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當(dāng)前，解決“保交樓”、提振市場信心是重中之重，在房企端流動性壓力短期無法緩解的情況下，政府和金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒊袚?dān)更多責(zé)任。

隨著地產(chǎn)項(xiàng)目停工、斷貸風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)酵，“保交樓”上升至政治局會議高度。

2022年1-6月，全國商品房銷售金額同比降幅為28.9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比減少5.4%，房企違約、項(xiàng)目爛尾、業(yè)主停貸等事件陸續(xù)出現(xiàn)，房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)增長并在社會面造成較大的負(fù)面影響。

7月28日中央政治局會議定調(diào)，要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。

當(dāng)前，解決“保交樓”、提振市場信心是重中之重，在房企端流動性壓力短期無法緩解的情況下，政府和金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒊袚?dān)更多責(zé)任，相應(yīng)支持政策和實(shí)質(zhì)性應(yīng)對方案有望在短時(shí)間內(nèi)出臺，推進(jìn)爛尾項(xiàng)目的盤活和復(fù)工，穩(wěn)定市場信心。

近期，中國銀保監(jiān)會明確表態(tài)：加強(qiáng)與住建、央行協(xié)同，支持地方三保工作（“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”），依法依規(guī)做好相關(guān)金融服務(wù);指導(dǎo)銀行積極參與合理解決資金硬缺口的方案研究;做好客戶服務(wù)工作;有效滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。

8月1日，央行召開2022年下半年工作會議。會議要求，因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策。保持房地產(chǎn)信貸、債券等融資渠道穩(wěn)定，加快探索房地產(chǎn)新發(fā)展模式。

地方上也紛紛響應(yīng)，鄭州、寧波、咸陽、平頂山等城市召開房企座談會，全面落實(shí)“保交樓”。長沙、東莞等多地出臺商品房預(yù)售資金監(jiān)管新規(guī)，要求將購房款直接存入監(jiān)管賬戶，保證資金“留在項(xiàng)目”，優(yōu)先用于項(xiàng)目建設(shè)，保障房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工交付。從地方看，“保交樓”方案強(qiáng)調(diào)市場化法制化，調(diào)動政府、房企、國企、金融機(jī)構(gòu)各方的積極性推進(jìn)債務(wù)化解、存量資產(chǎn)盤活、增加現(xiàn)金流。

根據(jù)平安證券的測算，2017-2021年，全國住宅高層平均建安占同期全國住宅均價(jià)約24%，23家主要出險(xiǎn)或展期房企2021年合同負(fù)債總額2.48萬億元，按照預(yù)售前投入建安總投資25%假設(shè)，測算預(yù)售后剩余建安投入4464億元（2.48萬億元×24%×75%）。按照3年交房周期估計(jì)，未交付樓盤主要對應(yīng)2019-2021年銷售，從銷售額及銷售面積兩種口徑測算，后續(xù)權(quán)益建安投入6335億元、5582億元。

在外部融資相對受限、內(nèi)生銷售大幅下降的背景下，平安證券認(rèn)為地方政府將更多發(fā)揮統(tǒng)籌協(xié)同的職能，牽頭組織對接國央企、金融機(jī)構(gòu)，盤活受困房企、項(xiàng)目資產(chǎn)，解決企業(yè)現(xiàn)金流問題。

國聯(lián)證券認(rèn)為，樓盤的停工一般與開發(fā)商的資金鏈緊張有關(guān)——本質(zhì)上是地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問題。

當(dāng)施工單位無法或者預(yù)期無法獲得工程款，就會停工避免損失，停工時(shí)間超過一年稱為“爛尾”。那么對于通過按揭貸款或者全款購買期房的購房者而言，為什么已經(jīng)支付了全價(jià)，樓房還會出現(xiàn)爛尾呢？

國聯(lián)證券認(rèn)為，這最主要與中國地產(chǎn)業(yè)高杠桿的開發(fā)模式有關(guān)。開發(fā)商通常使用自有資本金以及一些前端融資支付土地出讓金獲取土地使用權(quán)，然后用土地使用權(quán)、在建工程作為抵押向銀行申請開發(fā)貸款支付工程費(fèi)用?，F(xiàn)實(shí)中開發(fā)貸會用于償還前端融資，而施工方常常會墊資推進(jìn)工程——費(fèi)用支付是延后的。在達(dá)到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)之后，開發(fā)商從購房人獲得首付款;同時(shí)，銀行將按揭貸款的資金直接發(fā)放給開發(fā)商（標(biāo)的房產(chǎn)作為抵押品）。在高杠桿、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式下，由于預(yù)售資金的監(jiān)管并不總是有效，開發(fā)商常常并不直接用預(yù)售資金支付建筑工程費(fèi)用并償還開發(fā)貸，而是和開發(fā)貸一起用于購置新的土地并開建新的項(xiàng)目。

對于已經(jīng)預(yù)售的房屋而言，開發(fā)商必須完成工程的修建——通常意味著支付大部分工程費(fèi)用——才能對購房者“交鑰匙”;并且要償還開發(fā)貸才能解除土地抵押，為購房者辦理房產(chǎn)證——完成法律意義上的“交房”。在購房者支付的資金并不僅僅用于自身項(xiàng)目的情況下，一旦開發(fā)商對于資金管理不善，就會出現(xiàn)樓盤停工。

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，地產(chǎn)公司的資產(chǎn)端主要是現(xiàn)金、土地、在建項(xiàng)目，以及完工項(xiàng)目;負(fù)債端主要是來自購房者的預(yù)收款、對施工方應(yīng)付賬款和票據(jù)，以及欠銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的開發(fā)貸和其他債務(wù)。

