張書君

觀察法視角下的股市半強(qiáng)勢(shì)有效性研究

張書君

（九江學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江西 九江 332005）

觀察法能帶給金融監(jiān)管從業(yè)者強(qiáng)烈的畫面感和代入感。我國內(nèi)地股市的信息有效性水平較低，有其獨(dú)特的原因。研究結(jié)果表明：上證綜合指數(shù)的價(jià)格變化可能還達(dá)不到半強(qiáng)勢(shì)有效性的水平。新事件發(fā)生的觀察窗口日之間存在系統(tǒng)性的關(guān)系。信息泄露導(dǎo)致不知情利益相關(guān)方的利益受損。戒備心、認(rèn)知偏見、心理傳染和羊群效應(yīng)依然存在于我國內(nèi)地A股市場(chǎng)，并且導(dǎo)致短期的市場(chǎng)失靈。

信息有效性；隨機(jī)游走；股市指數(shù)

有效市場(chǎng)假說在20世紀(jì)50年代后期被廣泛接受，目前已成為股市和金融業(yè)的主導(dǎo)理論之一。在一個(gè)半強(qiáng)勢(shì)有效的股市中，基于基本面分析的投資者無法獲得異常收益。在弱勢(shì)有效性假設(shè)成立的基礎(chǔ)上，可以采用事件分析的方法來觀察和評(píng)估半強(qiáng)勢(shì)有效性。在強(qiáng)勢(shì)有效的假設(shè)前提下，股市為所有的投資者提供了公平游戲的機(jī)會(huì)，幾乎沒有“挑選贏家”或擊敗市場(chǎng)的可能性。

眾所周知，有效市場(chǎng)假說是基于投資者理性的假設(shè)基礎(chǔ)之上。但是一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，基于心理和行為因素，股市的回報(bào)在很大程度上是可預(yù)測(cè)的。這些心理和行為因素主要指的是：認(rèn)知偏見、缺乏自信、心理傳染和羊群效應(yīng)，以及非理性和不夠精明老練?；趧?dòng)物精神的投資決策被認(rèn)為是非理性的，非理性的投資者認(rèn)為自己可以找到被低估的股票從而擊敗市場(chǎng)。不夠精明老練的投資者包括非理性的和缺乏自信的投資者，他們經(jīng)常使得股價(jià)偏離其基本價(jià)值。而投資者信心的缺乏和崩潰，通常是由市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易和投資欺詐等因素造成的。心理傳染和羊群效應(yīng)在散戶投資者身上表現(xiàn)得尤為突出。在談?wù)摴墒形C(jī)時(shí)，散戶投資者們?cè)谛睦砩舷嗷ヒ蕾?，模仿彼此的策略并追隨時(shí)尚，這一點(diǎn)在2015年股市異常波動(dòng)時(shí)期并沒有引起足夠的重視。

我國股市的信息有效性較低至少有五個(gè)方面的原因。一是自身起步較晚。我國內(nèi)地股市非常年輕、沒有完全開放、信息相對(duì)缺乏、制度發(fā)展不完善，并且相對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度是滯后的，貢獻(xiàn)率也是偏低的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市經(jīng)常被證明比年輕的新興市場(chǎng)股市的有效性更高、質(zhì)量更好[1]。

二是內(nèi)部監(jiān)管缺失。在2005年股權(quán)分置改革以前，政府通過控制上市的國有企業(yè)，擁有大量的非流通股，國家所有權(quán)在股市中的占比較高。2005年初，非流通股大約占我國內(nèi)地股市的三分之二左右。許多A股上市公司都是從以前的國有企業(yè)演變而來的，擁有國有背景或準(zhǔn)國有背景。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其在股市中的表現(xiàn)和有效性具有顯著的影響。換句話說，股權(quán)分置改革雖然優(yōu)化了上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，也產(chǎn)生了一些遺留問題，比如監(jiān)管的缺失。西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市在政府監(jiān)管的同時(shí)，還依靠民間和私人監(jiān)管，內(nèi)幕交易的違法成本很高。但是在我國，一些行業(yè)自律組織形同虛設(shè)，民間和私人監(jiān)管組織已經(jīng)演變成利益集團(tuán)，幾乎只能完全依靠政府監(jiān)管。隨著2005年以后國家所有權(quán)占比大幅下降，私營、中小企業(yè)大規(guī)模上市，國有資產(chǎn)流失問題愈演愈烈。整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于如何劃分商業(yè)機(jī)密和公眾需要了解的信息邊界問題諱莫如深，對(duì)于隱私保護(hù)等問題缺乏成熟的認(rèn)識(shí)。

