王 治 黃文敏

一、引言

新時代背景下我國經(jīng)濟改革穩(wěn)步推進，國資國企改革不斷深入，觸及核心部分的國有資本管理正是改革中的關鍵，國有資本管理水平直接關系著國家治理的現(xiàn)代化水平。2013年，黨的十八屆三中全會首次正式提出“組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司”，標志著國有經(jīng)濟監(jiān)管體制又一次重要的新發(fā)展。2015年，《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》提出要改組改建“兩類公司”，探索有效的運營模式，通過開展投融資、產業(yè)培育、資本整合，推動產業(yè)集聚和轉型升級，優(yōu)化國有資本布局結構；通過股權運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現(xiàn)保值增值。改組組建“兩類公司”是以“管資本”為主的改革國有資本授權經(jīng)營體制的重要舉措，也是2013年我國啟動新一輪國資國企改革的主要內容之一。

自2013年提出設立國有資本投資運營公司試點以來，其已連續(xù)6年在國務院《政府工作報告》(2014-2019年)中作為國資國企改革中的一項重要工作任務被提及。國務院國資委積極推動并出臺了一系列政策文件，《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》和《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》先后提出了國有資本投資運營公司改組組建方式、授權機制、功能定位、運營模式和公司治理等要求。

兩類公司的組建方式主要為改組和新設。首先在中央層面開展，2014年國資委選取中糧集團和國投集團2家企業(yè)作為第一批試點央企，下放18項改革職權，涉及資產配置、薪酬分配和市場化用人等方面的內容。2016年第二批新增神華集團、寶武集團、五礦集團等6家投資公司和中國誠通、中國國新2家運營公司；2018年第三批新增南光集團、中航工業(yè)集團、國家電投等11家投資公司，央企層面共改組設立試點運營公司2家、投資公司19家。自2014年開始，各省(市)陸續(xù)開展試點工作，逐漸形成重慶、上海、山東三種主要模式，改組組建試點約150家。這些“兩類公司”試點在建立授權體系、創(chuàng)新治理結構和運行機制等方面取得了諸多經(jīng)驗，在推動國企改革、優(yōu)化國有資本布局等方面取得初步成效。

國有資本投資運營公司的改組組建標志著政府與國有企業(yè)關系的又一次重要調整，自首批試點設立至今已有八年，試點的成效逐步顯現(xiàn)，使得國有資產管理體制進一步完善、公司治理逐步規(guī)范、經(jīng)營的市場化和效益提升。本文聚焦國有資本投資運營公司的經(jīng)濟效果，將試點作為改革的一個側面，反映國資國企改革對企業(yè)經(jīng)濟活動的影響和國有資本保值增值功能的效果，為國資國企改革提供新的研究視角。通過試點類型、中央地方、區(qū)域、行業(yè)和產權屬性等方面的影響差異分析，從公司治理、薪酬績效、流動性支持等主要影響渠道的機制研究，多方面挖掘試點推動企業(yè)增值的潛力，進一步發(fā)揮國有資本投資運營公司的作用。

二、理論分析與研究假設

(一)理論分析

我國國有企業(yè)經(jīng)歷了國家制度和機構變遷，在各種歷史因素和企業(yè)發(fā)展規(guī)律的共同作用下，形成了企業(yè)發(fā)展過程中必然面臨的問題和國有企業(yè)所特有的問題。國有資本投資運營公司的設立打破了原有國資體系中的政企關系網(wǎng)絡和行為方式，在體制機制、管理關系、市場化方式等方面進行改革和創(chuàng)新，嘗試通過“管資本”的方式，以資本為紐帶，探索解決這些存而難改的問題。

一是通過產權改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度，逐步修正所有權虛置的問題。依據(jù)《憲法》，“全民”是國有資產的所有者，是國家股或者國家法人股的唯一股東，但不是一個人格化的主體，不能直接行使對全部國有資本的所有權，因而，國有資本經(jīng)營中必然存在著多層級的委托代理關系鏈，造成所有者地位的虛置。政府部門擁有剩余控制權但沒有剩余索取權，在中國公有制的法權體系下，管理層對企業(yè)只有剩余控制權，并不參與剩余利潤的分配。以現(xiàn)代企業(yè)制度為準則，國家作為投資人享有股權，國有企業(yè)對其占有的全部資產則享有所有權，即法人財產權，二者必然相互獨立并相互制衡。遵循“管資本”方式組建國有資本投資運營公司，以法人為主體，嘗試重新構建政府與市場之間的關系，減少政府與市場之間的直接干預。通過國家法律法規(guī)和現(xiàn)代企業(yè)制度，更好地明確了國家與國有企業(yè)之間的權責，進而明晰國家與企業(yè)的財產關系。

