薛宇

2022年6月30日，江西景德鎮(zhèn)向市場發(fā)出停貸告知書，引起社會關(guān)注，自此爛尾樓停貸事件發(fā)酵。根據(jù)中指數(shù)據(jù)，截至2022年7月19日，全國已有313個(gè)項(xiàng)目公開集體“斷供”，覆蓋26個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、97個(gè)城市，“保交樓”問題引起廣泛重視。

7月28日，中央政治局會議定調(diào)“保交樓”;8月中旬，住建部、財(cái)政部、人民銀行等聯(lián)合出臺措施，通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目的建設(shè)交付。近期市場雖已出現(xiàn)一些積極信號，但完成“保交樓”任務(wù)仍需政策繼續(xù)發(fā)力，以及各部門推動政策快速落實(shí)。

據(jù)西部證券，年初以來，全國共有超230城發(fā)布600余次優(yōu)化調(diào)控措施，內(nèi)容包括下調(diào)房貸利率、降低首付比例、公積金貸款優(yōu)惠、放松限購限售、優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管等，但受疫情反復(fù)、停貸事件等因素影響，地產(chǎn)景氣下行趨勢并未改觀。8月，5年期LPR再次調(diào)降15bp，國常會也提出“允許地方‘一城一策’靈活運(yùn)用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求”，這標(biāo)志著新一輪穩(wěn)地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼。盡管如此，在“房住不炒”政策基調(diào)下，本輪實(shí)際寬松力度依然明顯弱于2008年和2014年，北京、上海等具有示范意義的一線城市僅小幅下調(diào)了房貸利率，放松限購、限售等更為強(qiáng)力的地產(chǎn)支持政策并未出臺;對民營房企的監(jiān)管約束均沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的松動;本輪房貸利率降幅比較有限。即便下半年穩(wěn)地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼，也不太可能突破上述框架。

據(jù)中指院調(diào)研數(shù)據(jù)，在7月停貸事件發(fā)生后，市場感知占比達(dá)到46%。西部證券認(rèn)為，停貸事件對居民購房預(yù)期的拖累或是7月地產(chǎn)銷售不及預(yù)期的重要原因。從7.28政治局會議的表述來看，下半年地產(chǎn)主要抓手就是“因城施策”和“保交樓”，因此，落實(shí)好“保交樓”任務(wù)可以較快扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期。

停工規(guī)模方面，據(jù)市場估計(jì)，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)停工項(xiàng)目的建筑面積為約3-6億平米，占地產(chǎn)施工面積約5%-10%。但國聯(lián)證券認(rèn)為，這種估計(jì)可能偏低，因?yàn)橘Y金的騰挪可能使得一些本來也會停工的項(xiàng)目暫時(shí)沒有停工，而企業(yè)可能粉飾工地的開工狀況。根據(jù)平安證券的測算，出險(xiǎn)或展期房企后續(xù)建安投入為4464億-6335億元。

實(shí)際上，停工的實(shí)質(zhì)為地產(chǎn)公司無法償付債務(wù)，而“保交樓”的實(shí)質(zhì)是要求地產(chǎn)公司償付債務(wù)。國聯(lián)證券認(rèn)為，在大量地產(chǎn)公司已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)違約的情況下，需要對整體債務(wù)尋求系統(tǒng)性的解決方案才足以最終實(shí)現(xiàn)“保交樓”。

據(jù)平安證券，“保交樓”所需資金的解決途徑包括銷售回款、外部融資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、地方政府四種。

銷售回款是房企最重要的資金來源，2021年占比52.9%，2022年1-8月為48%。然而，2022年8月商品房銷售雖環(huán)比小幅增長，但仍處筑底階段，1-8月銷售降幅雖縮窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，但整體依然下滑：1-8月，商品房銷售面積為8.79億平方米，累計(jì)同比-23.0%;商品房銷售額為8.59萬億元，累計(jì)同比-27.9%。

另外，由于預(yù)售金監(jiān)管，除現(xiàn)房銷售帶來的回款外，新期房項(xiàng)目銷售回款將優(yōu)先保障該項(xiàng)目建安投入，僅超出資金監(jiān)管要求部分能用于舊項(xiàng)目投入，平安證券認(rèn)為，上述因素疊加銷售大幅下滑，來自回款端的建安資金支持或相對受限。

至于外部融資，目前外部融資受阻，且開發(fā)貸一般以項(xiàng)目為抵押、?？顚Ｓ?，更難用于舊項(xiàng)目。從房企到位資金來看，2022年1-8月國內(nèi)貸款12280億元，同比降27.4%，且房企2022年境內(nèi)發(fā)債接近90%來自于地方國企和央企。2022年初至2022年8月21日，房企境內(nèi)發(fā)債總計(jì)約3671.8億元，其中地方國企發(fā)債約1830.3億元，中央國企發(fā)債約1414.2億元，占比分別達(dá)到49.8%和38.5%;公眾企業(yè)發(fā)債約218.8億元，占比約6%;民營房企2022年境內(nèi)發(fā)債總額約為196.3億元，占比約5.3%，創(chuàng)下近年來新低。

據(jù)中郵證券，2015年以來，民營房企在境內(nèi)信用債市場占據(jù)重要地位，2015-2020年占比保持在30%左右，2016年曾經(jīng)超越地方國有房企和中央國有房企成為房地產(chǎn)業(yè)發(fā)債的最大來源，達(dá)到35.6%。2021年至今，民營房企發(fā)債占比持續(xù)下滑，2021年該比例約為14.4%，2022年至今約為5.3%，可見民企融資能力嚴(yán)重受損。