地產(chǎn)公司現(xiàn)金流管理的關(guān)鍵在于在每一筆債務(wù)需要償還的時(shí)候，賬戶中有現(xiàn)金，或者通過再融資、通過房屋銷售去獲取現(xiàn)金以應(yīng)對債務(wù)的償還。例如，在和購房者約定的交房日（償還預(yù)收款）之前，開發(fā)商需要支付部分建安費(fèi)用給施工方完成房屋建設(shè)向購房者交房，同時(shí)準(zhǔn)備好足夠的現(xiàn)金償還銀行的開發(fā)貸來辦理房產(chǎn)證。

資料來源：Wind，克而瑞，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所

國聯(lián)證券表示，2021年下半年以來，有幾個(gè)方面的因素導(dǎo)致了大量地產(chǎn)企業(yè)在現(xiàn)金流管理方面出了問題，出現(xiàn)了包括停工在內(nèi)的債務(wù)危機(jī)：

一是受到“三道紅線”等調(diào)控政策的影響，銀行貸款融資收緊，再融資變得困難，影響地產(chǎn)公司現(xiàn)金流。由于銀行開發(fā)貸款合同通常都有交叉違約條款，如果一個(gè)銀行宣布貸款提前到期，其他銀行就可能同時(shí)抽貸，加速開發(fā)商迅速陷入流動性危機(jī)。

二是房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，銷售不暢。地產(chǎn)開發(fā)商在資產(chǎn)端通過去庫存回收資金變得困難。

三是很多開發(fā)商將資金投向流動性比較差的資產(chǎn)，包括商業(yè)地產(chǎn)、文旅城、足球隊(duì)等。在需要資金的時(shí)候，這些變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)難以及時(shí)套現(xiàn)。

國聯(lián)證券表示，雖然本輪中國地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)或許主要與流動性問題有關(guān)，但是，伴隨著時(shí)間的演化、包括停工出現(xiàn)與持續(xù)，信用的問題正在變得日益明顯。

首先，債務(wù)違約和流動性困境會動搖各方對于地產(chǎn)企業(yè)的信心，并導(dǎo)致公司逐步走向解體，摧毀其核心價(jià)值。在公司人員流失，上下游供應(yīng)商，乃至外部消費(fèi)者對公司信任喪失的過程中，完成同樣的地產(chǎn)工程的成本會大幅上升，收益會明顯下降，相關(guān)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能會大幅下降甚至變成負(fù)值。

例如，在上下游供應(yīng)商不相信公司償債能力的情況下，原來墊資的融資安排可能要被預(yù)付款取代，利息成本也會明顯上升，更何況其中還有談判、協(xié)商等等的費(fèi)用。又比如，地產(chǎn)公司開發(fā)的商業(yè)物業(yè)可能因?yàn)槠溥\(yùn)營能力和品牌聲譽(yù)吸引商家入駐，吸引人口定居，并帶動周邊地價(jià)升值。一旦公司違約，那么這一前景就不復(fù)存在。

美國次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)期，當(dāng)雷曼兄弟因?yàn)樾庞脝适Ф馐車?yán)重?cái)D兌的時(shí)候，當(dāng)時(shí)聯(lián)儲主席伯南克曾經(jīng)一度考慮放寬對擔(dān)保品的要求向雷曼提供貸款支持，以避免其破產(chǎn)。時(shí)任紐約聯(lián)儲主席的蓋特納表示這樣做已經(jīng)沒有意義了，因?yàn)椤袄茁值茏钪匾膬r(jià)值在于其專業(yè)知識、信譽(yù)和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)……但當(dāng)前全面擠兌已經(jīng)開始，他的客戶、專業(yè)雇員已經(jīng)放棄了它，這種情況下，即使它撐下去，也沒有多少價(jià)值了?！钡禺a(chǎn)公司雖然是個(gè)重資產(chǎn)的行業(yè)，但是其網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)技能和信譽(yù)的價(jià)值也同樣不能低估。

一旦地產(chǎn)公司走向解體，其相關(guān)項(xiàng)目可能需要其他公司接手，高昂的交易費(fèi)用也會大大損害現(xiàn)有項(xiàng)目的價(jià)值。例如，僅僅考慮到地產(chǎn)項(xiàng)目融資的復(fù)雜程度，梳理項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債就需要大量專業(yè)的財(cái)務(wù)、法律等方面的人員，成本高昂。如果原公司項(xiàng)目人員已經(jīng)流失，那么成本可能更高。

工程一旦停工，那么工程造價(jià)和時(shí)間成本也會進(jìn)一步增加。例如，工地上的鋼筋會生銹，水泥會結(jié)塊，重新開工就要付出額外費(fèi)用。此外，停工期間的利息支出、設(shè)備租賃等等多方面的費(fèi)用仍可能持續(xù)積累。如果考慮許多地產(chǎn)公司高息融資，伴隨著工期的延長，利息積累的影響可能很大。

最后，由于地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)整體而言流動性較差，在公司解體之后進(jìn)行資產(chǎn)評估或者市場化出售的時(shí)候，這些資產(chǎn)都可能要打較大的折扣。更何況一些地產(chǎn)公司還有一些獨(dú)有的項(xiàng)目，如文旅城等，其估值水平?jīng)]有市場化的參考標(biāo)的，打折程度可能更大。

如果大范圍停工不能迅速緩解，地產(chǎn)投資可能大幅下行，并且可能對中國經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊。市場普遍認(rèn)為當(dāng)前的停工面積或有3-6億平米，占地產(chǎn)施工面積約5%-10%。然而，國聯(lián)證券認(rèn)為真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能存在低估。更重要的是，如果房地產(chǎn)市場進(jìn)入到停工增加，購房者購買新房意愿下降，開發(fā)商債務(wù)問題更加惡化，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，停工進(jìn)一步增加的惡性循環(huán)，可能對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大沖擊。

