陸華強(qiáng)

(上海海事大學(xué)法學(xué)院，上海 201306)

一、引言

注冊(cè)制實(shí)施3年多來(lái)，由于“破發(fā)”常態(tài)化，滬深北三市的擬上市公司出于護(hù)盤(pán)目的，積極引入綠鞋機(jī)制護(hù)航新股發(fā)行，累計(jì)已達(dá)61家。綠鞋機(jī)制即超額配售選擇權(quán)(over-allotment option)，其如何能護(hù)盤(pán)托市？通說(shuō)認(rèn)為原因在于該機(jī)制能夠緩和二級(jí)市場(chǎng)股票的供需不平衡。股價(jià)上漲意味著二級(jí)市場(chǎng)股票供不應(yīng)求，承銷商(underwriter)行使綠鞋期權(quán)增加二級(jí)市場(chǎng)的“新股供給數(shù)量”并“抑制交易價(jià)格過(guò)高的行情”。股價(jià)“破發(fā)”時(shí)，承銷商在二級(jí)市場(chǎng)申報(bào)買入，增加需求以阻遏股價(jià)下行趨勢(shì)。申言之，基于供求關(guān)系規(guī)律，綠鞋機(jī)制發(fā)揮了平抑股價(jià)與護(hù)盤(pán)的功能。但是，在中芯國(guó)際(股票代碼：688981)上?？苿?chuàng)板首發(fā)案例中，主承銷商海通證券行權(quán)后，中國(guó)信息通信科技集團(tuán)有限公司等戰(zhàn)略投資者(以下簡(jiǎn)稱戰(zhàn)投)獲得的新增股份屬于限售股，需遵守12個(gè)月鎖定期的規(guī)定。換言之，承銷商行權(quán)并沒(méi)有增加二級(jí)市場(chǎng)上流通的、可供出售的股票供給量。鑒此，何來(lái)行使綠鞋期權(quán)增加供給、抑制股價(jià)一說(shuō)？

學(xué)界對(duì)綠鞋機(jī)制的功能效用及其作用機(jī)理疑似存在誤讀，至少與中國(guó)證券發(fā)行實(shí)踐產(chǎn)生了疏離。本文在鏡鑒域外制度實(shí)踐的基礎(chǔ)上，結(jié)合中芯國(guó)際等案例，探究綠鞋機(jī)制的法律結(jié)構(gòu)及其在A股市場(chǎng)所發(fā)揮的真實(shí)功能。筆者發(fā)現(xiàn)，中國(guó)版綠鞋機(jī)制不是在上市后，而是從上市前就開(kāi)始消化二級(jí)市場(chǎng)需求，提前抑制股價(jià)上漲。在“破發(fā)”狀態(tài)下，承銷商在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入的股份多數(shù)情況下為短線投資者拋售的股份；而最終承接該等回購(gòu)股份的是做出限售承諾、看好公司發(fā)展前景的戰(zhàn)略投資者。中國(guó)版綠鞋機(jī)制推動(dòng)短線、長(zhǎng)線投資者之間的持股轉(zhuǎn)換，助益發(fā)行人以IPO為契機(jī)，實(shí)現(xiàn)持股結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。質(zhì)言之，中國(guó)版綠鞋機(jī)制所發(fā)揮的功能已經(jīng)超越了護(hù)盤(pán)。中國(guó)版綠鞋機(jī)制的多維功能提示監(jiān)管部門應(yīng)辨證施治，興其利、除其弊。具體而言，宜將承銷商借綠鞋機(jī)制開(kāi)展的操作視為新的市場(chǎng)變量，省思新股發(fā)行的詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制的合理性，確保證券發(fā)行的科學(xué)與公平。

二、本源邏輯：域外綠鞋機(jī)制的一般法律結(jié)構(gòu)

美國(guó)是綠鞋機(jī)制的原產(chǎn)地。因此，結(jié)合美國(guó)資本市場(chǎng)的商業(yè)場(chǎng)景觀察其法律結(jié)構(gòu)不失為一種可行的研究方法。

(一)綠鞋機(jī)制的一般法律結(jié)構(gòu)

在美國(guó)證券市場(chǎng)，幾乎所有的首發(fā)項(xiàng)目都采用了綠鞋機(jī)制。本質(zhì)上，綠鞋機(jī)制是鑲嵌于首次公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目中的一種特殊交易機(jī)制。在美國(guó)常見(jiàn)的全額包銷(firm commitment)的IPO承銷模式下，依循股票流動(dòng)軌跡，相關(guān)市場(chǎng)參與人形成了如下發(fā)行關(guān)系格局：發(fā)行人(issuer)—承銷商(underwriter)—投資者(investor)。不難看出，圍繞IPO，發(fā)行人、承銷商、投資者之間呈線性的“背靠背”格局，承銷商對(duì)接上游發(fā)行人和下游投資者，處于證券發(fā)行的中間環(huán)節(jié)與關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。立基于《招股說(shuō)明書(shū)》，承銷協(xié)議(underwriting agreement)、承銷團(tuán)成員間協(xié)議(agreement among underwriters)、特定交易商協(xié)議(selected dealers agreement)等一系列交易文件構(gòu)成了承銷商領(lǐng)銜的多方主體之間利益與風(fēng)險(xiǎn)安排的一般框架。這些交易文件共同決定著IPO項(xiàng)目中集體行動(dòng)的基本軌跡。

從程序上看，以美國(guó)為代表的域外綠鞋機(jī)制的實(shí)施分為兩個(gè)步驟。

步驟一：配售環(huán)節(jié)。綠鞋機(jī)制事關(guān)IPO的發(fā)行規(guī)模，并影響投資人權(quán)益比例。從紅鯡魚(yú)招股說(shuō)明書(shū)(red herring prospectus)到生效的招股說(shuō)明書(shū)，發(fā)行人在招股書(shū)不同章節(jié)反復(fù)提及該等事宜。在推介、路演、詢價(jià)的基礎(chǔ)上，基于發(fā)行人授予的綠鞋期權(quán)，各承銷團(tuán)成員在既定發(fā)行規(guī)模115%的范圍內(nèi)按約定比例向其客戶配售股票。Facebook案例中，公司原定發(fā)行規(guī)模為431,233,615股A類普通股。基于承銷團(tuán)33名成員各自的承銷份額承諾，承銷團(tuán)實(shí)際配售量是該規(guī)模的115%，該等超過(guò)既定發(fā)行規(guī)模的股份稱為超額股份(additional share)。上市前，該等超額配售的15%股票尚不存在，承銷商的這種賣空配售(short sale)交易處于“履行不能”的狀態(tài)。但是，由于該等股票額度能夠?yàn)榫G鞋期權(quán)所覆蓋(因此被稱為covered short sale)，仍不乏投資者愿以延期交付的方式參與超額配售。

步驟二：行權(quán)環(huán)節(jié)。上市后，承銷商根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)決定是否行使綠鞋期權(quán)。如果股價(jià)上漲趨勢(shì)明顯，承銷商行權(quán)后，發(fā)行人方面將最多增發(fā)15%的股票，承銷商以該等新增股份向其客戶進(jìn)行交付。微軟1986年上市即為此種情形。如果股價(jià)“破發(fā)”，承銷商以客戶預(yù)繳的購(gòu)股款在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票，并將回購(gòu)所得股票向其客戶進(jìn)行交付。2012年Facebook上市交易不過(guò)四天，股價(jià)就從38美元的發(fā)行價(jià)下跌了15%。鑒于此，承銷商選擇不行權(quán)，而是在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)獲配客戶的股份給付。股票市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，如果因?yàn)閮r(jià)格快速回調(diào)，導(dǎo)致承銷商實(shí)際回購(gòu)股份數(shù)量未達(dá)到15%，承銷商仍可通過(guò)行權(quán)要求發(fā)行人方面提供相應(yīng)數(shù)量的股份，回購(gòu)與增發(fā)所得股票共同用于向獲配客戶進(jìn)行交付。

