史永東 陳火亮 宋明勇

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融與行為科學(xué)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心，遼寧 大連 116025；3.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引言

黨的“十八大”以來(lái)，“綠水青山就是金山銀山”的發(fā)展理念業(yè)已成為引領(lǐng)我國(guó)走向綠色發(fā)展之路的基本國(guó)策，加快推動(dòng)綠色發(fā)展也是實(shí)現(xiàn)生態(tài)保護(hù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)協(xié)同發(fā)展的必然選擇。由于環(huán)境治理具有典型的正外部性，污染企業(yè)參與環(huán)境保護(hù)的主觀意愿較低，因此需要政府不斷加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制的執(zhí)法和監(jiān)管力度。對(duì)此，新修訂的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》(以下簡(jiǎn)稱新《環(huán)保法》)于2015年1月1日開(kāi)始正式實(shí)施，其突出特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)生態(tài)保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)同推進(jìn)，并強(qiáng)化了各級(jí)政府的監(jiān)管責(zé)任和污染企業(yè)的環(huán)境治理約束。

新《環(huán)保法》作為環(huán)境規(guī)制的重要手段之一，一經(jīng)面世就引發(fā)學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，關(guān)于其對(duì)企業(yè)減排行為的影響爭(zhēng)論不休。一方面，根據(jù)波特假說(shuō)，環(huán)境規(guī)制能夠倒逼企業(yè)提高綠色創(chuàng)新水平，參與污染治理(Porter and Linde，1995)。面對(duì)環(huán)境規(guī)制政策的趨嚴(yán)，合法性成為企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，污染企業(yè)紛紛加大環(huán)保投資和綠色創(chuàng)新，以改進(jìn)生產(chǎn)工藝，降低污染排放(劉媛媛等，2021；王曉祺等，2020)。另一方面，根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，環(huán)境規(guī)制將企業(yè)污染成本內(nèi)部化，增加了污染企業(yè)的成本支出，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)和創(chuàng)新產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。新《環(huán)保法》的實(shí)施加劇了重污染企業(yè)的資源約束，使其無(wú)法增加綠色創(chuàng)新投入(李百興和王博，2019)，只能被迫選擇縮減生產(chǎn)規(guī)模以減少污染排放(崔廣慧和姜英兵，2019)。

制造業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的壓艙石，關(guān)系到我國(guó)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)的構(gòu)筑。企業(yè)以減產(chǎn)的方式消極減排，會(huì)致使企業(yè)發(fā)展受阻，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生巨大沖擊；而企業(yè)以污染治理的方式積極減排，有利于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展(陳詩(shī)一等，2021)。因此，企業(yè)減排方式將直接影響生態(tài)保護(hù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的協(xié)同發(fā)展。由于企業(yè)污染治理需要進(jìn)行環(huán)境投資，而環(huán)境投資普遍存在風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)和耗用資金多的特點(diǎn)(唐國(guó)平等，2013)，這使得重污染企業(yè)在缺乏外部資金支持下，難以同時(shí)兼顧綠色創(chuàng)新和正常生產(chǎn)(陳詩(shī)一等，2021)。由此可見(jiàn)，融資約束在企業(yè)減排方式的選擇中扮演了重要角色。對(duì)此，本文將探究新《環(huán)保法》對(duì)污染企業(yè)融資約束的影響，從融資約束的視角，為新《環(huán)保法》對(duì)我國(guó)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響提供新證據(jù)。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，已有文獻(xiàn)多集中于討論新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新(王曉祺等，2020)、環(huán)境治理行為(崔廣慧和姜英兵，2019)、環(huán)保投資(劉媛媛等，2021)等環(huán)境效應(yīng)的影響，而鮮有文獻(xiàn)關(guān)注新《環(huán)保法》如何作用于企業(yè)外部融資環(huán)境；本文則從融資約束的角度考察新《環(huán)保法》的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有助于更為全面地評(píng)估新《環(huán)保法》的政策實(shí)施效果，同時(shí)本文結(jié)論也為新《環(huán)保法》如何影響企業(yè)減排行為的爭(zhēng)論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，現(xiàn)有研究主要從金融發(fā)展?fàn)顩r和公司治理等方面對(duì)企業(yè)融資約束的影響因素展開(kāi)分析，但較少關(guān)注環(huán)境規(guī)制如何影響企業(yè)融資約束；而本文以環(huán)境規(guī)制為切入點(diǎn)，發(fā)掘了企業(yè)融資約束新的影響因素，一定程度上厘清了環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)融資約束的作用路徑，打開(kāi)了二者之間關(guān)系的機(jī)制“黑箱”，在理論上拓寬了環(huán)境規(guī)制與微觀企業(yè)行為之間關(guān)系的研究。第三，本文從代理成本、信息不對(duì)稱和社會(huì)責(zé)任履行等多個(gè)路徑論證了新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)融資約束的傳導(dǎo)渠道，并在區(qū)分企業(yè)規(guī)模和地區(qū)異質(zhì)性的情況下，明晰了新《環(huán)保法》影響企業(yè)融資約束的客觀表現(xiàn)以及經(jīng)濟(jì)機(jī)制。本文結(jié)論在目前統(tǒng)籌推進(jìn)生態(tài)保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，為相關(guān)部門(mén)制定政策促進(jìn)綠色可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略提供了一定的理論參考和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、制度背景與研究假說(shuō)

