| 王海芳 姜道平 許瑩

一、引言

世界工業(yè)化的加速導(dǎo)致環(huán)境污染問題日益嚴(yán)峻，追求人與自然的和諧發(fā)展已成為社會發(fā)展的主題。做好碳達(dá)峰、碳中和工作是近年來各級政府工作的重點(diǎn)任務(wù)之一，同時，加快推進(jìn)綠色低碳發(fā)展已經(jīng)列入到“十四五”規(guī)劃中。在“求發(fā)展”和“保生態(tài)”的矛盾沖突下，綠色創(chuàng)新成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)雙重目標(biāo)的有效途徑。在實(shí)踐綠色低碳發(fā)展過程中，企業(yè)是實(shí)現(xiàn)社會綠色發(fā)展的重要推動者。探討企業(yè)綠色創(chuàng)新的前因因素，倡導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)有關(guān)于綠色創(chuàng)新驅(qū)動因素的研究中，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)會迫于外部利益相關(guān)者的環(huán)保壓力而被動進(jìn)行綠色創(chuàng)新，如政府、供應(yīng)商、競爭對手等都會給企業(yè)帶來環(huán)保壓力，促使其進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動。面對外部利益相關(guān)者的環(huán)保壓力，公司往往被要求強(qiáng)制披露環(huán)境信息、社會責(zé)任信息等文本信息，以緩解企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對稱。在強(qiáng)制披露政策的壓力和外部利益相關(guān)者的監(jiān)督下，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)制度合法性，會通過綠色創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型。然而，鮮有文獻(xiàn)基于企業(yè)內(nèi)部主動的信息披露進(jìn)行探討。因此，通過非強(qiáng)制性信息披露——管理層語調(diào)的視角研究綠色創(chuàng)新的驅(qū)動因素，有著重要的理論價值。

作為公司年報中非強(qiáng)制性披露的一部分，積極或消極兩種情緒構(gòu)成的管理層語調(diào)體現(xiàn)了豐富的信息內(nèi)涵。一方面，管理層語調(diào)可以真實(shí)地反映企業(yè)一年的經(jīng)營表現(xiàn)，它作為一種補(bǔ)充財務(wù)數(shù)據(jù)的增量信息，可以預(yù)測企業(yè)未來的業(yè)績水平。綠色創(chuàng)新作為企業(yè)低碳發(fā)展的必經(jīng)之路，常常被企業(yè)用來應(yīng)對利益相關(guān)者環(huán)保壓力，但由于該活動復(fù)雜程度較高、失敗風(fēng)險較大、利潤回報周期長，需要企業(yè)優(yōu)良的經(jīng)營水平支持。公司主動披露的積極語調(diào)代表著其良好的業(yè)績水平，那么，基于利益相關(guān)者理論，這類企業(yè)是否會主動去迎合利益相關(guān)者的環(huán)保需求而從事綠色創(chuàng)新活動？另一方面，相比強(qiáng)制的信息披露，語調(diào)受市場規(guī)則和外部審計監(jiān)督較小，違規(guī)成本相對較低，容易成為管理者印象管理的手段。因此，基于印象管理理論，面對利益相關(guān)者的環(huán)保壓力，企業(yè)是否會用積極的語調(diào)來掩飾其真實(shí)的經(jīng)營水平和未來戰(zhàn)略，將綠色創(chuàng)新作為一種“印象管理”活動？

針對上述兩個問題，本文根據(jù)2010—2019年滬深A(yù)股上市公司年度財務(wù)報告展示的管理層討論與分析（MD&A）的文本數(shù)據(jù)，并將其與企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，實(shí)證探究了管理層語調(diào)是否影響企業(yè)綠色創(chuàng)新。

二、研究假說推演

關(guān)于管理層語調(diào)，文本披露的特征之一包含了企業(yè)的績效等相關(guān)信息。管理層語調(diào)積極，體現(xiàn)了企業(yè)良好的績效和盈利水平。雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是企業(yè)從事長期活動的動力和保證，綠色創(chuàng)新應(yīng)該在企業(yè)滿足短期正常經(jīng)營并且自身擁有支持長期活動的實(shí)力上進(jìn)行，處于經(jīng)營困境的企業(yè)不會從事諸如此類的活動。相較于其他類型的創(chuàng)新活動，綠色創(chuàng)新具有雙重外部性的特征，其面臨的成本壓力和信息不對稱性更為顯著，這就需要企業(yè)與利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系和良好的信息環(huán)境作為支撐?；诖?，本文重點(diǎn)通過利益相關(guān)者理論和信息不對稱理論來分析管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的正向影響。