二是通過公司治理方式，減弱行政干預問題。早期政府“管人、管事、管資產”的國資管理體制，使得國有企業(yè)所有權與經(jīng)營權部分混同，導致經(jīng)營決策效率受影響、市場化經(jīng)營機制難以真正建立、市場活力和競爭力不足，政府對市場的替代和干預還會造成市場機制的扭曲。當政治層面的“所有者”與經(jīng)濟法律層面的“所有者”不一致時，產權主體行為極易行政化，還容易發(fā)生道德風險等諸多弊病，滋生腐敗和尋租行為，導致國有企業(yè)與民爭利。政策性負擔反映了政府干預的直接經(jīng)濟后果。國有資本投資運營公司的設立，促進了國有企業(yè)的管理方式從行政手段向經(jīng)濟手段過渡。

三是通過組織架構設計，優(yōu)化委托代理關系。企業(yè)因所有權和控制權分離而產生委托代理問題。早期研究使用控制權收益解釋國有企業(yè)經(jīng)營者行為。當國有企業(yè)管理層擁有企業(yè)實際控制權，通過企業(yè)投資決策追求控制權收益時，過度投資則成為其理性選擇，但降低了投資效率，進而導致了國有經(jīng)濟中存在的無效率現(xiàn)象(重復建設和兼并障礙)。試點公司設立優(yōu)化了我國國有資產監(jiān)管體系中的委托代理關系和行為方式。第一，改變了委托代理的關系架構。打破了原有的政府監(jiān)管的內部封閉機制，以政府與專業(yè)市場機構之間的委托代理機制代替了政府內部的委托代理關系。在政府監(jiān)管機構與國有企業(yè)之間增加了一個專業(yè)化的市場機構，作為緩沖和傳導，使政府干預間接傳遞到國有企業(yè)和市場中，協(xié)調政府與市場之間的關系，把原本屬于企業(yè)的經(jīng)營權歸位于國有及國有控股企業(yè)。第二，改變了委托人和代理人的行為方式。國資委將更多地通過向國有資本投資運營公司選派董事等方法行使股東權利，間接調控國有企業(yè)。投資運營公司董事會發(fā)揮積極的股東作用，推動各級企業(yè)董事會落實法定作用，真正實現(xiàn)規(guī)范化運作。投資運營公司與企業(yè)之間形成市場行為關系，既實現(xiàn)了國資委的出資人職能與監(jiān)管職能的分開，又增強了國有企業(yè)市場屬性和自主決策經(jīng)營，有助于更好地發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用。同時，資本相對于資產而言具有流動性強和比較抽象的特點，通過國有資本投資運營公司運作國有資本，國資監(jiān)管機構將不再直接監(jiān)管和干預，以此減弱尋租激勵和角色錯位，這一定程度上有利于解決政府失靈的問題。

四是通過清晰授權，確立市場主體地位。組建國有資本投資運營公司，形成了新的控制權模式、委托代理關系和行為方式、政府與市場的關系、國有企業(yè)經(jīng)濟主體地位的凸顯。國資委若將出資人職責授權給國有資本投資運營公司后，專職監(jiān)督這兩類公司，此安排一定程度上能夠推進政企分開，但會導致委托代理鏈條增加，監(jiān)管層、出資層和經(jīng)營層的權責邊界不夠清晰等治理和監(jiān)管問題。逐步明晰授權清單，將利于強化國有企業(yè)市場主體地位、激發(fā)國有企業(yè)活力。

