朱 康，唐 勇

(1.福州理工學(xué)院 商學(xué)院，福建 福州，350506； 2.福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州，350116)

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的價(jià)值相關(guān)性及其作用路徑是當(dāng)前行為金融與企業(yè)管理交叉學(xué)科的熱點(diǎn)研究話題。上市公司管理層的語(yǔ)調(diào)信息能否提升企業(yè)市值以及如何提升企業(yè)市值，不僅反映出管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)資本市場(chǎng)的決策效用，還關(guān)系到企業(yè)語(yǔ)調(diào)披露策略的選擇。相比標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)數(shù)字信息，文本信息披露并未得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，因而具有一定的可操控性，管理層可能出于某種目的提供信息增量或誤導(dǎo)性信息。基于文本分析的會(huì)計(jì)實(shí)證研究隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展逐漸成為當(dāng)前公司金融研究的一個(gè)新方向，尤其是針對(duì)文本信息情緒表達(dá)的經(jīng)濟(jì)作用研究。已有研究表明這些定性披露的文本語(yǔ)調(diào)可以影響投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，亦會(huì)影響分析師、審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的分析判斷[1]。這也就說(shuō)明了文本語(yǔ)調(diào)可以直接或間接地在信息傳遞過(guò)程中影響信息接受者的行為。

目前文本語(yǔ)調(diào)研究大多著眼于分析企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)如何影響資本市場(chǎng)價(jià)值和公司治理結(jié)構(gòu)。如王嘉鑫[2]等基于上市公司年度報(bào)告文本信息構(gòu)建管理層語(yǔ)調(diào)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司管理層披露異常積極的語(yǔ)調(diào)可能是為了掩蓋壞消息，從而給審計(jì)機(jī)構(gòu)帶來(lái)錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，增加了審計(jì)收費(fèi)；高雅[3]等發(fā)現(xiàn)上市公司管理層在編制年報(bào)時(shí)傾向采用積極語(yǔ)調(diào)會(huì)誤導(dǎo)投資者，致使公司資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生嚴(yán)重偏離；唐少清[4]等將業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的語(yǔ)調(diào)定義為管理層語(yǔ)調(diào)，并發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)語(yǔ)調(diào)具有增量信息價(jià)值，能夠提高公司績(jī)效；鐘凱[5]等發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的語(yǔ)調(diào)信息能夠顯著降低分析師預(yù)測(cè)偏差。已有研究關(guān)注到企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)在信息不對(duì)稱方面的作用，卻鮮有學(xué)者著眼于管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)資本市場(chǎng)投資者行為的影響。在資本市場(chǎng)的信息使用者中，投資者對(duì)上市公司管理層語(yǔ)調(diào)蘊(yùn)含的價(jià)值尤為關(guān)注。信號(hào)理論認(rèn)為管理層對(duì)外發(fā)布企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景向好的積極語(yǔ)調(diào)，是向外界釋放公司樂(lè)觀估計(jì)的信號(hào)，因而管理層語(yǔ)調(diào)具有信息導(dǎo)向作用。而根據(jù)框架效應(yīng)理論，同一事實(shí)的不同表達(dá)方式會(huì)影響個(gè)體行為。對(duì)于上市公司披露的文本信息而言，管理層可能為了達(dá)到自身的目的對(duì)文本語(yǔ)調(diào)進(jìn)行策略性操控[6]。那么值得探討的是：上市公司披露的信息語(yǔ)調(diào)是否會(huì)影響資本市場(chǎng)上的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，也即企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的價(jià)值相關(guān)性問(wèn)題。倘若企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)確實(shí)能夠影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，那么又是以何種途徑產(chǎn)生作用？