基于利益相關(guān)者理論，運(yùn)行良好的企業(yè)更傾向于將貨幣資本轉(zhuǎn)化為社會資本，通過處理好與利益相關(guān)者的關(guān)系來提高企業(yè)的形象和聲譽(yù)。積極的管理層語調(diào)表明了企業(yè)良好的業(yè)績和盈利能力，而且當(dāng)外部利益相關(guān)者接收到管理者披露的積極語調(diào)時，會加大對該企業(yè)的關(guān)注。當(dāng)前，由于利益相關(guān)者的綠色產(chǎn)品訴求和其對污染企業(yè)施加的壓力日漸提升，企業(yè)不能一味地污染環(huán)境使自身經(jīng)濟(jì)收益最大化，外部利益相關(guān)者的壓力使公司迫切尋求一種經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益平衡的方式來應(yīng)對。研究表明，創(chuàng)新是我國企業(yè)迎合利益相關(guān)者較多使用的一種方式，綠色創(chuàng)新可以有效地滿足利益相關(guān)者的綠色產(chǎn)品需求并減輕企業(yè)污染。因此，為了迎合利益相關(guān)者的需求，當(dāng)企業(yè)披露積極的管理層語調(diào)時，企業(yè)會主動將多余的資金投入到綠色創(chuàng)新活動中。再者，樂觀的語調(diào)會使外部投資者提高對企業(yè)的預(yù)期，將更多的資金投入到企業(yè)中，一定程度上緩解了企業(yè)綠色創(chuàng)新的融資約束，企業(yè)會更愿意進(jìn)行綠色創(chuàng)新。同時，利益相關(guān)者對綠色產(chǎn)品的需求，也會使企業(yè)的綠色創(chuàng)新成果有專門的市場去吸納，給公司帶來可觀的收益，鼓勵企業(yè)在經(jīng)營良好時進(jìn)行綠色創(chuàng)新。最后，為了維系積極語調(diào)所吸引的社會資本，從利益相關(guān)者處獲得更高的經(jīng)濟(jì)收益，披露積極語調(diào)的管理層會更傾向于開展綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略來維持其良好形象。

基于信息不對稱理論，企業(yè)綠色創(chuàng)新是一個涉及市場、經(jīng)濟(jì)、政策、技術(shù)等因素的系統(tǒng)工程，創(chuàng)新產(chǎn)出存在極大的不確定性和長期性，企業(yè)內(nèi)外部容易產(chǎn)生信息不對稱。所以，企業(yè)在實(shí)施綠色創(chuàng)新時，很難獲得外部融資的支持。出于對綠色創(chuàng)新成果的保護(hù)，企業(yè)可能不愿意展示太多信息，加劇了企業(yè)與投資者之間的信息隔閡，投資者對企業(yè)產(chǎn)生不信任，使企業(yè)陷入融資約束的困境。作為一種重要的信息輸出渠道，管理層語調(diào)在一定程度上反應(yīng)了企業(yè)的未來業(yè)績和風(fēng)險，還包含了管理者對所在行業(yè)未來發(fā)展前景和風(fēng)險的判斷，為債權(quán)人提供了數(shù)字信息以外的增量信息，提高了投資者對企業(yè)發(fā)展的信心，降低外界對公司未來前景不確定性的擔(dān)憂，進(jìn)而減輕綠色創(chuàng)新的融資約束。這樣，企業(yè)就能得到更多的資金支持，減輕了管理者對綠色創(chuàng)新的顧慮，從而促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新。

綜上所述，本文提出如下研究假設(shè):