三是基于信息泄露的內(nèi)幕交易案件頻發(fā)。上市公司原本應(yīng)該公開發(fā)布的信息被提前納入了股票價(jià)格。信息泄露通常意味著內(nèi)幕交易，即一組特殊的利益相關(guān)方直接或間接地傳達(dá)和利用私人信息與不知情的利益相關(guān)方進(jìn)行交易，從而擊敗市場(chǎng)平均水平[2]。在公開發(fā)布前，如果重要的信息已經(jīng)被少數(shù)知情人士納入了股價(jià)，不知情的利益相關(guān)方就可能無法獲得理應(yīng)最優(yōu)的交易機(jī)會(huì)。在這方面，關(guān)于信息泄露和內(nèi)幕交易的法律法規(guī)需要加以研究和完善，執(zhí)法水平還需要進(jìn)一步提高。

四是投資者結(jié)構(gòu)失衡。個(gè)人投資者和散戶投資者仍然是滬深兩市的主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者的占比遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟市場(chǎng)。2015年，散戶投資者在交易量中的占比超過80%，而機(jī)構(gòu)投資者在交易量中的占比僅為15%。2016年，散戶投資者完成了中國內(nèi)地股市近85%的總交易量。截止2016年2月底，個(gè)人投資者注冊(cè)賬戶數(shù)量占比高達(dá)99.71%，機(jī)構(gòu)投資者僅占0.29%。76.73%的個(gè)人投資者持有的A股流通股市值低于10萬元人民幣。受心理和行為因素影響的散戶投資者們，在信息的生成、解讀或傳播過程中，很容易扮演無能且非理性的角色。此外，亟需參與自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的做空機(jī)構(gòu)和做市交易機(jī)制，在我國的主流資本市場(chǎng)遭遇“水土不服”問題。

五是外部環(huán)境惡化。美國于1999年開始全面推行金融自由化，導(dǎo)致了金融創(chuàng)新過渡和全球金融危機(jī)。中國的金融市場(chǎng)由于起步較晚，在金融產(chǎn)品和監(jiān)管體系的設(shè)計(jì)方面深受美國影響。即在自身監(jiān)管制度不成熟、不完善的情況下，又患上了和美國相似的病。在這種被動(dòng)局面下，證監(jiān)會(huì)和交易所為避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)，不得不強(qiáng)勢(shì)介入，歷史相似的一幕正在反復(fù)上演。

一、研究思路與方法

論文主要采用定量分析法、演繹法和實(shí)證主義的哲學(xué)立場(chǎng)觀察和評(píng)估上證綜合指數(shù)的半強(qiáng)勢(shì)有效性水平。該指數(shù)對(duì)于觀察我國內(nèi)地股市具有一定的代表意義。自俞喬于1991年對(duì)上海和深圳股市開展實(shí)證研究以來，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注并檢驗(yàn)中國內(nèi)地股市的有效性。

本文默認(rèn)上證綜合指數(shù)幾乎已經(jīng)達(dá)到了弱勢(shì)有效性水平，重點(diǎn)介紹半強(qiáng)勢(shì)有效性的分析思路和方法。利用每日收盤價(jià)圖，選擇并觀察具體的市場(chǎng)層面的歷史事件，并與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市的當(dāng)日指數(shù)變化進(jìn)行比較，例如紐約證券交易所綜合指數(shù)（NYSE Composite）、富士100指數(shù)（FTSE 100）、日經(jīng)225指數(shù)（Nikkei 225）或香港恒生指數(shù)（Hang Seng Index）等。

