馬雨霏

9月14日，叮當(dāng)健康（9886.HK）正式登陸港交所。這是繼阿里健康和京東健康之后，在港交所上市的第三家醫(yī)藥電商。

9月19日，叮當(dāng)健康報(bào)收于12港元，市值為161億港元。

2014年，時(shí)任仁和藥業(yè)董事長(zhǎng)的楊文龍二次創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦叮當(dāng)健康，其主業(yè)為醫(yī)藥電商O2O。同年，阿里健康通過借殼的方式成功登陸港交所。2015年，叮當(dāng)快藥APP上線，同年京東健康也正式成立。在成立后，京東健康發(fā)展迅速，并于2019年正式宣布獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，2020年成功登陸港交所。

叮當(dāng)健康的上市時(shí)間明顯晚于兩大電商巨頭，并沒有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，反而成了醫(yī)藥電商行業(yè)的跟隨者，不過在兩大電商巨頭的夾擊下能成功上市實(shí)屬不易。

近幾年，叮當(dāng)健康的業(yè)績(jī)一直處于虧損狀態(tài)。

招股書顯示，叮當(dāng)健康2019-2021年的收入分別為12.76億元、22.29億元、36.79億元。從營(yíng)收來看，公司增長(zhǎng)很快，但營(yíng)收增長(zhǎng)的背后出現(xiàn)大幅虧損。2019-2021年，叮當(dāng)健康凈虧損分別為2.77億元、9.24億元、15.78億元，三年虧了28億元，且虧損額逐年加大。

2022年第一季度，叮當(dāng)健康歸母凈利潤(rùn)-4.04億元，依然大幅虧損。

叮當(dāng)健康的虧損與其商業(yè)模式息息相關(guān)。區(qū)別于京東健康的線上藥房和美團(tuán)的跑腿買藥，叮當(dāng)健康專注于O2O，通過自建線下藥房，藥廠直供藥品降低成本、自建配送團(tuán)隊(duì)，從而大幅提升配送效率。與此同時(shí)，公司推出在線問診、用藥指導(dǎo)和慢性病管理服務(wù)，提供線上咨詢，叮當(dāng)快藥憑借“7×24小時(shí)在線問診、28分鐘送藥到家”的服務(wù)迅速打開了市場(chǎng)。叮當(dāng)藥房已形成從前端咨詢到自建藥房，再到后端配送為一體的體系，公司走的是不一樣的經(jīng)營(yíng)模式。

截至招股書簽署日，叮當(dāng)健康已經(jīng)在全國(guó)17座城市建立了351個(gè)智慧藥房網(wǎng)絡(luò)。正是依靠這些深入到社區(qū)之中的線下藥房，叮當(dāng)健康才能做到28分鐘內(nèi)履約的承諾。

但每種模式都有它的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。自營(yíng)O2O模式的優(yōu)點(diǎn)是客戶體驗(yàn)好，缺點(diǎn)是資產(chǎn)投入大、見效慢。

從毛利率對(duì)比來看，2019-2021財(cái)年，叮當(dāng)健康的毛利率分別為36.48%、34.38%、31.6%，阿里健康的毛利率分別為23.25%、23.31%、19.96%，京東健康的毛利率分別為25.94%、25.37%、23.46%。報(bào)告期內(nèi)，雖然叮當(dāng)健康的毛利率有所下降，但明顯高于兩大巨頭。

自營(yíng)O2O的劣勢(shì)是資產(chǎn)的投入過多以及負(fù)債的不斷增多。

招股書顯示，截至2022年3月31日，叮當(dāng)健康的存貨價(jià)值已達(dá)5.19億元，非流動(dòng)負(fù)債更是高達(dá)50.68億元。報(bào)告期內(nèi)，公司的資產(chǎn)總額為30.34億元，負(fù)債總額為59.58億元，凈資產(chǎn)為-29.25億元。很顯然，自營(yíng)O2O的投入已經(jīng)讓叮當(dāng)健康背上沉重包袱。不僅如此，與其他兩大巨頭相比，公司的虧損更為嚴(yán)重。

2019-2021年，阿里健康歸母凈利潤(rùn)分別為-658萬元、3.49億元、-2.66億元，京東健康歸母凈利潤(rùn)分別為-9.72億元、-172.34億元、-10.73億元。而2019-2021年叮當(dāng)健康歸母凈利潤(rùn)分別為-2.77億、-9.24億、-15.78億元。

從虧損額度來看，京東健康雖然高于叮當(dāng)健康，但其營(yíng)業(yè)收入是叮當(dāng)健康的8倍，且其虧損額在不斷收窄，而叮當(dāng)健康的虧損額在不斷擴(kuò)大;營(yíng)業(yè)收入是叮當(dāng)健康近6倍的阿里健康在2020年甚至實(shí)現(xiàn)了盈利。

不僅如此，在收入結(jié)構(gòu)上，兩大電商巨頭也要優(yōu)于叮當(dāng)健康。

叮當(dāng)健康招股書顯示，其“藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)”收入占總收入的96.2%-98.9%，其中線上直營(yíng)銷售收入占到了70%以上。

2021財(cái)年，阿里健康醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)的收入占比為87.04%，醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù)占比為9.7%，醫(yī)藥健康數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)占比為3.26%。

同年，京東健康的醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售收入占比為85.32%，平臺(tái)、廣告及其他收入占比為14.68%。

與兩大巨頭相比，叮當(dāng)健康的收入模式更加單一，而且在銷售額的規(guī)模上相差很多，目前很難看到其明顯扭虧為盈的跡象。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)藥電商行業(yè)交易規(guī)模仍處于不斷上升時(shí)期，2021年的交易規(guī)模達(dá)1850.9億元，同比增長(zhǎng)37.09%。同時(shí)，醫(yī)藥電商市場(chǎng)滲透率也逐年遞增，2021年達(dá)到1.38%。