H1a：管理層語調(diào)的積極程度與公司的綠色創(chuàng)新正相關(guān)。

管理層語調(diào)作為一種受監(jiān)管程度低的軟信息，存在著巨大的操縱空間。所以，管理層語調(diào)可能掩蓋了公司的真實(shí)經(jīng)營狀況，是一種故意誤導(dǎo)投資者的虛假信號。本文重點(diǎn)通過印象管理理論來分析管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的負(fù)向影響。印象管理在企業(yè)行為中被視作一種戰(zhàn)略工具來看待。這一過程既有積極的一面，也有消極的一面。前者是指管理者使用語言或其他表現(xiàn)方式展示公司良好的表現(xiàn)，并將其積極結(jié)果歸因于自身；后者則強(qiáng)調(diào)管理者在面對公司績效下滑等負(fù)面事件時積極保護(hù)和修復(fù)公司及管理者形象。作為上市公司信息披露文本信息的情緒表現(xiàn)形式，管理層語調(diào)不同于受到嚴(yán)格審查的數(shù)字信息，其表達(dá)方式更加靈活，受制約程度低，真實(shí)性在短時間內(nèi)難以證明，從而為上市公司管理層進(jìn)行印象管理提供了可能。另外，由于代理沖突問題的存在，管理層為了個人聲譽(yù)維護(hù)和利益攫取，也具有操縱語調(diào)獲取個人利益的動機(jī)。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理者會利用信息披露進(jìn)行自我服務(wù)，樂觀的管理層語調(diào)可能代表著企業(yè)的“虛假繁榮”并且掩蓋了管理者的機(jī)會主義行為。鑒于目前國內(nèi)社會特別重視環(huán)保問題，而綠色創(chuàng)新又是企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的必經(jīng)之路，因此外部利益相關(guān)者對企業(yè)的綠色創(chuàng)新更加敏感。但是，綠色創(chuàng)新面臨著研發(fā)高投入、成果產(chǎn)出不確定、專利保護(hù)不完善等問題，需要企業(yè)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和嚴(yán)密的戰(zhàn)略決策支持。所以，為了滿足外部利益相關(guān)者的需求，管理層有動機(jī)通過操縱語調(diào)釋放企業(yè)當(dāng)前良好的盈利能力和綠色發(fā)展理念，提高公司自身的聲譽(yù)，從而吸引利益相關(guān)者的注意，以獲取政策、資金支持公司發(fā)展。但是為了使企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀與積極語調(diào)所釋放的信息一致，降低利益相關(guān)者對公司業(yè)績下滑的感知，高管會將資金投入到周期較短、利潤回報較快的項目，同時減少對綠色創(chuàng)新等長期項目的投資，以減少實(shí)際績效不達(dá)標(biāo)帶來的負(fù)面影響。

綜上所述，本文提出如下研究假設(shè):

H1b：管理層語調(diào)的積極程度與公司的綠色創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究以2010-2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本。針對原始樣本，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)、ST、ST或PT上市公司樣本；（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失的公司。經(jīng)篩選后共得到10003個觀測值。為避免異常值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。所有財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計軟件為Stata16.0和Excel2010。

（二）變量定義

1.解釋變量。管理層語調(diào)（Tone），本文借鑒謝德仁和林樂定義的語調(diào)度量方法，使用編程軟件Python自動抓取上市公司年報中關(guān)于“管理層討論與分析”（MD&A）的部分，然后利用jieba分詞技術(shù)，對提取的“管理層討論與分析”文本進(jìn)行分詞，結(jié)合已有研究構(gòu)建的詞匯表，從中取出積極、消極情感詞匯，計算公式如下：Tone=（POST-NEG）/(POST+NEG)。其中，POST代表上市公司年報“管理層討論與分析”內(nèi)容中的正面詞匯數(shù)量，NEG代表負(fù)面詞匯數(shù)量，管理層語調(diào)為正向指標(biāo)，取值范圍為［-1，1］，數(shù)值越大，表明管理層語調(diào)越積極。

2.被解釋變量。綠色創(chuàng)新(GI)，已有文獻(xiàn)從企業(yè)能耗或新產(chǎn)品的角度對綠色創(chuàng)新進(jìn)行測量，該方法著重于宏觀，無法精確觀測企業(yè)個體層面的綠色創(chuàng)新水平差異。為了適應(yīng)本文的研究，本文參考王旭和王非的研究，采用企業(yè)當(dāng)期綠色發(fā)明型專利申請量與綠色實(shí)用型專利申請量之和來衡量綠色創(chuàng)新，并在回歸模型中將綠色專利申請量+1后取對數(shù)處理。選擇綠色專利申請量而非授權(quán)量，是因為一項專利從申請到授權(quán)存在時滯性，而且專利申請量受專利機(jī)構(gòu)工作效率、偏好等外部因素的影響也較小。