國有資本投資運營公司的設立抓住了解決困擾傳統(tǒng)國有企業(yè)問題的關鍵點，在一定程度上實現(xiàn)了“職能分離”“兩權分離”和“政企分離”，對推動企業(yè)價值的提升產生積極作用，梳理其影響路徑主要有：一是通過管理方式。政府通過專業(yè)化企業(yè)參與市場競爭，管理對象從實物資產管理轉變?yōu)橘Y本，改變了過去政府直接干預企業(yè)經(jīng)營、國資委管人管事管資產的現(xiàn)象，使“政企分開”具有可能，變行政手段為經(jīng)濟手段。二是通過公司治理機制。在國資委、兩類公司與投資企業(yè)三層管理架構中建立雙向治理路徑傳遞機制作用和傳導價值，各治理主體互動演化推動國資國企改革發(fā)展與創(chuàng)新創(chuàng)造，促進國有企業(yè)改革與發(fā)展，優(yōu)化國資國企治理模式。三是通過資本市場統(tǒng)籌整合能力。綜合運用有效的財務金融工具，創(chuàng)新融資投資的渠道和模式，放大國有資本的影響力和控制力，同時提升國有資本的抗風險能力，這一功能的有效性決定了其最初的目標定位和效果要求的實現(xiàn)，若能合理運用則國有資本的流動性將明顯增強，布局調整將明顯增速。

現(xiàn)有的國有資本投資運營公司的理論研究并不成熟，仍在探索中。首先，雖然國有資本投資運營公司試點逐步成熟，研究已從早期的概念討論轉向理論分析和實證研究，但仍多為局部問題的定性研究，未形成完整、系統(tǒng)的理論架構。第二，關于國有企業(yè)的研究相對成熟，在相似問題的研究中有較好的借鑒意義，但因試點企業(yè)在定位、功能等多方面都具有特殊性，實踐中與傳統(tǒng)的國有企業(yè)仍存在著較大的差異。第三，由于試點實踐具有復雜性，以及試點企業(yè)數(shù)據(jù)信息不公開、試點時間不長、樣本數(shù)量有限等局限性，已有研究鮮有量化的實證研究，也難以形成對現(xiàn)有理論的有效支持。

(二)研究假設

試點啟動八年來，其運營是否實現(xiàn)了“提高效率、優(yōu)化配置、促進國有資產保值增值”的設立初衷呢? 從企業(yè)價值創(chuàng)造的角度討論兩類公司的運營效果問題，更能緊扣國家經(jīng)濟高質量發(fā)展的背景，也能為國有資本管理進一步改革提供依據(jù)?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設1：在其他條件一定的情況下，國有資本投資運營公司的設立會顯著提升企業(yè)價值。

中央和地方公司的影響差異。不論是中央還是地方背景的國有企業(yè)，經(jīng)濟效益可能都不是企業(yè)的首要任務，國有資本投資運營公司在運作過程中也是同樣，既要考慮國家戰(zhàn)略布局又必須兼顧經(jīng)濟效益。但是，中央和地方的兩類公司的戰(zhàn)略及經(jīng)濟訴求也有所不同，在具體實踐中的功能定位也會有所差異，對上市公司帶來的影響也會不同?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O2：在其他條件一定的情況下，相比地方國有資本投資運營公司，中央公司對企業(yè)價值的促進作用更顯著。

運營與投資公司的影響差異。政策頂層設計已清晰地區(qū)分了國有資本投資公司和國有資本運營公司。后者側重運營效率及資本回報率，關注流動性和所投企業(yè)價值的提升；前者則更側重于服務國家戰(zhàn)略及國有資本布局的優(yōu)化，目的是提高產業(yè)競爭力，保證在關系國家安全、經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和領域的控股地位，通過戰(zhàn)略協(xié)調等促進企業(yè)價值提升。從功能差異來看，投資公司對企業(yè)價值的影響更加直接，而運營公司對企業(yè)價值的影響相對較弱，并存在滯后性。但是在實踐中，二者仍存在部分共同的屬性，因為企業(yè)組建成長過程中存在著對原有業(yè)務依賴、投資項目的復雜性及功能的互補，尤其是戰(zhàn)略性產業(yè)投資業(yè)務和財務性金融投資業(yè)務的相互轉化會更加明顯。如，國有企業(yè)進行混改時，國有資本投資公司、國有資本運營公司及民營戰(zhàn)略投資者等可能同時成為股東，兩類公司發(fā)揮各自功能，實際難以區(qū)分，以及二者之間或已構成了實質上的一致行動人?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O3：在其他條件一定的情況下，相比國有資本運營公司，國有資本投資公司對企業(yè)價值的促進作用更顯著。