綠鞋機(jī)制實(shí)施過(guò)程中形成了兩組法律關(guān)系。首先是發(fā)行階段(上市前)的股份配售關(guān)系，即承銷商與部分投資人之間附交付時(shí)間條件的股票買賣合同關(guān)系；其次是行權(quán)階段(上市后)的關(guān)系，即承銷商與發(fā)行人之間的期權(quán)合同關(guān)系。在邏輯關(guān)系上，兩組法律關(guān)系前后銜接，形成以承銷商為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的線性格局。在數(shù)量關(guān)系上，兩組關(guān)系中的配售(allotment)活動(dòng)和行權(quán)(exercise option)活動(dòng)在理論上是相互對(duì)應(yīng)的，但實(shí)踐中是相互分離的。承銷團(tuán)成員向各自客戶超額配售股份累計(jì)有無(wú)超過(guò)既定的15%規(guī)模，發(fā)行人無(wú)從知曉，SEC與交易所也在所不問(wèn)。

(二)一種衍生交易：裸賣空配售

正常情況下，承銷商的賣空配售肇啟于綠鞋期權(quán)。IPO過(guò)程中承銷商的常規(guī)賣空配售操作為綠鞋期權(quán)所覆蓋，在域外稱為被覆蓋的賣空配售(covered short sale)。但是，發(fā)行人、承銷商、投資者之間處于線性的“背靠背”發(fā)行承銷關(guān)系，這使得期權(quán)合同與配售合同在股票數(shù)量、履行節(jié)奏方面無(wú)法一一對(duì)應(yīng)，兩者出現(xiàn)分離。這是因?yàn)樵趯?shí)踐中，承銷商出于自身利益驅(qū)動(dòng)，常以安定(stabilization)操作為由，在超額發(fā)售15%的基礎(chǔ)上追加配售，從而形成不為綠鞋期權(quán)所覆蓋的裸賣空配售(naked short sale)。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)“破發(fā)”時(shí)，承銷商為滿足裸賣空配售之需要而實(shí)施回購(gòu)操作，這不但能抬升股價(jià)，而且會(huì)產(chǎn)生差價(jià)收益。在數(shù)量邊界上，裸賣空配售操作沖破了綠鞋機(jī)制的大氣層，不再受到綠鞋機(jī)制固有引力的牽制。借助這種漫游狀態(tài)，承銷商通常僅在招股書(shū)中簡(jiǎn)要提及，而就裸賣空數(shù)量幾何、配售何人等具體事項(xiàng)則語(yǔ)焉不詳。上市后，承銷商在二級(jí)市場(chǎng)的行權(quán)或回購(gòu)操作，也不會(huì)總是規(guī)規(guī)矩矩、不越雷池。常見(jiàn)情況是，在“破發(fā)”情況下，承銷商明明已經(jīng)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)的方式回籠了部分股票，但為博取更多差價(jià)收益，其仍可能在價(jià)格回調(diào)后，全額行使綠鞋期權(quán)。

當(dāng)然，承銷商的長(zhǎng)袖善舞并非無(wú)所忌憚。裸賣空配售一不會(huì)影響發(fā)行人股本結(jié)構(gòu)，造成股份稀釋；二不會(huì)影響發(fā)行人與承銷商之間的既定利益分配格局。而且，裸賣空配售及相關(guān)交易亦確實(shí)有安定操作、增加流動(dòng)性等正面價(jià)值功效。在域外，這種綠鞋機(jī)制衍生而來(lái)的裸賣空操作，雖廣受詬病，仍野蠻生長(zhǎng)。

(三)概念厘清：“綠鞋期權(quán)”vs.“綠鞋機(jī)制”

在中國(guó)，“超額配售選擇權(quán)”(over-allotment option)是綠鞋期權(quán)在技術(shù)層面的規(guī)范表達(dá)，始見(jiàn)于證監(jiān)會(huì)2001年的官方文件。但在中文語(yǔ)境下，不論是“超額配售選擇權(quán)”還是“綠鞋期權(quán)”的中文表達(dá)，均易產(chǎn)生誤讀。申言之，“超額配售選擇權(quán)”容易被理解為單指承銷商就是否對(duì)投資者進(jìn)行超額配售進(jìn)行選擇的權(quán)利。字面上看，這種選擇權(quán)當(dāng)屬前述第一個(gè)步驟中是否超額配售的“選擇權(quán)”。該“選擇權(quán)”關(guān)乎是否啟用綠鞋機(jī)制，由發(fā)行人與承銷商協(xié)商決定，而非承銷商獨(dú)享。承銷商真正獨(dú)享的“選擇權(quán)”是綠鞋期權(quán)，即上市后的30日內(nèi)是否增發(fā)股票的“選擇權(quán)”。該“選擇權(quán)”牽涉發(fā)行人持股結(jié)構(gòu)，更值得各方關(guān)注。兩種“選擇權(quán)”的比較如表1所示。

表1中，“超額配售選擇權(quán)”的表述強(qiáng)調(diào)了上文提到的第一重法律關(guān)系，而忽略了第二重法律關(guān)系。相應(yīng)地，“綠鞋期權(quán)”即增發(fā)股票的選擇權(quán)強(qiáng)調(diào)了第二重關(guān)系，而忽略了第一重關(guān)系，同樣易引發(fā)誤讀。證券市場(chǎng)是公開(kāi)市場(chǎng)，涉及不特定公眾利益，信息披露的準(zhǔn)確性亦是我國(guó)《證券法》的法定要求。從便利投資者價(jià)值判斷與投資決策的角度看，兩種“選擇權(quán)”中，第二種“選擇權(quán)”更加直接地影響著發(fā)行人的股本結(jié)構(gòu)和每股收益，更需要特別強(qiáng)調(diào)。因此，針對(duì)域外綠鞋機(jī)制，相比“超額配售選擇權(quán)”，“基于超額配售的增發(fā)選擇權(quán)”的中文表達(dá)更為妥當(dāng)：一來(lái)該表述涵蓋了兩種“選擇權(quán)”，二來(lái)該表述凸顯了第二種選擇權(quán)，也更為準(zhǔn)確，更加符合公眾投資者對(duì)IPO信息披露的合理期待。而本文所采用的“綠鞋機(jī)制”則是與“基于超額配售的增發(fā)選擇權(quán)”相對(duì)應(yīng)的通俗表達(dá)。

表1 超額配售選擇權(quán)與綠鞋期權(quán)的比較

三、中國(guó)實(shí)踐：綠鞋機(jī)制的本土化改造及其法律關(guān)系

雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2001年就發(fā)布了《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見(jiàn)》，但綠鞋機(jī)制對(duì)首發(fā)股本規(guī)模上有較高的準(zhǔn)入要求，使該機(jī)制過(guò)去20年在A股市場(chǎng)的應(yīng)用寥寥。隨著注冊(cè)制全面取代審核制，“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”的標(biāo)準(zhǔn)取代“持續(xù)盈利能力”，滬深北三市的市場(chǎng)包容性明顯增加。發(fā)行人參差不齊，導(dǎo)致越來(lái)越多的新上市企業(yè)面臨“破發(fā)”窘境。綠鞋機(jī)制由此枯木逢春，開(kāi)始為A股市場(chǎng)所關(guān)注和應(yīng)用。

(一)中國(guó)版綠鞋機(jī)制的應(yīng)用實(shí)踐：中芯國(guó)際IPO案

2020年7月3日(T-2日)中芯國(guó)際確定發(fā)行價(jià)格為27.46元/股，29家戰(zhàn)略投資者獲得戰(zhàn)略配售。7月7日(T日)，中芯國(guó)際發(fā)行新股1,685,620,000股，同時(shí)向網(wǎng)上投資者超額發(fā)售252,843,000股(占初始發(fā)行量的15%)。就該等超額發(fā)售的股票，中芯國(guó)際并未即刻發(fā)行相對(duì)應(yīng)的新股。事實(shí)上，該等超額發(fā)售的股票來(lái)源于戰(zhàn)投“借股”，即來(lái)源于部分戰(zhàn)投先期獲配但尚未正式交付的股票。為此，中國(guó)信息通信科技集團(tuán)有限公司、國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期股份有限公司、上海集成電路產(chǎn)業(yè)基金股份有限公司、青島聚源芯星股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)四家戰(zhàn)投與發(fā)行人、承銷商簽署了《附有生效條件的戰(zhàn)略投資者股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》《遞延交付戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)股份的協(xié)議》。