3.控制變量。為避免遺漏變量帶來的估計偏誤，本文參考于芝麥(2021)的研究，控制了以下變量：（1）資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，使用年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)衡量。（2）營業(yè)收入增長率(Growth)，用本年營業(yè)收入/(上一年營業(yè)收入-1)來表示。（3）董事人數(shù)(Board)，為董事會人數(shù)取自然對數(shù)。（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，如果企業(yè)為國有控股企業(yè)，則變量取值為1，否則取值為0。（5）第一大股東持股比例(Top1)，為第一大股東持股數(shù)量和總股數(shù)的比值。（6）凈資產(chǎn)收益率(ROE)，為凈利潤和股東權(quán)益平均余額的比值。（7）賬面市值比(BM)，為賬面價值和總市值的比值。（8）兩職合一(Dual)，董事長與總經(jīng)理是同一個人為1，否則為0。（9）現(xiàn)金流比率(Cashflow)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)。此外，本文控制了企業(yè)行業(yè)效應(yīng)(IND)和年份效應(yīng)(YEAR)。相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

借鑒林煜恩等的研究，本文為驗證前文假設(shè)，構(gòu)建了以下回歸模型:

其中，被解釋變量為綠色創(chuàng)新(GI)，解釋變量為管理層語調(diào)(Tone)，control包含了上文所有的控制變量，IND和YEAR分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動項。模型（1）中的α是本文重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù)，它度量了管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出全樣本下變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，管理層語調(diào)的均值為0.416，與范黎波和尚鐸研究中報告的數(shù)值基本一致；標(biāo)準(zhǔn)差為0.129，最大值為0.964，最小值為-0.279，管理層語調(diào)偏向積極，不同公司之間管理層語調(diào)存在較大差異。綠色創(chuàng)新專利總申請量的平均值為1.582件，標(biāo)準(zhǔn)差為1.081件，最小值為0件，最大值為7.31件。表明樣本企業(yè)對綠色創(chuàng)新活動的重視程度不足，彼此間綠色創(chuàng)新水平差異較大?？刂谱兞颗c以往研究結(jié)果相似，基本呈正態(tài)分布，均在合理范圍內(nèi)。此外，表2第（6）列列示了模型中解釋變量與控制變量的方差膨脹因子（VIF），模型中變量最大VIF值為1.97，所以本文的模型不存在嚴(yán)重的多重共線問題。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）單變量分析

參考范黎波和尚鐸的研究，表3匯報了主要變量在管理層語調(diào)高低分組下的單變量統(tǒng)計檢驗。本文定義，以管理層語調(diào)的中位數(shù)為界，高于中位數(shù)的樣本為高管理層語調(diào)組，反之為低管理層語調(diào)組。根據(jù)表3，高管理層語調(diào)組與低管理層語調(diào)組的GI均值分別為1.548和1.616，兩者差異在1%水平上顯著。初步表明，積極的管理層語調(diào)能夠促進(jìn)綠色創(chuàng)新?？刂谱兞康木挡町悪z驗結(jié)果基本顯著，說明本文選取的控制變量具有有效性。

表3 單變量分析

（三）多元回歸檢驗結(jié)果及分析

表4展示了管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的回歸結(jié)果。首先，如表4，列（6）是只控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)的結(jié)果，管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新影響的回歸系數(shù)為0.601，且在1%的顯著性水平上為正，表明在只考慮行業(yè)和年份效應(yīng)時，積極的管理層語調(diào)能夠促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新。其次，在列（8）中加入了相應(yīng)的控制變量，管理層語調(diào)的回歸系數(shù)為0.658，在1%的水平上顯著，表明積極的管理層語調(diào)可以促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新，驗證了本文的假設(shè)H1a。關(guān)于控制變量與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率和賬面市值比對企業(yè)的綠色創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用，表明盈利能力強(qiáng)且發(fā)展前景好的企業(yè)會提升對綠色創(chuàng)新的投資，關(guān)于控制變量的實(shí)證結(jié)果與王馨和王營的結(jié)論基本保持一致。