為研究上述問(wèn)題，以2015—2020年我國(guó)滬深市場(chǎng)上A股上市公司年報(bào)文本信息為樣本，構(gòu)建企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)指標(biāo)，實(shí)證分析企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的價(jià)值相關(guān)性，并進(jìn)一步探究投資者信心在兩者間的中介效應(yīng)。本文從上市公司定期年度報(bào)告文本信息這一視角出發(fā)，豐富了關(guān)于上市企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增值方面的動(dòng)因研究；并拓展了投資者信心的分析邊界，從行為金融角度為上市公司提供積極的文本信息給出了新的合理解釋，強(qiáng)調(diào)了投資者信心在股價(jià)波動(dòng)過(guò)程中的外部貢獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息披露是上市公司對(duì)外交流的重要組成部分，它既是維護(hù)資本市場(chǎng)三公原則的體現(xiàn)，也是吸引市場(chǎng)參與者了解公司價(jià)值并進(jìn)行投資決策的法寶。比起篇幅較少的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息，文本信息具有豐富和易于理解的特點(diǎn)，大多學(xué)者亦通過(guò)對(duì)公司披露文本信息的分析來(lái)研究管理層語(yǔ)調(diào)的信息增量。如林樂(lè)[7]28等利用業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的管理層語(yǔ)調(diào)進(jìn)行文本分析，證明了管理層語(yǔ)調(diào)具有信息增量，投資者會(huì)對(duì)管理層的語(yǔ)調(diào)做出相應(yīng)的反應(yīng)；林煜恩[8]等論證了在信號(hào)理論機(jī)制下，管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。上市企業(yè)向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好和未來(lái)發(fā)展前景廣闊的信號(hào)，有助于行為人預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)和發(fā)展趨勢(shì)等。這種樂(lè)觀信號(hào)向市場(chǎng)展示了企業(yè)在公司治理、制度建設(shè)、研發(fā)投入等方面的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資效率等，傳遞了企業(yè)良好發(fā)展的預(yù)期。企業(yè)管理層的語(yǔ)調(diào)越積極，越能引導(dǎo)投資者樂(lè)觀估計(jì)企業(yè)未來(lái)投資價(jià)值，因而會(huì)推高股票價(jià)格，提升公司市場(chǎng)價(jià)值。另一方面，從交易成本視角出發(fā)，積極語(yǔ)調(diào)的公開(kāi)披露緩解了企業(yè)內(nèi)外部投資者之間的信息不透明，減少了投資者從其他渠道獲取信息的成本費(fèi)用，從而增加市場(chǎng)對(duì)公司股票的需求，供需關(guān)系的不平衡抬升了股票價(jià)格。因此，提出假設(shè)：

H1：企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)具有價(jià)值相關(guān)性，即公司年報(bào)中的文本語(yǔ)調(diào)越積極，其市場(chǎng)價(jià)值越高。

投資者信心是行為人的一種主觀心理狀態(tài)，可以理解為投資者對(duì)所做投資未來(lái)盈利的樂(lè)觀估計(jì)。當(dāng)投資者認(rèn)為所做的投資將來(lái)不會(huì)發(fā)生意外的損失，或者未來(lái)的盈利回報(bào)有保證時(shí)，投資者會(huì)對(duì)所投企業(yè)擁有足夠的信心。萬(wàn)鵬[9]等研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱程度較高的公司的管理層可能由于利己動(dòng)機(jī)而做出損害投資者利益的決策，這會(huì)抑制投資者信心；雷光勇[10]80等研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制產(chǎn)生于解決代理問(wèn)題的內(nèi)在需求，治理水平越高，外界投資者信心越強(qiáng)?，F(xiàn)有研究大多認(rèn)為代理成本(主要表現(xiàn)為信息不對(duì)稱)是影響投資者信息的重要因素之一，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)代理成本較高時(shí)，其認(rèn)為權(quán)益會(huì)受到管理層的損害，投資可能會(huì)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)，因而投資者信心受到打擊；反之則投資者信心增強(qiáng)。從理論上講，上市公司釋放樂(lè)觀的積極信號(hào)，應(yīng)該引起正向的市場(chǎng)反應(yīng)[7]33。樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)水平越高，說(shuō)明企業(yè)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率越低，也就越能增強(qiáng)投資者的投資信心[11]。因此，提出假設(shè)：

H2：企業(yè)管理層的語(yǔ)調(diào)與投資者信心正相關(guān)，即企業(yè)發(fā)布的年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極，投資者信心越強(qiáng)。

