張瑜

外生沖擊下的不可能三角下，穩(wěn)增長突破的重心只能是投資。

上半年經(jīng)濟(jì)增長偏離目標(biāo)較大，“三駕馬車”各有隱憂。穩(wěn)增長壓力之大，可以從兩個維度觀察。

一是，總量的增速。一季度GDP同比增長4.8%，二季度在上海疫情加劇、全國物流堵點(diǎn)增多雙重壓力下，大概率低于5%。這意味著，2022年開年將出現(xiàn)連續(xù)兩個季度GDP增速低于全年目標(biāo)。回顧近三十年的歷史，出現(xiàn)類似情況的年份僅有1998年。

二是，“三駕馬車”的角度，隱憂都較大。（1）對于凈出口，一季度拉動GDP 0.2%，后續(xù)隨著出口增速的回落，凈出口的經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有可能進(jìn)一步走低。（2）對于消費(fèi)，在疫情影響下，消費(fèi)場景受到限制，就業(yè)的主力——服務(wù)業(yè)從業(yè)人員收入承壓，居民部門消費(fèi)回升難度較大。（3）對于投資，一季度固定資產(chǎn)拉動GDP 1.3%，略低于去年的1.4%。一季度較好的基建增速和制造業(yè)投資增速，僅勉強(qiáng)對沖掉地產(chǎn)投資、銷售兩端的下滑。二季度疫情影響下，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)預(yù)期將進(jìn)一步走弱。2022年投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)穩(wěn)中有升的難度同樣較大。

穩(wěn)增長突圍之難，可以在如下框架下予以思考。即，“外生沖擊下的不可能三角”。在此框架下，穩(wěn)增長突破的重心只能是投資。這個框架是：一旦經(jīng)濟(jì)面臨某個外生沖擊，只要這個沖擊對結(jié)構(gòu)影響非對等，那么將很難再通過宏觀調(diào)控，實現(xiàn)總量的合意增長以及結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展。

用這個框架，可以去理解2021年的能耗雙控。去年9-10月，各地為突擊完成能耗強(qiáng)度下降目標(biāo)，限電限產(chǎn)。對經(jīng)濟(jì)的沖擊在供給側(cè)，且不對等，對工業(yè)的影響大于服務(wù)業(yè)。

也可以理解2021年的疫情沖擊。面對隱匿性和傳染性更強(qiáng)的新冠病毒，實現(xiàn)“動態(tài)清零”需要采取的管控措施必然要升級。這意味著，會對經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。這種沖擊發(fā)生在需求側(cè)，且不對等，對消費(fèi)的影響大于投資。帶來的結(jié)果將是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，結(jié)構(gòu)暫時失衡。

那么，在此背景下，“不可能三角”體現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)走勢只能三者取其一：（1）疫情結(jié)束（或者防控措施對經(jīng)濟(jì)無沖擊），經(jīng)濟(jì)通過加碼逆周期政策，實現(xiàn)總量5.5%左右和結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展。（2）保持“動態(tài)清零”，消費(fèi)受制約，經(jīng)濟(jì)通過加碼投資，實現(xiàn)總量的5.5%左右，但面臨結(jié)構(gòu)的失衡。（3）保持“動態(tài)清零”，消費(fèi)受制約，逆周期政策不加碼。放棄總量5.5%左右的目標(biāo)，以避免經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡。

政策目前的選擇是路徑2，將通過加碼投資，確?！皠討B(tài)清零”的前提下，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。三大部門何時會加碼“投資”？

廣義政府部門：作為社會責(zé)任型主體，廣義政府部門是否有動力做一件事，取決于三個要素：政府動能、橫向競爭、縱向發(fā)包。2022年，對于政府投資而言，三要素齊具，政府部門在基建和技改兩件事上發(fā)力的可能性極高。

企業(yè)部門：作為利潤追求型主體，投資函數(shù)較為清晰。主要是出于兩個目的：一是更換折舊資本，二是獲得更多的回報。當(dāng)資本的邊際回報率超過資本的成本時，企業(yè)傾向于增加凈投資。因而，實際利率、資本的邊際回報、折舊額等對企業(yè)投資影響較大。

居民部門： 作為資產(chǎn)配置型主體，居民是否愿意擁有更多的住房資產(chǎn)，除了滿足必要的生活需求外，還取決于擁有住房是否能夠獲得更高的收益。那么當(dāng)下居民為什么不愿意買房？源于偏高的房貸利率以及偏低的房價上漲預(yù)期。目前看，居民購房凈收益率為負(fù)，這樣的環(huán)境下，買房不如理財。后續(xù)何時會增加住宅購買？需要看包括房價回升、杠桿率下行、理財收益率下降、房貸利率回落等組合的最終結(jié)果。

增長的“突圍”：投資內(nèi)部如何排序？基建>制造技改>地產(chǎn)。