楊千

繼8月LPR利率非對稱性下調(diào)后，9月15日，六大國有行和部分股份行集體下調(diào)人民幣存款掛牌利率。其中定期存款下降幅度較大，三年期定期存款下調(diào)15BP，其他期限定期存款下調(diào)10BP，活期存款利率下調(diào)5BP至0.25%。本次存款利率下調(diào)是前期LPR等利率調(diào)降的衍生反映，調(diào)整幅度與LPR利率調(diào)整幅度基本對稱，顯示出負債端和資產(chǎn)端利率的聯(lián)動效應。并且，本次存款利率下調(diào)可緩解銀行息差收窄的壓力，為資產(chǎn)端收益率再次調(diào)整爭取了空間，如果經(jīng)濟復蘇不及預期，LPR利率有可能進一步調(diào)整。

雖然利率調(diào)降有空間，但是否操作、何種操作還待進一步觀察經(jīng)濟復蘇的跡象，這也是本次MLF利率按兵不動的原因。一是2021年年內(nèi)MLF利率已下調(diào)兩次共20BP，其中上次為8月15日下調(diào)10BP至2.75%，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗н€在觀察期;二是近期各監(jiān)管機構穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，9月是三季度推動實物工作量加速形成的關鍵窗口期，經(jīng)濟復蘇效果有待時間驗證;三是9月13日晚間公布的美國CPI數(shù)據(jù)超預期，市場對美聯(lián)儲大幅度加息的預期升溫。當前美元兌人民幣匯率已達到近期高點，中美十年期國債利差持續(xù)倒掛，人民幣匯率承壓，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，中國降息節(jié)奏還須觀望。如果經(jīng)濟穩(wěn)增長需求仍強烈，利率再度調(diào)降可能發(fā)生在2022年年底或2023年年初。

從負債成本的角度來看，存款利率下調(diào)有助于緩解銀行息差下行的壓力。隨著銀行負債端成本控制，同時下半年基建拉動內(nèi)需、融資力度加大，預計下半年銀行板塊營收量增價穩(wěn)可期，基本面有望加速改善。在當前形勢下，部分優(yōu)質(zhì)中小銀行受益于區(qū)位優(yōu)勢、公司成熟的經(jīng)營策略，基本面脫穎而出，成長性愈發(fā)凸顯。

多家國有銀行、股份制銀行、城商行下調(diào)存款掛牌利率，活期存款普遍下調(diào)5BP，定期存款普遍下降10BP（三年期）或15BP（其他期限）。以工商銀行為例，下調(diào)后五年期整存整取存款掛牌利率為2.65%、三年期為2.6%、二年期為2.15%、一年期為1.65%、六個月為1.45%、三個月為1.25%，活期存款利率為0.25%。

二季度銀行業(yè)凈息差創(chuàng)有紀錄以來新低，銀行負債中，同業(yè)負債市場化程度較高，2021年以來同業(yè)存單利率下降明顯，而存款利率剛性較強，下降幅度較小。4月存款利率定價改革后，定期存款利率與10年期國債收益率掛鉤，近期存款利率下調(diào)是基于國債收益率下行做出的調(diào)整，也是市場利率向存款端進一步傳導的結(jié)果。本次存款利率下降有望明顯緩解定期存款占比上升帶來的息差壓力，各類型銀行均受益。

2015年10月24日，央行決定對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，至此利率市場化改革基本完成。利率市場化之后設立自律機制，利率自律定價機制運作模式為，中央省市分別設置管轄范圍不同的三級治理機制，同時常設接受央行指導和監(jiān)督管理的市場利率定價自律機制秘書處。為了維持金融穩(wěn)定性，2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，由存款基準利率乘以一定倍數(shù)形成，改為加上一定基點確定。原有的倍數(shù)確定存款利率自律上限方式下，各地區(qū)、各類銀行之間倍數(shù)均存在差別，總體而言小銀行上限較大行更高，由于存款期限越長的銀行越有空間高息攬存，因此個別銀行出現(xiàn)三年五年期利率極高的存款。改為加點確定后起到了變相降低銀行長期限存款利率的效果。人民銀行2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告提到，“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以一年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平”，換言之，存款利率將跟隨LPR和國債利率變動。通過上述兩次改革，存款利率自律機制基本建立。

