吳景泰（教授/博士）董江紅

（沈陽航空航天大學經(jīng)濟與管理學院 遼寧沈陽 110000）

一、引言

企業(yè)價值的提升是董事會和管理層關注的重點，也是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的核心訴求。中國證監(jiān)會在2001年、2004年、2006年、2008年陸續(xù)出臺了鼓勵企業(yè)進行現(xiàn)金股利發(fā)放的政策，2013年進一步細化了企業(yè)在證券市場進行再融資時發(fā)放現(xiàn)金股利的規(guī)定。目前已有大量學者對現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的關系進行了研究，米勒和莫迪利安尼（1961）認為，現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)價值之間沒有直接的相關性。Gugler（2003）在對現(xiàn)金股利問題進行研究后發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠改善代理人和委托人的潛在沖突，與企業(yè)價值呈正相關關系。胡澤民、劉杰、李剛（2018）認為，合理分配現(xiàn)金股利可以抑制控股股東代理問題，進而提升企業(yè)績效?，F(xiàn)金股利侵占假說認為，公司大股東可以通過大比例地分配現(xiàn)金股利侵占中小投資者的經(jīng)濟利益，持續(xù)大比率支付現(xiàn)金股利不利于公司的長期發(fā)展。通過文獻梳理和分析可以發(fā)現(xiàn)，關于現(xiàn)金股利與企業(yè)價值之間關系的研究尚未形成統(tǒng)一定論，并且，已有的文獻關于內(nèi)部控制質(zhì)量、現(xiàn)金股利與企業(yè)價值三者關系的數(shù)據(jù)分析及實證研究較少。

現(xiàn)金股利支付對企業(yè)價值會產(chǎn)生怎樣的作用？內(nèi)部控制能否作用于企業(yè)股利決策進而影響企業(yè)價值？是否以現(xiàn)金形式支付給投資者的股利越多，越有利于企業(yè)在交易市場上綜合價值的提升？本文以2015—2019年滬深A股上市公司作為研究樣本，分析了支付股東現(xiàn)金形式的股票收益如何作用于企業(yè)價值的變化，進而分析了內(nèi)部控制質(zhì)量能否影響二者的關系，探討企業(yè)是否應該提高股利支付率以提升企業(yè)價值。

二、理論分析與研究假設

（一）現(xiàn)金股利與企業(yè)價值

績效反饋理論認為，企業(yè)過去的績效是判斷企業(yè)歷史決策是否有效的重要反饋準則，影響企業(yè)后續(xù)的資源配置。Gugler（2003）認為，管理層支付現(xiàn)金股利會增加股民對于公司的監(jiān)督。劉銀國（2014）從現(xiàn)金股利的調(diào)節(jié)效應角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利可以抑制企業(yè)過度投資與企業(yè)績效之間的負相關關系，降低企業(yè)的代理成本，提升企業(yè)價值。張海報、李明（2017）認為，現(xiàn)金分紅的增長會提高企業(yè)的品牌價值，吸引更多的投資者對企業(yè)進行長期投資，促進企業(yè)長期盈利能力的提高和企業(yè)價值的增長。但是“稅差理論”認為，現(xiàn)金分紅比例越高，權(quán)益資本成本越高，從而提高企業(yè)融資成本，損害企業(yè)價值的提升。朱琪蓉（2014）發(fā)現(xiàn)，積極的現(xiàn)金股利政策會反向抑制企業(yè)綜合價值水平的提升，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的比例越高，對企業(yè)價值的損害越大。Rozeff（1982）則認為，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的效應不是單一的，現(xiàn)金股利的支付可以緩解管理層和投資人的利益沖突，但是同時也增加了企業(yè)進行融資的成本，因此企業(yè)應當采取適當?shù)墓衫?。焦健等?015）研究發(fā)現(xiàn)，異常高派現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)價值；異常低派現(xiàn)對企業(yè)價值沒有顯著影響；正常派現(xiàn)會顯著促進公司價值的提升。

通過對相關文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，合理分配現(xiàn)金股利可以促進企業(yè)價值的提升，但是過度發(fā)放現(xiàn)金股利會對企業(yè)價值起到抑制作用。據(jù)此本文提出假設1：

H1a：在其他條件一定時，發(fā)放現(xiàn)金股利與企業(yè)價值之間呈正相關關系。

H1b：在其他條件一定時，現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價值之間呈負相關關系。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)價值

