袁京力

受疫情影響，航空公司的半年報(bào)業(yè)績(jī)慘淡：2022年上半年，中國(guó)國(guó)航、南方航空和東方航空的歸母凈利潤(rùn)分別為-194.35億元、-114.88億元、-187.36億元，行業(yè)排名前三的航空公司均出現(xiàn)了較大虧損，這在航空行業(yè)歷史上也是非常少見(jiàn)的。

但困境中也孕育了機(jī)會(huì)。如果按照上半年的勢(shì)頭，2022年民航業(yè)的虧損也會(huì)繼續(xù)探底，不過(guò)這或許是黎明前的一次探底。

影響民航業(yè)盈利能力的三大因素是供需基本面、航空油料成本及人民幣貶值因素，至少?gòu)哪壳翱?，人民幣貶值的幅度將會(huì)變小，航空燃油成本受原油價(jià)格下行也會(huì)下降，而隨著疫苗接種率的提升和國(guó)產(chǎn)小分子口服藥的不斷研發(fā)，新冠防治體系將日趨完善，國(guó)內(nèi)2023年疫情防控進(jìn)一步改善的可能性也在增加，且未來(lái)幾年航空客運(yùn)投放并不大，航空業(yè)中長(zhǎng)期的供需將得到改善，航空行業(yè)將迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)的良機(jī)。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，應(yīng)該對(duì)航空業(yè)盈利恢復(fù)抱以更多信心。

受疫情影響，各航空公司出現(xiàn)大幅虧損，這導(dǎo)致航空公司的資本開(kāi)支壓縮，從而新增運(yùn)力投放也受到?jīng)_擊。

中國(guó)民航總局局長(zhǎng)宋志勇在8月底的民航業(yè)年中電話會(huì)議上透露，疫情前，民航業(yè)連續(xù)11年盈利，2019年利潤(rùn)達(dá)549億元，而疫情以來(lái)累計(jì)虧損近3000億元。其中，2022年上半年虧損1089億元，超過(guò)2020年、2021年的年度虧損。

虧損直接導(dǎo)致了民航業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速攀升。據(jù)宋志勇透露，目前航空公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)82.2%，較疫情前上升11.9個(gè)百分點(diǎn)，12家航空公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%。

這種債務(wù)約束直接制約了航空公司的運(yùn)力投放。2020年至2022年，國(guó)航、東航、南航、春秋航空、吉祥航空的客機(jī)機(jī)隊(duì)復(fù)合增速分別放緩至3%、2%、1%、10%、7%。

據(jù)國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)，以國(guó)航、東航、南航年報(bào)披露的飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃為例，若不考慮737MAX影響，2022-2024年機(jī)隊(duì)凈增數(shù)量逐年降低，甚至轉(zhuǎn)負(fù);即便考慮737MAX，假設(shè)待交付的這款機(jī)型于2024年引進(jìn)完畢，則2021-2024年國(guó)航、東航、南航的機(jī)隊(duì)增速年復(fù)合增速分別為3%、3%和5%，仍遠(yuǎn)低于歷史增速;考慮自購(gòu)飛機(jī)引進(jìn)需2-3年，而疫情以來(lái)并無(wú)大單，若2022年航司新簽訂單有限，或影響2024-2025年機(jī)隊(duì)規(guī)模增長(zhǎng)。

當(dāng)然，民航業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵還是看需求，而這也跟疫情的防控有關(guān)，在疫苗接種率提高及國(guó)產(chǎn)小分子抗病毒藥物不斷取得進(jìn)展情況下，國(guó)內(nèi)疫情防控尺度進(jìn)一步放寬的概率不小。

從歷史上看，民航業(yè)曾經(jīng)歷了2003年的非典干擾和2008年金融危機(jī)的沖擊，但拉長(zhǎng)周期看，行業(yè)均保持了快速增長(zhǎng)。