7月16日，中芯國(guó)際上市首日收盤(pán)價(jià)82.92元，較發(fā)行價(jià)上漲202%。此后一個(gè)月內(nèi)，每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)都在70元以上。8月14日為“后市穩(wěn)定期”的最后一日，主承銷商海通證券于該日全額行使綠鞋期權(quán)，中芯國(guó)際額外發(fā)行252,843,000股，占初始發(fā)行股票數(shù)量的15%，發(fā)行人由此增加募集資金近70億元。8月18日，增發(fā)的新股登記于四家戰(zhàn)投的股票賬戶名下。根據(jù)約定，上述股票自本次首發(fā)股票上市之日起鎖定12個(gè)月。

(二)中國(guó)版綠鞋機(jī)制中的法律關(guān)系

與美式IPO的全額包銷模式不同，A股市場(chǎng)上，承銷商多以余額包銷方式承銷股票。根據(jù)《證券法》規(guī)定，這種包銷方式要求承銷商在承銷期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購(gòu)入。中芯國(guó)際案例中，由于部分網(wǎng)上新股認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者放棄認(rèn)購(gòu)了490,907股，占首發(fā)股票總數(shù)的0.03%。該等股票由海通證券全部購(gòu)入，動(dòng)用的包銷金額僅為13,480,306.22元。

除前述“余額”股票外，其他占比達(dá)到99.97%的股票具體如何包銷，殊值關(guān)注。以戰(zhàn)略配售部分為例，根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第14條的規(guī)定，戰(zhàn)略配售合同由發(fā)行人與戰(zhàn)略投資者簽署。該合同處理的是發(fā)行人與戰(zhàn)略投資者之間的股票買賣合同關(guān)系，與承銷商無(wú)涉。換言之，在包銷模式下，海通證券并非戰(zhàn)略配售合同的交易當(dāng)事人。可見(jiàn)，雖然全額包銷、余額包銷同屬“包銷”的承銷模式，但A股承銷商與域外同行不同，其并未成為股票配售、分銷合同的交易當(dāng)事人。事實(shí)上，無(wú)論是從承銷風(fēng)險(xiǎn)，還是承銷費(fèi)率角度看，負(fù)責(zé)余額包銷的A股承銷商之代銷商角色日趨明顯。這是中國(guó)綠鞋機(jī)制運(yùn)作的重要商業(yè)背景。

超額配售合同并非法律概念，而是對(duì)超出既定發(fā)行規(guī)模而簽署的配售合同的通俗表達(dá)。在美國(guó)全額包銷模式下，承銷商是上游發(fā)行人與下游投資者的中間商，與投資者簽署各種配售合同。對(duì)于部分投資者，承銷商還與其約定交付期限為上市后30日內(nèi)。該等配售合同的簽署使實(shí)際配售額度超過(guò)了既定發(fā)行規(guī)模，因此被視為超額配售合同。

在中國(guó)，經(jīng)承銷商撮合，配售合同由發(fā)行人與投資者簽署。就超額配售部分的投資者而言，中芯國(guó)際案例中，雖然披露的超額配售投資者為“網(wǎng)上投資者”，但其股票來(lái)源于四家戰(zhàn)投的調(diào)劑。不論是四家戰(zhàn)投還是“網(wǎng)上投資者”，均屬于在同一次發(fā)行中獲配的投資者，都與發(fā)行人形成配售合同關(guān)系。無(wú)論四家戰(zhàn)投還是“網(wǎng)上投資者”的申購(gòu)和獲配，都導(dǎo)致實(shí)際配售額度超過(guò)了既定發(fā)行規(guī)模。從披露文件上看，“網(wǎng)上投資者”是超額配售的投資者(此種披露口徑與維護(hù)投資者關(guān)系之需要不無(wú)關(guān)系)。但是，從延期交付股票數(shù)量以及交付時(shí)間看，發(fā)行人與四家戰(zhàn)投之間的配售合同更符合超額配售合同的樣態(tài)。為中外比較之需要，如無(wú)特別說(shuō)明，本文將獲得配售但因提供“調(diào)劑”而接受延期交付的戰(zhàn)略投資者視為超額配售投資者。

中芯國(guó)際案例中，超額配售合同表現(xiàn)為海通證券與發(fā)行人、四家戰(zhàn)投簽署的《附有生效條件的戰(zhàn)略投資者股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》。但是，海通證券的角色主要是撮合發(fā)行人與四家戰(zhàn)投簽署附生效條件股份預(yù)售合同，其自身不是合同交易當(dāng)事人。換言之，中芯國(guó)際的超額配售合同體現(xiàn)為中芯國(guó)際與四家戰(zhàn)投之間的股份預(yù)售合同。

按照民法理論，從合同依賴主合同的存在而存在。從主從合同理論看，期權(quán)合同與配售合同之間存在一定的依附或衍生關(guān)系。

在美國(guó)證券市場(chǎng)，招股說(shuō)明書(shū)會(huì)正式披露發(fā)行人授予承銷商超額配售的期權(quán)合同，詳細(xì)說(shuō)明諸如行權(quán)的股份額度、時(shí)間以及對(duì)既定發(fā)行狀況的影響等問(wèn)題。期權(quán)合同主體明確，交易價(jià)款、交易標(biāo)的、交割時(shí)間等合同要素確定性強(qiáng)。相較而言，形形色色的配售行為——不論是否為綠鞋期權(quán)合同所覆蓋，均屬于肇啟于期權(quán)合同而實(shí)施的超額發(fā)售活動(dòng)。常態(tài)的賣空配售(covered short sale)自不待言，裸賣空配售(naked short sale)合同的訂立很大程度上也是因?yàn)橛衅跈?quán)合同訂立在先。總之，超額配售合同是發(fā)行人與承銷商之間的期權(quán)合同所衍生出來(lái)的合同。

在中國(guó)，情況剛好相反。相比于期權(quán)合同，發(fā)行人與投資者之間的超額配售合同顯得更為關(guān)鍵。

從先后關(guān)系看，期權(quán)合同的訂立，是因?yàn)橥顿Y者申購(gòu)踴躍。如果沒(méi)有足夠的投資者(包括戰(zhàn)投)表達(dá)購(gòu)股意向，相關(guān)戰(zhàn)投未能同意延期交付并配合辦理配售合同(預(yù)售合同)的簽署和備案，則發(fā)行人無(wú)需授予承銷商綠鞋期權(quán)。從行權(quán)結(jié)果看，中芯國(guó)際案例中，海通證券行權(quán)后，中芯國(guó)際新增發(fā)的股票并非交付給權(quán)利人海通證券，而是交付給合同第三方——上市前獲配的戰(zhàn)略投資者。該等因承銷商行權(quán)而新發(fā)行的股票是為了滿足超額配售合同所約定的延期交付的履行需要?？梢?jiàn)，期權(quán)合同服務(wù)于配售合同，確保超額配售合同的按期交割。“破發(fā)”回購(gòu)情形下，如果回購(gòu)所得股票已經(jīng)足額到位，期權(quán)合同即使未屆滿、未行權(quán)，亦告壽終正寢。質(zhì)言之，中國(guó)版綠鞋機(jī)制中，期權(quán)合同自身不能獨(dú)立存在，是依附于超額配售合同的“從合同”。

(三)基于法律結(jié)構(gòu)的中美互鑒

承前所述，以Facebook首發(fā)案和中芯國(guó)際首發(fā)案為例，可以基于圖1和圖2總結(jié)中美綠鞋機(jī)制的差異。

圖1 美國(guó)版綠鞋機(jī)制法律結(jié)構(gòu)

圖2 中國(guó)版綠鞋機(jī)制法律結(jié)構(gòu)

在美國(guó)，各發(fā)行參與人以“背靠背”方式開(kāi)展合作，呈線性的合作機(jī)制，各方權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任關(guān)系簡(jiǎn)明清晰。基于全額包銷模式，發(fā)行人與投資者之間不發(fā)生直接的法律關(guān)系。作為中間商，承銷商獲取交易差價(jià)(spread)理所當(dāng)然。在行權(quán)狀態(tài)下，承銷商可以低進(jìn)高出產(chǎn)生業(yè)務(wù)收入，自不必言；在未行權(quán)狀態(tài)下，承銷商從二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)回購(gòu)股票并交付于其客戶，這時(shí)超額獲配投資者預(yù)交的購(gòu)股款必然會(huì)出現(xiàn)剩余。該等剩余歸承銷商，他人不得覬覦。