二、半強(qiáng)勢(shì)有效性分析

注：來源Yahoo Finance

觀察股市半強(qiáng)勢(shì)有效性的關(guān)鍵在于事件分析。事件分析來源于事件研究方法，可用于觀測(cè)股票市場(chǎng)的有效性。指數(shù)和股價(jià)歷史波動(dòng)的一些轉(zhuǎn)折點(diǎn)可以被認(rèn)為是股市對(duì)當(dāng)天發(fā)生的新的重大事件的反應(yīng)[3]。這些轉(zhuǎn)折點(diǎn)通常是股價(jià)年線波動(dòng)圖上的最高點(diǎn)或最低點(diǎn)。事件分析對(duì)于研究上市公司的發(fā)展動(dòng)態(tài)也十分重要，便于了解新的信息或事件發(fā)生時(shí)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。

本文選取了最近幾年發(fā)生的五個(gè)市場(chǎng)層面的事件作為典型案例，來觀察上證綜合指數(shù)的價(jià)格變化能否以一種無偏見的方式充分瞬時(shí)地反映新出現(xiàn)的重要信息。

事件一：2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)行董事會(huì)決定人民幣被正式納入其特別提款權(quán)貨幣（SDR）籃子。

該事件的觀察窗口期限于2015年11月30日（星期一）、12月1日（星期二）、12月2日（星期三）和12月3日（星期四）。從此，人民幣成為繼美元、歐元、英鎊、日元之后的第五個(gè)“世界貨幣”，其在SDR貨幣籃子中比重為10.92%。這是人民幣國際化進(jìn)程中的重要一步，也是將中國納入全球金融市場(chǎng)的一個(gè)重要標(biāo)志，對(duì)12月1日當(dāng)天世界主要經(jīng)濟(jì)體的股市都是正面信號(hào)。

圖2 上證綜合指數(shù)（上）與紐證綜合指數(shù)（左下）、日經(jīng)225指數(shù)（右下）的比較

圖2比較了上證綜合指數(shù)與紐證綜合指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)在4個(gè)觀察窗口日的表現(xiàn)?？梢钥闯?，紐證綜合指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)在星期一都有下跌的趨勢(shì)，于星期二有明顯的上漲和V字型反彈，然后在星期三再次下跌。這兩大指數(shù)在星期二的表現(xiàn)基本符合隨機(jī)游走的特征，因?yàn)橹挥挟?dāng)一條新信息在非常短的時(shí)間范圍內(nèi)落入一個(gè)毫無戒心的市場(chǎng)時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)股價(jià)與基本價(jià)值的巨大偏差。這條消息的正式公布時(shí)間是北京時(shí)間12月1日凌晨1點(diǎn)，相當(dāng)于美國東部時(shí)間11月30日中午12點(diǎn)。也就是說，該消息不應(yīng)該被納入星期一（11月30日）的中國內(nèi)地股價(jià)。然而，上證綜合指數(shù)在星期一就已經(jīng)開始小幅上漲（0.26%），說明有信息泄露的嫌疑或者有少數(shù)人已經(jīng)提前一天預(yù)測(cè)到了星期二的最終結(jié)果。此外，滬指從星期一到星期四的上漲趨勢(shì)也顯得十分耐人尋味。由于之前股市監(jiān)管部門的去杠桿政策，滬指在上個(gè)星期五（11月27日）出現(xiàn)了放量大跌（-5.48%）。人民幣被納入SDR結(jié)果的出爐正好給了股市一個(gè)反彈的契機(jī)，相關(guān)人民幣概念股在這一輪的炒作中受益。然而，滬指在星期二當(dāng)天卻只是小幅上漲（0.32%）并且表現(xiàn)出很強(qiáng)的戒備心。真正的大幅上漲反而發(fā)生在星期三（2.33%）和星期四（1.35%）。因此，有理由懷疑從星期二到星期四的滬指價(jià)格變化之間有系統(tǒng)性的關(guān)系。系統(tǒng)性關(guān)系意味著統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相關(guān)性。換句話說，上證綜合指數(shù)在星期二當(dāng)天沒有能夠充分、瞬時(shí)且無偏見地納入與這條信息有關(guān)的所有正面信號(hào)。