內(nèi)部控制質(zhì)量的高低直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，進而支持和完成戰(zhàn)略運營的總體框架。張濤濤等（2020）以我國A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以減少信息不對稱，進而抑制控股股東質(zhì)押對社會責任履行的負面影響。姜鑫（2022）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量可以調(diào)節(jié)公司的科技創(chuàng)新能力對于企業(yè)價值的提升作用，促進公司長遠發(fā)展。楊松令等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，央企的內(nèi)部控制和企業(yè)經(jīng)營管理的共同目標是價值最大化，因此公司內(nèi)部控制質(zhì)量水平越高，企業(yè)價值越高，二者相輔相成，相互促進。宋蔚蔚、封靜（2019）認為，內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高可以降低企業(yè)籌集資金過程中的間接費用，降低企業(yè)再投資的經(jīng)濟成本，從而增加大股東支付現(xiàn)金股利的積極性。根據(jù)以上分析，本文提出假設2：

H2：在其他條件一定時，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以提升企業(yè)價值。

（三）內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利與企業(yè)價值關系的調(diào)節(jié)作用

Hail，L.，Tahoun A.，Wang，C.（2014）認為，企業(yè)內(nèi)部控制機制的健全可以緩解公司與投資者之間的信息不對稱，影響了現(xiàn)金股利發(fā)放，進而影響了股民期望和公司價值。La Porta et al和Shleifer&Wolfenzon（2000）認為，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以提升股民對于公司決策的監(jiān)管意愿和監(jiān)管水平，使得公司的現(xiàn)金股利發(fā)放更為透明，公司決策更為科學，企業(yè)價值更高。蘇劍（2020）認為，內(nèi)部控制質(zhì)量水平高的企業(yè)信息透明度和流動性水平較高，從而極大程度降低大股東過度發(fā)放現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的抑制作用。陳漢文、屈依娜（2016）認為，內(nèi)部控制五要素中的信息與溝通會推動公司的現(xiàn)金股利分配水平向行業(yè)平均值靠攏，并且內(nèi)部控制質(zhì)量水平會負向調(diào)節(jié)公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平，進而使得公司可以有更充裕的現(xiàn)金流進行投資，增加了公司資金的靈活性，進而推動企業(yè)價值的提升。鄭紅等（2021）認為，內(nèi)控會規(guī)范企業(yè)貸款行為，減少企業(yè)將籌集的短期資金用于公司固定資產(chǎn)建設等長期資產(chǎn)項目對于企業(yè)產(chǎn)生的負向影響，通過提升資本效率增加企業(yè)盈利能力，進而提升企業(yè)價值。楊道廣、王金妹（2019）認為，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效監(jiān)督企業(yè)規(guī)章制度的運行，減少大股東通過大量派發(fā)現(xiàn)金股利謀求私人利益的行為，可以防范企業(yè)運營管理風險，顯著提升企業(yè)的多元化價值。根據(jù)以上研究可以看出，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于投資者對于企業(yè)的監(jiān)管，影響現(xiàn)金股利的發(fā)放，促進企業(yè)價值的提升。據(jù)此本文提出假設3：

H3：在其他條件一定時，內(nèi)部控制質(zhì)量可以調(diào)節(jié)企業(yè)價值與現(xiàn)金股利的相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，剔除連續(xù)虧損兩年的公司和數(shù)據(jù)值缺失、異常的公司后得到1 381個公司，共計6 905個觀察值。所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計和其他分析在SPSS和STATA上完成。

（二）變量定義

1.現(xiàn)金股利。本文的解釋變量現(xiàn)金股利通過現(xiàn)金股利支付率（payout）和公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利（payout_t）兩個指標進行衡量。若企業(yè)支付了現(xiàn)金股利，z_payout_t取1，否則取0。payout反映了股利在企業(yè)凈收益中所占的比重，增加了不同公司數(shù)據(jù)的可比性。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）可以衡量不同企業(yè)為保證產(chǎn)品服務質(zhì)量而采取的控制活動，但是絕對值的形式無法在不同規(guī)模的企業(yè)之間進行比較，因此本文采用其對數(shù)（LnIC）進行衡量。

3.企業(yè)價值。本文主要研究的是現(xiàn)金股利的支付情況對企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響以及內(nèi)部控制水平是如何調(diào)節(jié)二者之間的關系，研究的重點在于現(xiàn)金股利的支付情況和內(nèi)部控制水平對于企業(yè)價值變動所產(chǎn)生的影響，因此被解釋變量是企業(yè)價值。企業(yè)價值（ROE）不僅可以衡量企業(yè)資產(chǎn)的升值能力，反映企業(yè)長期發(fā)展的狀態(tài)，而且可以在不消除企業(yè)所得稅影響下衡量投資者投入資產(chǎn)的使用價值。因此，本文借鑒郭明杰等（2019）的做法選擇了凈資產(chǎn)收益率指標衡量企業(yè)價值。