劉仁和[12]等提出的現(xiàn)代行為金融理論認(rèn)為，人類的經(jīng)濟(jì)行為會(huì)受到心理因素的影響，這些心理因素影響人們的市場(chǎng)行為。在資本市場(chǎng)股票交易中，投資者信心是不可小覷的影響因素。它可以通過(guò)改變投資者投資信念和行為偏好來(lái)影響公司股票交易量，進(jìn)而影響公司市值。投資者若對(duì)企業(yè)充滿信心，將以買(mǎi)入股票來(lái)表現(xiàn)其心態(tài)，股價(jià)由此上升；相反，投資者感到信心不足時(shí)，將會(huì)選擇“用腳投票”，從而造成股價(jià)下跌。雷光勇[10]81等指出證券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展離不開(kāi)投資者信心的推動(dòng)作用。企業(yè)向外部投資者發(fā)布積極語(yǔ)調(diào)有助于信息使用者樂(lè)觀估計(jì)企業(yè)未來(lái)盈利等，激發(fā)投資者對(duì)企業(yè)的投資欲望，增強(qiáng)投資信心，進(jìn)而促使投資者做出積極正向反應(yīng)，比如購(gòu)買(mǎi)公司股票等。當(dāng)投資者積極買(mǎi)入公司股票，一方面市場(chǎng)供需關(guān)系會(huì)造成股價(jià)上漲，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增加；另一方面，會(huì)引導(dǎo)更多的資金流向企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)就會(huì)有充足的資金擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，這亦會(huì)增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，提出假設(shè)：

H3：投資者信心在企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間發(fā)揮中介作用，即企業(yè)管理層的積極語(yǔ)調(diào)通過(guò)提振投資者信心進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升。

三、模型構(gòu)建和實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2015—2020年我國(guó)A股非金融類上市公司為研究樣本，剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司，最終用于實(shí)證回歸的樣本有9 365個(gè)。為減少極端值的影響，對(duì)所有變量中的連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾(Winsorize)處理。具體變量說(shuō)明如下：

1.市場(chǎng)價(jià)值(Lnclo)。借鑒傅傳銳[13]等的研究，選取上市公司次年4月30日的收盤(pán)價(jià)取對(duì)數(shù)作為度量公司市場(chǎng)價(jià)值的指標(biāo)，如果當(dāng)天因故休市，則順延取隨后第一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)。

2.企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)(Tone)。選取年度報(bào)告的語(yǔ)調(diào)作為企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的代理變量，年報(bào)語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)來(lái)自年度報(bào)告文本語(yǔ)氣數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)通過(guò)翻譯Loughran[14]等提供的金融情感英文詞匯，保留與該英文詞匯表達(dá)的中文情感最相近的中文消極和積極詞匯，得到文本情緒指標(biāo)。分析上市公司年報(bào)文本信息，根據(jù)中文語(yǔ)調(diào)研究成果，將年報(bào)語(yǔ)調(diào)定義為：Tone=(積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù))/(積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù))，Tone值越大，表示企業(yè)管理層的語(yǔ)調(diào)越積極。

3.投資者信心(Confid)。目前較多的研究采用資本市場(chǎng)股票換手率來(lái)度量投資者信心，但該變量度量方式噪聲較大，因此將主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(Growth)、市凈率(PB)與年換手率(Turnover)進(jìn)行主成分分析得到衡量投資者信心的綜合測(cè)度指標(biāo)：Confid= 0.413 8×Growth +0.330 9×PB+0.255 3×Turnover。該值越大，表明投資者信心越強(qiáng)。為保證研究結(jié)果的合理性，仍采用股票換手率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.控制變量。借鑒相關(guān)研究，選取如下控制變量：資產(chǎn)收益率(Roa)、真實(shí)盈余管理(Rem)、財(cái)務(wù)杠桿(Fl)、托賓q值(Q)以及資本支出(Exp)。同時(shí)控制了行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)軟件采用STATA14，具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 相關(guān)變量Tab.1 Correlated variables

(二)模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證上述假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

Lnclot=α1+α2Tonet-1+α3Remt+α4Roat+α5Flt+α6Qt+α7Expt+ε

(1)

Confidt=β1+β2Tonet-1+β3Remt+β4Roat+β5Flt+β6Qt+β7Expt+ε

(2)

Lnclot=γ1+γ2Confidt+γ3Tonet-1+γ4Remt+γ5Roat+γ6Flt+γ7Qt+γ8Expt+ε

(3)