(一)制度背景

新《環(huán)保法》被稱為史上最嚴(yán)環(huán)保法，相較于舊環(huán)保法，在以下幾方面有了較大的進(jìn)步：一是重點(diǎn)排污企業(yè)要按規(guī)定披露排污信息，便于社會(huì)監(jiān)督；二是違法企業(yè)將面臨按日計(jì)罰、查封扣押、行政拘留、記入環(huán)境違法誠(chéng)信檔案等處罰，增加新法的震懾力；三是政府單位優(yōu)先采購(gòu)環(huán)保產(chǎn)品，支持環(huán)保技術(shù)的開(kāi)發(fā)與應(yīng)用，激勵(lì)企業(yè)環(huán)保創(chuàng)新意愿；四是地方政府要制定環(huán)境保護(hù)規(guī)劃、按期完成環(huán)境治理，追責(zé)瀆職官員，落實(shí)地方政府責(zé)任。以上措施都使得重污染行業(yè)成為了主要沖擊對(duì)象，而對(duì)其他行業(yè)的影響不大，且新《環(huán)保法》有效地克服了內(nèi)生性問(wèn)題，這為本文使用雙重差分模型展開(kāi)研究提供了良好的實(shí)證基礎(chǔ)。

(二)研究假說(shuō)

為保證新《環(huán)保法》得到有效實(shí)施，環(huán)保部頒布了四個(gè)配套辦法，細(xì)化了新《環(huán)保法》按日處罰、查封扣押、限制生產(chǎn)、信息公開(kāi)等條文。新《環(huán)保法》推動(dòng)了企業(yè)在自身治理和社會(huì)責(zé)任承擔(dān)等多維度進(jìn)行適應(yīng)性革新。

其一，新《環(huán)保法》將降低重污染企業(yè)的代理成本。在控制權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，公司管理層可能遵循個(gè)人利益最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化原則。一方面，管理者為了構(gòu)建個(gè)人帝國(guó)、增加在職消費(fèi)等私有收益，消極從事需要長(zhǎng)期、大量資金投入的污染減排活動(dòng)(崔廣慧和姜英兵，2019)；另一方面，企業(yè)管理者為了薪酬，將應(yīng)有的環(huán)保投資挪作他用，刺激業(yè)績(jī)短期增加，忽視企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造。新《環(huán)保法》實(shí)施后，政府加大了污染監(jiān)測(cè)和污染處罰力度，在重污染企業(yè)外部形成了監(jiān)督約束機(jī)制；再加上股東意識(shí)到環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的嚴(yán)重?fù)p失，在企業(yè)內(nèi)部會(huì)設(shè)置環(huán)境績(jī)效激勵(lì)機(jī)制。監(jiān)督約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制能有效抑制管理者的自利動(dòng)機(jī)，引導(dǎo)管理者強(qiáng)化企業(yè)的環(huán)境管理水平，降低企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而緩解股東和管理者之間的代理沖突，偏向企業(yè)價(jià)值最大化(張愛(ài)美等，2021)。

其二，新《環(huán)保法》將緩解重污染企業(yè)信息不對(duì)稱。一直以來(lái)，政府對(duì)企業(yè)的環(huán)境信息披露內(nèi)容、方式、時(shí)間沒(méi)有明確規(guī)定，作為污染大戶，重污染企業(yè)為避免引起監(jiān)管者注意和股票市場(chǎng)波動(dòng)，隱藏污染的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。新《環(huán)保法》實(shí)施后，重污染企業(yè)更可能被納入重點(diǎn)排污單位名錄，加強(qiáng)對(duì)污染物排放種類、排放量等“硬”信息的披露監(jiān)管。此外，隨著環(huán)境規(guī)制的不斷趨嚴(yán)，投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境效益的關(guān)注度也在上升(韓立巖等，2017)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)自發(fā)開(kāi)展企業(yè)環(huán)境信息收集的實(shí)地調(diào)研(趙陽(yáng)等，2019)。重污染企業(yè)無(wú)論是出于迎合監(jiān)管，還是為了獲得投資者支持，都將大幅度提升環(huán)保信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)信息不對(duì)稱(鄭建明和許晨曦，2018；陳璇和錢(qián)維，2018)。

其三，新《環(huán)保法》將促進(jìn)重污染企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行。新《環(huán)保法》在內(nèi)容上做了大量修改。一方面，通過(guò)環(huán)保信息披露、政府采購(gòu)、污染處罰等方式，將約束加入到重污染企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，改變重污染企業(yè)環(huán)保行為的決策偏好，最終達(dá)成企業(yè)行為與外部制度的一致性，促使重污染企業(yè)加大綠色創(chuàng)新投入，積極響應(yīng)眾多利益相關(guān)者的環(huán)保訴求，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任(李彬等，2011)。另一方面，還規(guī)定加大環(huán)保宣傳，增強(qiáng)公民環(huán)保意識(shí)和創(chuàng)建正確的輿論導(dǎo)向，將環(huán)保融入大眾的認(rèn)知中，在行為上形成對(duì)污染的抵制。重污染企業(yè)長(zhǎng)期排污，給人們?cè)斐闪斯逃杏∠?，為避免成為道德審判的?duì)象，必定把社會(huì)責(zé)任履行作為企業(yè)倫理和價(jià)值觀的外化，與外界形成文化共鳴。

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)委托代理問(wèn)題越嚴(yán)重，管理者轉(zhuǎn)嫁代理成本的可能性就越高(Jensen and Meckling，1979)，投資者為了自身利益，要求企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加重了企業(yè)融資約束(Mark，1992)。而信息不對(duì)稱的降低，將減少投資者信息處理成本，打消投資者顧慮，實(shí)現(xiàn)企業(yè)外部融資成本的降低(姜付秀等，2016)。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，有助于聲譽(yù)塑造，維系企業(yè)與投資者的關(guān)系，獲取金融資源(顧雷雷等，2020)。因此，新《環(huán)保法》實(shí)施將緩解重污染企業(yè)融資約束。