在中國(guó)的余額包銷模式下，發(fā)行人、承銷商與投資者之間的布局呈不規(guī)則的三角形狀態(tài)。謂之“不規(guī)則”，是因?yàn)槌袖N商在股票和資金等處理事項(xiàng)上的站位忽左忽右，具體可從股票和資金兩個(gè)維度予以觀察。股票方面，承銷商一方面幫助發(fā)行人招攬、搜尋戰(zhàn)略投資者，撮合雙方成交；另一方面通過(guò)行權(quán)或者二級(jí)市場(chǎng)操作來(lái)滿足獲配投資者的購(gòu)股需求，有“雙方代理”之嫌。資金方面，承銷商預(yù)收戰(zhàn)略投資者的股款并存放于專戶。在全部行權(quán)的情況下，該等款項(xiàng)應(yīng)全額劃付給發(fā)行人。在不行權(quán)的情況下，承銷商的二級(jí)市場(chǎng)操作將產(chǎn)生剩余資金，該等資金應(yīng)上繳中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司。可見(jiàn)，承銷商的身份角色若即若離，利益站位忽左忽右，其與發(fā)行人、投資者之間呈現(xiàn)一種不規(guī)則的三角關(guān)系格局，由此導(dǎo)致綠鞋機(jī)制實(shí)施過(guò)程中收益分配與激勵(lì)關(guān)系的紊亂。

上市前，超額配售合同的訂立意味著增加了上市前的發(fā)售總量。這便使那些因采用綠鞋機(jī)制而額外獲配的投資者在上市前就完成了投資。超額配售活動(dòng)“戰(zhàn)略性”地減少了二級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)股需求，消解了一部分買盤(pán)力量，對(duì)上市后股價(jià)形成一定影響。這一點(diǎn)在中美新股發(fā)行市場(chǎng)應(yīng)該一樣。

上市后，如果股價(jià)飆漲，承銷商通過(guò)行權(quán)以增加二級(jí)市場(chǎng)流通股票的供給，進(jìn)而平抑股價(jià)。這是美國(guó)證券市場(chǎng)的常規(guī)操作。但是，在A股市場(chǎng)，承銷商行使綠鞋期權(quán)后，獲得新發(fā)行股票的投資者為作出限售承諾的戰(zhàn)略投資者。承銷商行權(quán)并未增加二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際流通的股票數(shù)量，不能以此平抑股價(jià)。因此，單單從平抑股價(jià)功能看，上市前，綠鞋機(jī)制之平抑股價(jià)功能較為明顯；上市后，平抑股價(jià)功能能否實(shí)現(xiàn)卻存在不確定性，由此導(dǎo)致中國(guó)版綠鞋機(jī)制的內(nèi)在結(jié)構(gòu)重心前移。

中美承銷商在各自綠鞋機(jī)制中的法律地位，框定了承銷商在超額配售活動(dòng)推進(jìn)過(guò)程中的收益期待與風(fēng)險(xiǎn)邊界，并預(yù)設(shè)了各市場(chǎng)參與人的行為激勵(lì)和行動(dòng)約束，進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生正面或負(fù)面的影響。例如，在“破發(fā)”情形下，承銷商何時(shí)行權(quán)、是否分批行權(quán)，本是檢驗(yàn)券商綜合能力的重要體現(xiàn)，但是，中國(guó)承銷商并非交易當(dāng)事人，其難以覬覦行權(quán)期滿后配售專戶中的剩余資金，科學(xué)行權(quán)、護(hù)盤(pán)托市的積極性受挫。

此外，在美國(guó)，超額配售的股票由承銷團(tuán)各成員按原比例分銷，這使擬售股票快速擴(kuò)散，分散單個(gè)承銷商的持股風(fēng)險(xiǎn)。相反，中國(guó)版綠鞋機(jī)制中，在承銷商撮合下，發(fā)行人直接面對(duì)投資者并簽署超額配售合同。如果安排成百上千個(gè)投資者參與超額配售，則交易主體增多、預(yù)售履約時(shí)間較長(zhǎng)，這會(huì)導(dǎo)致三角關(guān)系更趨復(fù)雜，徒增滋擾。實(shí)踐中，主承銷商獨(dú)攬綠鞋股份的承銷、發(fā)售事宜，并限定超額配售對(duì)象數(shù)量，以此確保超額配售有序、可控。與此同時(shí)，限定配售對(duì)象亦會(huì)導(dǎo)致持股風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)聚集。中國(guó)版綠鞋機(jī)制的這一面向，似已與首次公開(kāi)發(fā)行股票體制之原初宗旨貌合神離。

綜上，中國(guó)版綠鞋機(jī)制正在釋放或者可能釋放的各種功能效用，與域外制度實(shí)踐出現(xiàn)了明顯分野，需要予以系統(tǒng)闡釋。

四、功能澄清：中國(guó)版綠鞋機(jī)制的多維功能

基于特殊的法律結(jié)構(gòu)，中國(guó)版綠鞋機(jī)制除了有護(hù)盤(pán)、平順股價(jià)這一常規(guī)功能外，還發(fā)揮出了獨(dú)有的功能，具體包括股本、股價(jià)兩個(gè)維度。

(一)股本之維：短線、長(zhǎng)線投資者之間的持股轉(zhuǎn)換助力股本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

在美國(guó)，除特定內(nèi)幕信息知情人(insider)外，承銷商針對(duì)其普通客戶的證券轉(zhuǎn)售(resell)行為，并不附帶鎖定期。在A股市場(chǎng)，戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)“認(rèn)可發(fā)行人長(zhǎng)期投資價(jià)值”并做出限售承諾。中芯國(guó)際案例中，獲得配售的四家戰(zhàn)投都是專業(yè)的合格投資者。事實(shí)上，經(jīng)承銷商篩選而獲配的戰(zhàn)投共有29家，累計(jì)持有中芯國(guó)際首發(fā)股份總額的43.48%。就上述股份，各家戰(zhàn)投分別做出了12個(gè)月或24個(gè)月的限售承諾。此外，從維護(hù)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的角度，新股發(fā)行體制同時(shí)設(shè)定了優(yōu)先滿足公募基金、社保、養(yǎng)老基金等網(wǎng)下投資者的配售安排。在新股發(fā)行項(xiàng)目中，以接受限售承諾為前提，公募基金等機(jī)構(gòu)投資者有更多的機(jī)會(huì)和比例獲得配售。A股市場(chǎng)這種傾斜性配售機(jī)制，確保更多經(jīng)過(guò)篩選的價(jià)值投資者與耐心資本參與新股發(fā)行?，F(xiàn)行新股發(fā)行與配售體制客觀上推動(dòng)了發(fā)行人以首發(fā)為契機(jī)，廣泛吸納價(jià)值投資者、長(zhǎng)線投資者，使其成為公司資本結(jié)構(gòu)中的壓艙石。這樣一來(lái)，發(fā)行人股本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)定，公司發(fā)展更可持續(xù)。

在現(xiàn)行新股發(fā)行體制下，公司上市伊始的股東層次清晰、站隊(duì)有序：原始股東、戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、網(wǎng)上投資者。

在“破發(fā)”情形下，拋售股份的投資者首先不可能是發(fā)行人的原始股東，因?yàn)椤豆痉ā方埂肮_(kāi)發(fā)行前已經(jīng)發(fā)行的股份”在上市交易之日起一年內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。其次，不可能是戰(zhàn)略投資者。如中芯國(guó)際案例中，29家戰(zhàn)投分別做出了12個(gè)月或24個(gè)月的限售承諾。此外，經(jīng)搖號(hào)程序，208個(gè)網(wǎng)下投資者賬戶就其獲配的55,421,777股(占網(wǎng)下發(fā)行量的9.39%)股票應(yīng)遵守6個(gè)月的限售期。事實(shí)上，所有參與IPO申購(gòu)的網(wǎng)下投資者均向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)，接受協(xié)會(huì)自律管理，屬于專業(yè)投資者。實(shí)踐中，獲配的網(wǎng)下投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，其注重理性投資、價(jià)值投資，“打新股”動(dòng)機(jī)不足，“掙快錢”受章程、集體決策與自律監(jiān)管機(jī)制的約束。

