何治民

近期，一則女友曬中金男友月薪8萬但仍不及公司平均水平的消息出圈了。券商的高薪又一次刺痛了大眾的敏感神經(jīng)，也讓券商的賺錢效應(yīng)展露無遺。

券商作為資本市場的中介，高薪一直是其鮮明的標(biāo)簽，券商也因此成為中介中的貴族，讓不少年輕人心馳神往。與此同時(shí)，近年來，隨著券商行業(yè)的“馬太效應(yīng)”加強(qiáng)，中小券商的發(fā)展越發(fā)艱難，如何在行業(yè)馬太效應(yīng)的夾縫中求生存，成為它們必須直面的問題。

可以看到，一方面，部分中小券商的股權(quán)頻頻被轉(zhuǎn)讓，但并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的行業(yè)并購；另一方面，部分中小券商紛紛開啟IPO，通過上市這種股權(quán)融資方式來尋求出路。

毫無疑問，這兩種出路看似完全相反的操作，都指向?qū)χ行∪坦蓹?quán)的處置，背后蘊(yùn)含著市場對中小券商牌照價(jià)值的重估訴求。

券商的牌照不香了？

股權(quán)被拋售

券商牌照一直以來是稀缺的金融牌照資源。在曾經(jīng)很長一段時(shí)間里，大多數(shù)金控集團(tuán)都會不顧一切拿下它。常見的方式是，曲線持有中小券商5%以上的股權(quán)，成為券商的主要股東。

券商的牌照有兩類，即綜合全類牌照和單項(xiàng)業(yè)務(wù)券商牌照。監(jiān)管對綜合類券商牌照的管控一直很嚴(yán)，相比之下，單項(xiàng)業(yè)務(wù)券商牌照的監(jiān)管更有彈性。如，2014年中國證監(jiān)會向媒體釋放要放松單項(xiàng)業(yè)務(wù)券商牌照的信號，據(jù)當(dāng)時(shí)的財(cái)新報(bào)道，“將于年內(nèi)向社會開放一批單項(xiàng)/專業(yè)證券公司業(yè)務(wù)牌照，涵蓋并購財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)管理、自營和投資顧問等”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2012-2015年，有近10家民營金控集團(tuán)抓住了這個(gè)監(jiān)管放松的窗口期，獲得了券商牌照，搭建起完備的金控體系，享受金融綜合經(jīng)營的紅利。

但誰都沒想到，5年后，隨著資管新規(guī)落地、監(jiān)管提升對券商股權(quán)管理的要求，曾經(jīng)香餑餑的券商牌照會成為燙手山芋，股權(quán)頻頻遭拋售。事實(shí)上，從2020年開始，不斷有民營金控拋售手中的券商股權(quán)。

以天風(fēng)證券為例，今年7月25日，天風(fēng)證券公告，湖北國資宏泰集團(tuán)董事會一致同意收購人福醫(yī)藥持有的天風(fēng)證券7.85%股權(quán)。這意味著，持股多年的“當(dāng)代系”將基本退出，天風(fēng)證券持股5%以上的主要股東，全部變?yōu)榈胤絿Y背景股東。

不僅如此，據(jù)南風(fēng)窗記者不完全統(tǒng)計(jì)，僅2022年，已有新時(shí)代證券、華融證券、網(wǎng)信證券、國盛證券等多家券商控股權(quán)易主。

在這場中小券商股權(quán)拋售潮中，有兩個(gè)值得關(guān)注的信息：一是中小券商股權(quán)的轉(zhuǎn)讓并不容易，不乏流拍甚至多次拍賣才成功的情況；一是從轉(zhuǎn)讓結(jié)果來看，這些股權(quán)大多是地方國企或金控接盤，并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的同業(yè)并購。

中小券商為何紛紛擁抱地方國企，而沒有出現(xiàn)同行業(yè)中“大魚吃小魚”的情況？原因有兩個(gè)：

據(jù)南風(fēng)窗記者不完全統(tǒng)計(jì)，僅2022年，已有新時(shí)代證券、華融證券、網(wǎng)信證券、國盛證券等多家券商控股權(quán)易主。

一是，地方金控和中小券商是各取所需的發(fā)展搭檔。俗話說，間接融資靠銀行，直接融資靠投行。近年來，地方政府整合地方金融資源，紛紛成立地方金控集團(tuán)，意圖打造一個(gè)擁有金融全牌照的機(jī)構(gòu)，而券商牌照能讓地方的直接融資更高效，中小券商自然也成了這些地方金控的目標(biāo)。而對中小券商而言，可以利用地方金控的業(yè)務(wù)資源，扎根區(qū)域市場，與頭部券商實(shí)現(xiàn)差異化競爭。