也有學(xué)者認(rèn)為，新《環(huán)保法》強(qiáng)化了地方官員的環(huán)保政績(jī)考核，借助壓力傳導(dǎo)效應(yīng)改變重污染企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。企業(yè)面對(duì)不斷提高的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)將生產(chǎn)活動(dòng)的資金騰挪到污染治理，并且環(huán)境規(guī)制還引起原材料和產(chǎn)品價(jià)格上漲(Rassier and Earnhart，2010)，使得企業(yè)利潤(rùn)率和生產(chǎn)率下降，外加上升的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，增大了重污染企業(yè)的不確定性，從而給投資者帶來(lái)三種風(fēng)險(xiǎn)：一是環(huán)境污染導(dǎo)致的直接風(fēng)險(xiǎn)，即污染行為招致的按日計(jì)罰、查封扣押、行政拘留等嚴(yán)厲處罰。二是違約風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境規(guī)制致使大批污染企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，財(cái)務(wù)狀況惡化，可能無(wú)法歸還投資者的資金。三是聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。重污染企業(yè)排污強(qiáng)度大，容易引發(fā)訴訟，給投資者帶來(lái)負(fù)面影響(沈洪濤和馬正彪，2014)。此外，資本市場(chǎng)也開(kāi)始了對(duì)污染企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。例如，在債券市場(chǎng)上，綠色債券更受市場(chǎng)追捧(Hachenberg and Schiereck，2018)；在股票市場(chǎng)上，禁止3年內(nèi)受到環(huán)保處罰的企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票。可見(jiàn)新《環(huán)保法》實(shí)施后，重污染企業(yè)將面臨更嚴(yán)重的融資約束(蘇冬蔚和連莉莉，2018)。綜上所述，本文提出以下對(duì)立假設(shè)：

H1：新《環(huán)保法》實(shí)施緩解了重污染企業(yè)融資約束。

H2：新《環(huán)保法》實(shí)施加劇了重污染企業(yè)融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文參考環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將采礦、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革、火電界定為重污染行業(yè)，其他行業(yè)界定為非重污染行業(yè)。鑒于新《環(huán)保法》是為了遏制污染，作為主要污染者的重污染行業(yè)就成為了重點(diǎn)針對(duì)對(duì)象，而對(duì)非重污染行業(yè)的影響較小，同時(shí)借鑒崔廣慧和姜英兵(2019)的研究，并根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，本文以A股制造業(yè)公司為初始研究樣本，并將上述重污染行業(yè)的企業(yè)設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，將同門(mén)類的木材、家具、電子、機(jī)械、設(shè)備、儀表、其他制造業(yè)等企業(yè)設(shè)置為對(duì)照組。由于2012年綠色信貸正式實(shí)施，同時(shí)為避免2020年爆發(fā)的新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，本文將研究區(qū)間限定為2012—2019年，并依次對(duì)研究樣本進(jìn)行以下處理：(1)剔除2015年及其之后上市的公司；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失公司；(4)為避免極端值的干擾，所有連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)前后1%的縮尾處理。最終獲得了8540個(gè)公司-年觀測(cè)值。本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)，商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)據(jù)則來(lái)自于中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)。

(二)模型設(shè)定

關(guān)于新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)影響的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)均采用雙重差分法(DID)。例如，劉媛媛等(2021)以及崔廣慧和姜英兵(2019)分別采用這一模型研究新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)環(huán)保投資、環(huán)境治理行為的影響。在此基礎(chǔ)上，本文也通過(guò)雙重差分模型來(lái)研究新《環(huán)保法》對(duì)重污染企業(yè)融資約束的影響。本文構(gòu)建的模型如下所示：

KZ=+Treat×Post+Controls+Firm+Year+(1)

在模型(1)中，表示企業(yè)，表示年份，表示企業(yè)的融資約束狀況，×為本文核心解釋變量，為控制變量，和分別表示個(gè)體和時(shí)間虛擬變量。為避免公司層面的聚集效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，回歸時(shí)在公司層面進(jìn)行了聚類處理。系數(shù)是本文關(guān)注的重點(diǎn)，它反映了新《環(huán)保法》實(shí)施前后重污染企業(yè)融資約束的變化情況。

(三)變量定義

當(dāng)前，學(xué)術(shù)界主要使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)、投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)、KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等指標(biāo)衡量企業(yè)融資約束。由于KZ指數(shù)的理論框架相對(duì)來(lái)說(shuō)更為完善，因而被學(xué)者們廣泛用于衡量中國(guó)企業(yè)的融資約束(李君平和徐龍炳，2015；姜付秀等，2019)。據(jù)此，本文也采用KZ指數(shù)度量企業(yè)的融資約束?？紤]到中國(guó)上市公司與國(guó)外上市公司在融資約束上存在諸多差異，借鑒李君平和徐龍炳(2015)和姜付秀等(2019)的研究，構(gòu)建出四因子KZ指數(shù)來(lái)衡量融資約束。具體構(gòu)建步驟為：首先按企業(yè)每年的現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)(/)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)(/)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)(/)、資產(chǎn)負(fù)債率()將企業(yè)分類。如果/低于中位數(shù)，則=1；/低于中位數(shù)，=1；/低于中位數(shù)，=1；高于中位數(shù)，=1。然后計(jì)算得到=+++。隨后，以為因變量，以/、/、/、為自變量進(jìn)行Ordered Logit回歸，估計(jì)出各變量的回歸系數(shù)，最后用估計(jì)系數(shù)計(jì)算得到擬合值，即為，越高說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

表示是否為實(shí)驗(yàn)組：若企業(yè)屬于重污染企業(yè)，則為1；否則為0。為政策虛擬變量，新《環(huán)保法》自2015年1月1日施行，若樣本觀測(cè)值處于2015年及之后，則為1；否則為0?！良礊楸疚牡暮诵慕忉屪兞?。