實(shí)際上，由于停工和斷供使得中國房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)危機(jī)顯性化，可能使伯南克所提出的“金融加速器”在中國地產(chǎn)行業(yè)和中國經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)轉(zhuǎn)明顯加速。

國聯(lián)證券表示，如果地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)危機(jī)主要沖擊金融部門，這一加速器的沖擊可能還可控。由于中國政府對金融部門有較強(qiáng)的控制力，可以通過窗口指導(dǎo)等措施部分的緩解地產(chǎn)企業(yè)違約、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、信貸投放減少、地產(chǎn)企業(yè)可能進(jìn)一步違約這個(gè)惡性循環(huán)的影響。實(shí)際上，央行已經(jīng)召集過部分房企和金融機(jī)構(gòu)參加信貸座談會，要求在符合條件的情況下金融機(jī)構(gòu)加大對房企的支持力度。如果銷售回暖，地產(chǎn)行業(yè)仍有反轉(zhuǎn)的可能。

然而，風(fēng)險(xiǎn)如果向居民部門擴(kuò)散，能采取的措施就比較有限了。停工和爛尾的事件肯定沖擊購房者信心，居民購買新房會更趨謹(jǐn)慎，可能造成新房銷售下滑。銷售回款減少會引起開發(fā)商的資金鏈的問題更迅速暴露，導(dǎo)致更多的樓盤出現(xiàn)停工和爛尾。即使監(jiān)管部門通過窗口指導(dǎo)要求銀行支持按揭貸款，避免銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降過度產(chǎn)生負(fù)面影響，也很難根本改變居民部門的自主選擇。

信達(dá)證券表示，“斷供風(fēng)波”在中國并非首次發(fā)生，2008年的深圳、2014年的江浙曾經(jīng)發(fā)生的“斷供風(fēng)波”經(jīng)驗(yàn)值得參考。

2008年金融危機(jī)席卷全球，深圳房價(jià)曾一度出現(xiàn)了斷崖式下跌，引發(fā)了一波“斷供風(fēng)波”。斷供的誘因主要可以分為兩種，一是炒房人持房過多，或者發(fā)生經(jīng)濟(jì)困難，無力還貸，無奈之下選擇放棄手中房產(chǎn);二是房價(jià)下跌嚴(yán)重，致使部分購房者被拖入“負(fù)資產(chǎn)”的泥潭，主動斷供收益大于斷供成本。2008年9月后，救市措施頻繁出臺，房價(jià)再次暴漲，樓市關(guān)鍵詞從“斷供”變?yōu)椤俺住薄?/p>

2013年溫州“棄房斷供”案例頻現(xiàn)?！皸壏繑喙彪m由房價(jià)大幅下跌引起，但深層原因是溫州經(jīng)濟(jì)不振、本地企業(yè)普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，導(dǎo)致資金鏈斷裂難以償還抵押貸款。另外，2014年六月末，浙江杭州、江蘇無錫等地也陸續(xù)出現(xiàn)斷供事件。2014年“穩(wěn)增長”壓力加大，政府重啟全國性寬松。

根據(jù)信達(dá)證券的總結(jié)，本輪斷供與前兩輪的不同點(diǎn)在于：爛尾維權(quán)。爛尾樓業(yè)主將“斷供”作為維權(quán)工具，主要訴求在于項(xiàng)目的復(fù)工和交付。事件的根源在于房企挪用預(yù)售資金用于“高周轉(zhuǎn)”，導(dǎo)致流動性風(fēng)險(xiǎn)放大;如今地產(chǎn)進(jìn)入下行期，房企現(xiàn)金流問題加速暴露。

相同點(diǎn)在于：房價(jià)下滑與收入增長乏力，二三線城市房價(jià)持續(xù)下跌使得居民信心受損?；仡櫄v史，2008年、2014年的斷供事件的背后，都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)景氣度下行、居民收入下滑的情況。2022年上半年，疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，微觀主體經(jīng)營困難，資金鏈斷裂;居民收入縮水，甚至失業(yè)，購房者難以償還銀行月供，因而被迫選擇斷供。

信達(dá)證券認(rèn)為，本輪地產(chǎn)下行的主因就在于行業(yè)陷入了負(fù)反饋?？梢允褂檬杖朐鏊倥c房貸利率的差來衡量居民的購買力。歷史上居民收入增速與房貸利率之差與商品房銷售有較強(qiáng)的一致性。而2021年四季度至2022年一季度，兩者之差持續(xù)為負(fù)。居民購房能力的下降對地產(chǎn)復(fù)蘇形成了壓制。地產(chǎn)行業(yè)陷入了“需求收縮-房企資金鏈壓力加大-交付困難-需求收縮”的負(fù)反饋。

因此，地產(chǎn)行業(yè)短期的重點(diǎn)在于解決爛尾樓、停工樓盤問題，保障購房者的合法權(quán)益。

平安證券對“保交樓”所需資金進(jìn)行了三種方法的測算，金額約在4464億-6335億元之間。

方法一：合同負(fù)債法。2017-2021年全國住宅高層平均建安占同期全國住宅均價(jià)約24%，23家主要出險(xiǎn)房企2021年合同負(fù)債總額2.48萬億元（未披露的按最近財(cái)報(bào)披露值估計(jì)），按照建安占比24%對應(yīng)建安總投入5952億元。

