楊現(xiàn)華

在經(jīng)歷了需求疲軟、渠道沖擊和去庫存壓力后，二季度幾家主要調(diào)味品企業(yè)終于實現(xiàn)恢復(fù)性增長。

餐飲渠道是醬油等調(diào)味品最主要的下游市場，受疫情擾動，2022年3-5月餐飲收入大幅下降，調(diào)味品企業(yè)收入也大受影響。隨著疫情逐漸趨緩，餐飲收入在8月份也終于重回正增長。

調(diào)味品的營業(yè)成本也迎來向下曙光。在醬油的成本構(gòu)成中，原材料和包裝材料占比在75%左右，包裝材料主要包括玻璃瓶、PET瓶和紙箱等，其價格都有不同程度的下降，原材料中的白砂糖等降幅非常顯著。加之調(diào)味品早前的提價，行業(yè)正在逐漸走出低點。

海天味業(yè)2022年上半年實現(xiàn)營收135.32億元，同比增長9.73%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤33.93億元，同比微增1.21%。

從上半年情況看，海天味業(yè)的利潤增速創(chuàng)下上市以來新低，收入增速同樣不高。

但分季度來看，海天味業(yè)取得了不錯的增長。2022年二季度公司實現(xiàn)營收63.22億元，同比增長22.19%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤15.64億元，同比增長了11.79%。與一季度收入微增、凈利潤負(fù)增長相比，二季度改善明顯。當(dāng)然這與2021年二季度的低基數(shù)有一定的關(guān)系。受疫情反復(fù)和渠道庫存影響，2021年二季度海天味業(yè)營收和凈利潤出現(xiàn)了上市以來的首次負(fù)增長。

中炬高新和千禾味業(yè)兩家競爭對手與之情況類似。2021年二季度，兩家公司收入和凈利潤也都出現(xiàn)不同程度的下降，2022年二季度兩家公司的收入和凈利潤也都恢復(fù)性增長，取得明顯的反彈。

從周轉(zhuǎn)率來看，2022年二季度傳統(tǒng)調(diào)味品上市公司的動銷正在加快。

2022年上半年千禾味業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本持平，海天味業(yè)下降了2.4天，中炬高新則大幅下降近38天，唯一的食醋公司恒順醋業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降了近7天。

需要說明的是，上述4家調(diào)味品公司的存貨規(guī)模同比都沒有明顯下降。

此外，2022年二季度，上述幾家公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金明顯放大，不但環(huán)比大幅增加，也超過了2020年和2021年的同期水平。2022年二季度，海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)和恒順醋業(yè)4家公司銷售商品收到的現(xiàn)金分別增長了31.73%、25.61%、18.75%和22.43%。

現(xiàn)金流的增長基本都超過了同期收入的增速。銷售現(xiàn)金流和存貨周轉(zhuǎn)兩個指標(biāo)雙雙好轉(zhuǎn)，這意味著調(diào)味品市場的需求正在復(fù)蘇。在經(jīng)歷了疫情的階段影響后，調(diào)味品的最大需求市場餐飲行業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)入正增長。

調(diào)味品行業(yè)的銷售渠道主要有餐飲、家庭消費和食品加工，按銷售額的占比約為6：3：1。

疫情影響下，餐飲收入下降，家庭消費增加，調(diào)味品需求比例結(jié)構(gòu)演變?yōu)?：4：1。即便如此，餐飲渠道仍然是調(diào)味品最大的消費源。

2020年，餐飲收入39527億元，下降16.6%;2021年全國餐飲收入46895億元，同比上漲18.64%。而疫情前的2019年全國餐飲收入為46721億元，同比增長了9.4%。也就是說，2021年餐飲收入基本回歸到2019年的收入水平。

在疫情爆發(fā)初期，龍頭企業(yè)憑借渠道和資金等優(yōu)勢，仍然可以取得收入的增長。不過隨著疫情的反復(fù)和下游餐飲市場的持續(xù)低迷，及社區(qū)團(tuán)購等新興渠道的擠壓，醬醋調(diào)味品需求減少，在渠道開始擠壓庫存，最終龍頭企業(yè)也出現(xiàn)了負(fù)增長。

2022年一季度末、二季度初上海、北京等地先后出現(xiàn)疫情，尤其是以上海為核心的華東市場受到明顯影響，餐飲收入再度大幅下行。

根據(jù)統(tǒng)計局的統(tǒng)計，2022年3-5月，全國餐飲收入連續(xù)出現(xiàn)兩位數(shù)以上的下降，其中4月份餐飲收入2609億元，降幅為22.7%。

在疫情逐漸結(jié)束后，餐飲收入逐漸回暖。6月和7月份，餐飲收入降幅分別為4%和1.5%，降幅迅速收窄為個位數(shù)。8月份全國餐飲收入3748億元，增長8.4%，增速僅次于1-2月的8.9%。在連續(xù)負(fù)增長后，餐飲收入終于再次正增長。