長期來看，存款利率市場化調(diào)整機制的建立對銀行而言意義重大。在銀行息差方面，2010-2020年，銀行息差并沒有實質(zhì)性收窄，近兩年出現(xiàn)了小幅下降;存款利率市場化調(diào)整機制作用后，銀行負債成本跟隨貸款利率下調(diào)，對于銀行凈息差的穩(wěn)定性起到強有力的保護。其次，未來LPR下降后，銀行存款成本直接下降，存款成本作為貸款定價模型的核心輸入變量，對新發(fā)放貸款利率會有更直接的影響。需要注意的是，存款利率是跟隨式的調(diào)整，貨幣政策傳導途徑為MLF→LPR→存款，并非市場誤解的先行信號。

值得注意的是，此次存款利率調(diào)整的兩處細節(jié)。此前銀行官網(wǎng)的掛牌報價利率一般與基礎利率變化趨勢一致，此前沒有出現(xiàn)過調(diào)整，此次形成新的觀察窗口，如工行的掛牌利率為2015年到現(xiàn)在的首次調(diào)整。四大行掛牌利率的改變意味著銀行存款利率相對LPR進行了相應調(diào)整。其次，此次活期存款利率下調(diào)為2015年來首次。

國金證券認為，應將存款利率調(diào)降置于當前貨幣政策框架下進行統(tǒng)籌考量。從靜態(tài)來看，存款利率下調(diào)將提高銀行凈利潤。政策引導貸款利率下行，存款競爭卻導致存款利率上行，擠壓銀行凈息差。如果存款成本調(diào)降，將有效改善銀行盈利。以2022年上半年各家銀行的存款平均余額為基數(shù)，如果各家上市銀行一次性同步調(diào)整，靜態(tài)看增加凈利潤的幅度占2021年全年凈利潤的比重分別是3.83%-19.16%，且存款優(yōu)勢較小的銀行收益較大。實際執(zhí)行中可能因貸款利率調(diào)整、大客戶溢價、調(diào)整艱難、調(diào)整時滯等因素存在較大的偏差。

一直以來，銀行內(nèi)部存貸業(yè)務參照基準利率，資金業(yè)務參照金融市場的各種利率，兩種機制共存。LPR改革以后，貸款端依照MLF-LPR的定價路徑，存款端則仍以基準利率為參考。2022年一季度，央行貨幣政策執(zhí)行報告指出“2022年4月，人民銀行指導利率自制機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，自律機制成員銀行參考10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平?！比绻@種調(diào)整機制落地且常態(tài)化，存款定價機制的調(diào)整顆粒度將變細，貨幣政策傳導機制有效性會明顯提高，且主要收益率曲線也會變得更加平滑?；诖耍磥泶婵罾收{(diào)整機制可能仍是重要觀察點。

從歷史上看，降息對銀行股的催化主要是以量補價，貸款利率調(diào)降引致需求放量， 貸款增速抬升。

后續(xù)還有哪些管控負債成本舉措？目前定價端“資產(chǎn)決定負債”，銀行負債成本的改善速度、幅度，仍不及貸款端，進一步管控銀行負債成本勢在必行?？蛇x項包括：建立自律機制下的“超限額管理”、非對稱下調(diào)政策利率、增加金融債發(fā)行置換、再次改革存款利率報價機制，以及再度規(guī)范結(jié)構性存款等。

從資金利率的角度分析，掛牌利率下調(diào)對資金利率的影響仍有待觀察。中國二元利率結(jié)構尚未消除，存貸款利率與金融市場利率聯(lián)系尚待提高。短期來看，存款掛牌利率下調(diào)，對資金利率和同業(yè)存單利率的影響較小，甚至不排除增加資金利率自由度。中長期看，銀行掛牌利率下調(diào)打開了利率調(diào)整空間，廣譜利率也有望隨之出現(xiàn)下行。

從歷史上看，降息對銀行股的催化主要是以量補價，貸款利率調(diào)降引致需求放量，貸款增速抬升。當下，地產(chǎn)壓制緩解之前，中長期企業(yè)貸款項目不足以及貸款增速放緩導致賬面不良生成率的抬頭的風險，仍是主要壓制，不過，存款利率降低到銀行股的放水行情邏輯鏈條還很長。

自2021年起，監(jiān)管層多次引導銀行壓降存款利率，緩解銀行凈息差壓力，加大銀行服務實體經(jīng)濟的力度。隨著銀行負債端成本的壓降，銀行凈息差下行壓力將有所緩解。

2021年6月21日，市場利率定價自律機制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將 原由存款基準利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限，改為在存款基準利率基礎上加上一定基點確定。新的存款利率自律上限實施后，半年及以內(nèi)的短端定期存款和大額存單利率的上限略有上升，而一年以上期限的存款利率上限有所下降，有利于引導銀行長期存款利率回歸合理水平，降低銀行負債端壓力。