2002-2004年，民航業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量年復(fù)合增速為19%，2007-2010年為13%，即便其中一年遭遇了重大的外部沖擊，行業(yè)平滑后基本恢復(fù)至歷史增長(zhǎng)速度。

天風(fēng)證券認(rèn)為，航空潛在需求隨著名義GDP增長(zhǎng)，航空收入與GDP的比值穩(wěn)定?！笆奈濉逼陂g實(shí)際GDP年化增速有望保持5%左右，GDP平減指數(shù)年化增速有望保持3%左右，則名義GDP有望保持8%左右。如果2025年疫情完全消退，航空需求釋放，則2019-2025年航空收入增幅與名義GDP有望持平，即60%左右，航空企業(yè)潛在收入規(guī)模有望達(dá)到萬(wàn)億元。

考慮到可選消費(fèi)的屬性，華西證券則更樂(lè)觀，其理由是：2019年至2021年，表征必選消費(fèi)的食品煙油增速快于同期收入增速6.9%，衣著、教育文化娛樂(lè)、交通通信等偏可選消費(fèi)增速低于整體，未來(lái)一旦疫情好轉(zhuǎn)，隨著消費(fèi)信心的修復(fù)，消費(fèi)支出的增量部分將主要集中在可選消費(fèi);二是2022年上半年，中國(guó)居民新增人民幣存款10.33萬(wàn)億元，部分能夠起到蓄水池作用，一旦消費(fèi)者信心修復(fù)，當(dāng)下新增的人民幣存款能夠起到助推消費(fèi)復(fù)蘇的作用。

以防控形勢(shì)較好的2021年為例，當(dāng)年五一假期期間，增加的國(guó)內(nèi)過(guò)剩運(yùn)力被較好消化，國(guó)內(nèi)票價(jià)和客運(yùn)量均好于疫情前的2019年同期，反映需求仍然旺盛。

航空公司的營(yíng)業(yè)成本主要是航空油料成本、折舊和員工薪酬成本，三者合計(jì)占營(yíng)業(yè)成本的比例大約在80%上下波動(dòng)，其中后兩者比較剛性和固定，航空油料成本則是可變成本，受國(guó)際原油價(jià)格影響波動(dòng)較大。

雖然原油價(jià)格在2020年受疫情影響一度暴跌，NYMEX原油一度下跌至6.5美元/桶的低價(jià)，此后一路反彈，至2020年年底已經(jīng)回升至48.42美元/桶，但仍然低于2019年。

原油價(jià)格過(guò)去一年多來(lái)的大幅上漲是近年來(lái)罕見(jiàn)的。

2021年，受大宗商品價(jià)格上漲的推動(dòng)，NYMEX原油價(jià)格收于75.45美元/桶，已經(jīng)大幅超過(guò)2019年的水平;2022年年初以來(lái)，受俄烏沖突影響，原油價(jià)格更是大幅攀升，3月份更是達(dá)到130.5美元/桶的10年新高。

原油價(jià)格的上漲加劇了航空業(yè)的虧損。以中國(guó)國(guó)航為例，2021年和2022年上半年，公司航空油料成本分別為207.4億元和103.48億元，2021年大漲58.76億元的原因是航油價(jià)格及油料上漲的綜合影響，而2022年上半年微幅上漲4.34億元?jiǎng)t是因?yàn)閮r(jià)格上漲、用量下降的影響，疊加2022年上半年飛行架次跟上年同期持平，油價(jià)的沖擊還將更大。

據(jù)天風(fēng)證券測(cè)算，以2020年的燃油成本為基礎(chǔ)，油價(jià)每上升1%，國(guó)航、東航、南航、春秋航空、吉祥航空的稅后凈利潤(rùn)將分別下降1.27億、1.05億、1.46億、0.22億和0.16億元，占凈利潤(rùn)的比例分別為0.8%、0.84%、1.24%、3.79%和3.37%。假設(shè)2022年全年，布倫特原油平均價(jià)格為100美元，相較于2021年年底上漲幅度為28.57%，將此看做全年油價(jià)漲幅，且假設(shè)2022年航班量與2020年全年持平，則預(yù)計(jì)2022年油價(jià)上漲將導(dǎo)致全年三大航空公司凈利潤(rùn)下降30億-50億元。