由于預(yù)售需要達(dá)到一定預(yù)售條件，且各個(gè)區(qū)域存在差異，不同階段執(zhí)行強(qiáng)弱不一（如2020年疫情部分城市階段性放寬預(yù)售條件），按照《城市房地產(chǎn)管理法》規(guī)定，商品房預(yù)售要求開發(fā)商投入開發(fā)建設(shè)的資金應(yīng)達(dá)到工程建設(shè)總投資的25%以上，統(tǒng)一按照25%假設(shè)，則預(yù)售后剩余建安投入為5952億元×75%=4464億元?？紤]并非所有未交付樓盤均為2021年末出售，從預(yù)售到2021年末已存在一定施工投入，理論上對應(yīng)后續(xù)建安投入將小于4464億元。

平安證券認(rèn)為，該測算不足之處：未考慮出表項(xiàng)目的投入;并表項(xiàng)目部分為合作項(xiàng)目，部分建安投入可以由合作方承擔(dān)。假設(shè)出表項(xiàng)目和并表項(xiàng)目中合作方出資部分抵消，估算“保交樓”后續(xù)建安投入為4464億元。

方法二：按銷售額估算。按照3年交房周期估計(jì)，當(dāng)前出險(xiǎn)房企未交付樓盤主要對應(yīng)2019-2021年銷售。按照建安占銷售額24%，預(yù)售前投入25%即6%（24%×25%），剩余18%分三年平均，即每年投入銷售額的6%假設(shè)。

截至2021年末，測算出險(xiǎn)房企已售未交付項(xiàng)目權(quán)益剩余建安為7182億元，考慮部分為現(xiàn)房銷售不存在后續(xù)投入，參考2019-2021年平均88.2%期房占比，對應(yīng)權(quán)益建安為6335億元。

方法三：按銷售面積估算。按照3年交房周期估計(jì)，當(dāng)前出險(xiǎn)房企未交付樓盤主要對應(yīng)2019-2021年銷售，2019-2021年全國住宅平均建安為2327元/平方米，假設(shè)按照2400元/平方米，預(yù)售前已經(jīng)投入600元/平方米（占25%），剩下3年平均每年投入600元/平方米，測算對應(yīng)權(quán)益建安投入為6329億元，參考2019-2021年平均88.2%期房占比，對應(yīng)后續(xù)權(quán)益建安為5582億元。

平安證券表示，方法二、方法三不足之處包括：部分樓盤或已經(jīng)竣工交付，如2019-2021年合計(jì)銷售額（12.5萬億元）遠(yuǎn)大于報(bào)表中合同負(fù)債（2.48萬億元），該測算方法可能高估建安投入;未考慮2019年以前已售未交付的樓盤，如個(gè)別房企在2020年或2021年已出險(xiǎn)，不排除存在2019年前銷售未交付樓盤。

結(jié)合上述三種方法，平安證券估計(jì)出險(xiǎn)房企未交付樓盤需要后續(xù)建安投入?yún)^(qū)間為4464億-6335億元。值得注意的是上述測算方法除前文提到不足外，還存在以下因素可能影響測算結(jié)果：

一是以上均假設(shè)在出險(xiǎn)前項(xiàng)目正常施工，實(shí)際上部分房企在預(yù)售后，由于資金緊張可能已長期處于消極施工狀態(tài)，導(dǎo)致出險(xiǎn)前施工投入不如前述測算，相應(yīng)的后續(xù)投入也將更大。

二是測算方法采取權(quán)益口徑（方法一假設(shè)出表權(quán)益及并表中合作方權(quán)益抵消，實(shí)際上也是對應(yīng)出險(xiǎn)房企權(quán)益支出），實(shí)際上如果項(xiàng)目為合作開發(fā)，若一方出險(xiǎn)整個(gè)項(xiàng)目可能面臨停工風(fēng)險(xiǎn)，需要建安投入會更大。

三是項(xiàng)目未考慮前期施工中，施工方墊付資金等開發(fā)商拖欠工程款，若納入考慮實(shí)際建安資金需求將更大。

平安證券認(rèn)為，“保交樓”所需資金的解決途徑有以下幾個(gè)方面：

一是銷售回款，但受制于預(yù)售金監(jiān)管及銷售大幅下降，回款端對舊項(xiàng)目支撐相對受限。

房企資金來源包括銷售回款、外部融資、自籌資金等，2021年超一半（52.9%）來自銷售回款（定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款）。受信用事件沖擊，2022年上半年百強(qiáng)房企銷售面積同比下降52.9%，房企來自銷售（定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款）的資金同比降34.3%，其中16家有數(shù)據(jù)出險(xiǎn)房企銷售額合計(jì)為5950億元，同比降64%。

由于預(yù)售金監(jiān)管，除現(xiàn)房銷售帶來的回款外，新期房項(xiàng)目銷售回款將優(yōu)先保障該項(xiàng)目建安投入，僅超出資金監(jiān)管要求部分能用于舊項(xiàng)目投入，疊加銷售大幅下滑，來自回款端能提供的建安資金支持或相對受限。

二是外部融資，但目前外部融資受阻，且更難用于舊項(xiàng)目。

資料來源：Wind，平安證券研究所

資料來源：Wind，平安證券研究所

從上半年房企到位資金來看，2022年上半年國內(nèi)貸款同比降27.2%，且開發(fā)貸一般以項(xiàng)目為抵押、?？顚Ｓ茫茈y用于舊項(xiàng)目。

根據(jù)中指院不完全統(tǒng)計(jì)，2022年上半年主流房企境內(nèi)外發(fā)債融資分別為2131億元和184.1億元，同比分別降12.9%和90.1%。而且，從央國企占比來講，上半年境內(nèi)外發(fā)債中央國企占比達(dá)89%、64%，較2021年上升18個(gè)和50個(gè)百分點(diǎn)。