資料來源：同花順，東興證券研究所

2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期 LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。此前2022年1月，1年期LPR下調(diào)10BP，國有銀行和大部分股份制銀行均于4月下旬下調(diào)了其1年期以上定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調(diào)。4月最后一周，全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率較前一周下降10BP。

2022年8月，1年期LPR下調(diào)5BP，5年期LPR下調(diào)15BP。自年初以來，5年期LPR 已下調(diào)35BP。在銀行資產(chǎn)端利率大幅下降后，此次部分銀行下調(diào)存款掛牌利率，符合存款利率市場化調(diào)整機制。2022年二季度以來，隨著資本市場波動加 大及疫情對企業(yè)經(jīng)營的擾動作用，存款呈現(xiàn)定期化趨勢，加之LPR大幅下調(diào)，銀行凈息差壓力顯著加大。本次銀行下調(diào)定期存款利率有利于穩(wěn)定銀行的盈利能力，尤其利好定期存款占比較高的銀行，如國有大行和農(nóng)商行。

東方證券分析認為，監(jiān)管持續(xù)引導銀行降低負債成本，存款定價機制持續(xù)優(yōu)化。2020年疫情后銀行讓利實體經(jīng)濟，息差明顯收窄，負債成本壓力突出，隨后監(jiān)管持續(xù)出臺多項措施，引導行業(yè)降低負債成本。2021年6月，央行調(diào)整了存款的利率定價機制，將存款利率的報價方式，由原先的基準利率上浮一定百分比調(diào)整為加上一定的基點確定;2022年4月，央行指導下利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，要求自律機制成員銀行參考10年期國債收益率為代表的債券利率和以1年期LPR為代表的貸款利率，動態(tài)調(diào)整存款利率水平。

基于此判斷，在8月LPR調(diào)降后，存款利率的調(diào)整在情理之中。從不同品種的降幅來看，此次存款掛牌利率的調(diào)整中幅度最大的為中長期限存款產(chǎn)品，中長期存款利率的調(diào)降，有助于緩解銀行負債端成本的壓力，激勵銀行信貸投放的意愿，為寬信用助力。

存款掛牌利率下調(diào)有利于緩釋銀行息差下行壓力，國有大行、農(nóng)商行更為受益。存款掛牌利率的下調(diào)有利于穩(wěn)定銀行的負債成本，我們預計本次國有大行、招行調(diào)整掛牌利率后，其他中小行也會跟進下調(diào)。假設所有上市銀行均按相同幅度下調(diào)存款利率，我們靜態(tài)測算此次下調(diào)有望降低上市銀行存款成本約7.7BP，有助于緩解2023年銀行息差收窄的壓力。分類別來看，由于此次存款掛牌利率下調(diào)幅度最大的是定期存款產(chǎn)品，活期存款下調(diào)較少，因此預計定期存款占比較高的農(nóng)商行以及存款占負債比重較高的國有大行將更為受益。

不同于4月份定期存款報價上限的調(diào)整（主要影響2年期及以上定期存款），此次主要調(diào)整掛牌利率，且涉及各類期限存款。其中，對于活期存款，存量和增量能即刻實現(xiàn)成本優(yōu)化;對于定期存款，新增及到期后續(xù)作存款能獲得相應成本節(jié)約。因此，短期看對活期存款占比較高的銀行，以及短期內(nèi)定期存款到期量較大的銀行提振效果更為明顯;中長期看，隨著存量定期存款陸續(xù)到期重定價，定期存款（特別是3年期以上期限品種）利率下調(diào)對于核心負債成本管控的效果將逐步釋放。

從上市銀行層面來看，國有大行、招行負債成本改善最明顯，改善郵儲銀行營收增速近兩個百分點。根據(jù)上市銀行中期利率風險到期結(jié)構，光大證券對存款掛牌降息的影響進行了初步測算，結(jié)果顯示，在所有一般性存款定價均同步下調(diào)的理想假設下，從2022年四季度至2023年年末，對綜合負債成本的影響大致在4BP左右，相應影響2023年營收增速1.3個百分點左右。