由此可見(jiàn)，剔除原始股東、戰(zhàn)略投資者(首發(fā)占比43.48%)、網(wǎng)下投資者(首發(fā)占比30.43%)后，上市初期在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票的主要是網(wǎng)上投資者，例如打新股的散戶。在數(shù)量上，中芯國(guó)際案例中，網(wǎng)上投資者持有股票占首發(fā)總股本比例為26.09%。假設(shè)該等網(wǎng)上投資者均為短線主義投資者，在“破發(fā)”狀況下，承銷商成為其交易對(duì)手。承銷商以占首發(fā)15%股份所對(duì)應(yīng)的股款，以“破發(fā)”價(jià)買入的股票數(shù)量，明顯超過(guò)網(wǎng)上投資者持有量的半壁江山。在策略上，承銷商憑借其證券操作的豐富經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的精準(zhǔn)把握，確保其擇機(jī)買入，有效阻遏股價(jià)下行。承銷商與網(wǎng)上投資者之間形成了一種近乎單挑式的回購(gòu)交易操作。這種交易能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)短線主義者持有股票的收編回籠，并交付于上市前獲配的戰(zhàn)略投資者。因此，上市初期，盤(pán)口的交易活動(dòng)呈現(xiàn)為一個(gè)由短線投資人轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)線投資人、價(jià)值投資人的過(guò)程。毫無(wú)疑問(wèn)，這種轉(zhuǎn)換有助于發(fā)行人股本結(jié)構(gòu)與股東陣容的優(yōu)化。

(二)股價(jià)之維：平順股價(jià)及其實(shí)現(xiàn)機(jī)理

通說(shuō)認(rèn)為，綠鞋機(jī)制基于二級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系規(guī)律，通過(guò)靈活行權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)熨平價(jià)格波動(dòng)之目的。美國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)超額配售對(duì)象沒(méi)有限制，普通配售對(duì)象無(wú)需向承銷商做出鎖定期承諾。因此，承銷商行權(quán)確實(shí)可以增加二級(jí)市場(chǎng)的流通股供應(yīng)，以平抑股價(jià)。這一點(diǎn)在美國(guó)證券市場(chǎng)屬實(shí)。

但是，中國(guó)資本市場(chǎng)語(yǔ)境下，供求關(guān)系規(guī)律沒(méi)有解釋力。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，超額配售對(duì)象應(yīng)為戰(zhàn)略投資者，其須做出至少12個(gè)月的限售承諾，當(dāng)屬長(zhǎng)線主義投資者。易言之，該等新增股份在性質(zhì)上屬于限售股份，并非直接流向二級(jí)市場(chǎng)，更不可能參與集中競(jìng)價(jià)并現(xiàn)身于五檔盤(pán)口。以近期在北交所上市的博威液壓(股票代碼：871245)為例，承銷商于2022年2月4日行權(quán)后，公司新增股本1,271,739股。相應(yīng)地，公司限售流通股由37,217,630股增加至38,489,369股，無(wú)限售流通股沒(méi)有發(fā)生變化。不難看出，承銷商行權(quán)后，證券市場(chǎng)可供出售的股票數(shù)量供應(yīng)并沒(méi)有增加，這如何抑制股價(jià)？供求關(guān)系理論在A股二級(jí)市場(chǎng)由此失靈。事實(shí)上，供求關(guān)系規(guī)律在上市前就悄然起了作用。

美國(guó)IPO項(xiàng)目中綠鞋機(jī)制幾乎無(wú)所不在(ubiquitous)，發(fā)行文件中披露綠鞋機(jī)制條款實(shí)屬平常。在A股市場(chǎng)4700多家上市公司中，僅有61家實(shí)施過(guò)綠鞋機(jī)制，占比不到1.5%。物以稀為貴，擬上市企業(yè)如果披露采用綠鞋機(jī)制，就是一個(gè)股票獲得市場(chǎng)追捧、申購(gòu)踴躍的強(qiáng)烈市場(chǎng)信號(hào)。這種信號(hào)可能抬升市場(chǎng)對(duì)發(fā)行價(jià)的預(yù)期，并因此消化價(jià)格敏感型投資者的購(gòu)股需求。

與此同時(shí)，基于綠鞋機(jī)制的超額發(fā)售消化了更多的市場(chǎng)需求。以中芯國(guó)際案為例，相關(guān)網(wǎng)上投資者獲得了25,284.30萬(wàn)股的追加配售。這些因?yàn)榘l(fā)行人啟用超額配售機(jī)制而中簽的網(wǎng)上投資者，在上市前就完成了申購(gòu)、獲配、繳款和交付流程，其無(wú)需到二級(jí)市場(chǎng)上繼續(xù)申報(bào)買入。這就消化了二級(jí)市場(chǎng)的一部分購(gòu)股需求，形成對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)飆升的提前阻遏。

總之，在上市前，一方面，披露采用綠鞋機(jī)制所產(chǎn)生的促漲股價(jià)功能導(dǎo)致價(jià)格敏感型投資者的需求有所收縮；另一方面，因超額發(fā)售而獲配的投資者不再需要在二級(jí)市場(chǎng)申報(bào)買入，兩方面因素推動(dòng)中國(guó)版綠鞋機(jī)制提前消化二級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)股需求。

事實(shí)上，中國(guó)版綠鞋機(jī)制之所以能夠抑制股價(jià)，在于上市后增發(fā)股票導(dǎo)致股東權(quán)益的稀釋和每股收益的攤薄。在A股市場(chǎng)，企業(yè)IPO多為完全的新股增發(fā)，少有基于股份拆細(xì)(share split)而實(shí)現(xiàn)的老股發(fā)售。因此，承銷商行使綠鞋期權(quán)，公司股本數(shù)量將出現(xiàn)較大幅度增加。中芯國(guó)際案例中，因主承銷商全額行權(quán)，公司股本數(shù)額由7,136,423,226股增加至7,389,266,226股，由此攤薄每股凈資產(chǎn)和每股收益。根據(jù)“市盈率=每股價(jià)格/每股收益”的計(jì)算公式，在A股市場(chǎng)常規(guī)的25倍市盈率情況下，每股收益攤薄0.1元，每股價(jià)格將下挫2.5元，綠鞋機(jī)制平抑股價(jià)的功能由此實(shí)現(xiàn)。與之相對(duì)，在美國(guó)首發(fā)項(xiàng)目中，超額配售的股份一部分為發(fā)行人增發(fā)的股份(新股)，一部分為原股東持有的股份(老股)。2012年Facebook首發(fā)案例中，基于綠鞋機(jī)制而增加發(fā)售的63,185,042股股票中大部分為老股，新股僅為3,094,842股，占比不到5%。綠鞋機(jī)制對(duì)每股收益和每股價(jià)格的影響微乎其微。

質(zhì)言之，美國(guó)綠鞋機(jī)制主要是通過(guò)影響二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)平順股價(jià)；而中國(guó)版綠鞋機(jī)制中，超額獲配的投資者為做出限售承諾的戰(zhàn)投，因此綠鞋期權(quán)的行使不增加二級(jí)市場(chǎng)的股票供給，由此消弭了承銷商行權(quán)對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的固有影響。與此同時(shí)，A股首發(fā)項(xiàng)目中多為新股發(fā)行，鮮有老股發(fā)售，承銷商行權(quán)將導(dǎo)致公司股本規(guī)模發(fā)生較大變動(dòng)，進(jìn)而影響每股收益和每股市價(jià)。中美綠鞋機(jī)制平抑股價(jià)的內(nèi)在機(jī)理存在本質(zhì)分野。

(三)超越護(hù)盤(pán)：綠鞋機(jī)制的多維功能

綠鞋機(jī)制有護(hù)盤(pán)功能，但該功能并非其獨(dú)有。首發(fā)上市后護(hù)盤(pán)托市不能單靠綠鞋機(jī)制，相關(guān)配套制度的協(xié)同作用不容忽視。例如，在上市前，面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)化詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制，承銷商在戰(zhàn)略配售對(duì)象準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等方面的發(fā)行工作安排，都有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)(price discovery)和上市后股價(jià)的企穩(wěn)。上市后，漲跌停板制度下，投資者報(bào)價(jià)不得低于上一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的一定比例，并由此成為上市公司免費(fèi)的護(hù)盤(pán)機(jī)制。此外，發(fā)行人以及控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高的回購(gòu)承諾，也能夠起到托市作用。2022年1月5日在A股首發(fā)上市的中國(guó)移動(dòng)(股票代碼：600941)，在配置綠鞋機(jī)制的基礎(chǔ)上，同時(shí)設(shè)定了發(fā)行人及關(guān)聯(lián)方承諾回購(gòu)的護(hù)盤(pán)機(jī)制，并由此幸免“破發(fā)”。與此同時(shí)，中國(guó)版綠鞋機(jī)制在夯實(shí)耐心資本、優(yōu)化上市公司股本結(jié)構(gòu)等方面的功能，亦不能湮沒(méi)于平順股價(jià)、護(hù)盤(pán)等流行解讀之中。