充分借鑒已有研究，控制變量()主要包括：企業(yè)規(guī)模()、企業(yè)年齡()、資產(chǎn)負(fù)債率()、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流()、企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)()、固定資產(chǎn)比率()、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)()、第一大股東持股比例(1)、董事會(huì)人數(shù)()以及企業(yè)性質(zhì)()；此外，本文還控制了個(gè)體固定效應(yīng)()和時(shí)間固定效應(yīng)()。各變量具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)融資約束指標(biāo)的均值為-0.327，中位數(shù)為0.114，波動(dòng)范圍從-9.588到5.045，說(shuō)明企業(yè)具有一定的融資約束，且面臨的融資約束差異較為明顯；的均值為0.536，說(shuō)明實(shí)驗(yàn)組個(gè)體占比53.6%；政策虛擬變量的均值為0.638，表明政策實(shí)施后的樣本占63.8%；其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有的研究基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

滿足平行趨勢(shì)假說(shuō)是雙重差分模型成立的前提條件，即新《環(huán)保法》實(shí)施前，未觀測(cè)因素使得實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的變化趨勢(shì)相同；但在新《環(huán)保法》實(shí)施后，兩組樣本出現(xiàn)了不同的變化趨勢(shì)。只有在平行趨勢(shì)假說(shuō)下，才能有效地估計(jì)政策效應(yīng)。圖1為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組融資約束的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)?？梢钥闯?，在新《環(huán)保法》實(shí)施前，兩組樣本的融資約束()具有相同的變化趨勢(shì)，并且實(shí)驗(yàn)組面臨更嚴(yán)重的融資約束；但在新《環(huán)保法》實(shí)施后，兩組樣本的融資約束出現(xiàn)了不同的變化——與對(duì)照組相比，實(shí)驗(yàn)組的融資約束得到了顯著緩解。這表明本文所設(shè)置的模型滿足平行趨勢(shì)假說(shuō)，同時(shí)也為假說(shuō)1提供了初步證據(jù)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

(三)實(shí)證結(jié)果分析

表3報(bào)告了新《環(huán)保法》與重污染企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，加入控制變量后，模型的調(diào)整被提高，模型得到了優(yōu)化。列(2)中，×的回歸系數(shù)為-0.226，在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明新《環(huán)保法》實(shí)施后，重污染企業(yè)融資約束顯著降低，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。其他變量的估計(jì)結(jié)果與預(yù)期基本一致。國(guó)有企業(yè)的融資約束更嚴(yán)重，這是因?yàn)?，相比于非?guó)有企業(yè)，國(guó)企社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的更多，環(huán)保投入也更大，環(huán)保合規(guī)程度更高；新《環(huán)保法》實(shí)施后，污染程度較高的非國(guó)有企業(yè)受到的沖擊更大，需要先治理污染排放，這使得產(chǎn)品供應(yīng)缺口轉(zhuǎn)向了國(guó)有企業(yè)，從而刺激國(guó)企擴(kuò)大投資，進(jìn)而加劇其融資約束(羅知和齊博成，2021)。此外，企業(yè)的固定資產(chǎn)比率與融資約束成正比，可能的原因是企業(yè)固定資產(chǎn)越多，綠色專利等無(wú)形資產(chǎn)就越少，污染排放超標(biāo)更嚴(yán)重，需要的環(huán)保投資更大，從而面臨的融資約束更大。

表3 新《環(huán)保法》實(shí)施與重污染企業(yè)融資約束

(四)動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

研究表明，新《環(huán)保法》能顯著緩解重污染企業(yè)融資約束。那么新《環(huán)保法》實(shí)施以來(lái)重污染企業(yè)融資約束變化情況，即新《環(huán)保法》的動(dòng)態(tài)邊際效應(yīng)又是如何？本文參考羅知和齊博成(2021)的做法，采用事件研究法研究新《環(huán)保法》實(shí)施的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，并將新《環(huán)保法》實(shí)施前一年(2014年)作為事件分析的基準(zhǔn)年?；貧w方程如下：

KZ=+Treat×Time+Controls+Firm+Year+(2)

其中Time是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)觀測(cè)值的時(shí)間為年時(shí)為1，否則為0，其他與模型(1)相同，回歸結(jié)果如表4所示。在新《環(huán)保法》實(shí)施與企業(yè)融資約束的關(guān)系上，×、×、×、×回歸系數(shù)顯著為負(fù)，符合預(yù)期。結(jié)果表明，新《環(huán)保法》能顯著緩解重污染企業(yè)融資約束，并且政策效應(yīng)隨著時(shí)間的推移較為穩(wěn)定。

表4 新《環(huán)保法》的動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢測(cè)結(jié)果

(五)安慰劑檢驗(yàn)

為了排除其他因素對(duì)回歸結(jié)果的潛在干擾，本文通過(guò)在全樣本中隨機(jī)抽樣來(lái)構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組，將生成的結(jié)果再用模型(1)回歸，并重復(fù)進(jìn)行500次，回歸所得估計(jì)系數(shù)的概率密度分布見(jiàn)圖2?？梢园l(fā)現(xiàn)，隨機(jī)分組的系數(shù)估計(jì)值主要分布在零附近，而前文基準(zhǔn)回歸估計(jì)值為-0.226，位于隨機(jī)分組的估計(jì)結(jié)果之外，表明不存在本文假設(shè)的虛擬處理效應(yīng)，重污染企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)確實(shí)是新《環(huán)保法》實(shí)施所致。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)熵平衡匹配檢驗(yàn)、更換代理變量、虛擬政策時(shí)間點(diǎn)、剔除潛在干擾樣本、更改樣本時(shí)期等方法對(duì)主回歸進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