醫(yī)藥電商目前正處于高規(guī)模、高增長(zhǎng)、低滲透率的階段，這意味著行業(yè)未來的發(fā)展空間很大，是一個(gè)非常有前景的行業(yè)。

與阿里健康和京東健康相比，叮當(dāng)健康的收入雖然增長(zhǎng)更快，但規(guī)模有限。

2019-2021年，阿里健康的收入分別為96.15億元、155.18億元、206.05億元，京東健康的收入分別為108.42億元、193.83億元、306.82億元，叮當(dāng)健康收入分別為12.76億、22.29億、36.79億元。

報(bào)告期內(nèi)，阿里健康三年合計(jì)收入增長(zhǎng)144.44%，京東健康增長(zhǎng)182.99%，叮當(dāng)健康增長(zhǎng)188.32%。

雖然叮當(dāng)健康的增幅高于兩大巨頭，但收入的絕對(duì)規(guī)模相差很大，更令人擔(dān)憂的是公司的增長(zhǎng)方式。

在各項(xiàng)支出中，叮當(dāng)健康的銷售及市場(chǎng)推廣開支占收入占比最高。2019-2021年，叮當(dāng)健康此項(xiàng)開支分別為2.78億元、4.41億元和8.38億元，分別占到當(dāng)年收入的21.8%、19.8%和22.7%。

據(jù)叮當(dāng)健康解釋，不斷升高的營(yíng)銷開支主要是為了對(duì)抗阿里、京東等同行，以提高用戶復(fù)購(gòu)率。不僅如此，2019-2021年，叮當(dāng)健康還分別向用戶提供了2.08億元、4.12億元和7.23億元的補(bǔ)貼。

由此來看，叮當(dāng)健康是在用高營(yíng)銷費(fèi)用和高補(bǔ)貼來?yè)Q取收入增長(zhǎng)。

在初期階段，通過補(bǔ)貼換增長(zhǎng)的方式提升品牌知名度并迅速壯大是非常必要的手段，但這種方式太過于燒錢，會(huì)帶來大幅虧損，注定無法持久。當(dāng)未來削減營(yíng)銷和補(bǔ)貼費(fèi)用時(shí)，能否依靠品牌實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)就變得至關(guān)重要。

叮當(dāng)健康所聚焦的是垂直電商，從過往互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展來看垂直電商最大的挑戰(zhàn)是要直面阿里、京東兩大巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，眾多垂直電商領(lǐng)域都很難有長(zhǎng)期理想的結(jié)果，早前的聚美優(yōu)品、趣店、蘑菇街、每日優(yōu)鮮等均走向了下坡路，而叮當(dāng)健康的未來也會(huì)面臨這樣的挑戰(zhàn)。

不僅如此，近年來餓了么、美團(tuán)即時(shí)配送的發(fā)展非常迅猛，這些原非本行業(yè)的對(duì)手，通過自身已有的網(wǎng)絡(luò)使得其醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

艾媒咨詢此前對(duì)2021年上半年醫(yī)藥電商平臺(tái)使用率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，阿里以46.8%使用率排名第一，美團(tuán)以38.3%排名第二，京東健康以37.9%排名第三，而叮當(dāng)快藥的平臺(tái)使用率為25.3%，排名第四。

對(duì)于第三方線上平臺(tái)的合作，叮當(dāng)健康早有布局。

早在2015年9月17日，叮當(dāng)健康與餓了么達(dá)成戰(zhàn)略合作。5年后的2020年“6.18”來臨之際，醫(yī)藥零售龍頭之一的國(guó)大藥房宣布與餓了么開啟戰(zhàn)略合作，國(guó)大藥房全國(guó)近5000家藥店將全面上線餓了么，這讓叮當(dāng)健康的自營(yíng)O2O經(jīng)營(yíng)模式面臨巨大壓力。

叮當(dāng)健康占比最多的線上直營(yíng)渠道可以分為叮當(dāng)線上平臺(tái)與第三方線上平臺(tái)。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的相繼入場(chǎng)，叮當(dāng)健康除了依托自營(yíng)的叮當(dāng)快藥外，也入駐了美團(tuán)、餓了么等第三方平臺(tái)。2018-2019年，叮當(dāng)健康自營(yíng)平臺(tái)與第三方平臺(tái)的收入占比還是五五開，但隨著互聯(lián)網(wǎng)系藥品電商平臺(tái)的市場(chǎng)占有率逐步擴(kuò)大，叮當(dāng)健康對(duì)美團(tuán)、餓了么等第三方線上平臺(tái)的依賴度逐漸提高，從2020年開始到2022年第一季度，叮當(dāng)健康第三方線上平臺(tái)的收入占比分別為63.5%、69.5%與72.6%，這再次說明，公司對(duì)第三方平臺(tái)的依賴度在不斷提升。

高度依賴第三方平臺(tái)的后果就是逐步走高的第三方渠道抽成。招股書顯示，2018-2021年，叮當(dāng)健康向第三方平臺(tái)支付的傭金分別達(dá)到753萬元、2839萬元、6077萬元和9994萬元。到2022年第一季度，這一數(shù)字增長(zhǎng)至2725萬元，接近2019年全年。

當(dāng)越來越多的藥店接入第三方線上平臺(tái)后，叮當(dāng)健康的自營(yíng)O2O經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)將被削減。從長(zhǎng)期來看，公司將會(huì)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。