彭 婭

（中國(guó)人民銀行昆明中心支行，云南昆明 650000）

一、引言

2015年6月15日，中國(guó)A股市場(chǎng)爆發(fā)股災(zāi)，上證指數(shù)從5178.19點(diǎn)一路下挫、調(diào)整至2016年1月27日的2638.30點(diǎn)。整個(gè)下跌過(guò)程中上證指數(shù)有14個(gè)交易日跌幅超過(guò)5%，大量的投資者失去理性排隊(duì)拋售股票，千股跌停的奇觀在中國(guó)資本市場(chǎng)一次次上演，市場(chǎng)一度失去流動(dòng)性。此時(shí)，以證金、匯金為代表的“國(guó)家隊(duì)”資金入市護(hù)盤(pán)對(duì)當(dāng)時(shí)喪失流動(dòng)性的中國(guó)股市起到了非常積極的影響，引起了廣大投資者的關(guān)注。至今，“國(guó)家隊(duì)”資金已入駐中國(guó)A股市場(chǎng)近7年，且正逐漸縮小持股企業(yè)數(shù)量，如圖1所示：5只救市基金（華夏新經(jīng)濟(jì)、嘉實(shí)新機(jī)遇、易方達(dá)瑞惠、南方消費(fèi)活力、招商豐慶混合A）于2018年3季度就已經(jīng)清盤(pán)，外管局旗下3個(gè)投資平臺(tái)（梧桐樹(shù)、坤藤、鳳山）也于2020年3季度清零，其余的“國(guó)家隊(duì)”資金也在2020年出現(xiàn)減持行為。彼時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”資金是否需要有序退出的聲音不絕于耳，但官方并未就是否退出、如何退出給予回應(yīng)。

圖1 2015年1季度-2022年1季度國(guó)家隊(duì)對(duì)企業(yè)持股情況

2020年是全球記憶深刻的一年，世界經(jīng)濟(jì)因2020年突如其來(lái)的疫情遭受重創(chuàng)，曾一度停擺。即使中國(guó)嚴(yán)格落實(shí)疫情防控措施，執(zhí)行“六穩(wěn)”“六?！比蝿?wù)，保障群眾生產(chǎn)生活，但作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體也難以在疫情沖擊下獨(dú)善其身。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力依然不足，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。而作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍——民營(yíng)企業(yè)受疫情沖擊影響大，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，穩(wěn)就業(yè)任務(wù)艱巨，關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)新支撐能力不強(qiáng)等等情況十分凸顯，提振民營(yíng)企業(yè)雙創(chuàng)能力勢(shì)在必行。目前，有關(guān)“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)的影響研究非常有限，更沒(méi)有直接定位到民營(yíng)企業(yè)雙創(chuàng)行為上的相關(guān)研究，大多研究都是“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)穩(wěn)定股價(jià)、提高投資效率等方面的。本文擬將截至2022年1季度末A股市場(chǎng)上的3022家民營(yíng)企業(yè)作為研究樣本，選取最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，分析疫情常態(tài)化下“國(guó)家隊(duì)”持股是否能穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)股票波動(dòng)，提高民營(yíng)企業(yè)的雙創(chuàng)能力?；蛟S對(duì)“國(guó)家隊(duì)”資金是否需要有序退出，A股市場(chǎng)需不需要“國(guó)家隊(duì)”資金長(zhǎng)期入駐、怎樣入駐提供啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

一是“國(guó)家隊(duì)”的確定。大多數(shù)文獻(xiàn)中關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”的界定包括中國(guó)匯金投資有限責(zé)任公司、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限公司、中國(guó)證券金融股份有限公司、十大中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、五大救市基金和外管局旗下救市平臺(tái)（陳立君，2019；潘佳辰，2017）。也有文獻(xiàn)認(rèn)為“國(guó)家隊(duì)”也包含全國(guó)社?；穑ㄍ跞A，2021）。本文是基于民營(yíng)企業(yè)視角下探討“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)其的影響，雖然全國(guó)社保基金并不是2015年股災(zāi)發(fā)生時(shí)才大規(guī)模進(jìn)入A股市場(chǎng)的，但全國(guó)社?；鸬娜胧型瑯涌梢云鸬揭龑?dǎo)預(yù)期，穩(wěn)定大盤(pán)的作用，所以本文認(rèn)為它也可以被納入“國(guó)家隊(duì)”范疇。