表4 管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新主回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性的解決。

（1）工具變量法。盡管固定了公司的年份和行業(yè)效應(yīng)，但是回歸結(jié)果可能存在由于因果倒置而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。本文參考范黎波和尚鐸的研究，選取管理層語調(diào)的滯后一期(Ltone)作為工具變量，分別采用兩階段最小二乘法(IV-2SLS)和GMM估計，根據(jù)弱工具變量檢驗，F(xiàn)值為3427.868，顯著大于經(jīng)驗值10，工具變量滿足相關(guān)性，且是強(qiáng)工具變量?；貧w結(jié)果顯示，Tone的回歸系數(shù)仍然全部顯著為正，再次驗證了管理層語調(diào)對于企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

（2）傾向得分匹配法(PSM)。雖然本文控制了常見變量的影響，但仍有可能會遺漏部分重要變量，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)生性問題。本文參照李姝等的方法，將年報語調(diào)(Tone)按大小排序，Tone較大的前1/3樣本為語調(diào)較高組(處理組)，其他樣本為語調(diào)較低組(控制組)，設(shè)虛擬變量為tone_dum，語調(diào)較高時tone_dum取1，否則取0。由于管理層語調(diào)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系可能受到公司內(nèi)部治理的影響，因此本文選取資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、營業(yè)收入增長率(Growth)、董事會規(guī)模(Board)、獨(dú)董比例(Indep)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、企業(yè)規(guī)模(Size)作為配對變量。經(jīng)檢驗，匹配后處理組和參照組大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差大幅度降低，且標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值均在10%以下。T檢驗結(jié)果表明，匹配后處理組和參照組的特征變量均不存在顯著差異，滿足匹配后平衡性檢驗條件，說明經(jīng)PSM匹配后的結(jié)果可靠。

對研究樣本進(jìn)行最近鄰1：1、1：2和1：3配對后，經(jīng)PSM處理后的樣本重新進(jìn)行回歸檢驗，結(jié)果顯示，tone_dum的系數(shù)在1%水平上顯著為正。解決了遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，積極的管理層語調(diào)仍顯著促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，與上文的主回歸結(jié)果一致。

2.穩(wěn)健性檢驗。

（1）替換管理層語調(diào)變量。本文參考林煜恩等的研究，采用曾慶生等的研究中對于年報語調(diào)的測量方法替換Tone變量，tone1=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/年報詞匯數(shù)。結(jié)果顯示，tone1的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

（2）滯后變量。由于綠色創(chuàng)新成果產(chǎn)出的長期性，本文參考肖小虹和潘也的研究，將企業(yè)綠色創(chuàng)新變量作前置處理，以此檢驗綠色創(chuàng)新的時滯性問題是否對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，結(jié)果所示，Tone的系數(shù)對滯后一、二、三期企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響回歸系數(shù)均顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果較為一致，表明管理層積極語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響具有長期性與持久性。

（3）改變模型的估計方法。在本文樣本中，被解釋變量綠色創(chuàng)新的觀察值一部分為0，因此本文重新運(yùn)用Tobit回歸對模型進(jìn)行檢驗。結(jié)果顯示，管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的正向關(guān)系依然在1%的水平下顯著，證明本文樣本中存在的部分0值沒有影響本文的結(jié)論。

五、進(jìn)一步分析

（一）管理層語調(diào)影響綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗

1.緩解融資約束。綠色創(chuàng)新是一項高風(fēng)險、持續(xù)時間長、不確定性大的活動，往往需要大量且長期的資金支持。管理層語調(diào)是企業(yè)與利益相關(guān)者展開交流、減少信息不對稱、傳遞企業(yè)發(fā)展概況的方式之一。管理層主動釋放積極的文本語調(diào)，顯示出企業(yè)良好的發(fā)展前景和管理者的樂觀預(yù)期，希望影響外部投資者對企業(yè)質(zhì)量和前景的判斷，進(jìn)而增加投資者的交易意愿，使企業(yè)獲得更多的資金。企業(yè)在獲得足夠的外部融資后，為了維持現(xiàn)有的融資水平并贏得更多投資者認(rèn)可，其綠色創(chuàng)新的意愿將更強(qiáng)。綜上所述，本文認(rèn)為，積極的管理層語調(diào)通過緩解企業(yè)的融資約束來提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。為此，本文構(gòu)建如下模型以檢驗該影響機(jī)制的合理性。