事件二：2016年9月4日到5日杭州G20峰會(huì)召開。

該事件的觀察窗口期是從2016年9月2日（星期五）到9月8日（星期四）。這次峰會(huì)的成功舉辦進(jìn)一步擴(kuò)大了中國作為最大發(fā)展中國家的國際影響力，同時(shí)也促進(jìn)了杭州當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由于該峰會(huì)的召開日期早在2015年11月16日習(xí)近平主席出席土耳其G20峰會(huì)時(shí)就已經(jīng)宣布了，所以不存在信息泄露等情況。

圖3 上證綜合指數(shù)（上）與日經(jīng)225指數(shù)（下）的比較

圖3比較了上證綜合指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)在5個(gè)觀察窗口日的表現(xiàn)。從星期五到星期四，上證綜合指數(shù)出現(xiàn)了連續(xù)5天的小幅上漲，分別為0.13%、0.15%、0.61%、0.04%和0.13%。由于9月4日是星期日，這條消息被納入中國內(nèi)地股價(jià)的正確日期應(yīng)該是星期一（9月5日）。然而，滬指在星期一當(dāng)天的漲幅卻只有0.15%，沒有能夠充分瞬時(shí)地納入與此次峰會(huì)有關(guān)的所有正面信號(hào)。此外，連續(xù)5天的小幅上漲也讓人不得不懷疑這5天的價(jià)格變化可能有系統(tǒng)性的關(guān)系，與G20峰會(huì)有關(guān)的安防通信概念股成為最大的受益者。受此利好消息的影響，日經(jīng)225指數(shù)也在星期一和星期二有所上漲，但是從星期三就開始下跌了。也就是說，滬指在星期一當(dāng)天所表現(xiàn)出來的戒備心以及峰會(huì)結(jié)束后相關(guān)概念股的炒作，導(dǎo)致了短期的市場(chǎng)失靈。

事件三：2016年12月5日，深港通股票交易正式開啟。

該事件的觀察窗口期是從2016年11月25日到12月6日。從此，深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司建立起股票交易互聯(lián)互通機(jī)制。這一事件對(duì)于陸港兩地的股市都是重大的正面信號(hào)，既有利于實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的雙向開放，為兩地股市創(chuàng)造共贏，又有利于投資者更好地共享兩地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。更重要的是，股市的互聯(lián)互通有利于降低兩地投資者信息不對(duì)稱的程度。但是，由于市場(chǎng)分割所造成的信息障礙，外國投資者和內(nèi)地投資者在獲取有關(guān)中國內(nèi)地公司新信息時(shí)的速度有所不同。早在2016年11月25日，中國證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)下發(fā)關(guān)于深港通將于12月5日開始的通知，所以在這個(gè)事件里面沒有明顯的信息不對(duì)稱或者信息泄露的現(xiàn)象。