二是“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)影響的研究。因?yàn)椤皣?guó)家隊(duì)”大規(guī)模入市發(fā)生在2015年，迄今僅7年，相關(guān)的研究相對(duì)較少。王君揚(yáng)（2021）認(rèn)為，“國(guó)家隊(duì)”持股的上市公司投資效率更好；文雯等（2021）認(rèn)為，“國(guó)家隊(duì)”持股能夠顯著抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；于雪航、方軍雄（2020）認(rèn)為，“國(guó)家隊(duì)”持股帶來(lái)的直接投資補(bǔ)充了企業(yè)創(chuàng)新所需的資金投入。同時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”持股是一種積極信號(hào)，使得市場(chǎng)上的投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展更樂(lè)觀，增加了企業(yè)的外部融資。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述與本文創(chuàng)新

之前文獻(xiàn)研究的研究樣本均是A股上市企業(yè)，并沒(méi)有細(xì)分出國(guó)企或者是民營(yíng)企業(yè)，更沒(méi)有針對(duì)當(dāng)前疫情背景下的“國(guó)家隊(duì)”持股民營(yíng)企業(yè)的相關(guān)研究。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，拓展疫情常態(tài)化背景下“國(guó)家隊(duì)”持股的經(jīng)濟(jì)后果研究，尤其是對(duì)民營(yíng)企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。第二，介于當(dāng)前我國(guó)穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)信心，支持“六穩(wěn)”“六?！闭叻结樝?，研究“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)是否能在穩(wěn)定股市大幅波動(dòng)的基礎(chǔ)上，促進(jìn)企業(yè)雙創(chuàng)能力。第三，在“國(guó)家隊(duì)”是否需要有序退出A股市場(chǎng)還沒(méi)有定論時(shí)，給予相關(guān)政策建議，提供給政策制定者一種思路。

三、理論分析及研究

（一）“國(guó)家隊(duì)”持股集中度分析

據(jù)wind資訊顯示，A股上市公司屬性分為八類(lèi)，包括公眾企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)、其他企業(yè)、集體企業(yè)。通過(guò)數(shù)據(jù)整理得出，截至2022年1季度末，“國(guó)家隊(duì)”持股集中度描述性統(tǒng)計(jì)如表1，在A股市場(chǎng)上上市的民營(yíng)企業(yè)有3022只，占A股市場(chǎng)的62.92%，被“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)有212家，占“國(guó)家隊(duì)”持股企業(yè)的38.20%，而國(guó)有企業(yè)（地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)）被“國(guó)家隊(duì)”持股的有291家，占“國(guó)家隊(duì)”持股企業(yè)的52.43%。通過(guò)數(shù)據(jù)分析可以看出，雖然民營(yíng)企業(yè)占據(jù)了A股上市企業(yè)的半壁江山，但就“國(guó)家隊(duì)”當(dāng)前操作上看，更青睞于持股國(guó)有企業(yè)（地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)）。

表1 國(guó)家隊(duì)持股集中度描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）疫情常態(tài)化下“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)民營(yíng)上市企業(yè)股價(jià)波動(dòng)影響分析

2019年12月以來(lái)，湖北省武漢市部分醫(yī)院陸續(xù)發(fā)現(xiàn)了多例有華南海鮮市場(chǎng)暴露史的不明原因肺炎病例，證實(shí)為2019新型冠狀病毒感染引起的急性呼吸道傳染病。3月11日，世衛(wèi)組織認(rèn)為當(dāng)前新冠肺炎疫情可被稱(chēng)為全球大流行。疫情除了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響外，對(duì)股市的沖擊也不容小覷。自2015年股災(zāi)發(fā)生之日至2022年4月30日，跌幅排名第三的就是2020年2月3日因新冠疫情引發(fā)的股市重挫，上證指數(shù)跌幅達(dá)-7.72%。通過(guò)對(duì)2020年1季度至2022年1季度“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)、國(guó)企和A股市場(chǎng)所有的民營(yíng)企業(yè)和國(guó)企的季度平均換手率、振幅、波動(dòng)率三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行整理得出表2，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，“國(guó)家隊(duì)”持股企業(yè)的換手率、振幅、波動(dòng)率均小于A股上市企業(yè)，這就意味著“國(guó)家隊(duì)”持股企業(yè)的換手率、振幅、波動(dòng)率均顯著小于非“國(guó)家隊(duì)”持股企業(yè)。再通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，國(guó)家隊(duì)持股的民營(yíng)企業(yè)比“國(guó)家隊(duì)”持股的國(guó)企更能降低對(duì)應(yīng)屬性企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