其中，模型(1)分析管理層語(yǔ)調(diào)價(jià)值相關(guān)性，由假設(shè)H1推斷模型(1)的回歸系數(shù)α2顯著為正，以此說(shuō)明企業(yè)管理層的積極語(yǔ)調(diào)促進(jìn)了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)具有價(jià)值相關(guān)性。模型(2)衡量企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)與投資者信心的相關(guān)性，如果β2顯著，則說(shuō)明企業(yè)管理層的積極語(yǔ)調(diào)可以提振投資者信心。模型(3)衡量企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的中介效應(yīng)，如果γ2不顯著而γ3顯著，意味著投資者信心在企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響中存在完全中介效應(yīng)；如果γ3和γ2均顯著且γ3數(shù)值顯著小于模型(1)中的α2數(shù)值，意味著投資者信心在企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值間發(fā)揮了部分中介作用。此外，使用Bootstrap方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)的顯著性。

四、全樣本回歸分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是所選變量的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，2015—2020年企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)(Tone)的均值為0.002，說(shuō)明樣本公司年度報(bào)告的語(yǔ)調(diào)普遍呈現(xiàn)積極語(yǔ)氣；但是其最小值為-0.339，說(shuō)明亦存在部分企業(yè)情緒較為消極，其年度報(bào)告文本中積極詞匯數(shù)量小于消極詞匯數(shù)。投資者信心(Confid)的最小值為-0.732，最大值為1.630，說(shuō)明樣本區(qū)間內(nèi)投資者信心程度有明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析Tab.2 Descriptive statistical analysis

(二)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表3為主要變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，上三角為Pearson系數(shù)，下三角是Spearman相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯銎髽I(yè)管理層語(yǔ)調(diào)(Tone)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(Lnclo)的相關(guān)系數(shù)(0.213、0.179)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在不考慮其他因素的情況下，企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)可以提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1；企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)(Tone)與投資者信心(Confid)的相關(guān)系數(shù)(0.110、0.094)亦在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在不考慮其他因素的情況下，企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)提振了投資者信心，驗(yàn)證了假設(shè)H2；控制變量的相關(guān)系數(shù)大多通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明所選控制變量較為合理，而且相關(guān)系數(shù)未超過(guò)0.5，說(shuō)明變量間不存在明顯的多重共線問(wèn)題。

表3 相關(guān)系數(shù)分析Tab.3 Correlation analysis

(三)多元回歸分析

表4報(bào)告了中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。模型(1)的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)為0.875，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值具有促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型(2)結(jié)果顯示，企業(yè)管理語(yǔ)調(diào)對(duì)投資者信心的回歸系數(shù)為0.929，亦在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)管理層的積極語(yǔ)調(diào)提振了投資者信心，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。模型(3)中投資者信心與企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的估計(jì)系數(shù)值(0.185、0.703)均在1%的水平上為正，且企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)小于模型(1)中的回歸系數(shù)。這表明：在控制了管理層語(yǔ)調(diào)后，作為中介變量的投資者信心對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響為正，且大小為0.185；在控制了中介變量投資者信心后，企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的直接影響為正，且大小為0.703。從Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果看，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)的P值均在1%的水平上顯著，且置信區(qū)間均未包含0。綜合說(shuō)明，企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)既可以直接對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生正向的影響，也可以通過(guò)投資者信心對(duì)企業(yè)價(jià)值施加正向的間接效應(yīng)，即投資者信心在管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系間發(fā)揮了部分中介作用，假設(shè)H3得到支持。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮模型可能面臨內(nèi)生性問(wèn)題，即本身規(guī)模較大，盈利較多，成長(zhǎng)性較高、市場(chǎng)化進(jìn)程較快地區(qū)的公司可能傾向于發(fā)布較為積極的語(yǔ)調(diào)，因此利用處理效應(yīng)模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。第一階段選取企業(yè)管理層積極語(yǔ)調(diào)作為處理變量，即管理層語(yǔ)調(diào)大于及等于中位數(shù)的賦值1，其他賦值0；選取公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿、盈余管理和市場(chǎng)化進(jìn)程等為協(xié)變量進(jìn)行回歸得到Lambda值。第二階段是將估計(jì)誤差Lambda作為控制變量帶入中介效應(yīng)方程的回歸中?；貧w結(jié)果如表5所示，可以看出模型(1)-(3)的回歸結(jié)果與原結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