圖4 上證綜合指數(shù)（上）與恒生指數(shù)（下）的比較

圖4顯示，滬指和恒生指數(shù)在11月25日均出現(xiàn)了明顯的上漲。但是，上證綜合指數(shù)在12月5日卻出現(xiàn)了大幅下跌（-1.21%），12月6日繼續(xù)小幅下跌（-0.16%），表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的戒備心和壓倒性的負(fù)面情緒，經(jīng)過一番猶豫之后才在12月7日有所上漲（0.71%）。A股市場(chǎng)上的負(fù)面情緒和謠言在5日這一天扮演了關(guān)鍵的角色。一種是關(guān)于要求內(nèi)地投資者個(gè)人證券賬戶的資金余額不低于50萬元。另一種負(fù)面情緒是擔(dān)憂投資港股風(fēng)險(xiǎn)太大，“老千股”謠言四起。受到A股負(fù)面情緒的影響，恒生指數(shù)在12月5日也出現(xiàn)了下跌，但于6日則開始大幅上漲。相比之下，恒生指數(shù)的糾錯(cuò)能力更強(qiáng)，其價(jià)格變化從5日到6日出現(xiàn)了明顯的V字型反彈?？傊?，上證綜合指數(shù)在12月5日當(dāng)天沒有能夠準(zhǔn)確、充分且無偏見地納入與這條信息有關(guān)的所有正面信號(hào)。認(rèn)知偏見和非理性聲音壓制了部分理性的聲音，從而導(dǎo)致了短期的市場(chǎng)失靈。

事件四：2017年4月1日中共中央、國務(wù)院宣布成立雄安新區(qū)。

該事件的觀察窗口期是從2017年3月30日到2017年4月5日。這是繼深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)和上海浦東新區(qū)之后又一具有全國意義的新區(qū)。這一事件對(duì)內(nèi)地股市是重大的利好消息，相關(guān)河北板塊和雄安概念板塊的股票在4月5日均出現(xiàn)了高開高走和大面積漲停。受此重要事件的影響，日經(jīng)225指數(shù)在星期一（4月3日）和星期三（4月5日）均出現(xiàn)了小幅上漲和V字型反彈，基本符合隨機(jī)游走的特征。星期一是日經(jīng)225指數(shù)納入此消息的正確日期，星期三的再次小幅上漲很可能是受我國內(nèi)地股價(jià)漲停板的影響。相比之下，上證綜合指數(shù)的變化則表現(xiàn)出疑似的信息泄露和信息被提前納入進(jìn)股價(jià)的現(xiàn)象（圖5）。

由于這條消息的正式發(fā)布日期是4月1日（星期六），4月2日、3日和4日是法定的清明節(jié)假期，星期三（4月5日）才是該消息理應(yīng)被納入內(nèi)地股價(jià)的正確日期。然而，上證綜合指數(shù)在上個(gè)星期五（3月31日）就已經(jīng)出現(xiàn)了小幅上漲（0.38%）。也就是說，這個(gè)重大正面信號(hào)早在5天前就已經(jīng)被少數(shù)知情人士納入了相關(guān)概念板塊的股價(jià)，不知情投資者在星期三已經(jīng)很難再獲得最優(yōu)的買入價(jià)格，盡管在這一天出現(xiàn)了很多漲停板股票?？傊?，上證綜合指數(shù)在星期三當(dāng)天沒有能夠充分瞬時(shí)地納入與這條信息有關(guān)的所有正面信號(hào)。

圖5 上證綜合指數(shù)（上）與日經(jīng)225指數(shù)（下）的比較

事件五：2019年5月13日北京宣布對(duì)從美國進(jìn)口的食品、機(jī)械和消費(fèi)品等加征額外關(guān)稅。

圖6 上證綜合指數(shù)（上）與紐證綜合指數(shù)（下）的比較

該事件的觀察窗口期限于2019年5月13日和5月14日。這是北京針對(duì)特朗普政府新一輪貿(mào)易戰(zhàn)所采取的反制措施，此前中美兩國已經(jīng)歷好幾輪貿(mào)易摩擦。這一事件對(duì)兩國的股市都是重大負(fù)面信號(hào)。