資料來源：Wind，東興證券研究所

資料來源：Wind，東興證券研究所

從綜合負債成本管控角度來看，存款占比較高的大型銀行及招行受益更為明顯。尤其對于郵儲銀行而言，一般定期存款占計息負債比重高達66.4%，且多數(shù)定期存款將在1年內(nèi)到期，大幅度的存款降息對其綜合負債成本改善最多，可達6BP;除招行外的其他股份制銀行，由于一般存款占比較低，而且需要考慮到仍有不少一般存款不執(zhí)行掛牌利率，由雙方議定，因此，對其他股份制銀行的影響相對較低;從營收增速角度來看，工行、中行、農(nóng)行、建行、郵儲提振幅度大于1.3個百分點，交行、招行由于凈利息收入營收占比低于以上五家大行，因此營收提振程度相對不高。

存款利率下調(diào)有助于緩解息差收窄壓力，掛牌利率下調(diào)打開存款利率下調(diào)空間。年初以來，在信貸供需矛盾加大、LPR報價連續(xù)下調(diào)、存款定期化的背景下，銀行體系NIM面臨較大收窄壓力。上市銀行半年報顯示，在22家披露連續(xù)數(shù)據(jù)的上市銀行中，有14家上市銀行NIM二季度季環(huán)比收窄;國有大行、招行等核心負債占比較高的銀行，受一般性存款定期化擾動更為明顯。上半年，國有行息差季環(huán)比收窄幅度為3-7BP，招行收窄幅度為7BP。此次15家國有大行、股份制銀行下調(diào)存款利率，有助于緩釋息差收窄壓力，在領導者定價機制下，不排除更多中小銀行跟進。存款利率雖有望降低相應銀行NIM下行斜率，但不足以改變其收窄趨勢，負債成本管控仍有加碼空間，本次掛牌利率下調(diào)打開了存款利率下調(diào)空間，不排除2023年再次下調(diào)。

對銀行而言，本次存款利率下調(diào)有利于穩(wěn)定銀行的凈息差，同時也表明監(jiān)管層對于穩(wěn)定銀行凈息差的決心，有助于改變市場對于2023年銀行凈息差大幅下行的悲觀預期。目前板塊估值處于歷史低位，具有一定的安全邊際。展望下半年，短期使得銀行板塊承壓的風險事件將逐步化解，隨著疫情影響減弱及穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟有望逐步修復。

目前來看，地產(chǎn)仍是壓制銀行股的核心因素，而存款利率的調(diào)降將有效降低銀行負債成本，緩解息差壓力。國金證券認為，銀行目前面臨最大的一個風險是信貸增速放緩，信貸增速放緩之后，不良暴露的壓力就會變大。銀行業(yè)需要資產(chǎn)端擴張速度大于不良生成速度，從而維持賬面不良率的穩(wěn)定或者減小?；诖?，信貸增速是當下選擇銀行股的最重要考量因素之一，而且，如果地產(chǎn)風險緩解信號出現(xiàn)（政策及其他），銀行估值將會迎來修復。

從交易層面來看，受到國有大行降低存款利率消息的影響，9月15日，銀行板塊市場表現(xiàn)堅挺，但9月16日大跌拖垮銀行股收益率。9月16日銀行板塊下跌，伴隨的負面沖擊包括以下因素：1.8月份商品房住宅銷售價格疲弱;2.房地產(chǎn)投資和銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)回落;3.蘇州限購政策恢復;4.監(jiān)管鼓勵調(diào)整金融服務費。

在息差收縮和中間業(yè)務收入重要性凸顯的背景下，雖然調(diào)降服務費率對銀行產(chǎn)生一定程度的負面影響，但地產(chǎn)及引致的信用風險仍然是定價的主導因素：從分時走勢來看，下跌的主要地產(chǎn)公司和銀行走勢一致，開盤均走強，9點40分后開始回落，定價了宏觀數(shù)據(jù)和蘇州限購政策。而金融服務費率調(diào)整的官方文件則在15日晚公布，受影響更大的券商板塊則是開盤直接下跌定價。由此可見，地產(chǎn)與銀行的相關性較強，目前看仍是壓制銀行股的核心因素。

另一方面，在宏觀調(diào)控層面，9月15 日，央行開展4000億元MLF操作，本月MLF到期量為6000 億元;本月MLF操作利率為2.75%，上月為2.75%。9月MLF縮量等價續(xù)作，操作基本符合市場預期。

8月政策性降息落地后，市場對此次MLF續(xù)作關注度不高，“縮量平價”的操作基本符合市場預期。一方面，8月MLF超預期降息后，市場利率已有所下行，信貸結(jié)構亦邊際有所回暖，連續(xù)降息的迫切性不高;另一方面，近期美國通脹進一步超預期，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，對連續(xù)下調(diào)政策利率形成一定的制約。從量的方面看，2022年二季度以來資金淤積較為明顯，此次MLF延續(xù)縮量，持續(xù)回籠流動性，符合市場預期。