綜上可以得出，疫情常態(tài)化背景下，A股仍需要“國(guó)家隊(duì)”資金維穩(wěn)。雖然就當(dāng)前操作而言，“國(guó)家隊(duì)”入駐國(guó)企的比重較大，但就穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)人心、防風(fēng)險(xiǎn)的目的而言，“國(guó)家隊(duì)”持股民營(yíng)企業(yè)收獲的效用更強(qiáng)，更能體現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”維穩(wěn)作用的使命。

（三）國(guó)家隊(duì)持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)、提升雙創(chuàng)能力影響的研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

在疫情常態(tài)化下，“國(guó)家隊(duì)”除了對(duì)上市民營(yíng)企業(yè)起到維穩(wěn)作用外，是否還能在穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)、提升雙創(chuàng)能力上產(chǎn)生影響是本文的研究重點(diǎn)。本次研究選取的樣本指標(biāo)如表3。

表3 變量說(shuō)明

（—表3續(xù)）

指標(biāo)包括績(jī)效類(lèi)指標(biāo)、創(chuàng)新類(lèi)指標(biāo)、創(chuàng)業(yè)類(lèi)指標(biāo)和融資能力指標(biāo)，在績(jī)效指標(biāo)中本文并沒(méi)有選擇ROE而是選擇了ROA，原因是ROA和ROE分別指總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，但是從我們主觀判斷來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)往往資金實(shí)力不如國(guó)企或者民營(yíng)企業(yè)的融資需求一般大于國(guó)企，有較高的杠桿。雖然ROE、ROA同是衡量企業(yè)盈利情況的指標(biāo)，但也有一定的差別，最大、最根本的區(qū)別在于兩者在債權(quán)計(jì)算和財(cái)務(wù)杠桿上的區(qū)別：ROA反映的是股東和債權(quán)人共同資金所產(chǎn)生的利潤(rùn)率，而ROE反映的僅是股東投入所產(chǎn)生的利潤(rùn)率，所以如果企業(yè)沒(méi)有負(fù)債則ROA、ROE相同。然而如果企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的話(huà)，由于ROE計(jì)算時(shí)只包含股東權(quán)益，相比ROA分母要小的多，因此上升的比ROA快。從這一點(diǎn)看，企業(yè)如果大量運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提高ROE水平，卻沒(méi)有實(shí)實(shí)在在經(jīng)營(yíng)公司，投資者很有可能被虛高的ROE所蒙蔽。因此ROA相比ROE，更能全面反映企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的利用率。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

實(shí)證分析中選取的民營(yíng)企業(yè)樣本時(shí)間是2015年2季度至2022年1季度，周期是季度，共計(jì)28個(gè)季度，數(shù)據(jù)均通過(guò)wind資訊中企業(yè)季報(bào)整理所得。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表4和表5對(duì)比，最小值方面，除托賓Q外，非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)最小值均大于“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)。最大值方面，除托賓Q和融資依賴(lài)度F外，非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)最大值均小于“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)，從均值上看，“國(guó)家隊(duì)”持股民營(yíng)企業(yè)各指標(biāo)均占優(yōu)。從方差值對(duì)比也可以得出“國(guó)家隊(duì)”持股民營(yíng)企業(yè)比非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)總體均數(shù)之間的差異大的結(jié)論，這也從側(cè)面得出“國(guó)家隊(duì)”入駐民營(yíng)企業(yè)后，對(duì)民營(yíng)企業(yè)在投資、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)等方面都起到了比較顯著的提振作用。

表4 非國(guó)家隊(duì)持股民企的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 國(guó)家隊(duì)持股民營(yíng)企業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)圖2可以發(fā)現(xiàn)：一是“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效更優(yōu)。從營(yíng)收增速（RZ）和資產(chǎn)收益率（ROA）兩個(gè)指標(biāo)對(duì)比可得，“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均高于非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)和“國(guó)家隊(duì)”持股的國(guó)企。

圖2 三種持股方式的平均值圖

二是“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)?！皣?guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投入（I）高于非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)的18.74%，更高于“國(guó)家隊(duì)”持股的國(guó)企94.18%。

三是“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)能力更強(qiáng)?！皣?guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)的海外營(yíng)業(yè)收入占比（H）、員工增長(zhǎng)率（Y）、創(chuàng)業(yè)投入（CA）均高于非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)。且在穩(wěn)就業(yè)方面，“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)的員工增長(zhǎng)率是非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)的1.55倍。雖然“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)托賓Q值小于“國(guó)家隊(duì)”隊(duì)持股的民營(yíng)企業(yè)，但托賓Q均大于1，表明民營(yíng)企業(yè)的投資需求都很旺盛。反之再看“國(guó)家隊(duì)”持有的國(guó)有企業(yè)，托賓Q值是0.282，當(dāng)Q<1時(shí)，說(shuō)明購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)成的資本產(chǎn)品比新生成的資本產(chǎn)品更便宜,這樣就會(huì)減少資本需求。