三是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，政策鼓勵資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目并購，但仍面臨諸多難點(diǎn)。

截至2021年年末，23家主要出險(xiǎn)房企在手存貨達(dá)5.7萬億元，即使剔除2.5萬億元合同負(fù)債已售物業(yè)對應(yīng)存貨，仍有不少可變現(xiàn)資產(chǎn)，可以通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目出售回收現(xiàn)金流。2021年12月央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企按市場化原則并購出險(xiǎn)房企項(xiàng)目。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)收并購成交金額3802億元，同比增長16.8%。

從量的角度來看，上半年房地產(chǎn)行業(yè)收并購316起，較2021年上半年減少68起，爬著去認(rèn)為收并購并未大幅放量可能原因有：出險(xiǎn)方更傾向于公司層面引入戰(zhàn)略投資者，盤活整個(gè)企業(yè);并購方更傾向項(xiàng)目層面，收購優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目;交易雙方對于交易對價(jià)達(dá)成需要時(shí)間協(xié)商，土拍市場降溫也為并購方拿地提供更多選擇;短期樓市走勢仍不明朗，并購方擴(kuò)表意愿也相對不足。

四是地方政府多措并舉，統(tǒng)籌協(xié)同推動“保交樓”。

從2021年至今，地方政府更多著力點(diǎn)在需求端，通過放松“限購、限貸、限售”等推動“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”。隨著近期“保交樓、穩(wěn)民生”上升到更重要位置，從“一對一幫扶”到“引入國資”，各地政府正逐步推出多種舉措“保交樓”。

在出險(xiǎn)或展期房企銷售、融資端難度仍大的背景下，地方政府在“保交樓”中將承擔(dān)更多責(zé)任，考慮上半年全國土地出讓收入同比下降31.4%，土地出讓金大幅下降加上各地地方政府財(cái)政實(shí)力差異，直接財(cái)政支持或相對受限。地方政府將更多發(fā)揮統(tǒng)籌協(xié)同的職能，牽頭組織對接國央企、金融機(jī)構(gòu)，盤活在手存貨，解決企業(yè)現(xiàn)金流問題。

根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)，目前地產(chǎn)政府“保交樓”的具體方案包括：

政府回購地塊，收購部分未動工土地，返還房企土地款用于保交樓，如江西贛州綠地博覽城項(xiàng)目。

成立紓困基金，以強(qiáng)信用的新主體（國企等）來撬動金融杠桿，通過資產(chǎn)處置、資源整合、重組顧問等方式，參與問題樓盤的存量資產(chǎn)盤活，如鄭州地產(chǎn)集團(tuán)與河南資產(chǎn)管理有限公司擬聯(lián)合成立鄭州地產(chǎn)紓困基金。

實(shí)控人提供資產(chǎn)以獲得新的抵押貸款，如河南鄭州名門翠園，實(shí)控方中融信托釋放其抵押的在建工程（解質(zhì)押），用于申請開發(fā)貸。

第三方房企開發(fā)代建，通過品牌換新、信用重構(gòu)來激活銷售，例如，在廣州奧園云和公館項(xiàng)目中，合作方綠城管理集團(tuán)將提供品牌輸出、產(chǎn)品升級、供應(yīng)鏈重整，來推進(jìn)項(xiàng)目交付和銷售。

破產(chǎn)復(fù)工續(xù)建，如河南鄭州澳龍港灣、御景豪園、麗景花園項(xiàng)目，但破產(chǎn)方式或適用于股權(quán)清晰、房企無力追加資金或資產(chǎn)、而要求債權(quán)人吸收損失，需防范房企道德風(fēng)險(xiǎn)。

中金公司表示，地方政府“保交樓”未來還可能有的方式，如金融機(jī)構(gòu)過橋，收購問題資產(chǎn)，完成預(yù)售部分的交樓，剩余建設(shè)租賃住房并形成REITs上市退出;施工單位墊資建設(shè)并給與一定資產(chǎn)抵押或轉(zhuǎn)讓等;可能以其他方式協(xié)調(diào)引入國企和金融機(jī)構(gòu)加快盤活存量資產(chǎn)，使房企獲得現(xiàn)金流以實(shí)現(xiàn)保交樓。

往前看，在各地、各方積極保交樓的努力下，如果“停貸風(fēng)波”逐漸平息，購房者情緒有望逐漸修復(fù)。

國聯(lián)證券認(rèn)為，目前地方政府所采取的、在項(xiàng)目公司層面以流動性支持、適當(dāng)財(cái)政補(bǔ)貼+債務(wù)重組為主的救助措施可能難以徹底解決債務(wù)危機(jī)，也就無法緩解大范圍的停工現(xiàn)象。但如果全面救助房地產(chǎn)企業(yè)，道德風(fēng)險(xiǎn)和潛在損失又較大。

上述措施固然在公平性方面有優(yōu)勢——例如流動性支持不牽扯到財(cái)政補(bǔ)貼，債務(wù)重組過程中各方面都會分擔(dān)損失，財(cái)政補(bǔ)貼在相當(dāng)程度上被最小化了。而且，目前也有一些成功的案例。然而，此類救助措施未必能短時(shí)間內(nèi)廣泛適用于大多數(shù)停工項(xiàng)目：

首先，通過流動性救助就能實(shí)現(xiàn)保交樓的項(xiàng)目——包括市場化并購——一定是資可以抵債的項(xiàng)目。大量存在信用問題的項(xiàng)目不在此列。

