頭;到2011年推出Eylea，銷售額迅速起飛，次年市值就突破100億美元。但Eylea掙來(lái)的錢幾乎全被扔回了研發(fā)，金額比上述兩家高出1個(gè)數(shù)量級(jí)，因而在商業(yè)化的前十年盈利水平都并不高，市場(chǎng)在這幾年中也為公司的高速發(fā)展給予了較高的估值水平，P/S始終在15倍以上;付出終有報(bào)，2015年的Alirocumab、2017年的Dupilumab、2018年的Cemiplimab，一連串重磅炸彈將公司送上神壇。

VRTX的傳奇則略顯另類，在成立20多年后才拿出第一款自主商業(yè)化的品種Telaprevir，當(dāng)年銷售額就逼近10億美元，就在前路似乎一片光明之時(shí)，GILD的丙肝神藥Sovaldi橫空出世，公司的抗病毒條線遭到了無(wú)情的毀滅性打擊;然而在囊性纖維化這個(gè)不毛之地的另辟蹊徑，帶來(lái)了柳暗花明的曙光，2012年Kalydeco、2015年Orkambi、2018年Symdeko三連擊，徹底奠定公司在CF領(lǐng)域的唯我獨(dú)尊地位，也驅(qū)動(dòng)公司收入和利潤(rùn)一路走高。

中流砥柱類：這一批是普通的Biotech努力能達(dá)到的天花板水平，普遍手握10億美元以上銷售額的重磅炸彈，但手里的牌遠(yuǎn)不及前一檔企業(yè)那么豐富，利潤(rùn)足夠養(yǎng)活公司，但利潤(rùn)率遠(yuǎn)不及前一檔企業(yè)那么夸張、要是研發(fā)多燒點(diǎn)錢搞不好還不太掙錢。

INCY本是有機(jī)會(huì)邁入前一檔的，從這么多年極大的投入金額就可以看出它在研發(fā)端的活躍程度，如果IDO沒(méi)有折戟，那它的成長(zhǎng)曲線就十分接近REGN了。不過(guò)即便如此，憑借2011年上市的Ruxolitinib這單款銷售額超20億美元的重磅品種，就給研發(fā)端貢獻(xiàn)了每年超過(guò)10億美元的資金可以燒，并且在商業(yè)化開始放量的2012-2015年，市值實(shí)現(xiàn)了從20億美元到200億美元的躍遷。當(dāng)然，在單品種潛力將盡而后續(xù)重磅品種尚遠(yuǎn)的情況下，近幾年市值就在150億-200億美元區(qū)間打轉(zhuǎn)了。

與前者相比，ATLN就心態(tài)平和得多，從2000年肺動(dòng)脈高壓藥物Bosentan上市，第三年只用了2億多美元銷售額就全面實(shí)現(xiàn)盈利，后續(xù)單品種破10億美元，在爬坡這幾年里市值也一路從不足10億美元漲到70多億美元。然而公司的研發(fā)投入很明顯低了一個(gè)檔次，使得后續(xù)管線的爆發(fā)力明顯不足（事實(shí)上直到2015-2016年公司才等來(lái)下一批新藥Macitentan和Selexipag獲批），市值在50億-100億美元之間徘徊了很久。

星辰大海：這個(gè)系列是一批被行業(yè)和自己都寄予厚望的企業(yè)，產(chǎn)品的銷售額已經(jīng)不低（至少也是大幾億美元以上），但研發(fā)投入體量巨大，使得公司還遠(yuǎn)遠(yuǎn)看不到利潤(rùn)。市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)有產(chǎn)品和未來(lái)前景都抱有更大的期待，因而即使在虧損情況下，依然愿意持續(xù)給予較高的估值水平。

比如，SGEN作為ADC界的前霸主（現(xiàn)在畢竟不得不向DS低頭），商業(yè)化能力并不算差，從第二年模擬銷售利潤(rùn)就已經(jīng)轉(zhuǎn)正，目前自主銷售額也早已破10億美元，但公司持續(xù)不斷砸錢在平臺(tái)和后續(xù)管線搭建（自研+外購(gòu)），導(dǎo)致虧損不斷放大。只能說(shuō)ADC是業(yè)界共識(shí)的大方向，而DS風(fēng)潮給了SGEN這些老牌玩家巨大的壓力，必須要用更多投入換回領(lǐng)跑機(jī)會(huì)。畢竟處在如此的歷史級(jí)風(fēng)口，市場(chǎng)對(duì)于公司的投入還是抱以高度的期待，在商業(yè)化10年還虧損不休的情況下，依然多年給予15-20倍的P/S，在2019年后Nectin-4 ADC和Tucatinib陸續(xù)獲批，市值從100多億美元躍升到300億美元上下。