四是“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)融資依賴(lài)度更低。對(duì)比融資能力（F），非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)比國(guó)家隊(duì)持股的民營(yíng)企業(yè)融資依賴(lài)度高73.37%。再對(duì)比發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股的民企和國(guó)企二者的融資依賴(lài)度相差則沒(méi)有那么高。

綜上可知，“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)比非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)在雙創(chuàng)方面有著一定的優(yōu)勢(shì)。且從各項(xiàng)單獨(dú)的指標(biāo)上看，無(wú)論是海外投資、吸納就業(yè)人數(shù)、穩(wěn)定股市波動(dòng)、增強(qiáng)投資需求等方面，“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)都比非“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)、“國(guó)家隊(duì)”持股的國(guó)企更能起到了穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)投資的作用。

（二）單位根檢驗(yàn)

通過(guò)上表6 單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，P<0.05，“國(guó)家隊(duì)”持股的民營(yíng)企業(yè)所有指標(biāo)均通過(guò)了單位根檢驗(yàn)。

表6 國(guó)家隊(duì)持股民營(yíng)企業(yè)單位根檢驗(yàn)

（三）面板回歸分析

本文主要采用面板數(shù)據(jù)相關(guān)模型，根據(jù)上述選取的指標(biāo)和提出的結(jié)論，我們構(gòu)建了影響企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新模型。具體如下所示：

α1至α7分別為各指標(biāo)系數(shù)。i、t 分別是樣本企業(yè)和時(shí)間標(biāo)志。因本文數(shù)據(jù)具有樣本很多，時(shí)間跨度不長(zhǎng)的特點(diǎn)，所以利用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行分析。從回歸結(jié)果表7看，雖然有個(gè)別指標(biāo)在個(gè)別模型中未通過(guò) p 值檢驗(yàn)，但整體來(lái)看，各模型擬合度比較好。

表7 國(guó)家隊(duì)持股民企面板回歸結(jié)果

通過(guò)分析，我們可以得出以下結(jié)論：在“國(guó)家隊(duì)”持股民營(yíng)企業(yè)的背景下，創(chuàng)新投入和創(chuàng)業(yè)投入不是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，而是一種相互促進(jìn)的關(guān)系，且創(chuàng)新投入越多，創(chuàng)業(yè)投入越積極。創(chuàng)新投入的增大會(huì)消耗一定的投資需求，抑制總資產(chǎn)的擴(kuò)張。創(chuàng)業(yè)投入可能會(huì)略微使?fàn)I收增長(zhǎng)受阻，可解釋為創(chuàng)業(yè)初期還未形成規(guī)模效應(yīng)，此時(shí)更需要資金的支持。

五、結(jié)論及啟示

一是“國(guó)家隊(duì)”資金適當(dāng)向上市民營(yíng)企業(yè)傾斜。應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮“國(guó)家隊(duì)”在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)的作用，引導(dǎo)資金適當(dāng)向上市民營(yíng)企業(yè)傾斜，激發(fā)企業(yè)雙創(chuàng)活力。

二是建立透明的調(diào)倉(cāng)機(jī)制。迄今股災(zāi)已過(guò)近7年，疫情常態(tài)化背景下，顯而易見(jiàn)A股仍需要“國(guó)家隊(duì)”資金維穩(wěn)。期間，“國(guó)家隊(duì)”持有量和資金或進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，那么就需建立透明的調(diào)倉(cāng)機(jī)制，而不是在上市企業(yè)每季度的季報(bào)中集中披露，這或引起市場(chǎng)恐慌情緒。

三是引導(dǎo)更多中長(zhǎng)資金入市。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步利用“國(guó)家隊(duì)”

在資本市場(chǎng)中發(fā)揮的積極作用，加快我國(guó)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。本文所設(shè)定的“國(guó)家隊(duì)”資金還包含全國(guó)社?；?，這部分資金并不是2015年股災(zāi)后才入市的，而是前期就已經(jīng)在市場(chǎng)中運(yùn)作的資金。若除社?；鹬狻皣?guó)家隊(duì)”逐漸退出市場(chǎng)后，政府可引導(dǎo)更多的中長(zhǎng)期資金，包括社?；?、公募基金、保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)?shù)热胧衼?lái)補(bǔ)充，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。