不同行業(yè)的影響差異。我國市場中行業(yè)種類齊全，但各行業(yè)的發(fā)展程度、市場環(huán)境、競爭程度、集中程度均存在著較大差異。從制度設計來看，作為政府“人格化積極股東”的市場代表，兩類公司的設立對企業(yè)生產效率產生積極影響，市場競爭越激烈越能促進制度安排對管理者的激勵作用。相對而言，市場化程度低的行業(yè)具有一些固有壁壘，對于通過資本深化改革的需求較低，如果是通過政策性引導進入的資本，則其效率一般不如市場自發(fā)需求形成的更高。因此，競爭行業(yè)受到國有資本投資運營公司的影響可能更顯著。基于上述分析，提出研究假設4：在其他條件一定的情況下，國有資本投資運營公司對競爭度高的企業(yè)促進作用更顯著。

不同屬性企業(yè)的影響差異。資本市場中不同背景的企業(yè)在經(jīng)營管理方式、企業(yè)文化、激勵績效等方面會存在著差異，國有企業(yè)通常更多地承擔社會責任，而民營企業(yè)更側重于經(jīng)濟目標和效益的實現(xiàn)。國有資本投資運營公司對國有企業(yè)投資的影響主要在于資本影響，通過治理機制、管理方式等傳遞給被投資企業(yè)產生改善的相對較弱；對民營企業(yè)投資則除了資本途徑的影響外，更形成了民營企業(yè)與國有企業(yè)合作的新價值，通過政策、融資便利、客戶關系、國企聲譽等優(yōu)勢，促進企業(yè)市場價值提升。因此，國有資本投資運營公司的影響對國有企業(yè)來說，并不完全是市場化行為，也存在戰(zhàn)略協(xié)同和國企背景信用互認的因素?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O5：在其他條件一定的情況下，國有資本投資運營公司對非國有企業(yè)的促進作用更顯著。

三、研究設計

(一)模型設計

本文將設立國有資本投資運營投資公司作為一項準自然實驗，以上市公司為研究樣本。2014年開始中央和各地方逐步設立試點，本文將上市公司前十大股東中有試點公司的企業(yè)為處理組，將未有試點公司參股或非前十大股東的上市公司作為控制組。不同年份試點公司所參股企業(yè)會有變化、各地區(qū)有試點公司參股的上市公司也會有變化，因而構成面板數(shù)據(jù)。采用雙重差分法，建立基準回歸模型：

,,,=+,,,+,,,+++++,,,

(1)

其中，表示企業(yè)，表示行業(yè)，表示省份，表示年度，,,,表示公司在年的企業(yè)市場價值；,,,為區(qū)分處理組和控制組的虛擬變量，若公司的前十大股東中有試點公司則為1、否則為0，反映上市公司在年是否受到國有資本投資運營公司的影響；,,,為試點政策實施變量，2013年及以前年份賦值為0、其他年份為1(即最早成立試點公司時間作為政策實施時間，即實施之后為1、否則為0)；treat×post(DID)為核心解釋變量，其系數(shù)捕獲的是受試點公司影響的上市公司相對與未受試點政策影響的企業(yè)價值的平均變化，當系數(shù)顯著為正時，說明試點公司的設立促進了企業(yè)市場價值的提高，反之則表明該政策抑制了企業(yè)市場價值的提高。為控制的一系列企業(yè)層面的特征變量；為企業(yè)固定效應，為行業(yè)固定效應，為省際固定效應，為年份固定效應，,,,為隨機誤差項。

(二)變量定義

模型的被解釋變量為企業(yè)市場價值，采用相對指標托賓Q值表示，這是國內外學界廣泛認同的測度方法。托賓Q值等于企業(yè)市場價值與其資產重置成本的比值，其中，企業(yè)市場價值包括上市公司股權市值和債務資本的市場價值，市場價值=股權市值+凈債務；重置成本為理論概念，具體采用期末總資產來計算，即托賓Q值=市場價值/期末總資產。有研究表明，該指標能有效測度公司業(yè)績、成長性及其投資價值，同時，國內也有研究發(fā)現(xiàn)，該指標與企業(yè)業(yè)績和股票價格呈正相關。同時，在穩(wěn)健性檢驗中使用絕對量指標即企業(yè)市場價值取自然對數(shù)來衡量企業(yè)價值，以確保研究結論的可靠性。