而燃油附加稅的征收可以部分彌補(bǔ)油價(jià)上漲的負(fù)面影響，天風(fēng)證券認(rèn)為，整體上看，原油價(jià)格上漲對(duì)航空公司營(yíng)業(yè)成本造成沖擊，但需求復(fù)蘇這條主線不會(huì)改變，客運(yùn)量上升帶來(lái)的收入增長(zhǎng)可以彌補(bǔ)高油價(jià)的負(fù)面影響。

不過(guò)，在經(jīng)歷了高點(diǎn)后，原油價(jià)格開(kāi)始回落，目前已經(jīng)下降至約80美元/桶，較最高點(diǎn)已經(jīng)下跌了近40%，雖然原油價(jià)格面臨供給受限、庫(kù)存較低等制約，但其最瘋狂的時(shí)候或已過(guò)去。

華西證券認(rèn)為，新能源增長(zhǎng)的底層邏輯是更低成本的能源對(duì)高成本能源的替代，風(fēng)光、核電占比的提升，汽車的電動(dòng)化趨勢(shì)，擠占的是原油等傳統(tǒng)能源的空間，從這個(gè)角度可以推導(dǎo)出長(zhǎng)期油價(jià)向下的趨勢(shì);油價(jià)占航空公司成本的30%左右，油價(jià)下降的部分如果傳遞到客公里收益，預(yù)計(jì)可以抬升航空需求增長(zhǎng)曲線

航空業(yè)屬于重資產(chǎn)、高負(fù)債行業(yè)，這既是其壁壘也是其負(fù)擔(dān)，高負(fù)債尤其是外幣負(fù)債帶來(lái)的匯兌損益對(duì)盈利影響較大。

升值時(shí)將會(huì)產(chǎn)生大量的匯兌損失，反之則會(huì)產(chǎn)生收益，而2022年上半年以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，美元走強(qiáng)，年初至6月底，美元兌人民幣的中間價(jià)由2021年年底的6.38元升至6.71元，人民幣貶值了大約5.17%，截至9月底上漲至6.94元左右，2022年以來(lái)人民幣兌美元的中間價(jià)的貶值幅度已經(jīng)接近10%。

這種貶值直接影響航空公司的盈利。以三大航空公司半年報(bào)為例，截至6月30日，中國(guó)國(guó)航、南方航空及東方航空的期末美元負(fù)債分別為437.56億元、416.86億元及291.92億元，占比均低于21%，但人民幣貶值對(duì)盈利的沖擊卻不小。

其中影響較大的是中國(guó)國(guó)航和南方航空。2022年上半年，中國(guó)國(guó)航的匯兌凈損失為22.4億元，上年同期為匯兌凈收益5.63億元;南方航空公司匯兌損失為20.52億元，上年同期匯兌凈收益為7.93億元。

隨著美元兌人民幣中間價(jià)接近7元大關(guān)，外界預(yù)期明后年美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度將變小，未來(lái)人民幣貶值幅度或?qū)p弱。

中信建投證券認(rèn)為，人民幣與美元再掛鉤意味著分析人民幣兌美元匯率約等于分析美元指數(shù)，回顧美元指數(shù)近三個(gè)周期有兩個(gè)重要規(guī)律：一是美元指數(shù)上行時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng);二是雖上行周期在拉長(zhǎng)，但上行高度卻明顯下降。

不過(guò)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率不影響航空公司的經(jīng)營(yíng)情況，人民幣升值也未必帶來(lái)業(yè)績(jī)提升。事實(shí)上，2010年之后人民幣升值數(shù)年，航空公司業(yè)績(jī)也不佳。