前述功能均系公共利益維度的考察，本文將其統(tǒng)稱為客觀功能。與此同時(shí)，從私人利益維度，綠鞋機(jī)制還可能有主觀功能。例如，擬上市公司采用綠鞋機(jī)制容易被市場(chǎng)解讀為股票受追捧的信號(hào)。在路演、詢價(jià)階段，承銷商和發(fā)行人出于利益驅(qū)動(dòng)，可以借綠鞋機(jī)制造勢(shì)以促漲股價(jià)，形成對(duì)網(wǎng)下投資者理性報(bào)價(jià)的干擾。再如，有學(xué)者提出，精確的IPO定價(jià)(accurate pricing)給承銷商帶來(lái)的是最低的報(bào)酬，而IPO的偏離定價(jià)(mispricing)及由此帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)(volatility)才能確保承銷商利益最大化。從域外實(shí)踐看，承銷商可以借助綠鞋機(jī)制的掩護(hù)，在故意設(shè)定畸高發(fā)行價(jià)格(overpricing)的基礎(chǔ)上，實(shí)施“主動(dòng)破發(fā)”策略。該等策略侵蝕公眾股東利益，但可以確保IPO融資規(guī)模不受較大影響，同時(shí)使原始股東、風(fēng)投股東所持權(quán)益免遭綠鞋期權(quán)的稀釋。2012年Facebook首發(fā)即是一例，承銷商除了獲得傭金，還以綠鞋機(jī)制為掩護(hù)實(shí)施賣空配售操作，低買高賣，獲得1億美元的收益。

五、制度回應(yīng)：對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管的省思與啟示

綠鞋機(jī)制是鑲嵌于證券發(fā)行制度中的一種特殊交易機(jī)制，其蘊(yùn)含的多維功能牽涉到發(fā)行人、公眾投資人等各方利益。隨著注冊(cè)制的全面推行，“破發(fā)”趨于常態(tài)化，證券安定操作需求逐步攀升。我國(guó)新股發(fā)行制度需要預(yù)留好制度接口，確保綠鞋機(jī)制與既有路演、詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制以及做市商制度相互協(xié)調(diào)，興利除弊，辨證施治。

(一)全額包銷：開(kāi)辟業(yè)務(wù)賽道，激活承銷競(jìng)爭(zhēng)

在A股市場(chǎng)通行的余額包銷模式下，承銷商角色多元，且在二級(jí)市場(chǎng)操作時(shí)不能覬覦由此產(chǎn)生的盈余。這種利益分配格局下，承銷商在“破發(fā)”時(shí)的護(hù)盤(pán)積極性不高，綠鞋機(jī)制固有功能難以充分發(fā)揮。對(duì)此，可以基于券商“白名單”制度，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，安排頭部券商或者監(jiān)管指標(biāo)合格的非頭部券商試點(diǎn)全額包銷制度。全額包銷模式下，發(fā)行人—承銷商—投資者之間的合作關(guān)系呈“背靠背”的線性格局，風(fēng)險(xiǎn)配置有節(jié)有序、利益格局簡(jiǎn)潔清晰。承銷商二級(jí)市場(chǎng)安定操作產(chǎn)生的專戶資金剩余，自然可以名正言順地歸其所有，激發(fā)承銷商的護(hù)盤(pán)積極性。這樣一來(lái)，券商的承銷業(yè)務(wù)成為了具有一定投資屬性的“通道業(yè)務(wù)”。這對(duì)券商而言是開(kāi)辟了新的業(yè)務(wù)賽道，激活券商之間在承銷質(zhì)量與服務(wù)水平上的競(jìng)爭(zhēng)。

(二)科學(xué)詢價(jià)：延遲綠鞋披露，降低市場(chǎng)噪音

在美國(guó)，首發(fā)項(xiàng)目普遍采用綠鞋機(jī)制。而在中國(guó)，綠鞋機(jī)制尚屬證券發(fā)行環(huán)節(jié)的新事物。擬上市企業(yè)采用綠鞋機(jī)制的信息，構(gòu)成了股票獲得追捧的市場(chǎng)信號(hào)。實(shí)踐中，發(fā)行人對(duì)綠鞋機(jī)制的披露往往是在路演、推介和詢價(jià)之前。如中芯國(guó)際首發(fā)案例中，發(fā)行人于2020年7月6日公布發(fā)行公告，但早在2020年6月22日，發(fā)行人在《招股說(shuō)明書(shū)》(注冊(cè)稿)中就披露了綠鞋機(jī)制。這就是說(shuō)，前述市場(chǎng)信號(hào)并非立基于投資者參與路演、詢價(jià)后對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的理性反饋。這種提前披露綠鞋機(jī)制并加以渲染的做法，無(wú)形中抬升了市場(chǎng)對(duì)發(fā)行價(jià)格的預(yù)期，對(duì)詢價(jià)定價(jià)活動(dòng)形成干擾。鑒于此，在A股市場(chǎng)綠鞋機(jī)制尚未大面積采用的情況下，招股書(shū)中首次披露采用綠鞋機(jī)制的時(shí)間宜適當(dāng)延遲。作為替代方案，在上會(huì)稿、注冊(cè)稿中，招股說(shuō)明書(shū)宜在“重大事項(xiàng)提示”部分向投資者特別強(qiáng)調(diào)是附條件實(shí)施綠鞋機(jī)制。審核、注冊(cè)環(huán)節(jié)披露附條件實(shí)施綠鞋機(jī)制、超額發(fā)售實(shí)屬必要，這是因?yàn)楫?dāng)路演推介階段發(fā)現(xiàn)投資者的真實(shí)需求疲軟時(shí)，承銷商與發(fā)行人便不會(huì)在交易日(T日)進(jìn)行超額配售。

總之，延遲披露以及對(duì)附條件超額發(fā)售的強(qiáng)調(diào)，可以阻遏發(fā)行人與承銷商借助綠鞋機(jī)制促漲股價(jià)的圖謀，消除市場(chǎng)噪音，確保詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)更加理性和公平。

(三)公平定價(jià)：關(guān)注畸高定價(jià)，阻遏利益合謀

綠鞋機(jī)制便利企業(yè)發(fā)行更多股票以募得更多資金，券商由此收取更多傭金。除了發(fā)行數(shù)量，在發(fā)行價(jià)格上，承銷商與發(fā)行人之間亦存在利益合謀空間。

A股IPO項(xiàng)目中，公開(kāi)發(fā)行的股票多為新股而非老股。上市后，在承銷商行權(quán)情況下，發(fā)行價(jià)低于市價(jià)將構(gòu)成對(duì)創(chuàng)始股東、風(fēng)投股東所持股份權(quán)益的明顯稀釋。因此，對(duì)該等股東而言，行權(quán)并非利好。相反，如果設(shè)定畸高定價(jià)，上市后股價(jià)將回歸真實(shí)(低于發(fā)行價(jià))。畸高定價(jià)策略由此帶來(lái)兩大好處：一來(lái)可以在發(fā)行規(guī)模不變的情況下，憑借畸高的發(fā)行定價(jià)博取更高額度的首發(fā)融資；二來(lái)因?yàn)榘l(fā)行價(jià)畸高，上市后股價(jià)飆升可能性驟降，原始股東可免于因行權(quán)增發(fā)而遭遇持股稀釋。于承銷商而言，由于融資規(guī)模穩(wěn)定，傭金亦不受較大影響。此外，從域外實(shí)踐看，畸高定價(jià)策略下，承銷商還可能利用信息優(yōu)勢(shì)以自營(yíng)賬戶或第三方名義低買高賣，謀取漁利。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)新股發(fā)行制度中有剔除一定范圍內(nèi)最高報(bào)價(jià)的做法，這有利于擊破前述利益聯(lián)盟。但是，近期科創(chuàng)板最高報(bào)價(jià)剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過(guò)3%”的做法，仍可能誘致畸高定價(jià)。在當(dāng)前積極推行市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的A股市場(chǎng)，“破發(fā)”日漸常態(tài)化。在引入綠鞋機(jī)制護(hù)盤(pán)托市的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)防承銷商及其一致行動(dòng)人(如自營(yíng)賬戶、做市賬戶、券商直投)在“后市穩(wěn)定期”內(nèi)，利用內(nèi)幕信息在二級(jí)市場(chǎng)上低買高賣。