為了解決模型設(shè)定偏誤而產(chǎn)生遺漏變量的問(wèn)題，本文借鑒史永東等(2021)的研究方法，采用熵平衡匹配(entropy balancing)消除實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在控制變量上的差異。該方法的基本思想是，為可能導(dǎo)致政策效應(yīng)評(píng)估有偏的變量尋找一組權(quán)重，通過(guò)給與實(shí)驗(yàn)組樣本更接近的對(duì)照組樣本賦予更高的權(quán)重，實(shí)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本在控制變量的均值、方差、偏度上有相同的分布，進(jìn)而消除實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本間的可觀測(cè)差異。表5匯報(bào)了控制變量進(jìn)行熵平衡匹配的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)熵平衡匹配處理后，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間的可觀測(cè)差異已基本消除。本文利用熵平衡匹配后的加權(quán)樣本，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6列(1)所示。結(jié)果顯示，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表5 協(xié)變量熵平衡匹配結(jié)果

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果(一)

為了排除指標(biāo)選擇的偏誤，本文重新選擇了三個(gè)融資約束度量指標(biāo)：第一個(gè)借鑒A l m e i d a et al.(2004)的方法，使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)()來(lái)度量融資約束，構(gòu)建公式為：=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額/總資產(chǎn)。回歸結(jié)果如表6列(2)所示。第二個(gè)借鑒謝軍和黃志忠(2014)的方法，使用投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)()來(lái)度量融資約束，構(gòu)建公式為：=購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)，越大，企業(yè)的融資約束越嚴(yán)重?；貧w結(jié)果如表6列(3)所示。第三個(gè)借鑒魏志華等(2014)的方法，構(gòu)造五因子KZ指數(shù)，構(gòu)建公式為：=-25.149/-5.707/-13.376/+4.910+0.464，其中，為托賓Q值?；貧w結(jié)果如表6列(4)所示。結(jié)果顯示，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

為了排除其他政策對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文借鑒Chen et al.(2015)的做法，分別假設(shè)新《環(huán)保法》實(shí)施時(shí)間為2013年和2018年，并根據(jù)政策實(shí)施前2012—2014年和政策實(shí)施后2016—2019年的樣本，對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表7列(1)和列(2)。結(jié)果顯示，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

為了排除潛在異常值對(duì)結(jié)果的影響，本文采用了以下三種方式重新對(duì)模型(1)回歸：一是剔除省會(huì)城市樣本。省會(huì)城市的銀行數(shù)量高于非省會(huì)城市(羅知和齊博成，2021)，處于省會(huì)的企業(yè)更容易獲得銀行信貸。剔除相關(guān)樣本后，重新回歸結(jié)果見(jiàn)表7列(3)。二是剔除資源型城市樣本?！度珖?guó)資源型城市可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃(2013—2020年)》明確指出，大力支持資源型城市產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，因此當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在政策的支持下，更容易拿到信貸資源。剔除相關(guān)樣本后，重新回歸結(jié)果見(jiàn)表7列(4)。三是剔除第一批中央環(huán)保督察省份樣本。中央環(huán)保督察對(duì)地方政府具有強(qiáng)約束性和懲治力，地方政府可能為了政績(jī)，通過(guò)幫助污染企業(yè)融資升級(jí)設(shè)備，達(dá)到環(huán)保要求。剔除相關(guān)樣本后，重新回歸結(jié)果見(jiàn)表7列(5)。結(jié)果顯示，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果(二)

本文回歸所用的時(shí)間區(qū)間為2012—2019年，為了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性起見(jiàn)，本文采取以下兩種方式重新對(duì)模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)：首先，新《環(huán)保法》是在2014年4月經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)，2015年正式實(shí)施，剔除2014年和2015年樣本重新回歸，結(jié)果見(jiàn)表7列(6)；其次，2012年《綠色信貸指引》正式發(fā)布，2013年國(guó)務(wù)院印發(fā)了《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃的通知》，2018年《中華人民共和國(guó)水污染防治法》開(kāi)始實(shí)施，為排除這些政策共同作用于回歸結(jié)果，本文僅保留2013—2017年樣本數(shù)據(jù)。結(jié)果見(jiàn)表7列(7)。結(jié)果顯示，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文實(shí)證表明，新《環(huán)保法》能緩解重污染企業(yè)融資約束。那么，新《環(huán)保法》的政策效應(yīng)是否會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)特征、外部環(huán)境的差異而不同？為此，本文將根據(jù)企業(yè)內(nèi)、外部特征劃分樣本進(jìn)行比較分析。

(一)企業(yè)規(guī)模

為了分析企業(yè)規(guī)模對(duì)政策效應(yīng)的影響，本文根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)的年度中位數(shù)將全部樣本分為小規(guī)模(=0)和大規(guī)模(=1)兩組。結(jié)果如表8列(1)和列(2)所示，在小規(guī)模企業(yè)樣本中，×的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；在大規(guī)模企業(yè)樣本中，×的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。

表8 個(gè)體異質(zhì)性檢驗(yàn)

可能的原因有以下兩點(diǎn)，一是大規(guī)模企業(yè)通常排污更嚴(yán)重，新《環(huán)保法》實(shí)施后，更易引起環(huán)保部門(mén)的注意，需要承擔(dān)更多的環(huán)境規(guī)制成本(馬亞紅，2021)；再加上“船大難掉頭”，致使大規(guī)模企業(yè)反應(yīng)遲緩，難以短期內(nèi)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，面臨被處罰的可能性更高，使得看重企業(yè)行動(dòng)的銀行給大規(guī)模企業(yè)放貸更謹(jǐn)慎。二是小規(guī)模企業(yè)能夠發(fā)揮“靈活機(jī)動(dòng)”的優(yōu)勢(shì)，在政府的幫助下，快速更換含有清潔生產(chǎn)技術(shù)的設(shè)備，降低污染排放，提高企業(yè)業(yè)績(jī)；再者，小規(guī)模企業(yè)所需資金較少，能快速獲得外部支持。