模型的核心解釋變量為,,,，反映上市公司是否受到國有資本投資運營公司的影響，由其檢驗國有資本投資運營公司的成立對企業(yè)價值產生的影響。

控制變量,,,主要考慮排除企業(yè)規(guī)模、企業(yè)治理、運營能力、行業(yè)、宏觀經(jīng)濟等因素的影響，選擇資本結構、企業(yè)規(guī)模、上市年數(shù)、企業(yè)成長性、營運能力、營利能力、獨董占比、行業(yè)虛擬變量、國內生產總值指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)以及經(jīng)營景氣指數(shù)等指標。變量定義及具體計算方法見表1所示。

表1 變量定義表

(三)研究數(shù)據(jù)與變量描述

本文使用2011-2020年A股上市公司樣本，剔除ST、SST、*ST、金融業(yè)及數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到25626個樣本觀測值。篩選上市公司前十大股東中有國有資本投資運營公司平臺參控股的公司作為處理組，得到6582個樣本觀測值，其他企業(yè)作為控制組(表2)。上市公司基本信息及相關指標數(shù)據(jù)取自萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟指標取自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。同時，本文還對數(shù)據(jù)進行了1%、99%的異常值截尾處理。

國有資本投資運營公司的相關數(shù)據(jù)是根據(jù)中國政府、國資委及試點平臺官網(wǎng)公布的公告資料整理獲得的。目前，中央層面試點的國有資本投資公司有19家、國有資本運營公司有2家，地方省級試點有110余家。

四、實證結果分析

(一)基準模型結果分析

表2 處理組與控制組描述性統(tǒng)計對比表

轉率、獨立董事比例、高管薪酬和地區(qū)經(jīng)濟增長率后，DID的系數(shù)仍在1%的置信水平上顯著為正，而且系數(shù)值提高了0.2329個單位；第(5)列使用企業(yè)市場值取對數(shù)作為因變量時，DID的系數(shù)為0.1303，仍在1%的置信水平上顯著為正。

上述結果表明，與控制組企業(yè)相比，國有資本投資運營公司試點提高了處理組(試點企業(yè)參控股上市企業(yè))的市場價值，這說明國有資本投資運營公司試點對國有企業(yè)資產保值增值產生了積極作用，至少在上市公司層面企業(yè)有顯著的影響。因此，該結果支持模型假設1。

(二)異質性分析

由于全國試點范圍廣，還需進一步分析試點公司的類型、中央地方的影響差異、被投上市公司在企業(yè)產權屬性、區(qū)域環(huán)境、行業(yè)競爭等方面的異質性，以及不同地區(qū)、不同行業(yè)等對政策的沖擊響應存在的差異。本文在模型中引入相關變量，探討各因素在試點對企業(yè)價值影響作用中的不同表現(xiàn)，嘗試分析異質性產生的原因，理解試點的作用機制和邊界條件。

表3 基準分析結果

為研究中央和地方試點政策的影響差異，將處理組樣本重新分組構建模型進行比較。以上市公司前十大股東中無投資公司且無運營公司參股的企業(yè)為控制組，將前十大股東中有中央投資運營公司、中央投資公司、地方投資運營公司、地方投資公司、地方運營公司參股的企業(yè)分為五個處理組，分別與控制組形成五個模型。因為中央運營公司僅有兩家，樣本不足以估算模型，故未估算其對應模型。模型設定與基準模型(1)一致，各處理組對應的估計結果見表4所示。各分組模型的DID系數(shù)顯著為正，比較系數(shù)數(shù)值可發(fā)現(xiàn)，中央層面的投資運營公司設立的影響最為顯著，地方試點影響系數(shù)低于中央試點0.1967個單位。因此，該結果支持研究假設2。

為區(qū)分投資和運營兩類不同試點政策的影響差異，將樣本重新分組構建兩組模型進行比較。上市公司前十大股東中有國有資本投資或運營公司參股的企業(yè)為處理組，其他前十大股東中無兩類公司參股的企業(yè)為控制組。模型設定與基準模型(1)一致，各分組模型的DID系數(shù)顯著為正，通過系數(shù)數(shù)值比較得知，投資公司設立的影響整體優(yōu)于運營公司。結果支持研究假設3。但是，僅看地方層面試點，運營公司的影響系數(shù)高于投資公司0.1106個單位，說明現(xiàn)有的地方運營公司的運行效果相對較好。