(四)監(jiān)管協(xié)同：發(fā)行監(jiān)管與治理監(jiān)管的聯(lián)動(dòng)發(fā)力

承前所述，在首發(fā)上市環(huán)節(jié)，發(fā)行人的資本規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)面臨重大調(diào)整。上市前，經(jīng)篩選的戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者獲得了較大比例的股份配售。上市初期，原始股東需要遵守12個(gè)月的法定限售要求，戰(zhàn)略投資者以及部分網(wǎng)下投資者需要遵守一定期限的限售承諾，短線投資者在二級(jí)市場(chǎng)被充分暴露目標(biāo)?！捌瓢l(fā)”情形下，承銷商并不行權(quán)。但承銷商動(dòng)用綠鞋資金在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)短線主義者持有股票的回籠，回籠的股票將如數(shù)交付于上市前超額獲配的戰(zhàn)略投資者。承銷商行權(quán)情形下，發(fā)行人增發(fā)的新股亦將如數(shù)交付于戰(zhàn)略投資者。長(zhǎng)線主義投資者陣營(yíng)的強(qiáng)大，意味著公司耐心資本、長(zhǎng)期資本的夯實(shí)。這必然助益發(fā)行人持股結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)固和富有韌性。投資者陣容和治理秩序的優(yōu)化，保障公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在IPO融資后能夠更加凝心聚力抓生產(chǎn)，積極改善企業(yè)基本面，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。因此，如何以首發(fā)為契機(jī)、以綠鞋機(jī)制為抓手，實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行與上市公司治理的監(jiān)管協(xié)同，或?qū)⒊蔀樽C券監(jiān)管部門面臨的全新課題。

六、結(jié)語(yǔ)

在注冊(cè)制全面推行的大背景下，新股“破發(fā)”在我國(guó)趨于常態(tài)化。借助綠鞋機(jī)制，承銷商可以在幾乎零風(fēng)險(xiǎn)(risk-free)的狀態(tài)下通過(guò)回購(gòu)操作護(hù)航新股發(fā)行。在A股市場(chǎng)環(huán)境下，中國(guó)版綠鞋機(jī)制基于獨(dú)特法律結(jié)構(gòu)所發(fā)揮出的功能，已經(jīng)超越了護(hù)盤(pán)，其多維功能需要及時(shí)澄清。本文的研究表明，在推行市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的同時(shí)應(yīng)關(guān)注畸高定價(jià)現(xiàn)象。從域外經(jīng)驗(yàn)看，基于承銷商與相關(guān)方之間利益合謀的畸高定價(jià)策略侵蝕公眾投資者利益。與此同時(shí)，發(fā)行人采用綠鞋機(jī)制的事實(shí)如果過(guò)早披露，可能成為干擾正常詢價(jià)和理性定價(jià)的市場(chǎng)噪音。

總之，承銷商及相關(guān)方以護(hù)盤(pán)、安定操作名義實(shí)施的超額配售及相關(guān)行權(quán)活動(dòng)，是中國(guó)證券發(fā)行體制中最新的市場(chǎng)變量。相較于美國(guó)，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程相對(duì)短暫。美國(guó)大法官霍姆斯曾說(shuō)，“一頁(yè)歷史抵得上一卷邏輯”。我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管活動(dòng)中，針對(duì)綠鞋機(jī)制這種新型交易工具的市場(chǎng)功能，不能局限于護(hù)盤(pán)等概念化的流行解讀，而需實(shí)事求是，將其置于資本市場(chǎng)波云詭譎的真實(shí)商業(yè)場(chǎng)景之中加以充分考量。 ■

注釋

1. 參見(jiàn)邢萌. “綠鞋”與A股相伴20年：水土不服頻遇成長(zhǎng)煩惱注冊(cè)制下有望煥發(fā)活力[N]. 證券日?qǐng)?bào), 2022-01-06.

2. “超額配售選擇權(quán)”這種中文語(yǔ)境下的流行表述有一定的誤導(dǎo)性，其未能涵攝超額配售(over-allotment)和行使選擇權(quán)(option)兩個(gè)環(huán)節(jié)的內(nèi)容。為避免歧義，本文統(tǒng)一使用“綠鞋機(jī)制”，以涵蓋前述兩個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)容。當(dāng)然，在特定情況下，本文仍可能使用“綠鞋期權(quán)”來(lái)專指前述的一個(gè)事項(xiàng)。詳見(jiàn)本文第二部分的討論。

3. 參見(jiàn)葉林. 證券法(第四版)[M]. 北京: 中國(guó)人民大學(xué)出版社,2013: 128. 類似的表述為“通過(guò)增加證券供應(yīng)量，抑制證券交易價(jià)格過(guò)高的行情”，參見(jiàn)范建, 王建文. 證券法(第三版)[M]. 北京: 法律出版社, 2020: 101.

4.《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票》第7條。

5. See Fried J M. Informed trading and false signaling with open market repurchases[J]. California Law Review, 2005, 93: 1323-1386.

6. 參見(jiàn)陸華強(qiáng). 上市公司股份回購(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)探析——以K公司股份回購(gòu)案為中心[C]//桂敏杰. 證券法苑(第14卷). 北京: 法律出版社,2015: 176-193.

7. See Evans R. Underwriters do not use green shoe options to profit from IPO stock pops[EB/OL]. [2022-06-18]. https://corpgov.law.harvard.edu/2021/02/26/underwriters-do-not-use-green-shoe-options-to-profitfrom-ipo-stock-pops.

8. See Allen S N. A lawyer’s guide to the operation of underwriting syndicates[J]. New England Law Review, 1991, 26: 319-353.

9. See Corrigan P M. The seller’s curse and the underwriter’s pricing pivot: a behavioral theory of IPO pricing[J]. Virginia Law & Business Review, 2019, 13: 335-413.

10. See Moore J D. Will Hong Kong’s stabilization rules help the market[J]. International Financial Law Review, 2003, 22: 24-26.

11. 參見(jiàn)鄭彧. 證券法要義[M]. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2021: 140.

12. 請(qǐng)參見(jiàn)承銷商在2012年Facebook首發(fā)招股書(shū)就naked short sale操作的披露：The underwriters may also sell shares in excess of the overallotment option, creating a naked short position. The underwriters must close out any naked short position by purchasing shares in the open market.A naked short position is more likely to be created if the underwriters are concerned that there may be downward pressure on the price of the common stock in the open market after pricing that could adversely affect investors who purchase in our initial public offering. 根據(jù)上述披露，承銷商是否實(shí)施naked short sale存在不確定性，如何實(shí)施亦語(yǔ)焉不詳。

13. 同注7。

14. 證監(jiān)會(huì)：《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見(jiàn)》，證監(jiān)發(fā)〔2001〕112號(hào)，2001年9月3日發(fā)布。

15. 《證券發(fā)行與承銷管理辦法》(2018年修訂)第15條規(guī)定：首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。

16. 例如北京證券交易所針對(duì)“不特定合格投資者”的公開(kāi)發(fā)行并上市項(xiàng)目，不再要求首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量“4億股以上”。參見(jiàn)《北京證券交易所證券發(fā)行與承銷管理細(xì)則》。

17. 《中芯國(guó)際集成電路制造有限公司關(guān)于超額配售選擇權(quán)實(shí)施結(jié)果的公告》(公告編號(hào)：臨2020-005)。

18. 從風(fēng)險(xiǎn)角度看，承銷商并非當(dāng)然地需要承擔(dān)“包銷”責(zé)任。發(fā)行中止制度便利承銷商在市場(chǎng)需求不佳情形下采取緊急剎車措施，在注冊(cè)文件有效期內(nèi)擇時(shí)重啟發(fā)行。除了承銷風(fēng)險(xiǎn)外，從承銷費(fèi)率上看，余額包銷的承銷商之“代銷”角色亦趨明顯。這一點(diǎn)從海通證券收取保薦承銷費(fèi)比例就可以看出端倪。常規(guī)包銷股票傭金為實(shí)際出售股票總金額的1.5%～3%，代銷股票傭金為0.5%～1.5%。而中芯國(guó)際案例中，承銷商按照股票融資總金額的1.3%比例收取保薦承銷費(fèi)。

19. 同注18。

20.《中芯國(guó)際集成電路制造有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結(jié)果公告》。

21. 參見(jiàn)王利明, 楊立新, 王軼, 程瀟. 《民法學(xué)》(第5版)[M]. 北京: 法律出版社, 2017: 562.