圖6顯示出紐約證券交易所綜合指數(shù)，已于星期一（13日）充分瞬時(shí)地納入了幾乎所有關(guān)于此信息的負(fù)面信號(hào)，并于星期二（14日）開始小幅上漲。從星期一到星期二有明顯的V字型反彈。美股在星期一的迅速暴跌恰好說明其股市對(duì)于此次事件反應(yīng)的及時(shí)和充分，完全符合隨機(jī)游走的特征。只有當(dāng)一條新的負(fù)面信息在非常短的時(shí)間范圍內(nèi)落入一個(gè)毫無戒心的市場(chǎng)時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)股價(jià)與基本價(jià)值的巨大偏差。相比之下，上證綜合指數(shù)看上去并沒有在星期一當(dāng)天充分瞬時(shí)地納入所有負(fù)面信號(hào)（-1.21%），并于星期二再次小幅下跌（-0.69%），有理由懷疑滬指在這兩個(gè)觀察窗口日的價(jià)格變化之間有系統(tǒng)性的關(guān)系。在這一事件中，市場(chǎng)上沒有明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。戒備心、認(rèn)知偏見、心理傳染和羊群效應(yīng)等扮演了關(guān)鍵的角色，從而導(dǎo)致短期的市場(chǎng)失靈。

這五個(gè)事件分析的結(jié)果表明，上證綜合指數(shù)在納入市場(chǎng)層面的新信息時(shí)，還不能完全符合充分、瞬時(shí)和無偏見等隨機(jī)游走的特征。事件一，滬指表現(xiàn)出了一定程度上的可預(yù)測(cè)性和價(jià)格變化中的系統(tǒng)性關(guān)系。事件二，滬指在G20峰會(huì)召開前后連續(xù)5天的小幅上漲，讓人不得不聯(lián)想到系統(tǒng)性的關(guān)系和相關(guān)概念股的炒作。事件三，市場(chǎng)上的非理性聲音和壓倒性的負(fù)面情緒使得相關(guān)正面信號(hào)無法被準(zhǔn)確地納入指數(shù)價(jià)格。事件四，信息泄露導(dǎo)致不知情的利益相關(guān)方的利益受損。事件五，A股市場(chǎng)上的戒備心、認(rèn)知偏見和心理傳染現(xiàn)象導(dǎo)致了短期的市場(chǎng)失靈。籠統(tǒng)地講，就是該漲的沒漲、該跌的沒跌。因此，上證綜合指數(shù)可能是弱勢(shì)有效的，但還達(dá)不到半強(qiáng)勢(shì)有效性的水平。關(guān)于強(qiáng)勢(shì)有效性的檢驗(yàn)，或許只有繞開傳統(tǒng)的中心化硬件和管理機(jī)構(gòu)，探索、構(gòu)建一種交易所體系的“P2P+區(qū)塊鏈”模式，才有可能在未來實(shí)現(xiàn)一個(gè)強(qiáng)勢(shì)有效的股票市場(chǎng)。

三、結(jié)論

筆者重點(diǎn)介紹了觀察法在檢驗(yàn)股市半強(qiáng)勢(shì)有效性方面的應(yīng)用，為此，提出四點(diǎn)優(yōu)化建議：

一是將提升我國股市的信息有效性作為重要的監(jiān)管目標(biāo)。當(dāng)監(jiān)管從業(yè)人員在平衡市場(chǎng)各種因素之間不得不作出選擇的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)首先確保股市的質(zhì)量和有效性，不能因?yàn)閭€(gè)別敏感事件的發(fā)生或者短期振幅較大，就對(duì)市場(chǎng)橫加干預(yù)。正如一些自由效率派學(xué)者所主張的，未來我國股票市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)逐步去行政化，朝著市場(chǎng)化、法制化、互聯(lián)網(wǎng)化和智能化方向發(fā)展。

二是培育足夠數(shù)量的理性市場(chǎng)參與者，大力發(fā)展普惠金融和金融教育。我國股市缺少理性參與者的現(xiàn)狀不是短時(shí)間內(nèi)可以改變的，個(gè)人投資者難以在非理性的市場(chǎng)環(huán)境中獨(dú)善其身，需要從國家政策層面進(jìn)行指導(dǎo)和培育。在這方面，股市參與者的心態(tài)，尤其是“戒備心”要引起高度重視，干預(yù)或操縱股市必須受到法律的嚴(yán)懲，要將對(duì)廣大股民心態(tài)的負(fù)面影響降到最低。