表4 中央和地方公司估計結果比較

不同經(jīng)濟發(fā)展水平地區(qū)的試點政策影響存在著差異。按各地區(qū)人均GDP水平將31個省市自治區(qū)劃分為四組，控制地區(qū)固定效應和一系列控制變量，分別進行估計發(fā)現(xiàn)，投資運營公司試點對經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)的影響效果更好。試點政策作用受經(jīng)濟環(huán)境影響，隨著經(jīng)濟水平下降而政策效果減弱。但是，對于經(jīng)濟落后地區(qū)，從8個人均收入最低的省份來看，試點政策給低經(jīng)濟水平地區(qū)企業(yè)價值的提升帶來了較好的促進作用，甚至高于中低人均收入水平地區(qū)(表5)。

使用各行業(yè)樣本分別進行測算，同時控制地區(qū)固定效應和控制變量，其中地區(qū)差異影響并不能改變系數(shù)影響的方向和顯著性，因為未包含地區(qū)固定效應的系數(shù)仍然顯著并且影響方向一致。其中，制造業(yè)、電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)、房地產業(yè)這7個行業(yè)影響顯著且為正值。對于住宿餐飲業(yè)、水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)這兩個行業(yè)影響為負值。其他行業(yè)因樣本量較少，無法判斷是否存在影響。

III.Problems caused by external imbalances from globalization

表5 不同經(jīng)濟發(fā)展程度地區(qū)估計結果比較

為進一步研究不同所有權屬性企業(yè)的受影響程度，構建三重差分(DDD)模型，引入產權虛擬變量并設與DID的交叉項，形成以非國有企業(yè)、非外資企業(yè)為參照基礎的兩組模型，其余變量設定與基準模型(1)一致，模型方程為：

,,,=+,,,+,,,×,,,+,,,+++++,,,

(2)

其中，為產權虛擬變量，國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)則為0?！恋南禂?shù)反映試點政策影響我國國有企業(yè)所受影響的差異程度。試點政策對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的價值均具有顯著的正向促進作用，而且非國有企業(yè)受到的促進作用更大，系數(shù)顯示，非國有企業(yè)影響將高出國有企業(yè)0.2302個單位(表6)，這說明非國有企業(yè)在受到國有資本投資運營公司投資后，企業(yè)價值有更大幅度的提升。這與混合所有制改革政策的推動有一定關系，國有資本與非國有企業(yè)的結合，有效地激發(fā)了二者之間的互補優(yōu)勢，產生更大的企業(yè)價值。

表6 不同屬性企業(yè)估計結果比較

其中，表6第(3)(4)兩列估計結果是引入外資企業(yè)虛擬變量的模型，與模型(2)設定類似，改用FDI為虛擬變量，境外企業(yè)為1，非境外企業(yè)為0。DID×FDI的系數(shù)反映試點政策對內、外資企業(yè)影響的差異程度。結果顯示，試點政策對境外企業(yè)和非境外企業(yè)的價值均有正向促進作用，但顯著程度不高，尤其是使用市場價值作為企業(yè)價值變量時，系數(shù)并不顯著。相對來說，境外企業(yè)受到的促進更大，系數(shù)顯示，境外企業(yè)影響將高出境內企業(yè)0.2330個單位，這說明境外企業(yè)在受到國有資本投資運營公司投資后，企業(yè)價值有更大幅度的提升。這也意味著，外資企業(yè)在資本利用效率上比內資企業(yè)存在著更大的優(yōu)勢，同時，外資企業(yè)在某些方便受到一定限制，而國有資本的加入可以幫助其進一步優(yōu)化資源和渠道，更進一步提升資本效率。