其次，能夠通過流動性救助和債務(wù)重組獲得新生的項(xiàng)目必須是資產(chǎn)負(fù)債相對清晰、債權(quán)債務(wù)相對簡單的項(xiàng)目公司或者項(xiàng)目，大量公司也不在此列。就目前中國房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀來看，大量的項(xiàng)目公司與集團(tuán)公司之間存在著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，資金的騰挪、相互擔(dān)保、借貸十分常見。

通過地方政府救助單個(gè)項(xiàng)目或者項(xiàng)目公司勢必牽扯該公司與集團(tuán)公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，該公司與不同地區(qū)項(xiàng)目公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。僅僅從單個(gè)項(xiàng)目公司入手而沒有評估母公司的資產(chǎn)質(zhì)量，無法判斷項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債的真實(shí)價(jià)值。此外，不同地方政府的協(xié)調(diào)也絕非易事。

第三，債務(wù)重組所需要的專業(yè)人力資源不足，耗時(shí)較長。提供流動性支持和進(jìn)行債務(wù)重組需要大量的專業(yè)人員從事核查資產(chǎn)負(fù)債、厘清法律關(guān)系、進(jìn)行相關(guān)談判。地產(chǎn)公司的融資安排經(jīng)常會牽扯“明股實(shí)債”等復(fù)雜的融資安排，在法律上對應(yīng)不同的清償次序。即使是全國停工面積只有3億-6億平方米，也可能牽扯到數(shù)千個(gè)項(xiàng)目公司，所需要的人力物力都是驚人的，而且談判重組的過程也非常耗費(fèi)時(shí)日。

第四，“三道紅線”等政策限制可能約束金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動性支持，乃至參與債務(wù)重組的能力。

最后，對于一些嚴(yán)重資不抵債的項(xiàng)目，即使有各方分擔(dān)損失，可能也超出了財(cái)政和國企的補(bǔ)貼的能力，難以達(dá)成債務(wù)重組的協(xié)議。

此外，要注意即使目前看一些項(xiàng)目已經(jīng)真實(shí)復(fù)工，可能是在政府壓力下通過內(nèi)部資金騰挪等實(shí)現(xiàn)，是否最終能夠?qū)崿F(xiàn)保交樓仍有較大不確定性，而且不能排除其復(fù)工乃至交房是以其他樓盤未來停工、不能交房為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的。

實(shí)際上，停工本質(zhì)上是地產(chǎn)公司不能償債在施工領(lǐng)域的體現(xiàn)，交房的本質(zhì)是要求地產(chǎn)公司履行其償付債務(wù)的義務(wù)。因此，需要站在整個(gè)債務(wù)危機(jī)的角度來看待停工和保交房的問題。如果對債務(wù)問題沒有統(tǒng)籌的解決方案，即使一些項(xiàng)目暫時(shí)復(fù)工甚至交房，也不過是拆東墻補(bǔ)西墻罷了。

如果政府通過全面救助房企實(shí)現(xiàn)大部分項(xiàng)目“保交樓”的目標(biāo)，地產(chǎn)銷售有望逐步回升并推動中國經(jīng)濟(jì)下半年向潛在經(jīng)濟(jì)增速回歸。

如果政府通過全面救助房企實(shí)現(xiàn)大部分項(xiàng)目“保交樓”的目標(biāo)，且疫情沖擊可控，地產(chǎn)銷售有望逐步回升并推動中國經(jīng)濟(jì)下半年向潛在經(jīng)濟(jì)增速回歸。在年內(nèi)保穩(wěn)定非常重要的情況下，國聯(lián)證券認(rèn)為全面救助房企的可能性不低。

如果政策未能有效解決購房者關(guān)切，購房者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降可能導(dǎo)致地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，中國經(jīng)濟(jì)可能面臨深度調(diào)整。當(dāng)然，由于金融體系享有政府的隱性擔(dān)保，中國出現(xiàn)金融危機(jī)的可能性不大。

國聯(lián)證券表示，在樂觀場景下，如果中央政府全面對地產(chǎn)公司兜底，當(dāng)然有利于地產(chǎn)公司信用的全面恢復(fù)，信用恢復(fù)之后流動性緊張的局面自然也就會化解，地產(chǎn)行業(yè)有望出現(xiàn)全面復(fù)工。毫無疑問，購房者的信心也有望得到明顯提振。

如果疫情對經(jīng)濟(jì)的擾動可控，在系列政策的支持下，地產(chǎn)需求有望持續(xù)恢復(fù)。出于“保民生”、“保穩(wěn)定”的需要，國聯(lián)證券認(rèn)為政策有可能會最終做出這種選擇。

在這種情況下，包括購房者在內(nèi)的地產(chǎn)公司的債權(quán)人毫無疑問將是最大的獲益者。它們包括負(fù)責(zé)地產(chǎn)施工的建筑公司、上下游的建材公司、銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，海外美元債的投資人等。此外，大范圍的復(fù)工會進(jìn)一步拉動建材、工程機(jī)械等需求。地產(chǎn)銷售和投資的回升也會帶動整體經(jīng)濟(jì)的回升。

陷入困境的地產(chǎn)公司本身是否受益取決于救助的條件，如政府提供貸款的利率，政府入股的價(jià)格等;但是處境相對良好的地產(chǎn)公司將更好的受益于銷售的回升。

如果政府救助的資金在完成復(fù)工保交樓之后最終出現(xiàn)了虧損，也要看損失分擔(dān)的機(jī)制是什么。如果財(cái)政全額兜底，當(dāng)然沒有問題;如果是由參與救助的國企或者銀行來承擔(dān)或者分擔(dān)損失，那么對相關(guān)的國企和銀行需要予以適當(dāng)?shù)囊?guī)避。