(二)銀行業(yè)發(fā)展水平

我國(guó)企業(yè)融資主要是以銀行信貸為主，地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r將直接影響企業(yè)的融資活動(dòng)，即新《環(huán)保法》對(duì)重污染企業(yè)的政策效應(yīng)會(huì)因地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而產(chǎn)生差異。一方面，在銀行業(yè)發(fā)展較好的地區(qū)，銀行在業(yè)績(jī)壓力的刺激下，將圍繞客戶爭(zhēng)奪展開(kāi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，有利于企業(yè)減輕融資約束；另一方面，銀行的合理支持可以一定范圍內(nèi)緩解企業(yè)在污染治理過(guò)程中的融資窘境，即銀行業(yè)發(fā)展越好，協(xié)同環(huán)境規(guī)制促進(jìn)地方重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的作用越明顯(張建鵬和陳詩(shī)一，2021)。

借鑒羅知和齊博成(2021)的做法，本文選用各地區(qū)商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量來(lái)衡量企業(yè)所處地區(qū)的銀行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。同時(shí)，根據(jù)地區(qū)商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的年度中位數(shù)將樣本劃分為銀行業(yè)發(fā)展較差(=0)和銀行業(yè)發(fā)展較好(=1)兩組?；貧w結(jié)果見(jiàn)表9列(1)和列(2)，在地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展較好的分組，×的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展較差的分組，×的回歸系數(shù)并不顯著。上述結(jié)果表明，銀行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r能協(xié)同新《環(huán)保法》政策效應(yīng)的發(fā)揮。

(三)法律環(huán)境

新《環(huán)保法》的執(zhí)行在于地方政府，因此，新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)的政策效應(yīng)與當(dāng)?shù)氐姆森h(huán)境息息相關(guān)。在法律環(huán)境較好的地區(qū)，環(huán)境保護(hù)法規(guī)更加健全，執(zhí)法效率更高，在這種氛圍下，企業(yè)的環(huán)保守法意識(shí)更強(qiáng)。例如，上海市在1994年就制定了地方性環(huán)保法規(guī)《上海市環(huán)境保護(hù)條例》，并在2015年前完成了兩次修訂。新《環(huán)保法》實(shí)施后，給這類地區(qū)的環(huán)保事業(yè)“錦上添花”，但不是“雪中送炭”，新法帶來(lái)的沖擊效應(yīng)可能低于預(yù)期。相反，在法律環(huán)境較差的地區(qū)，地方法律制度建設(shè)滯后，機(jī)會(huì)主義盛行，在這類地區(qū)，對(duì)新《環(huán)保法》實(shí)施的敏感性更高，新《環(huán)保法》可能帶來(lái)更好的政策效應(yīng)。

借鑒曹越等(2020)的做法，采用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)中的“市場(chǎng)中介組織發(fā)育與法律制度環(huán)境”來(lái)量化企業(yè)所處地區(qū)的法律環(huán)境。根據(jù)該指數(shù)的年度中位數(shù)將樣本劃分為法律環(huán)境較差(=0)和法律環(huán)境較好(=1)兩組?；貧w結(jié)果見(jiàn)表9列(3)和列(4)。結(jié)果顯示，在地區(qū)法律環(huán)境較差的分組，×的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而地區(qū)法律環(huán)境較好的分組，×的回歸系數(shù)并不顯著。上述結(jié)果表明，新《環(huán)保法》在法律環(huán)境較差的地方政策效應(yīng)更強(qiáng)烈，有效地促進(jìn)了地方法律制度的建設(shè)，避免了地方片面追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展而展開(kāi)“逐低競(jìng)爭(zhēng)”。

(四)污染程度

由于地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、污染程度的不同，新《環(huán)保法》帶來(lái)的政策沖擊可能存在差異。在低污染地區(qū)，一種可能是這類地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，近年來(lái)采取了一系列措施謀求產(chǎn)業(yè)升級(jí)，如“騰籠換鳥(niǎo)”、創(chuàng)建生態(tài)文明城市、自貿(mào)區(qū)建設(shè)等，再加上日益上升的生存成本，重污染企業(yè)紛紛外遷，導(dǎo)致落后地區(qū)成為了“污染避難所”(李勝蘭等，2014)。另一種可能是這類地區(qū)工業(yè)不發(fā)達(dá)，如旅游城市、糧食主產(chǎn)地等，重污染企業(yè)缺乏生存的土壤。在高污染地區(qū)，污染產(chǎn)業(yè)集聚，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴于此，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，缺乏自我規(guī)制的勇氣(李勝蘭等，2014)。2015年實(shí)施的新《環(huán)保法》，一方面對(duì)企業(yè)污染物排放制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，另一方面要求地方政府定期向同級(jí)人大報(bào)告環(huán)保工作，進(jìn)行環(huán)保政績(jī)考核，履職不力、擔(dān)當(dāng)不夠的官員要引咎辭職。因此，相比之下，新《環(huán)保法》的政策效果在高污染地區(qū)可能更明顯。

本文借鑒王昀和孫曉華(2017)的做法，利用各地固體廢物、二氧化硫、廢水產(chǎn)生量加權(quán)求和得到各地污染排放指數(shù)，并根據(jù)年度中位數(shù)將樣本劃分為低污染地區(qū)(=0)和高污染地區(qū)(=1)兩組。回歸結(jié)果見(jiàn)表9列(5)和列(6)。結(jié)果顯示，×的回歸系數(shù)只是在高污染地區(qū)的分組中顯著為負(fù)，表明新《環(huán)保法》對(duì)重污染企業(yè)的政策效應(yīng)在高污染地區(qū)更強(qiáng)烈，能夠有效促進(jìn)污染治理，扭轉(zhuǎn)生態(tài)環(huán)境。