2022年上半年，餐飲收入為20040億元，下降7.7%。2022年1-8月全國餐飲收入27482億元，下降5%，回暖跡象明顯。

在疫情反復(fù)之下，各地也逐步調(diào)整防疫政策，常態(tài)化核酸檢測已經(jīng)在各城市陸續(xù)實施，有利于餐飲收入的持續(xù)回暖。

渠道去庫存是調(diào)味品需要解決的另外一個問題。

2021年，不論是經(jīng)銷商公開反饋還是機構(gòu)的調(diào)研，醬醋等調(diào)味品的渠道庫存積壓明顯。瑞銀證券就曾指出，渠道去庫存及行業(yè)需求疲弱是導(dǎo)致海天味業(yè)2022年一季度業(yè)績遜于預(yù)期的主要因素。

雖然經(jīng)歷了一輪去庫存，但有機構(gòu)表示，個別企業(yè)如海天味業(yè)渠道庫存并未完全恢復(fù)低位。華創(chuàng)證券指出，目前海天味業(yè)渠道庫存在3個月以上較高水平;只是由于低基數(shù)和成本下行的傳導(dǎo)等有利因素，公司2023年彈性釋放可期。

如前所述，在醬醋的成本構(gòu)成中，原材料和包裝材料合計占到了75%左右。隨著主要原材料價格從高位回落，醬醋企業(yè)的成本壓力逐漸減輕，對盈利的壓制也將緩解。

海天味業(yè)的招股書顯示，原材料占公司營業(yè)成本的比例接近50%，其中大豆、白砂糖和味精等是主要組成部分，又以大豆和白砂糖為主，兩者合計占比超過了30%。

除了占比近半的原材料外，營業(yè)成本構(gòu)成中的另一主力是包裝材料，占比接近30%。海天味業(yè)的包裝材料主要包括塑料瓶、玻璃瓶和紙箱等。

千禾味業(yè)與之類似。根據(jù)招股書，其2013-2015年醬油生產(chǎn)成本中原材料和包裝材料合計占到了74.71%、76.56%和79.37%，原材料和包裝材料價格的漲跌將直接影響公司毛利率，進(jìn)而影響公司的盈利水平。

而截至2022年上半年前后，調(diào)味品的主要原材料和包裝材料等價格不斷上漲甚至刷新新高，這直接造成了醬油等公司毛利率的下降。

目前，除了大豆之外，其余主要原材料和包裝材料等的價格已經(jīng)開始有了明顯的下降，這對調(diào)味品公司緩解成本壓力大有裨益。

首先看白砂糖。根據(jù)招股書，在海天味業(yè)的成本構(gòu)成中，白砂糖的占比與大豆不相上下，鄭州期貨市場鄭糖指數(shù)目前在5500點左右，較6月初的逾6100點下跌了約10%左右。

與大豆高位徘徊、白砂糖高位回落相比，包裝材料的降幅更為明顯。2020年玻璃指數(shù)從4月份最低的1200點左右一路上漲至8月份的1800點上下。在經(jīng)歷橫盤震蕩后，該指數(shù)從2021年初再度啟動，一路拉升至7月最高超3100點，最大漲幅在70%左右。

從2021年7月底，玻璃指數(shù)快速下探。雖在2022年初有過短暫反彈，但僅僅是曇花一現(xiàn)，目前玻璃指數(shù)不足1500點，較高位已經(jīng)跌去不止一半。

除了玻璃瓶外，PET瓶是調(diào)味品公司另一主要包裝材料。

與2022年6月的年內(nèi)峰值相比，2022年9月16日PET價格下降超過15%，8月中下旬至9月初降幅一度接近20%。

其他的包裝材料，如瓦楞紙的價格也都較高位有了不同程度的下降，后續(xù)影響會傳導(dǎo)至調(diào)味品公司。由于有時效性，原材料的漲價不會立刻反映到成本中，同樣降價也不會讓調(diào)味品公司立刻受益，但原材料降價帶來的益處終究會體現(xiàn)得到。

中原證券更為樂觀，公司指出，從二季度單季的現(xiàn)金流來看，調(diào)味品公司原料采購的現(xiàn)金流出壓力大大減輕，銷購現(xiàn)金倍數(shù)升高：銷售上行，成本下行的趨勢正在形成;上市公司的成本已經(jīng)開始下行，且幅度可觀，下半年公司的盈利將會較大幅度地改善。

例如，海天味業(yè)二季度銷售商品收到的現(xiàn)金同比增長31.73%，而采購商品支付現(xiàn)金僅增長7.91%。中炬高新、千禾味業(yè)和恒順醋業(yè)采購商品而支付現(xiàn)金的增幅分別為12.76%、1.06%和18.49%，都要低于同期銷售商品收到的現(xiàn)金流入增幅。

二季度，調(diào)味品公司采購流出的幅度已經(jīng)大幅低于銷售流入，公司的采購壓力大大減輕。

此外，中原證券用銷售商品收到現(xiàn)金與采購商品支付現(xiàn)金的比值來反映當(dāng)期銷售對采購的覆蓋能力。2022年二季度，上市公司的該項比值普遍大幅上揚：銷售上行，成本下行的趨勢正在形成。