二是，券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，同業(yè)并購并不會帶來1+1 > 2的放大效應(yīng)，甚至在自營、資管等一些對人才依賴度較高的業(yè)務(wù)中，同業(yè)并購可能帶來人才擠出效應(yīng)。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷曾發(fā)文稱，從歷史上券商的合并案例看，合并后的券商在投行業(yè)務(wù)方面，承銷規(guī)模和家數(shù)上似乎沒有特別優(yōu)勢。

事實(shí)上，中小券商股權(quán)的這波拋售潮是有跡可循的。2015年的股災(zāi)，讓市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都看到了高杠桿背后的風(fēng)險(xiǎn)，其中，各類金控集團(tuán)特別是民營金控集團(tuán)，利用多種金融牌照之間的監(jiān)管差異套利，甚至許多非金融主體也牽涉其中，潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大。

2017年開始，一場圍繞金融去杠桿的金融風(fēng)險(xiǎn)整治開啟，而限制金融牌照堪稱最有效的監(jiān)管手段。過去幾年，從“統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、金融控股公司和重要金融基礎(chǔ)設(shè)施”寫入“十三五”規(guī)劃綱要，到后來設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，其實(shí)都暗示了過去野蠻生長的民營金控集團(tuán)將會是整治的重點(diǎn)對象。這些民營金控公司，原來大部分都是非金融企業(yè)，它們獲得金融牌照的目的路人皆知—為追逐更大的利益提供便利。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)大于收益，拋售手中的券商股權(quán)離場，就會是這些民營金控當(dāng)下的明智選擇。

轉(zhuǎn)向上市募資

券商行業(yè)是資本和人才密集行業(yè)，其資本規(guī)模決定了服務(wù)的廣度。和頭部券商相比，中小券商的資本短板明顯。于是，部分券商通過股權(quán)進(jìn)行直接融資，補(bǔ)充資本金，試圖尋找新的可能。

自6月以來，國內(nèi)券商迎來了上市潮。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來至少有10家券商機(jī)構(gòu)在謀劃上市，是過去兩年上市券商總數(shù)的兩倍。7月初，華寶證券、開源證券均披露IPO招股書，預(yù)計(jì)分別發(fā)行不超過13.33億股、11.53億股，擬分別在上交所、深交所上市。對于募資用途，兩家券商均表示將全部用于增加公司資本金，補(bǔ)充公司營運(yùn)資金，支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

華寶證券、開源證券是這些中小券商的縮影，它們扎堆上市無疑凸顯了其擴(kuò)充資本金的需求。擴(kuò)充資本金對中小券商到底意味著什么？

這要從中小券商當(dāng)下的困局說起。當(dāng)前，在券商行業(yè)，頭部券商強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場集中度不斷提升，多數(shù)中小券商不得不在頭部券商的夾縫中生存。無論是從業(yè)務(wù)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、未來潛力看，頭部券商都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于中小券商。

隨著中國資本市場30多年的發(fā)展，現(xiàn)在券商業(yè)務(wù)類型也變得豐富起來，不僅有傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)，還有新興的資管業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)。相比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)依賴市場，投行業(yè)務(wù)依賴券商的資產(chǎn)規(guī)模。

在A股注冊制改革后，各大券商在投行業(yè)務(wù)的競爭已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段。當(dāng)前IPO項(xiàng)目數(shù)量增加，投行業(yè)務(wù)收入也隨之水漲船高，投行業(yè)務(wù)也成了券商爭相搶奪的蛋糕，背后考量著券商的資本實(shí)力、渠道資源、品牌競爭力等綜合實(shí)力。

受到科創(chuàng)板和跟投機(jī)制的影響，投行業(yè)務(wù)對券商資本規(guī)模的要求更高，也驅(qū)使著券商逐漸資本化。在這種情況下，中小券商選擇上市，意味著它們可以通過IPO、定增、配股等方式進(jìn)行融資，提高資金實(shí)力，進(jìn)一步加大投入，增強(qiáng)業(yè)務(wù)實(shí)力，可為后續(xù)差異化、特色化發(fā)展做準(zhǔn)備。當(dāng)然，上市也會提升中小券商的品牌知名度，或?qū)⑽鄡?yōu)秀人才加入，提高人才競爭力。

所以，從某種意義上來說，這些中小券商謀求上市募資，主動(dòng)破局補(bǔ)短板，增強(qiáng)自身實(shí)力，為未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和競爭打基礎(chǔ)。