國聯(lián)證券同時(shí)表示，當(dāng)然，在救急之后，政府可能會對中國住房預(yù)售制度等實(shí)施改革以避免類似的事件再度重演。

國聯(lián)證券還推演了悲觀場景：經(jīng)濟(jì)低迷、房屋爛尾、與損失分擔(dān)。如果未能對當(dāng)前地產(chǎn)救助政策進(jìn)行明顯調(diào)整，地產(chǎn)停工的問題可能不會有明顯改觀。購房者信心受挫，一手房銷售特別是民企地產(chǎn)商的銷售可能持續(xù)低迷并有可能出現(xiàn)螺旋式的惡性循環(huán)。

當(dāng)前，地產(chǎn)投資增速和銷售增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯裂口。在大量民營地產(chǎn)公司面臨流動性壓力的情況下，投資增速難以持續(xù)維持顯著高于銷售增速的趨勢。

如果銷售水平難以顯著回升，地產(chǎn)投資也會面臨進(jìn)一步下行的壓力?？紤]到地產(chǎn)銷售和投資對于中國經(jīng)濟(jì)的重要作用，中國下半年的經(jīng)濟(jì)增長可能低于預(yù)期。

地產(chǎn)銷售的低迷也意味著大量地產(chǎn)商的流動性可能更加緊張，停工的范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大。如果按照現(xiàn)有的方式進(jìn)行流動性救助和債務(wù)重組，當(dāng)然不能排除一些項(xiàng)目可能最終完成交房，但是可能有相當(dāng)多的項(xiàng)目長期無法達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議。實(shí)際上，時(shí)間拖得越長，相關(guān)項(xiàng)目和項(xiàng)目公司的凈現(xiàn)值就越低，虧損的水平就可能越高，就有可能形成爛尾。

考慮到部分房地產(chǎn)企業(yè)比較廣泛地陷入債務(wù)危機(jī)之中，不能排除出現(xiàn)大范圍爛尾的情況。在這種情況下，理論上大量地產(chǎn)公司可能會最終走向破產(chǎn)清算。

如果地產(chǎn)商的資產(chǎn)通過破產(chǎn)清算的方式變現(xiàn)，開發(fā)商的權(quán)益當(dāng)然會損失殆盡。建筑公司的工程款理論上是優(yōu)先獲得償還，但是也要等到資產(chǎn)處置之后才能獲得。銀行的開發(fā)貸由于有土地作為抵押，有可能在后期獲得補(bǔ)償。購房者可能會獲得部分補(bǔ)償——但是仍然需要償還銀行按揭貸款。其他金融機(jī)構(gòu)的借款等一般債權(quán)由于在清償中排序較為靠后，則獲得補(bǔ)償?shù)目赡苄詴鸵恍?/p>

如果購房者選擇解除合同，按揭貸款就由地產(chǎn)商負(fù)責(zé)償還。購房者已經(jīng)支付的首付和按揭以及轉(zhuǎn)由銀行持有的按揭貸款債權(quán)都屬于一般債權(quán)。在償還次序中處于靠后的位置。銀行也有可能因此蒙受較大損失。

當(dāng)然，二手房的業(yè)主、受到信用風(fēng)險(xiǎn)影響較小的國企開發(fā)商可能會在這個(gè)過程中獲益。

如果由于一些其他原因，例如購房者的抗議，地產(chǎn)商的資產(chǎn)包括爛尾樓無法出售、出清，那么相關(guān)各方會有更大的損失。施工單位可能也無法拿回工程款，銀行可能也需要對自己有抵押品的開發(fā)貸款進(jìn)行計(jì)提。實(shí)際上，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，許多爛尾樓的復(fù)工和出清非常困難，會形成長期爛尾。

總體而言，國聯(lián)證券認(rèn)為，在悲觀的場景之下，民營地產(chǎn)公司、建筑公司、銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)以及廣大的購房者都會蒙受較大的損失。如果牽扯面太廣，可能變成廣泛的社會性事件并造成大量不良資產(chǎn)，但政府會努力避免這一場景的出現(xiàn)。

截至2022年一季度，中國的地產(chǎn)開發(fā)貸款超過15萬億元，按揭貸款總計(jì)超過38萬億元，如果考慮到地產(chǎn)公司還通過信托、委托貸款等多種渠道籌措資金，地產(chǎn)的上下游公司也通過多種方式幫助地產(chǎn)公司融資。在悲觀場景下，一旦地產(chǎn)行業(yè)陷入更大困境，金融體系的損失將是巨大的。

在中國金融體系存在廣泛的隱性擔(dān)保的情況下，國聯(lián)證券認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)危機(jī)沖擊金融穩(wěn)定或?qū)е陆鹑谖C(jī)的可能性較低。雖然包商銀行事件一度打破了同業(yè)剛兌，但是此后的幾家問題銀行包括受到地產(chǎn)行業(yè)拖累較深的盛京銀行都受到了政府的救助。

這使得市場參與者很大程度重建了對于政府剛兌的信仰。甚至AA-銀行存單的信用利差在2020年年中以后也回到了包商銀行事件之前的水平。即使2021年下半年以來中國地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的信用違約，甚至現(xiàn)在按揭貸款也出現(xiàn)了惡化的苗頭，中國銀行業(yè)存單的信用利差并沒有出現(xiàn)走闊的跡象。

此外，中國銀行目前也擁有較為充足的資本水平和撥備來抵御損失。根據(jù)銀保監(jiān)會公布的最新數(shù)據(jù)，6月末銀行業(yè)撥備余額7.6萬億元，一季度末銀行業(yè)所有者權(quán)益高達(dá)30.2萬億元。