三是運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)工具提升傳統(tǒng)股市的信息有效性水平，進(jìn)而彌補(bǔ)有效市場(chǎng)假說在該領(lǐng)域的缺陷?；ヂ?lián)網(wǎng)工具的正確應(yīng)用或許能夠彌補(bǔ)人性的弱點(diǎn)，解決資本人格化等問題。例如，通過訓(xùn)練人工智能和機(jī)器觀察信息有效性，并實(shí)施一系列自動(dòng)化的監(jiān)管措施，對(duì)涉嫌違規(guī)操作的當(dāng)事人自動(dòng)發(fā)送警告信，根據(jù)情節(jié)輕重逐步升級(jí)處罰手段。同時(shí)，業(yè)內(nèi)相關(guān)人士必須認(rèn)真總結(jié)P2P網(wǎng)貸行業(yè)失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，落實(shí)股市區(qū)塊鏈建設(shè)，在傳統(tǒng)交易所體系的基礎(chǔ)上展開區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用與創(chuàng)新。P2P模式在我國遇到的發(fā)展瓶頸，可能跟傳統(tǒng)股市中尚未完全解決的問題相關(guān)，需要在制度和技術(shù)兩個(gè)方面進(jìn)行升級(jí)。政府的角色應(yīng)當(dāng)逐步從臺(tái)前走向幕后，擔(dān)當(dāng)作為系統(tǒng)程序的維護(hù)者和監(jiān)控者的角色。

四是將證券融資納入與“一帶一路”沿線國家的合作計(jì)劃中，持續(xù)擴(kuò)大開放。直接融資領(lǐng)域的需求巨大、增長潛力較高，應(yīng)當(dāng)逐步建立以中國內(nèi)地資本市場(chǎng)為核心的絲路戰(zhàn)略合作新模式。其實(shí)不止是跨領(lǐng)土、跨邊境的資本市場(chǎng)合作，還應(yīng)當(dāng)在多維空間逐步開放直接融資服務(wù)，如手機(jī)移動(dòng)客戶端，讓傳統(tǒng)的股權(quán)交易以一種全新的方式滲透進(jìn)老百姓的日常生活，真正為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

[1] Fama F. Random Walks in Stock Market Prices[J]. Financial Analysts Journal, 1995, 51(1): 75-80.

[2] Shim H, Cho H, Lee J. The Effectiveness of Regulation Fair Disclosure: Evidence from an Emerging Market[J]. Emerging Markets Finance & Trade, 2016, 52(6): 1496- 1511.

[3] Jayaraman R, Ramaratnam S. A Study on Testing of Efficient Market Hypothesis with Special Reference to Selective Indices in the Global Context: An Empirical Approach[J]. Journal of Arts, Science and Commerce, 2011, 2(1): 17-32.

A Study on Semi-Strong-Form Efficiency of China’s Stock Market from the Perspective of Observations

ZHANGShu-jun

(Economics School, Jiujiang University, Jiujiang 332005, China)

Observations can bring a strong sense of picture to financial regulatory practitioners. There are unique reasons for the low level of information effectiveness of the stock market in China. The research results show that the price change of the Shanghai Composite Index may not reach the level of semi-strong effectiveness. There is a systematic relation between the observation window days when a new event occurs. Information leakage leads to the loss of interests of uninformed market stakeholders. Suspicion, cognitive bias, psychological contagion and herding behaviors still exist in the Chinese A-shares market, leading to short-term market failure.

information validity; random walk; stock market index

F830.91

A

1009-9115(2022)04-0098-06

10.3969/j.issn.1009-9115.2022.04.020

2021-10-26

2022-05-22

張書君（1985-），男，安徽合肥人，博士，研究方向?yàn)楣善笔袌?chǎng)有效性、金融監(jiān)管和互聯(lián)網(wǎng)金融。

（責(zé)任編輯、校對(duì)：劉俊萍）