本文首先依照Hadlock和Pierce(2010)提供的方法構(gòu)建SA指數(shù)，使用企業(yè)規(guī)模和年齡來測算該指數(shù)，具體公式如下：

其中Size為企業(yè)規(guī)模（單位為百萬元）的自然對數(shù)；Age為企業(yè)成立時間長短。SA指數(shù)為負(fù)且絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重。

其中，GI為綠色創(chuàng)新，Tone為管理層語調(diào)，SA為融資約束指數(shù)，control包含了上文所有的控制變量，IND和YEAR分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動項。

如表5第（14）列所示，管理層語調(diào)在1%的水平顯著為負(fù)，驗證了管理層語調(diào)會減輕企業(yè)的融資約束。第（15）列驗證融資約束的中介效應(yīng)分析，加入融資約束后，SA的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，且Tone的系數(shù)為在1%水平顯著為正。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究，說明融資約束在管理層語調(diào)和綠色創(chuàng)新中起到部分中介效應(yīng)。

表5 管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗

2.吸引分析師關(guān)注。分析師是投資者了解企業(yè)的一個重要渠道，其職能是通過發(fā)布研究報告，向資本市場傳遞公司不容易被投資者直接發(fā)現(xiàn)的有效信息。已有研究表明，分析師存在一定的樂觀性偏差，傾向于傳播利好消息，對壞消息反應(yīng)不足。因此，分析師更傾向于跟蹤釋放積極語調(diào)的企業(yè)，增強(qiáng)管理層積極語調(diào)的市場反應(yīng)，使企業(yè)獲得資本市場上投資者的青睞，有更多資金投入到綠色創(chuàng)新中。其次，面對日益復(fù)雜的文本信息，作為利益相關(guān)者和企業(yè)之間溝通的媒介，分析師具有較強(qiáng)的專業(yè)知識，對企業(yè)信息具有深度挖掘分析的專業(yè)能力，可以有效提高文本增量信息的價值和真實(shí)性，緩解信息不透明度，便于供應(yīng)商、政府、消費(fèi)者等外部資源提供者了解企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，減少綠色創(chuàng)新的資源獲取障礙。再者，更多的分析師關(guān)注會使企業(yè)受到更多的利益相關(guān)者關(guān)注，承受更大的利益相關(guān)者壓力。為了迎合利益相關(guān)者的需求，企業(yè)在經(jīng)營良好時會投入更多的資源到綠色創(chuàng)新中。為此，本文構(gòu)建如下模型實(shí)證檢驗了分析師關(guān)注機(jī)制的合理性。本文參考陳欽源等（2017）的研究，使用對關(guān)注同一家上市公司的證券分析師人數(shù)加1后的自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注度。

其中，GI為綠色創(chuàng)新，Tone為管理層語調(diào)，Analyst為分析師關(guān)注度，control包含了上文所有的控制變量，IND和YEAR分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動項。

如表5第（16）列所示，管理層語調(diào)在1%的水平顯著為正，驗證了積極的管理層語調(diào)會增加分析師的關(guān)注。第（17）列驗證分析師關(guān)注的中介效應(yīng)分析，加入分析師關(guān)注后，Analyst的系數(shù)在1%水平顯著為正，且Tone的系數(shù)為在1%水平顯著為正。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究，說明分析師關(guān)注在管理層語調(diào)和綠色創(chuàng)新中起到部分中介效應(yīng)。

（二）管理層語調(diào)影響綠色創(chuàng)新的異質(zhì)性檢驗

1.企業(yè)規(guī)模、管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新。不同規(guī)模的企業(yè)面臨的資源稟賦和外部環(huán)境存在顯著的差異，由此可能導(dǎo)致管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的關(guān)系有所區(qū)別。大型企業(yè)擁有比中小型企業(yè)更廣的資金來源和更強(qiáng)的社會資本，當(dāng)企業(yè)披露樂觀的語調(diào)時，管理層會運(yùn)用更多的閑置資源用于企業(yè)綠色創(chuàng)新投資。其次，大型企業(yè)面臨的規(guī)制和監(jiān)管壓力也更為嚴(yán)格。迫于法律要求和利益相關(guān)者的監(jiān)督，當(dāng)企業(yè)釋放積極語調(diào)時，大型企業(yè)為了滿足利益相關(guān)者的需求而維持良好形象，進(jìn)行綠色創(chuàng)新的積極性也更強(qiáng)。因此，本文預(yù)測管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的正向關(guān)系在大型企業(yè)中更加明顯。