不過，值得注意的是，IPO、再融資等這些是券商外部的“補(bǔ)血”方式，從長遠(yuǎn)來看，券商仍需要在業(yè)務(wù)、投研、營銷、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等多環(huán)節(jié)努力，才能發(fā)揮業(yè)務(wù)優(yōu)勢，獲得自我“造血”能力。

只有當(dāng)外部融資和內(nèi)部造血形成良性共振，才能為中小券商的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、人才隊(duì)伍建設(shè)等，提供源源不斷的支持。

牌照價(jià)值重估

馬太效應(yīng)下，頭部券商越來越強(qiáng)大，中小券商的發(fā)展空間受限，而券商牌照，作為一種準(zhǔn)入門檻，最大的價(jià)值體現(xiàn)為對未來商業(yè)價(jià)值預(yù)期的變現(xiàn)。

在這種情況下，券商的牌照價(jià)值也出現(xiàn)了分化，頭部券商的牌照價(jià)值顯然在馬太效應(yīng)下進(jìn)一步放大，而中小券商牌照的價(jià)值就很難說了，更多地取決于中小券商主要股東的性質(zhì)。

具體可以分兩種情況：一是，當(dāng)中小券商的主要股東只是單純的財(cái)務(wù)投資，當(dāng)前中小券商市場占有率在下降，未來成長發(fā)展的空間不足，券商牌照的價(jià)值就會大打折扣，此類股東就會果斷拋售中小券商股權(quán)。

當(dāng)前地方金控和國企紛紛受讓中小券商的股權(quán)，成為它們的主要股東，便是為了構(gòu)建全金融牌照的地方金融集團(tuán)，豐富地方融資體系，提高直接融資的效率。

二是，當(dāng)中小券商的控股股東擁有較強(qiáng)的運(yùn)營和管理能力，可以利用中小券商牌照發(fā)展綜合金融業(yè)務(wù)，完善其業(yè)務(wù)生態(tài)，或者耕耘區(qū)域性市場，實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展，此時(shí)，中小券商牌照的價(jià)值就發(fā)揮出來了。

可以看到，當(dāng)前地方金控和國企紛紛受讓中小券商的股權(quán)，成為它們的主要股東，便是為了構(gòu)建全金融牌照的地方金融集團(tuán)，豐富地方融資體系，提高直接融資的效率。

如今，不少券商已完成更名，甚至有中小券商將總部遷往地方金控或國企所在的城市，如聯(lián)儲證券遷往青島，開始聚焦區(qū)域市場，借助主要股東在當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目資源，在本土企業(yè)的投行業(yè)務(wù)或財(cái)富管理業(yè)務(wù)上發(fā)力。

在A股開啟注冊制的背景下，由于IPO項(xiàng)目增加，投行業(yè)務(wù)迎來新一輪紅利期。數(shù)據(jù)顯示，滬深資本市場2021年IPO募資規(guī)模達(dá)到6471億元，創(chuàng)下同期歷史新高，較上年同期的發(fā)行高點(diǎn)再次增長36.9%。不過，位于頭部的“三中一華”（中信證券、中金公司、中信建投和華泰證券）4家券商，所持該業(yè)務(wù)的市場份額就超過四成。這種情況下，如果僅靠自己的業(yè)務(wù)能力，中小券商沒法和頭部大型券商競爭。

未來隨著A股全面推行注冊制，投行業(yè)務(wù)的重要性將再度提升，而投行業(yè)務(wù)的實(shí)力，或?qū)⒊蔀楹饬咳膛普諆r(jià)值的重要因素?？梢韵胂?，圍繞投行業(yè)務(wù)，券商之間必然有一場激烈的競爭。

但注冊制之下，新股發(fā)行主要實(shí)行詢價(jià)定價(jià)的方式，對券商的定價(jià)能力提出了更高要求。未來券商的投行業(yè)務(wù)，離不開強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)、豐富的機(jī)構(gòu)投資者和項(xiàng)目資源。所以，前述中小券商對股權(quán)的兩種處置，可以分別從項(xiàng)目資源和資金上助力，從而增加中小券商牌照的附加值。

當(dāng)前，中小券商轉(zhuǎn)型迫在眉睫。而中小券商如果深耕區(qū)域市場，往差異化、專業(yè)化、特色化的精品投行方向發(fā)展，或?qū)?gòu)建獨(dú)特的核心競爭力，發(fā)揮券商牌照更大的價(jià)值和潛能。