雖然此次MLF利率保持不變，意味著本月LPR的報價基礎未發(fā)生變化，但降低融資成本仍然是貨幣政策的核心目標之一，且近期銀行紛紛下調(diào)存款利率，意味著銀行的負債成本有所降低，為年內(nèi)LPR的進一步調(diào)降打開空間。尤其考慮到目前地產(chǎn)基本面仍在探底階段，不排除9月LPR報價持續(xù)下調(diào)的可能。

光大證券分析認為，當前銀行股投資邏輯可以從“穩(wěn)增長”政策與“寬信用”演進的角度進行詮釋。8月以來，政策對于穩(wěn)定信貸投放訴求進一步增強;8月22日，LPR非對稱下調(diào)，央行年內(nèi)第二次召開貨幣信貸形勢分析會，強調(diào)保持貸款總量增長的穩(wěn)定性;8月24日，國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策的19項接續(xù)政策，提出增加3000億元以上額度政策性開發(fā)性金融工具、用足用好5000億元專項債限額等政策安排。8月金融數(shù)據(jù)顯示，當月新增信貸1.25萬億元，同比略有多增，結(jié)構環(huán)比改善。9月16日，國新辦發(fā)布8月經(jīng)濟運行情況，提及以下四個方面：第一，已落實的3000億元政策性開發(fā)性金融工具支持投資項目計劃總投資超過3萬億元;第二，固定資產(chǎn)投資到位資金中，前8個月基礎設施投資到位資金同比增長17.4%，增速較前7個月提升1.7個百分點;第三，基礎設施投資開放項目數(shù)量明顯增加;第四，前8個月，基礎設施投資同比增長8.3%，增速連續(xù)4個月回升。

在地產(chǎn)融資鏈條實質(zhì)好轉(zhuǎn)前，銀行板塊短期或缺少有效催化劑，可能延續(xù)震蕩態(tài)勢，但中長期投資價值吸引力大，具有較好的絕對回報空間。

基于上述宏觀數(shù)據(jù)判斷，光大證券認為，后續(xù)“寬信用”形成仍相當程度上依賴政府和準政府投資，而私人部門投資仍面臨一定的不確定性。料基建等重點領域投資將對9-12月份信用擴張形成較強的拉動。同時，國新辦發(fā)布會也提到，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一些積極的變化：“如商品房銷售額同比下降27.9%，降幅較1-7月收窄0.9個百分點;房企到位 資金同比下降25%，降幅較1-7月收窄0.4個百分點?！钡麄€房地產(chǎn)市場仍然還處在下行過程中，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅較1-7月擴大1個百分點至7.4%，從銷售改善傳導到房地產(chǎn)投資生產(chǎn)方面，仍然需要一個過程。預估四季度地產(chǎn)融資鏈條有望逐步恢復，但強度仍不確定，將在一定程度上助推實質(zhì)性“寬信用”的形成。

從上市銀行的經(jīng)營形勢來看，上市銀行上半年營收與盈利增速趨緩，且營收與盈利增速差走闊，符合我們前期對于“資負決定營收、資本決定盈利”的判斷邏輯，下半年仍將延續(xù)這一趨勢。此次超過12家銀行存款利率下調(diào)有助于降低負債端成本壓力，緩釋息差壓力，但我們也看到當前信貸市場供需矛盾仍大，“資產(chǎn)荒”壓力不減，銀行體系資產(chǎn)端定價仍承壓。后續(xù)看，除資金利率維持在偏低水平外，繼續(xù)下大力氣改善核心負債成本具有充分必要性，金融債儲架發(fā)行可能形成協(xié)議存款和大額CD的置換，超限的協(xié)定存款利率也可能被規(guī)范。下半年，上市銀行NIM很可能將繼續(xù)收窄，但降幅有望趨緩，2023年一季度集中重定價因素將對2023年年初息差形成沖擊（在降息后沖擊減弱）。銀行板塊前期受經(jīng)濟放緩、息差下行、地產(chǎn)風險拖累，股價已明顯下挫，整體估值已經(jīng)進入歷史極低區(qū)間，市場情緒風險也獲得充分釋放。

在地產(chǎn)融資鏈條實質(zhì)好轉(zhuǎn)前，銀行板塊短期或缺少有效催化劑，可能延續(xù)震蕩態(tài)勢，但中長期投資價值吸引力大，具有較好的絕對回報空間。