4.控制變量。本文控制了影響企業(yè)價值、現(xiàn)金股利和內(nèi)部控制質(zhì)量的其他因素，具體包括：成本費用利潤率、凈利潤增長率、社會責任表現(xiàn)、銷售費用增長率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年度虛擬變量和上市年限。具體見表1。

表1 控制變量定義表

（三）模型的建立

為了檢驗內(nèi)部控制對現(xiàn)金股利與企業(yè)績效的影響，本文借鑒溫忠麟（2005）的研究，選取內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）為調(diào)節(jié)變量，以此檢驗現(xiàn)金股利支付率（payout）對企業(yè)價值（ROE）的傳導路徑。檢驗原理如下：如果現(xiàn)金股利支付率、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)價值均有顯著的相關關系，并且，在加入內(nèi)部控制質(zhì)量變量后，現(xiàn)金股利支付率對于企業(yè)價值仍然具有顯著關系，則內(nèi)部控制質(zhì)量對于現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價值存在調(diào)節(jié)作用，即現(xiàn)金股利支付率可以通過內(nèi)部控制質(zhì)量間接作用于企業(yè)價值。具體分析模型如下：

模型1中a表示在不加入內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的情況下現(xiàn)金股利（payout和payout_t）對于企業(yè)績效（ROE）的影響。模型2中b表示現(xiàn)金股利支付率（payout）對于內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的影響。模型3中c加入了內(nèi)部控制質(zhì)量（IC），再次檢驗了現(xiàn)金股利支付率對企業(yè)績效的影響。具體檢驗步驟為：若a系數(shù)顯著，則檢驗b/b。如果兩個系數(shù)都顯著，那么檢驗c/c和c。如果內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）和payout/payout_t彈性系數(shù)都顯著，則內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）能部分調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付率和企業(yè)績效的關系；如果內(nèi)部控制質(zhì)量彈性系數(shù)顯著，但是payout/payout_t彈性系數(shù)不顯著，則內(nèi)部控制質(zhì)量對現(xiàn)金股利支付率和企業(yè)績效的關系起到完全調(diào)節(jié)的效應。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

從表2描述性統(tǒng)計可以看出，現(xiàn)金股利支付率（payout）的最大值為32.40441，最小值為-6.51834，說明不同企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率差別很大；股利支付率的均值約為0.41，遠小于1，表明2015—2019年滬深A股上市公司整體以現(xiàn)金形式支付的股利較少。內(nèi)部控制質(zhì)量的最大值為941.31，最小值為170.75，說明不同公司之間內(nèi)部控制質(zhì)量水平差別很大，存在部分公司內(nèi)部控制質(zhì)量偏低的現(xiàn)象。成本費用利潤率、凈利潤增長率最大值分別約為3.97%、1 226.77%，最小值約為-7.20%、-4 731.49%，表明不同企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Σ顒e很大，存在部分公司盈利水平遠超行業(yè)平均水平的急速增長現(xiàn)象。銷售費用增長率最小值為-1%，最大值約為902.70%，差別較大，可能是因為某些公司為了推廣新產(chǎn)品或開拓新業(yè)務在某一年份大幅增加銷售費用導致銷售費用增長率很高。ROE最大值約為65%，最小值約為-275%，說明不同公司之間企業(yè)價值存在較大差別。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）多元回歸分析

1.現(xiàn)金股利與企業(yè)績效的關系。將變量進行標準化后，對模型進行方差比率檢驗、自相關檢驗和Hausman檢驗后，判定本文適用于固定效應模型進行分析，結(jié)果如表3所示。模型1中a的系數(shù)顯著，并且現(xiàn)金股利支付率越高，企業(yè)績效越低，但是現(xiàn)金股利支付虛擬變量（payout_tight）與企業(yè)價值呈正相關關系，說明過度派發(fā)現(xiàn)金股利會對企業(yè)價值起到抑制的作用，也可能是因為現(xiàn)金股利與企業(yè)價值之間是曲線關系，存在最佳現(xiàn)金股利支付率使得企業(yè)價值最大化。