22. 根據(jù)證監(jiān)會(huì)《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見(jiàn)》第7條的規(guī)定，超額配售合同應(yīng)當(dāng)報(bào)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)備案。

23. 例如2012年Facebook首發(fā)上市中，因?yàn)椤捌瓢l(fā)”，承銷商通過(guò)回購(gòu)股份來(lái)配售股份，由此獲得了近1億美元的差價(jià)收益。參見(jiàn)注9。

24. 就該資金去向，《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票》第41條規(guī)定，該等“剩余資金”向中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司繳付，納入證券投資者保護(hù)基金。與此同時(shí)，北交所發(fā)布的《北京證券交易所證券發(fā)行與承銷管理細(xì)則》規(guī)定：“除購(gòu)回股票使用的資金及劃轉(zhuǎn)給發(fā)行人增發(fā)股票的資金外的剩余資金，納入本所設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)基金?！?/p>

25. 中芯國(guó)際首發(fā)案例中，雖然有6家承銷商，但負(fù)責(zé)向戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)延期交付的僅海通證券1家，被授予期權(quán)、實(shí)際行權(quán)的也僅海通證券1家。

26. 中芯國(guó)際IPO案中，獲得超額配售且接受延期交付的投資者僅為4家。

27.《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票》第7條。

28.《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》第13條有以下規(guī)定：應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金、根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》設(shè)立的企業(yè)年金基金和符合《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》等相關(guān)規(guī)定的保險(xiǎn)資金配售。

29. 參見(jiàn)張磊. 價(jià)值[M]. 杭州: 浙江教育出版社, 2020: 219.

30. 參見(jiàn)林毅夫, 王燕. 以耐心資本作為比較優(yōu)勢(shì)審視發(fā)展融資[J].金融博覽, 2018, (8): 30-32.

31. 《中華人民共和國(guó)公司法》第141條。

32.《中芯國(guó)際集成電路制造有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結(jié)果公告》(2020年7月13日)。

33. 根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)，截至2022年5月18日經(jīng)注冊(cè)的網(wǎng)下投資者供有29,457戶，包括證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、銀行理財(cái)子公司等組織形式。

34. 《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》第4條。

35. 網(wǎng)下投資者如果采取短線主義策略，即上市后即刻出售套現(xiàn)，將可能被認(rèn)定為C類投資者，進(jìn)而影響其參與詢價(jià)與申購(gòu)的資格。例如《首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則(2018 年修訂)》第16條規(guī)定：獲配首發(fā)股票的網(wǎng)下投資者應(yīng)當(dāng)在獲配首發(fā)股票上市后的十五個(gè)工作日內(nèi)分別就其獲配首發(fā)股票于上市首日、第三日和第十日收盤(pán)時(shí)的股票余額情況向協(xié)會(huì)報(bào)送。該細(xì)則第20條第2款規(guī)定主承銷商在開(kāi)展投資者選擇和股票配售工作時(shí)應(yīng)予以優(yōu)先考慮A類網(wǎng)下投資者，謹(jǐn)慎對(duì)待C類投資者。B類網(wǎng)下投資者可正常參與首發(fā)股票詢價(jià)和網(wǎng)下申購(gòu)業(yè)務(wù)。

36. 常見(jiàn)“場(chǎng)外配資”操作促使打新股的散戶限時(shí)拋售，不少投資者通過(guò)短期民間借貸來(lái)參與申購(gòu)。如股票在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，這些投資者往往需要盡早套現(xiàn)(股價(jià)不低于發(fā)行價(jià))或止損(股價(jià)低于發(fā)行價(jià))，以便及時(shí)歸還款項(xiàng)。

37. 同注32。

38.《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第14條第3款規(guī)定：戰(zhàn)略投資者不參與網(wǎng)下詢價(jià)，且應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個(gè)月，持有期自本次公開(kāi)發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。

39. 《江蘇博威液壓股份有限公司超額配售權(quán)實(shí)施結(jié)果公告》(公告編號(hào)：2022-005)。

40. See Corrigan P M. Footloose with green shoes: can underwriters profit from IPO underpricing?[J]. Yale Journal on Regulation, 2021, 38:908-975.

41. 中芯國(guó)際于首發(fā)上市前一日披露：“本次超額配售股票通過(guò)向本次發(fā)行的部分戰(zhàn)略投資者遞延交付的方式獲得，并全部向網(wǎng)上投資者配售?！币?jiàn)《中芯國(guó)際集成電路制造有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票科創(chuàng)板上市公告書(shū)》第34頁(yè)。

42. 同注9。

43. Corrigan曾總結(jié)承銷商通過(guò)綠鞋機(jī)制謀取私利的三種操作策略，基于畸高定價(jià)而實(shí)現(xiàn)的“主動(dòng)破發(fā)”是其中之一。見(jiàn)注40。

44. 2012年Facebook首發(fā)定價(jià)38美元，上市后4天內(nèi)股價(jià)下跌15%，后又繼續(xù)下挫至31美元/每股。從公開(kāi)報(bào)道看，首發(fā)價(jià)格38美元畸高。但是，這種畸高價(jià)格一方面保證IPO融資總額不受較大影響，另一方面保證高盛等風(fēng)投股東借IPO之機(jī)獲得更高溢價(jià)套現(xiàn)。承銷商通過(guò)賣空配售機(jī)制低買高賣，獲得1億美元的收益。See Vardi N. Wall Street made a fortune off the Facebook IPO[EB/OL]. [2022-04-25].https://www.forbes.com/sites/nathanvardi/feed/.

45. 同注7。

46. 類似地，中國(guó)移動(dòng)首發(fā)案例中，發(fā)行日為2021年12月22日，但其在2021年12月13日的注冊(cè)批文中，就已經(jīng)披露將采用綠鞋機(jī)制。

47. I P O項(xiàng)目中如有“老股”出售，該等出售股東(s e l l i n g shareholder)將因發(fā)行價(jià)畸高而增加額外投資收益。Facebook案例中，創(chuàng)始人扎格伯格是出售股東，更為重要的是高盛、老虎基金、Rowe Price等多家著名風(fēng)投也在出售股東名單，高價(jià)套現(xiàn)的操作較為明顯。

48. 即發(fā)行價(jià)虛高及承銷商二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)操作的時(shí)間節(jié)點(diǎn)等不為公眾投資者所知悉的信息。

49. 《證券發(fā)行與承銷管理辦法》(2018年修訂)第7條。

50. 《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票》(2021年修訂)第51條。

51. 2022年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，科創(chuàng)板做市制度正式落地。

52. 參見(jiàn)蔣大興, 沈暉. 從私人選擇走向公共選擇——摧毀“保薦合謀”的利益墻[C]//張育軍. 證券法苑(第5卷). 北京: 法律出版社,2011: 222-268.

53. Facebook發(fā)行價(jià)格的畸高，可以從主承銷商摩根士丹利的分析師在路演階段就悄悄降低公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)期看出端倪。但分析師沒(méi)有將該信息公開(kāi)披露，而是僅僅將其告訴少量客戶。See Vardi N.Wall Street made a fortune off the Facebook IPO[EB/OL]. [2022-04-25].https://www.forbes.com/sites/nathanvardi/feed/.

54. 中芯國(guó)際案例中，戰(zhàn)略投資者和網(wǎng)下投資者獲配股票占首發(fā)總額的74%。

55. 同注40。

56. N. Y. Trust Co. v. Eisner, 256 U.S. 345, 349.