這意味著在中國難以出現(xiàn)美國“次貸危機(jī)”中后期階段大量金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升、引發(fā)同業(yè)市場擠兌、最終破產(chǎn)清算并導(dǎo)致整個(gè)金融體系瀕于崩潰的場景。實(shí)際上，即使有銀行在同業(yè)市場出現(xiàn)擠兌，中國特色的“窗口指導(dǎo)”等也會及時(shí)發(fā)揮作用避免實(shí)質(zhì)性的債務(wù)違約和市場恐慌出現(xiàn)。

因此，國聯(lián)證券認(rèn)為，即使房地產(chǎn)市場出現(xiàn)深度調(diào)整，其場景也更接近于中國1998-1999年國企改革出清的過程，而不大會類似于2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)之后的美國。

雖然目前地方在推進(jìn)“保交樓”工作中承擔(dān)主體責(zé)任，但問題樓盤所引發(fā)的社會問題、金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要防范。

8月5日，多項(xiàng)房地產(chǎn)紓困措施出臺：據(jù)河南日報(bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)旗下平臺大河財(cái)立方披露，鄭州市人民政府辦公廳已于日前印發(fā)《鄭州市房地產(chǎn)紓困基金設(shè)立運(yùn)作方案》，對房地產(chǎn)紓困基金的規(guī)模、投向、運(yùn)作方式以及具體實(shí)施舉措做出明確要求;據(jù)中國華融的官方資訊平臺發(fā)文透露，近日中國華融與陽光集團(tuán)有限公司簽署《紓困重組框架協(xié)議》，并召開紓困戰(zhàn)略合作會議。

據(jù)悉，《鄭州市房地產(chǎn)紓困基金設(shè)立運(yùn)作方案》將按照“政府引導(dǎo)、多層級參與、市場化運(yùn)作”原則，由中心城市基金下設(shè)立紓困專項(xiàng)基金，規(guī)模暫定100億元，采用母子基金方式運(yùn)作。方案出臺的目的是盡力解決房企資金鏈斷裂的急迫困難，緩解當(dāng)前房地產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)的社會問題和可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，以提振市場信心。

而中國華融與陽光集團(tuán)簽署紓困戰(zhàn)略合作協(xié)議，則是為貫徹落實(shí)國家關(guān)于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，保交樓、穩(wěn)民生的有關(guān)要求，全面推動與相關(guān)市場主體的紓困合作。

國信證券認(rèn)為，這兩則“保交樓”的實(shí)質(zhì)性舉措落地?zé)o疑能給過度擔(dān)憂的市場注入強(qiáng)心針。盡管銷售復(fù)蘇才是解決當(dāng)下房地產(chǎn)問題的根本答案，決定了地產(chǎn)股債的“上限”。但是，“保交樓”作為銷售企穩(wěn)的必要條件，決定了地產(chǎn)股債的“下限”。而站在市場預(yù)期逼近“下限”的當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，“下限”的抬升，無疑會為地產(chǎn)股債帶來一波過度悲觀預(yù)期的修復(fù)。

信達(dá)證券猜測，全國性房地產(chǎn)基金的使用思路可能參考鄭州推行的四種紓困模式，即“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”模式、“項(xiàng)目并購”模式、“破產(chǎn)重組”模式、“保障性租賃住房”模式，以盤活問題樓盤。

信達(dá)證券同時(shí)提醒，即便爛尾樓問題得到解決，如果收入增速放緩和房價(jià)下跌的情況不出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，未來地產(chǎn)斷供問題仍然不可忽視。6月疫情擾動緩解帶動積壓需求集中釋放，地產(chǎn)銷售邊際回暖，基本回升到了往年的水平，然而7月以來地產(chǎn)銷售迅速走弱。一方面爛尾斷供風(fēng)波發(fā)酵，居民對于房地產(chǎn)市場，尤其是對于期房的信心可能會被再次擊碎;但更重要的是居民收入增長乏力和房價(jià)下跌的問題尚未好轉(zhuǎn)。

即便爛尾樓問題得到解決，未來地產(chǎn)斷供問題仍然不可忽視。前兩輪斷供現(xiàn)象的化解均是通過超常規(guī)刺激實(shí)現(xiàn)的，如果下半年再次出現(xiàn)集體性斷供，對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊值得警惕。因此，中期亟須穩(wěn)收入、促需求。

國聯(lián)證券預(yù)計(jì)，宏觀政策將繼續(xù)發(fā)力，助力釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力，提高居民收入和信心。一是預(yù)計(jì)9月、10月有較大概率提前使用2023年專項(xiàng)債額度，為四季度基建投資提供資金保障，使全年基建投資都具備強(qiáng)度。二是二季度服務(wù)業(yè)較為疲弱，批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)GDP分別同比下降1.8%、5.3%、3.3%，這意味著服務(wù)業(yè)就業(yè)人員的收入下滑較為嚴(yán)重。再加上第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重較大，達(dá)到了62.7%，因此服務(wù)業(yè)需要更多的政策支持。

地方在“因城施策”的框架下也將加大放松力度，同時(shí)5年期LPR存在調(diào)降的可能性。需求端政策仍有進(jìn)一步放松的必要，助力地產(chǎn)企業(yè)恢復(fù)造血能力，以促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2022年以來，全國已有約220個(gè)省市放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策，政策出臺頻次近600次，其中4-6月單月出臺頻次均在110次以上，7月以來，各地政策出臺頻次放緩，截至7月27日，7月共有73個(gè)省市出臺超80條政策。下半年，二三線城市的松綁限購、限貸、限售等政策有望進(jìn)一步優(yōu)化，同時(shí)配合實(shí)施契稅補(bǔ)貼、住房補(bǔ)貼等政策。另外，5年期LPR存在調(diào)降的可能性。