表9 地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

六、經(jīng)濟(jì)機(jī)制分析

上文的實(shí)證結(jié)果表明，與對(duì)照組企業(yè)相比，新《環(huán)保法》的實(shí)施顯著降低了重污染企業(yè)融資約束。正如前文分析所述，新《環(huán)保法》通過(guò)降低企業(yè)代理成本、提高信息透明度、促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，向外界傳遞積極信號(hào)，降低投資不確定性，進(jìn)而緩解重污染企業(yè)融資約束。為了厘清新《環(huán)保法》政策效應(yīng)的發(fā)揮途徑，本文嘗試從代理成本、信息不對(duì)稱、企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行三個(gè)渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)代理成本

在新法實(shí)施前，重污染企業(yè)因排污受到處罰的可能性低，企業(yè)管理者為了業(yè)績(jī)或者個(gè)人利益，將應(yīng)有的環(huán)保投資改作他用，消極從事污染治理活動(dòng)。新《環(huán)保法》出臺(tái)后，加大了污染行為的打擊力度，給企業(yè)帶來(lái)了極大的震懾。由于重污染企業(yè)超標(biāo)排放嚴(yán)重而受到嚴(yán)厲處罰的可能性更高，企業(yè)管理者無(wú)論是出于股東的壓力，還是外部制度的約束，都會(huì)強(qiáng)化企業(yè)環(huán)境投資，快速提高企業(yè)合規(guī)性，在這過(guò)程中會(huì)偏向企業(yè)價(jià)值最大化，相應(yīng)地降低代理成本，緩解逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致的潛在損失，給外部投資者傳遞積極信號(hào)，緩解重污染企業(yè)融資約束。

借鑒張愛(ài)美等(2021)的做法，即環(huán)境代理成本數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，但環(huán)境代理成本是企業(yè)代理成本的一部分，本文選用總代理成本(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)來(lái)代替環(huán)境代理成本。出于穩(wěn)健性考慮，本文還選擇了管理費(fèi)用率。根據(jù)均值將樣本分為四組，分別用模型(1)回歸。表10列(1)和列(2)分別為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低(=0)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高(=1)的回歸結(jié)果，列(3)和列(4)分別為管理費(fèi)用率低(=0)和管理費(fèi)用率高(=1)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，只有高代理成本(=0和=1)的分組，×的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這表明新《環(huán)保法》對(duì)于代理成本更高的重污染企業(yè)發(fā)揮的作用更大，即新《環(huán)保法》的實(shí)施能夠幫助重污染企業(yè)降低代理成本，進(jìn)而緩解融資約束。

表10 傳導(dǎo)機(jī)制-代理成本

(二)信息不對(duì)稱

在以前，政府對(duì)于企業(yè)的環(huán)境信息披露缺乏強(qiáng)制性，導(dǎo)致了企業(yè)環(huán)境信息披露程度不同。相比于重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)的排污少，合規(guī)程度更高，公布的環(huán)保信息可讀性、真實(shí)性更高。新《環(huán)保法》實(shí)施后，作為排污主體的重污染企業(yè)受到的沖擊更大，面對(duì)詳細(xì)的信息披露規(guī)定和利益相關(guān)者的顧慮，重污染企業(yè)除了真實(shí)披露污染物排放等“硬信息”、證明自身合法性外，還會(huì)公布企業(yè)的環(huán)保戰(zhàn)略、環(huán)境治理計(jì)劃等難以模仿的“軟信息”，給市場(chǎng)吃下“定心丸”(Clarkson et al.，2008；鄭建明和許晨曦，2018)。因此，重污染企業(yè)的信息不對(duì)稱將得到明顯緩解，有效降低外部投資者的不確定性，獲得外部資源支持。

周開(kāi)國(guó)等(2011)認(rèn)為，KV指數(shù)客觀反映上市公司信息透明度，KV指數(shù)越高，上市公司信息披露質(zhì)量越低。辛清泉等(2014)認(rèn)為，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性包含了分析師對(duì)企業(yè)私有信息的挖掘程度和公司信息披露的質(zhì)量，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越低，公司的信息透明度也就越低。因此，本文選用KV指數(shù)和分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表11。列(1)和列(2)分別是KV指數(shù)較低(=0)和較高(=1)的分組，列(3)和列(4)分別是分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較低(=0)和較高(=1)的分組。只有列(2)和列(3)，×的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了新《環(huán)保法》通過(guò)降低信息不對(duì)稱的渠道緩解重污染企業(yè)融資約束。

表11 傳導(dǎo)機(jī)制-信息不對(duì)稱

(三)企業(yè)社會(huì)責(zé)任

根據(jù)利益相關(guān)者理論可知，重污染企業(yè)長(zhǎng)期成為排污大戶是由于企業(yè)只顧經(jīng)濟(jì)利益而忽視社會(huì)利益。若任其自由發(fā)展，必將阻礙生態(tài)環(huán)境保護(hù)。因此，需要加強(qiáng)這類企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行。新《環(huán)保法》實(shí)施后，一方面，重污染企業(yè)需要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者所要求的環(huán)境補(bǔ)償，避免招來(lái)處罰；另一方面，逐漸形成的環(huán)保共識(shí)觸發(fā)了在產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境破壞者的抵制，重污染企業(yè)需要調(diào)整戰(zhàn)略來(lái)獲得生存空間，良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)修復(fù)形象、塑造聲譽(yù)，獲得無(wú)形的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而社會(huì)責(zé)任履行的增加，能幫助重污染企業(yè)獲得更低成本的銀行授信，緩解融資約束(顧雷雷等，2020；王琳璘等，2022)。