此外，政策雖鼓勵(lì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目并購，但仍面臨諸多難點(diǎn)。一般而言，出險(xiǎn)方更傾向于公司層面引入戰(zhàn)略投資者，盤活整個(gè)企業(yè)，但并購方更傾向項(xiàng)目層面，收購優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目;交易雙方對于交易對價(jià)達(dá)成需要時(shí)間協(xié)商，土拍市場降溫也為并購方拿地提供更多選擇;短期樓市走勢仍不明朗，并購方擴(kuò)表意愿也相對不足。因此2022年上半年收并購并未明顯放量，成交金額也僅有16.8%的增長。

平安證券表示，在出險(xiǎn)或展期房企銷售、融資端難度仍大的背景下，地方政府在“保交樓”中將承擔(dān)更多責(zé)任，考慮上半年全國土地出讓收入同比下降31.4%，加上各地地方政府財(cái)政實(shí)力差異，直接財(cái)政支持或相對受限;地方政府將更多發(fā)揮統(tǒng)籌協(xié)同的職能，牽頭組織對接國央企、金融機(jī)構(gòu)，盤活在手存貨，解決企業(yè)現(xiàn)金流問題。

西部證券將各地政府“保交樓”的具體方案分為兩類：一類是銷售收入尚能夠覆蓋投資成本的，即資產(chǎn)大于負(fù)債的停工項(xiàng)目，通常此類項(xiàng)目操作難度相對較小，具體操作方式為：一是收并購模式，由政府組織國央企、金融機(jī)構(gòu)對接，解決企業(yè)現(xiàn)金流問題;二是保障租賃住房模式，地方政府可將項(xiàng)目改造為保障性租賃住房;三是收回未動工土地用于“保交樓”;四是成立紓困基金盤活停工項(xiàng)目，此前鄭州就宣布成立100億規(guī)模的紓困基金，以市場化、法制化方式參與盤活存量房地產(chǎn)項(xiàng)目。

另一類是銷售收入已經(jīng)無法覆蓋投資成本，即資不抵債項(xiàng)目，此類項(xiàng)目處置難度較大，很難通過市場化方式解決，大概率需要地方政府?dāng)U大財(cái)政支出。在地方政府面臨較大資金壓力的背景下，對“資不抵債”項(xiàng)目進(jìn)行破產(chǎn)重組需要引入外部戰(zhàn)略投資人、代建托管“保交樓”，但此類項(xiàng)目對于社會資金而言缺乏吸引力。

西部證券表示，有關(guān)部門近日出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付;下一步很有可能通過地方政府向政策性銀行進(jìn)行專項(xiàng)貸款，由地方國企將獲得資金用于收購已售逾期難交付的項(xiàng)目并進(jìn)行完工建設(shè)，保證樓盤的交付。

國泰君安證券表示，盡管處置方案逐漸明晰，但大部分地方政府仍處于表態(tài)階段，實(shí)際落地有限，預(yù)計(jì)三季度仍將處于地方各利益主體的博弈期，實(shí)質(zhì)改善可能要到四季度。

穩(wěn)地產(chǎn)政策之下，市場出現(xiàn)了一些積極信號。

8月商品房銷售數(shù)據(jù)雖階段性筑底，但從房企信貸來看，8月有所恢復(fù)，2022年凈融資額已經(jīng)接近回正。2022年1-8月，國內(nèi)貸款12280億元，同比降27.4%，相比1-7月同比降幅縮窄了1個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年初至2022年8月21日，房企境內(nèi)發(fā)債總額達(dá)到3671.8億元，總償還量約為3744.9億元，凈融資額已經(jīng)接近回正，相比2021年已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。2021年全年，房企境內(nèi)發(fā)債總額約為6707.7億元，總償還量達(dá)到約7797.4億元，凈融資額約為-1089.7億元。

另外，5月以來，示范民營房企發(fā)債頻獲支持，2022年成功公開發(fā)債的民營房企主要包括碧桂園、龍湖、旭輝、濱江、新城、美的置業(yè)等。5月17日，中債信用增進(jìn)公司設(shè)立“中債民企債券融資支持工具（CSIPB）”，并聯(lián)合創(chuàng)設(shè)CRMW分別支持恒逸集團(tuán)、新城控股、天士力控股三家民企發(fā)債。8月17日，中債信用增進(jìn)公司聯(lián)合浙商銀行成功創(chuàng)設(shè)CRMW助力美的置業(yè)成功發(fā)行ABN。

中郵證券表示，這意味著融資功能有望持續(xù)恢復(fù)。

當(dāng)前，市場開發(fā)爛尾風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度消化。2022年1-8月，竣工面積同比-21.1%（1-7月-23.3%），8月單月-2.5%（6月-36%），竣工指標(biāo)單月有較為明顯的好轉(zhuǎn)，單月同比降幅大幅收窄。

另外，據(jù)中指院調(diào)研數(shù)據(jù)，8月置業(yè)意愿出現(xiàn)小幅提升，強(qiáng)于上月占比環(huán)比上升5個(gè)百分點(diǎn)至37%，達(dá)到近半年來相對高位。西部證券表示，下半年地產(chǎn)景氣度將優(yōu)于上半年，銷售與投資同比大概率回升。