表4 實(shí)證結(jié)果Tab.4 Empirical results

表5 處理效應(yīng)模型Tab.5 Treatment effect model

本文還采用傾向得分匹配方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。即為每一個(gè)企業(yè)管理層積極語(yǔ)調(diào)實(shí)驗(yàn)樣本找到一個(gè)配對(duì)樣本，進(jìn)行1：1最鄰近匹配，樣本的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果①顯示匹配前對(duì)照組和處理組之間變量偏差范圍為-27.9%～23.8%，而匹配后樣本變量偏差范圍為-1.0%～2.4%，說(shuō)明匹配后樣本協(xié)變量的偏差顯著縮小了，該匹配合理。

匹配成功后，剔除未匹配的樣本最終得到4 629個(gè)樣本數(shù)據(jù)。將剩余數(shù)據(jù)進(jìn)行中介模型檢驗(yàn)，回歸結(jié)果(表6)表明基于匹配后樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果與原結(jié)論并沒(méi)有較大的實(shí)質(zhì)性差異，因此假設(shè)均得到驗(yàn)證。

表6 基于匹配后樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果Tab.6 PSM empirical results

(二)其他檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)替換解釋變量度量方式，即將企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)定義為年報(bào)內(nèi)積極詞匯數(shù)與消極詞匯數(shù)之差占年報(bào)總詞匯數(shù)的比例；(2)替換解釋變量數(shù)據(jù)，即使用臺(tái)灣大學(xué)制作的《中文情感極性詞典》，將“積極”“進(jìn)步”“高效”等積極屬性詞語(yǔ)集作為積極情緒詞語(yǔ)列表，將“低迷”“暗淡”“不利”等消極屬性詞語(yǔ)集作為消極情緒詞語(yǔ)列表，基于該詞語(yǔ)列表計(jì)算企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)；(3)替換被解釋變量，即選取次年6月30日的收盤(pán)價(jià)取對(duì)數(shù)來(lái)度量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值；(4)替換被解釋變量，即直接采用股票年換手率來(lái)衡量投資者信心。得到的結(jié)果均與原結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異②，說(shuō)明假設(shè)得到了證據(jù)支持。

六、橫截面分析

(一)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

產(chǎn)權(quán)屬性不同的公司在信息披露策略制定和投資者關(guān)系維護(hù)方面存在一定的差異。本文進(jìn)一步通過(guò)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)檢驗(yàn)投資者信心在企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值間的中介效應(yīng)。表7的回歸結(jié)果顯示，模型(1)企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)價(jià)值相關(guān)性在民營(yíng)企業(yè)中系數(shù)顯著，在國(guó)企樣本中不顯著；此外模型(3)回歸結(jié)果僅在民營(yíng)企業(yè)樣本中通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此可見(jiàn)，相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司中投資者信心在管理層語(yǔ)調(diào)與價(jià)值相關(guān)性間的中介作用更顯著。究其原因，可能是民營(yíng)企業(yè)與政府關(guān)聯(lián)較少，在做出語(yǔ)調(diào)披露決策時(shí)更加注重考慮能否促進(jìn)公司價(jià)值提升；而國(guó)有上市企業(yè)由于政治關(guān)聯(lián)的緣故，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者采納價(jià)值增值政策的決策權(quán)會(huì)在一定程度上受到行政干預(yù)的影響，在披露企業(yè)積極信息時(shí)亦持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此相較而言，投資者更傾向于采納民營(yíng)企業(yè)文本信息來(lái)尋覓投資機(jī)會(huì)。