表3 模型回歸結(jié)果

2.現(xiàn)金股利與內(nèi)部控制、企業(yè)價值的關系。現(xiàn)金股利與內(nèi)部控制的回歸結(jié)果如表3所示，根據(jù)中介效應檢驗模型檢驗b/b，結(jié)果顯示，payout/payout_t彈性系數(shù)顯著。內(nèi)部控制質(zhì)量和現(xiàn)金股利支付率、企業(yè)價值負相關，說明企業(yè)的內(nèi)控系統(tǒng)越完善，越不利于股東大會通過向投資者支付現(xiàn)金股利的決策，這可能是因為企業(yè)想將利潤更多地放入留存收益以便用于企業(yè)的再生產(chǎn)。但是，發(fā)放現(xiàn)金股利與企業(yè)價值正相關，因為現(xiàn)金股利的支付在一定程度上表示企業(yè)存在較好的現(xiàn)金流，進而表明企業(yè)有能力把握良好的投資機會，能夠增加投資者對于公司管理決策的信心，提升企業(yè)價值。綜合三者之間的關系看，適度支付現(xiàn)金股利可以傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息從而提升企業(yè)價值，過高的股利支付率會影響企業(yè)經(jīng)營績效。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量對二者關系的調(diào)節(jié)效應。如表3所示，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）彈性系數(shù)顯著，且現(xiàn)金股利支付率與是否支付現(xiàn)金股利比值（payout/payout_t）彈性系數(shù)顯著，說明IC對于payout與ROE的關系起到部分調(diào)節(jié)的作用。并且，IC是正向推動ROE提高的影響因素之一。由表3可以看出，加入內(nèi)部控制變量對企業(yè)績效進行回歸后，過度支付現(xiàn)金股利對于企業(yè)價值的抑制作用減弱。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還使用市場價值和重置價值的比值替代ROE，對上述模型重新進行FEM回歸分析，研究結(jié)果與上文保持一致。將每股股利與每股凈收益的比值替代前文中的股利支付率再次進行回歸分析，結(jié)論不變。

（四）進一步分析

為了進一步檢驗現(xiàn)金股利與企業(yè)績效之間是否存在曲線關系，本文借鑒石泓（2020）的曲線調(diào)節(jié)效應回歸模型，假設現(xiàn)金股利與企業(yè)績效之間存在倒U型相關關系，為了驗證兩者之間的關系，構(gòu)建模型4：

由表4回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金股利支付率的增長會引起企業(yè)價值的降低，二者之間不存在倒U型關系。

表4 模型回歸結(jié)果

五、結(jié)論及建議

合理的內(nèi)部控制是監(jiān)督管理企業(yè)供產(chǎn)銷等生產(chǎn)活動有序進行的重要手段，現(xiàn)金股利作為企業(yè)股利政策中最常見的分派方式，在增加投資者投資信心、傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況信息等方面發(fā)揮著巨大的作用，此外，對于企業(yè)價值的研究也一直是理論和實踐關注的熱點。隨著我國資本市場的不斷健全和企業(yè)的不斷發(fā)展，有關企業(yè)現(xiàn)金股利與企業(yè)價值關系的研究也在逐漸深入。本文以2015—2019年滬深A股上市公司為樣本，研究現(xiàn)金股利與企業(yè)價值之間的關系，以及內(nèi)控質(zhì)量在其中的調(diào)節(jié)效應，研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)合理分配現(xiàn)金股利可以增加信息傳遞的有效性和信息透明度，從而可以加強投資者對于企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)管，增加企業(yè)決策的科學性，從而抑制企業(yè)進行過度投資，提高企業(yè)價值。（2）現(xiàn)金股利支付過多會降低企業(yè)現(xiàn)金流的使用效率，增加企業(yè)融資成本，容易導致企業(yè)因為資金問題錯失良好的投資機會，從而抑制企業(yè)價值的提升。（3）內(nèi)部控制系統(tǒng)的完善有助于緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，使投資者可以更加清楚地了解現(xiàn)金股利發(fā)放的時間和進度，從而監(jiān)督企業(yè)的再投資等決策，進而保證企業(yè)規(guī)范運營以達到自身管理目標，推動企業(yè)價值的提高。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：（1）當企業(yè)有足夠的現(xiàn)金并且沒有投資回報率較高的項目時，可以向股東支付一定數(shù)量的現(xiàn)金股利，提高投資者的積極性，進一步規(guī)范管理層行為，提升企業(yè)價值。（2）通過合理的內(nèi)部控制推動企業(yè)業(yè)務流程的完善，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境，促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。