本文依據(jù)樣本企業(yè)總資產(chǎn)中位數(shù)，將資產(chǎn)大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為大型企業(yè)，否則為中小型企業(yè)，以此研究不同規(guī)模下管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響，估計結(jié)果如表6列（18）和列（19）所示。回歸結(jié)果顯示，積極的管理層語調(diào)對大型企業(yè)的積極作用高于中小型企業(yè)，兩者結(jié)果都是顯著的，結(jié)果均已通過組間系數(shù)差異檢驗。

2.環(huán)境規(guī)制、管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新。已有研究表明，環(huán)境規(guī)制是影響綠色創(chuàng)新的一個動因，環(huán)境規(guī)制以其強(qiáng)制力約束企業(yè)環(huán)境行為，督促企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新。不同企業(yè)處于的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度不同，也可能導(dǎo)致管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新存在異質(zhì)性表現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)表達(dá)樂觀的語調(diào)時，一方面，迫于強(qiáng)環(huán)境規(guī)制的制度壓力，管理層會將剩余資金投入到綠色創(chuàng)新中，以期通過綠色技術(shù)創(chuàng)新彌補(bǔ)擠占生產(chǎn)總成本的污染治理費(fèi)用，提高企業(yè)利潤，達(dá)到投資者的預(yù)期。另一方面，環(huán)境規(guī)制也會對符合要求的企業(yè)給予環(huán)保補(bǔ)貼、稅收減免等政策來降低運(yùn)營成本。為了維持積極語調(diào)所表現(xiàn)出的良好的經(jīng)營現(xiàn)狀，地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)的企業(yè)也會進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動來爭取政府補(bǔ)貼，提升企業(yè)利潤。因此，本文預(yù)測管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的正向關(guān)系在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)的地區(qū)更加明顯。

本文參考任曉松等的研究，采用由工業(yè)廢水排放量、工業(yè)二氧化硫排放量以及工業(yè)煙塵排放量計算得出的環(huán)境規(guī)制綜合指數(shù)衡量地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。本文依據(jù)樣本企業(yè)環(huán)境規(guī)制綜合指數(shù)的中位數(shù)，將環(huán)境規(guī)制綜合指數(shù)大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)的企業(yè)，否則為環(huán)境規(guī)制弱的企業(yè)，以此研究不同強(qiáng)度下管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響，估計結(jié)果如表6列（20）和列（21）所示?；貧w結(jié)果顯示，積極的管理層語調(diào)對環(huán)境規(guī)制強(qiáng)的企業(yè)的積極作用高于環(huán)境規(guī)制弱的企業(yè)，兩者結(jié)果都是顯著的，結(jié)果均已通過組間系數(shù)差異檢驗。

表6 管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的異質(zhì)性檢驗

3.企業(yè)行業(yè)、管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新。隨著國家越來越重視綠色發(fā)展，重污染企業(yè)粗放型的生產(chǎn)模式已經(jīng)過時，其面臨著嚴(yán)峻的綠色轉(zhuǎn)型壓力。實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)步增長的同時減輕污染排放是重污染企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，綠色創(chuàng)新成為現(xiàn)階段重污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的最佳方式。因此，重污染企業(yè)披露積極語調(diào)后，將多余資金投向綠色創(chuàng)新的動機(jī)相比非重污染企業(yè)更強(qiáng)。

本文參照倪娟和孔令文的研究，結(jié)合2012年證監(jiān)會行業(yè)分類篩選出相應(yīng)企業(yè)作為重污染企業(yè)，其余為非重污染企業(yè)，以此研究不同行業(yè)下管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的影響，估計結(jié)果如表6列（22）和列（23）所示。積極的管理層語調(diào)對非重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著，重污染企業(yè)的Tone系數(shù)雖為正值，但未通過顯著性檢驗。