(二)考慮地區(qū)發(fā)展差異

我國(guó)東西部地區(qū)的企業(yè)在管理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、政府干預(yù)程度以及制度創(chuàng)新等方面存在較大差異，資本市場(chǎng)上信息傳遞的有效性以及投資者對(duì)信息的利用效率也不盡相同。本文通過(guò)區(qū)分地區(qū)差異來(lái)檢驗(yàn)投資者信心在企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值間的中介效應(yīng)。東部地區(qū)金融發(fā)展水平優(yōu)于西部地區(qū)，而且金融中介機(jī)構(gòu)也較多，增強(qiáng)了信息的傳遞效率，企業(yè)信息能夠較快地被投資者消化吸收，并“誘使”投資者迅速做出投資抉擇。此外，陷于“西部較為貧困”的偏見(jiàn)，人們認(rèn)為位于東部的企業(yè)更具有發(fā)展?jié)摿屯顿Y吸引力，投資者也愿意相信投資東部企業(yè)未來(lái)盈利可能更高。故投資者更愿意關(guān)注東部企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理信息，當(dāng)東部企業(yè)表露積極的管理層語(yǔ)調(diào)時(shí)，投資者的投資信心進(jìn)一步受到鼓勵(lì)并做出投資行為，這促進(jìn)了企業(yè)的價(jià)值增值。因此本文認(rèn)為處在我國(guó)東部地區(qū)的管理層語(yǔ)調(diào)更能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值，并且投資者信心的中介效應(yīng)更加顯著。根據(jù)財(cái)政部預(yù)算司財(cái)政分析資料中的分類，東部省份包括北京、天津、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、河北、山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南等19個(gè)省份，西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等12個(gè)省份(不包括中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū))，選取企業(yè)注冊(cè)所在地啞變量來(lái)度量東西部差異。由表8回歸結(jié)果顯示，在東部樣本組中，模型(1)-(3)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著；而在西部樣本中，除模型(1)中企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)(Tone)的系數(shù)在5%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)外，模型(2)(3)的系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此可見(jiàn)，處于我國(guó)東部地區(qū)的公司的管理層語(yǔ)調(diào)更能促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，而且投資者信心在其中的中介作用更為顯著。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異回歸結(jié)果Tab.7 Regression results of differences in property rights

表8 地區(qū)差異回歸結(jié)果Tab.8 Regression results of differences in region

七、結(jié)論與建議

以2015—2020年我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證分析企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的價(jià)值相關(guān)性及其傳導(dǎo)機(jī)制。研究結(jié)果表明：企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)具有顯著的價(jià)值相關(guān)性，即企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)越積極，其股票市場(chǎng)價(jià)值越高；企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)促進(jìn)了資本市場(chǎng)上投資者信心，即上市公司釋放積極信息，涵蓋了企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的向好趨勢(shì)，提振了投資者投資信心；投資者信心在企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)與市場(chǎng)價(jià)值間發(fā)揮部分中介效應(yīng)；進(jìn)一步將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)差異分組研究后發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)以及我國(guó)東部企業(yè)披露的積極語(yǔ)調(diào)更能提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，而且更能發(fā)揮投資者信心在管理層語(yǔ)調(diào)價(jià)值相關(guān)性中的中介效應(yīng)。

本文的研究結(jié)論為上市公司信息披露制度的建立與規(guī)范化提供有益的啟示。當(dāng)前修訂《證券法》信息披露專門(mén)章節(jié)、持續(xù)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管等市場(chǎng)改革措施已經(jīng)逐步鋪開(kāi)，監(jiān)督規(guī)范上市公司信息披露是第一要義?，F(xiàn)有規(guī)范文件大多針對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等定量信息，而定性的文本信息則缺乏相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快完善上市公司本文信息披露的相關(guān)制度準(zhǔn)則，規(guī)范上市公司文本信息披露方法，提高文本信息披露的規(guī)范化和準(zhǔn)確性。同時(shí)建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)采用適度積極的語(yǔ)調(diào)披露相關(guān)信息，并形成監(jiān)督約束機(jī)制，防范上市公司管理層語(yǔ)調(diào)披露的操縱行為，營(yíng)造良好的信息披露環(huán)境。其次，對(duì)于企業(yè)尤其是東部及民營(yíng)企業(yè)而言，管理層積極語(yǔ)調(diào)釋放出的企業(yè)樂(lè)觀信號(hào)對(duì)于提升資本市場(chǎng)股票吸引力具有重要作用。因此企業(yè)要立足于真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，重視文本信息的披露質(zhì)量，把握好文本信息特別是年度報(bào)告的語(yǔ)調(diào)樂(lè)觀程度，以增強(qiáng)投資者信心，進(jìn)一步提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。最后，對(duì)于投資者而言，其在利用上市公司披露的文本信息中，要加強(qiáng)自身學(xué)習(xí)，結(jié)合公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)謹(jǐn)慎分析本文語(yǔ)調(diào)的信息增量，提高自己預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)的能力，避免在異常語(yǔ)調(diào)的誤導(dǎo)下出現(xiàn)重大的決策失誤。

注釋：

①限于篇幅，文中未列示平衡性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

②限于篇幅，文中未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>