小富即安類：以AMLN為代表，產(chǎn)品本身不錯(cuò)，作為FIC的GLP-1R激動(dòng)劑，Exenatide從2005年上市后迅速放量，次年實(shí)現(xiàn)模擬銷售利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，第三年銷售額達(dá)到7億美元以上且模擬凈利潤(rùn)基本開始穩(wěn)定。公司很明顯相對(duì)滿意于這種狀況，研發(fā)和推廣的投入都并不再增加。市值在商業(yè)化開始后一段時(shí)間從20億美元漲到50億美元，但逐漸失去增量后又回到10多億美元水平，最終被BMS收購(gòu)。

剩下的就是蕓蕓眾生類。

經(jīng)過(guò)對(duì)海外Biotech商業(yè)化路徑的梳理，不難得出最直觀的感受，就是自己賣藥絕對(duì)是一條九死一生的路。沒(méi)有金剛鉆、別攬瓷器活，這些能把藥做出來(lái)的企業(yè)已經(jīng)是Biotech村里最靚的仔，尚且會(huì)大批量倒在商業(yè)化道路上，可見商業(yè)化能力放之四海而稀缺。

更細(xì)地觀察數(shù)據(jù)，在拋開中外醫(yī)療體系和支付水平所帶來(lái)的定量差異之外，或許仍能給中國(guó)Biotech企業(yè)的商業(yè)化提供一些定性和邏輯的參考：

首先，藥企想實(shí)現(xiàn)盈利需要足夠長(zhǎng)時(shí)間的營(yíng)銷推廣能力建設(shè)和足夠高的產(chǎn)品峰值銷售額，沒(méi)有哪個(gè)市場(chǎng)天生為從零開始的企業(yè)準(zhǔn)備好利潤(rùn)空間，即使海外那些最終非常成功的Biotech企業(yè)，也往往需要5-10年時(shí)間和15億美元以上的銷售額，才有望實(shí)現(xiàn)盈利;對(duì)于絕大多數(shù)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，自主商業(yè)化道路都沒(méi)超過(guò)5年、銷售額基本都遠(yuǎn)低于10億美元，即使出于國(guó)內(nèi)銷售和研發(fā)的成本更低等考量，現(xiàn)階段就妄議中國(guó)藥企賣創(chuàng)新藥賺不賺得到錢似乎還為時(shí)過(guò)早，更何況因?yàn)镻D-1等歷史機(jī)遇，中國(guó)Biotech企業(yè)已經(jīng)獲得了相當(dāng)特殊的商業(yè)化起點(diǎn)，其盈虧平衡點(diǎn)完全可能比海外同行更早實(shí)現(xiàn)。

其次，從商業(yè)化起步、到逐步放量、直至形成規(guī)模銷售額和穩(wěn)定盈利（即商業(yè)化成功）的過(guò)程，往往有數(shù)年時(shí)間，這其間大概率伴隨著公司市值數(shù)倍甚至十倍的提升，特別是產(chǎn)品體量預(yù)期不斷釋放兌現(xiàn)、商業(yè)化行為扭虧為盈、從量變到質(zhì)變的過(guò)程，就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)典的“戴維斯雙擊”，能給予判斷正確的投資人最為豐厚的利潤(rùn)。不難發(fā)現(xiàn)有不止一家的中國(guó)企業(yè)，恰恰處在盈利初現(xiàn)和商業(yè)化能力被驗(yàn)證的分水嶺上，而很明顯市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于它們的前景給予了高度悲觀的預(yù)期，那么預(yù)期差就是最大的收益來(lái)源。

最后，在以單個(gè)重磅產(chǎn)品為主驅(qū)動(dòng)商業(yè)化的初步成功之后，公司的投資價(jià)值完全取決于后續(xù)預(yù)期，即是否有第二波乃至源源不斷的重磅產(chǎn)品推動(dòng)公司走向下一個(gè)臺(tái)階，對(duì)于后續(xù)仍有更高預(yù)期的企業(yè)，哪怕長(zhǎng)期虧損，市場(chǎng)仍可能給予高估值，對(duì)于淺嘗輒止后繼乏力的企業(yè)，哪怕賬面收入利潤(rùn)頗豐，市場(chǎng)也不會(huì)太買賬;這是基本的金融學(xué)原理，自然也就普適于中國(guó)企業(yè)，商業(yè)化現(xiàn)狀最好的自然是已經(jīng)握有PD-1等重磅產(chǎn)品的企業(yè)，而對(duì)它們的投資價(jià)值判斷應(yīng)該將目光從這些差不多被吃干榨凈的品種上移開，去審視其管線里是否有能夠支持下一個(gè)10億元銷售額的候選藥物，這比去猜今年銷售額是多5000萬(wàn)元還是少3000萬(wàn)元更有意義，因?yàn)樗赡軟Q定是應(yīng)該給予20倍還是5倍的P/S。

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