(三)穩(wěn)健性檢驗

如果沒有試點政策這一外生沖擊，處理組和控制組的企業(yè)價值應該保持相同的變化趨勢。我們檢驗處理組和控制組企業(yè)價值變動在試點政策出臺前滿足平行趨勢假設。為消除國有資本投資運營公司選擇上市公司的主觀偏好影響，如試點公司為追求盈利、借助國有資本影響力和關系網(wǎng)絡，入股成長性較好的企業(yè)，或者是受政府主導政策的共同影響，避免樣本選擇性偏誤對回歸結果的影響，本文進行了PSM-DID檢驗。首先采取傾向得分匹配處理，將控制組進行PSM匹配，尋找與處理組特征相似的樣本，通過邏輯斯蒂回歸估計傾向得分。為了保證匹配效果，本文采用逐步回歸對特征變量進行鑒別，最終篩選出公司規(guī)模、成長性、負債率、凈資產收益率、周轉率、獨董占比、高管薪酬及所在地區(qū)經(jīng)濟增長率這八個特征變量。匹配前各變量的組間差異都很顯著，匹配后各特征變量都不再顯著，除成長性指標在10%的置信水平下仍顯著外，說明匹配后整體特征變量在處理組和對照組之間已經(jīng)不存在顯著差異。

在獲得傾向得分匹配的14468個樣本的基礎上，重新對基準模型進行估計，回歸結果見表7，關鍵系數(shù)顯著為正，說明試點政策對企業(yè)價值提升的正向促進作用是穩(wěn)健的。結果表明，采用PSM配對樣本檢驗，不影響本文結論的有效性。

表7 PSM回歸結果

(四)影響機制分析

上述分析和檢驗驗證了國有資本投資運營公司試點政策對企業(yè)市場價值的提升具有促進作用。本文將進一步分析試點政策影響的傳導機制，從理論分析來看，該機制可以分解為治理機制、激勵效應及流動性支持等途徑，本文構建中介效應分析模型檢驗影響機制。模型(4)中的系數(shù)顯著，顯示國有投資運營公司改革試點對企業(yè)價值有顯著的直接影響。若模型(5)中的系數(shù)顯著，說明國有投資運營公司改革試點能夠顯著影響企業(yè)的治理機制、激勵效應及流動性支持；若模型(6)中的系數(shù)顯著，反映渠道變量對于企業(yè)價值有顯著影響，說明存在中介效應，通過渠道變量能夠間接影響企業(yè)價值。

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(4)

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(5)

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(6)

分別通過資本密集程度、高管平均薪酬和機構投資者占比，來檢驗公司治理、激勵效應和流動性支持三個渠道的影響。其中，資本密集程度()為資產總額除以高管數(shù)量的自然對數(shù)，反映公司管理層權利的集中程度；高管平均薪酬()為高管平均薪酬的自然對數(shù)，從高管薪酬數(shù)據(jù)來反映激勵機制；機構投資者占比()為機構投資者的股權占比，反映試點改革對所投企業(yè)的融資影響，也就是對企業(yè)流動性的支持能力。這三個指標作為渠道變量，同時控制其他控制變量和固定效應，三個影響渠道都受到正向影響，其中的系數(shù)分別為0.0172、0.0149、2.8216，且分別在1%、5%、1%的置信水平上顯著為正(表8)，說明母公司為國有資本投資運營試點公司能夠顯著提升其資本管理集中度、績效水平、機構投資占比。

表9第(1)-(3)列報告了試點分別與各渠道變量的聯(lián)合影響作用，系數(shù)均顯著為正，、、的系數(shù)分別為0.1091、0.1222、0.0057，說明這三個渠道變量均能顯著影響企業(yè)價值，發(fā)揮了部分中介作用，證明在企業(yè)中提升資產密集度、薪酬激勵和資本流動渠道作用對企業(yè)價值的提升存在有益支持。

表8 試點對各渠道影響的檢驗結果

表9 各渠道對企業(yè)價值影響的檢驗結果

因為三個渠道并非完全獨立，存在著相互影響的因素，表9第(4)列將三個渠道機制同時納入模型進行檢驗，以綜合分析試點改革對企業(yè)價值影響的渠道機制。系數(shù)在20%的置信水平下才顯著，分析原因發(fā)現(xiàn)，與存在著顯著的正相關，也就是說渠道部分主要影響是通過實現(xiàn)的，也就是說，資本集中管理程度將影響企業(yè)績效從而影響企業(yè)價值。進一步做路徑比較分析，轉換為標準化路徑系數(shù)，國有資本投資運營公司改革試點對企業(yè)價值的直接效應為0.0620，通過治理機制、激勵效應和流動性支持路徑的間接效應分別為0.0002(=0.0056×0.0730)、0.0004(=0.0091×0.0438)、0.0035(=0.0462×0.0759)，其中，流動性支持效應最為顯著，占間接效應的86%。