這一結(jié)果與預(yù)期不符，實(shí)際是有理可循的。我國重污染企業(yè)所屬行業(yè)多數(shù)為制造業(yè)，處在全球制造鏈的中下游，面臨的環(huán)境不確定性較大，利潤較低，創(chuàng)新能力相對薄弱。當(dāng)重污染企業(yè)披露樂觀語調(diào)，展現(xiàn)良好的經(jīng)營現(xiàn)狀時，管理層往往規(guī)避風(fēng)險而注重短期利潤，不愿將資金投入到綠色創(chuàng)新活動中。同時，我國重污染企業(yè)所屬行業(yè)多數(shù)是電力、化工、煤炭等地區(qū)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，地方政府有時為了推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長，會采取以資源環(huán)境換取經(jīng)濟(jì)發(fā)展的策略，放松對污染企業(yè)的監(jiān)管。而非重污染企業(yè)往往不擁有上述的政治優(yōu)勢，當(dāng)企業(yè)表達(dá)樂觀的語調(diào)時，它們需要吸引利益相關(guān)者的關(guān)注并維持良好的企業(yè)聲譽(yù)而進(jìn)行綠色創(chuàng)新。因此，本文預(yù)測管理層語調(diào)對綠色創(chuàng)新的正向關(guān)系在非重污染企業(yè)中更加明顯。

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本研究以2010-2019年我國上市公司為研究樣本，分析年報中“管理層討論與分析”的文本信息語調(diào)，實(shí)證檢驗管理層語調(diào)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究結(jié)果表明：管理層語調(diào)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新，此結(jié)論在變換管理層語調(diào)指標(biāo)度量方式、改變回歸方法、考慮樣本時期等穩(wěn)健性檢驗以及內(nèi)生性測試后仍然成立。進(jìn)一步研究表明，管理層語調(diào)通過緩解融資約束，吸引分析師關(guān)注來提高綠色創(chuàng)新。考察管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新的關(guān)系在不同企業(yè)間的異質(zhì)性表現(xiàn)時發(fā)現(xiàn)，這一關(guān)系在大型企業(yè)、環(huán)境規(guī)制較高和非重污染企業(yè)中更加顯著。

（二）政策建議

1．公司應(yīng)著眼長期建設(shè)。企業(yè)可以利用管理層語調(diào)適當(dāng)展示出企業(yè)綠色創(chuàng)新的意愿，吸引投資者的資金支持。同時，管理者需要轉(zhuǎn)變觀念，從注重短期績效到長期績效的實(shí)現(xiàn)，從注重財務(wù)績效到財務(wù)、環(huán)境績效并重。重污染企業(yè)更應(yīng)該加大對綠色創(chuàng)新的投入力度，運(yùn)用更加先進(jìn)和合理的技術(shù)，使經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效應(yīng)進(jìn)行最大程度的融合，不能只注重短期利潤，而應(yīng)加大綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入強(qiáng)度，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

2．公司應(yīng)提高文本信息披露的有效性。本文結(jié)論表明，管理層語調(diào)作為一種信息來源，能夠減輕信息不對稱以實(shí)現(xiàn)其信息增量作用。因此，上市公司應(yīng)該通過改善自身的治理水平、提高企業(yè)內(nèi)部控制，對管理層積極披露真實(shí)信息給予一定的獎勵、對披露虛假信息給予懲罰等措施，以約束管理層的機(jī)會主義行為，以實(shí)現(xiàn)管理層語調(diào)信息的嚴(yán)謹(jǐn)性、真實(shí)性，從而提高投資者決策的有效性。

3．監(jiān)管部門加強(qiáng)企業(yè)信息披露的規(guī)范性和要求。目前我國對上市公司非財務(wù)信息披露的監(jiān)管重視程度不夠，不少企業(yè)存在操縱文本信息應(yīng)付監(jiān)管要求的行為。本文研究發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)的真實(shí)性會加強(qiáng)其信息增量的作用，因此，在保證公司治理水平的前提下，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要繼續(xù)完善文本信息披露的規(guī)則，鼓勵上市公司建設(shè)完善的內(nèi)部控制以提高公司文本信息的真實(shí)性、簡潔性，從而打造一個公平、透明的資本市場環(huán)境。