借鑒顧雷雷等(2020)的做法，本文選用和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分來(lái)量化企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平。穩(wěn)健起見(jiàn)，還根據(jù)上市公司是否披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任制度建設(shè)及改善措施來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表12。其中，列(1)和列(2)分別是社會(huì)責(zé)任水平低(=0)和社會(huì)責(zé)任水平高(=1)的回歸結(jié)果，列(3)和列(4)分別是未披露社會(huì)責(zé)任制度建設(shè)及改善措施(=0)和披露社會(huì)責(zé)任制度建設(shè)及改善措施(=1)的分組。列(1)和列(3)中，×的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明新《環(huán)保法》有效地推動(dòng)了重污染企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)融資約束的緩解。

表12 傳導(dǎo)機(jī)制-企業(yè)社會(huì)責(zé)任

七、結(jié)論與啟示

本文以新《環(huán)保法》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，從融資約束層面考察了新《環(huán)保法》實(shí)施的微觀政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，新《環(huán)保法》實(shí)施后，重污染企業(yè)的融資約束得到了顯著緩解，該結(jié)論經(jīng)過(guò)安慰劑檢驗(yàn)、熵平衡匹配檢驗(yàn)、更換代理變量、虛擬政策時(shí)間點(diǎn)、剔除潛在干擾樣本、更改樣本時(shí)期等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊成立。動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析表明，隨著時(shí)間的推移，新《環(huán)保法》對(duì)重污染企業(yè)融資約束的緩解作用較為穩(wěn)定，說(shuō)明環(huán)境規(guī)制有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。截面異質(zhì)性分析表明，新《環(huán)保法》對(duì)重污染企業(yè)融資約束的緩解作用僅在小規(guī)模企業(yè)和銀行業(yè)發(fā)展較好、污染程度較高、法律環(huán)境較差的地區(qū)顯著，表明新《環(huán)保法》激勵(lì)了企業(yè)快速響應(yīng)環(huán)保政策，促進(jìn)了環(huán)境質(zhì)量提升，完善了法律制度。經(jīng)濟(jì)機(jī)制分析表明，新《環(huán)保法》通過(guò)降低重污染企業(yè)的代理成本和信息不對(duì)稱，以及提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的渠道緩解其融資約束，可見(jiàn)新《環(huán)保法》既可以幫助企業(yè)提高自身治理水平，又可以推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益和社會(huì)效益雙贏。

本文結(jié)論對(duì)企業(yè)治污減排有以下政策啟示：

一是適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制能夠緩解重污染企業(yè)的融資約束，有利于企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。與此同時(shí)，也要高度警惕潛在的消極影響，即重污染企業(yè)在融資約束緩解后，繼續(xù)擴(kuò)大污染項(xiàng)目投資。為此，政府應(yīng)當(dāng)落實(shí)企業(yè)環(huán)?？?jī)效考核，強(qiáng)化外融資金的使用監(jiān)督，對(duì)“穿新鞋走老路”實(shí)行一票否決，疏堵并舉，確保企業(yè)開(kāi)始綠色轉(zhuǎn)型。

二是異質(zhì)性分析表明，企業(yè)自身特征和外部環(huán)境都將影響環(huán)境規(guī)制的政策效果，因此，不僅企業(yè)要積極參與環(huán)境治理，在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任過(guò)程中實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益，而且政策制定者要充分考慮地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、污染程度等特征差異，制定差異化的產(chǎn)業(yè)支持政策，發(fā)揮金融業(yè)協(xié)同效應(yīng)，加快推進(jìn)綠色化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。

三是新《環(huán)保法》實(shí)施后，企業(yè)代理成本、信息不對(duì)稱和社會(huì)責(zé)任履行均得到明顯優(yōu)化。一方面，應(yīng)完善環(huán)境監(jiān)督制度，加強(qiáng)政府、企業(yè)、社會(huì)三方合力。政府需要增大監(jiān)測(cè)設(shè)備、執(zhí)法巡檢投入，讓污染源無(wú)處遁形；根據(jù)不同行業(yè)污染特性(例如火力發(fā)電、紡織印染業(yè)的排污形式分別是氣體和液體)制定更加細(xì)化的企業(yè)環(huán)保信息披露制度，遏制企業(yè)選擇性信息披露；發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)約，建立行業(yè)懲戒機(jī)制，推動(dòng)會(huì)員企業(yè)綠色經(jīng)營(yíng)和社會(huì)責(zé)任履行；完善社會(huì)公眾的環(huán)境輿論監(jiān)督和污染舉報(bào)途徑、支持環(huán)保教育和環(huán)保公益訴訟。另一方面，將企業(yè)環(huán)保信息披露、社會(huì)責(zé)任履行作為企業(yè)獲取政府采購(gòu)、稅收優(yōu)惠、銀行信貸等資源的參考依據(jù)，通過(guò)資源傾斜，激勵(lì)企業(yè)綠色生產(chǎn)。 ■

注釋

1. 分別是《環(huán)境保護(hù)主管部門(mén)實(shí)施按日連續(xù)處罰辦法》《環(huán)境保護(hù)主管部門(mén)實(shí)施查封、扣押辦法》《環(huán)境保護(hù)主管部門(mén)限制生產(chǎn)、停產(chǎn)整治辦法》和《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開(kāi)辦法》。

2. 參見(jiàn)2016年7月1日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布會(huì)上的發(fā)言。

3. 為排除樣本選擇偏誤和模型設(shè)定偏誤對(duì)研究結(jié)果的干擾，本文也運(yùn)用傾向得分匹配(PSM)方法，采用近鄰匹配(=4)重新對(duì)樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果同樣支持假設(shè)1。