五、研究結論及政策啟示

本文運用上市公司數(shù)據(jù)研究設立國有資本投資運營公司試點政策對企業(yè)市場價值的影響，并進一步進行地區(qū)、企業(yè)屬性、行業(yè)差異、及影響機制的分析，運用雙重差分法、三重差分和中介效應等模型檢驗試點政策對企業(yè)市場價值形成的促進作用，主要實證結論為：一是試點政策促進了企業(yè)市場價值的提升，通過改變模型因變量、調整解釋變量和控制變量、分類樣本進行估計等方法，其系數(shù)均顯著為正，說明試點的影響穩(wěn)定存在且具有顯著的正向促進作用。二是從異質性分析來看，試點政策在中央、地方不同層級設立試點企業(yè)的影響均顯著，但是其影響程度存在著明顯差異，中央試點政策的促進作用更大，地方試點的運營公司產生的促進作用相對投資公司來說更大。試點政策的效果還根據(jù)地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)屬性有所不同，經(jīng)濟發(fā)達的、人均收入水平較高的地區(qū)試點政策效果較好，信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)、房地產業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)這7個行業(yè)影響顯著且為正值、依次減弱，非國有企業(yè)被投資的影響效果相較于國有企業(yè)更大，外資企業(yè)被投資的影響效果大于境內企業(yè)。三是從機制分析來看，試點政策能夠通過公司治理、激勵效應和流動性支持三個渠道影響企業(yè)價值，其中流動性支持渠道的影響相對較大，需要完善公司治理、提升薪酬激勵，試點政策將有更好的促進作用來提升企業(yè)市場價值。

為助力推動國有資本管理體系的完善，促進國有資本投資運營的效率提升，提出以下政策建議。

第一，進一步發(fā)揮國有資本投資運營公司對企業(yè)市場價值的提升作用。國有資本投資運營公司試點政策的執(zhí)行效果顯著，尤其是中央層面的投資公司和地方層面的運營公司兩類企業(yè)的效果尤其突出。需要進一步分析中央層面運營公司和地方層面投資公司所存在的問題，從公司治理、薪酬績效等多方面挖掘資本增值潛力，從行業(yè)和區(qū)域政策差異化尋找解決途徑，持續(xù)加強試點公司的投資運營效果，從而推動國有經(jīng)濟高質量發(fā)展。

第二，充分發(fā)揮國有資本投資運營公司在深化國資國企改革中的作用。在新時代國有企業(yè)改革的背景下，通過進一步明晰政府、國資委、投資運營公司和持股企業(yè)各管理層之間的權責邊界，推進政企分離、政資分離和兩權分離，堅持授權與監(jiān)管相結合、放活與管好相統(tǒng)一，大力推進國資監(jiān)管理念、重點、方式等多方位轉變。積極引導由“管資產”向“管資本”轉變，優(yōu)化管資本方式，全面實行清單管理，深入開展分類授權放權，注重通過法人治理結構履職，從而充分發(fā)揮國有資本投資運營公司的積極作用，強化兩類企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

第三，發(fā)揮國有資本投資運營公司的資本運作優(yōu)勢，助推混合所有制改革。鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)，充分發(fā)揮國有資本投資、運營公司的資本運作平臺作用，對發(fā)展?jié)摿Υ?、成長性強的非國有企業(yè)進行股權投資。通過資本入股、聯(lián)合投資、重組等多種方式，與非國有企業(yè)進行股權融合、戰(zhàn)略合作和資源整合，進一步深化混合所有制改革，以提升改革效果。

第四，進一步發(fā)揮國有資本投資運營公司的市場化運作機制，完善授權機制，優(yōu)化企業(yè)公司治理和自主經(jīng)營，激活國有企業(yè)活力，在用人機制、薪酬激勵方面實現(xiàn)突破。同時，積極帶動改善經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)的市場環(huán)境、增強市場化程度較弱行業(yè)的競爭，進一步提高國有資本投資運營公司的經(jīng)濟影響效率和投資效益。