陳欽利 李曉敏

近年來全球每年因重大突發(fā)公共事件所造成的損失巨大，既有對人的生命和財富的直接損失，也有通過商品市場對宏觀經濟造成沖擊。從以往的研究結果來看，普遍認為重大自然災害、疫情、恐怖襲擊等重大突發(fā)事件不利于短期經濟增速，但是對通脹的影響則有所差別。金融政策是宏觀經濟調控的重要手段，其在重大公共突發(fā)事件發(fā)生后承擔著重要功能。金融協(xié)調理論指出，金融內部的各個構成要素之間、金融服務推動社會協(xié)調發(fā)展以及金融支持促進經濟增長和社會進步構建了金融協(xié)調運行的政策調控和運行體系，這個體系主要是通過金融各內部要素、金融與社會、金融與經濟三個層次的運轉和協(xié)調，既包括數(shù)量與質量的協(xié)調，還包括宏觀效率與微觀效率以及動態(tài)效率與靜態(tài)效率的協(xié)調，促進金融與經濟高效、有序、穩(wěn)定、健康發(fā)展。2020年1月以來，新冠肺炎疫情全球蔓延，迄今已有兩年多，對于我國當前正在持續(xù)的經濟下行壓力而言，無疑是雪上加霜。在疫情影響以及常態(tài)化疫情防控下，復工復產受阻、物流運輸受限、原材料價格上漲。本文正是基于當前新冠疫情對宏觀經濟影響的形勢下，總結美國、日本重大突發(fā)事件爆發(fā)后采取的貨幣政策，探討如何通過更有效的貨幣政策精準應對后疫情時期對宏觀經濟所帶來的沖擊。

一、貨幣政策的定義、傳導理論及機制內在機理分析

（一）貨幣政策的邏輯內涵以及當前中國貨幣政策的目標任務

當前，國內外國際當局及貨幣研究理論界對貨幣政策的定義較為一致，總體而言是指中央銀行為實現(xiàn)其特定的經濟目標而采用的調控貨幣供應量和信用量的政策和措施，即國家對貨幣的供應根據(jù)不同時期的經濟發(fā)展情況而采取“緊”“松”或“適度”等不同的政策趨向和走勢。從實操層面來看，貨幣政策工具分為一般性工具和選擇性工具。一般性貨幣政策工具是從貨幣政策的宏觀角度出發(fā)，基于貨幣的整體調整調運以及貨幣信貸的投放總量，這其中主要包括存款準備金政策、再貼現(xiàn)政策和公共市場政策等三大貨幣政策工具，一般性貨幣政策是影響國民經濟生活和貨幣政策的總量調節(jié)工具。選擇性貨幣政策工具是一般性貨幣政策工具的補充支持工具政策，其主要包括信用控制、道義勸告等方面的政策內容。不論是一般性貨幣政策工具，還是選擇性貨幣政策工具，其主要任務和目標都是為了支持實體經濟發(fā)展。中國作為一個開放包容的世界第二大經濟體，其貨幣政策既要考慮到國內國民經濟的內部均衡，還要考慮到與全球其它經濟體之間的外部均衡。當協(xié)調內部均衡和外部均衡存在矛盾時，要注意把握好平衡。

（二）貨幣政策傳導理論淵源以及傳導機制機理分析

貨幣政策傳導機制，簡而言之，是一國的中央銀行和調控對象在宏觀經濟環(huán)境下相互博弈的機制。目前，國內外關于貨幣政策傳導理論以及傳導機制機理研究的相關研究文獻中，國內外貨幣政策研究學者均對貨幣渠道和信貸渠道兩個基本渠道較為認同。

貨幣渠道，一般而言，包括利率調節(jié)、匯率調節(jié)和資產價格調節(jié)三類主要渠道，其中利率調節(jié)渠道指的是貨幣政策傳導通過利率的調節(jié)和浮動來完成的，其內在傳導機制和機理是：由于貨幣供應量增加，導致利率下降，從而實現(xiàn)投資增加，投資增加則帶來了以消費和投資為主的支出和產出的最終增長；反之，則是貨幣供應量的收緊，導致貨幣利率的上升，抑制了投資欲望，從而降低了最終產出。匯率調節(jié)渠道，就是指貨幣政策是從匯率的調節(jié)渠道、傳導途徑推進的，其傳導機制和內在邏輯為：貨幣供應量增加→利率和匯率下降→凈出口和產出增長，反之則是貨幣供應量收緊，帶來匯率上升，就會抑制出口和產出。資產價格的調節(jié)渠道則主要是從資產價格的財富擴張、收縮以及資產組合的倍數(shù)效應等角度進行分析的，其主要傳導機制和邏輯是：貨幣供應量增加→資產價格上漲→支出（消費、投資）和產出增長，反之則是貨幣供應量收緊，資產價格下降，最終會降低支出和產出。

信貸渠道，概言之，主要是指銀行渠道和資產負債表渠道這兩大渠道。其中銀行渠道是從銀行貨幣的信貸供給總量的層面去分析和推理的，其傳導機制和內在機理為：貨幣供應量增加，帶來了銀行可供貸款量的增加，從而推動了投資和產出的增長。反之則是由于貨幣供應量的收緊，銀行的可供貸款量就減少了，從而抑制了投資和產出。資產負債表渠道主要是從貨幣信貸的總量需求出發(fā)，其傳導過程和機理可以簡述為，由于貨幣政策的調整和演變，從而不斷影響借款人的資產凈值（有可能增長，也有可能減少），由于資產凈值的變化從而影響了銀行的授信額度，最終會對借款人投資行為產生較大影響。

在市場經濟條件和形勢下，貨幣政策的中介目標是一國中央銀行貨幣政策影響宏觀經濟、影響經濟預期的中樞點和結合點。這其中，貨幣政策的中介目標的選擇、校對以及調整是研究制定貨幣政策的前提，亦是關鍵環(huán)節(jié)和重要路徑。從各國貨幣政策的調整演進中，我們不難發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策的傳導和內在邏輯中，貨幣政策的實施效果主要取決于資金市場的供需狀況、借貸雙方的預期和研判等諸多因素。因此，總體來看，貨幣政策傳導機制和內在邏輯應把實現(xiàn)選擇路徑中的金融機構、各類金融市場主體以及金融服務的企業(yè)等中介目標都囊括在內，這當然亦是本文研究的著力點。

二、國內外重大公共突發(fā)危機事件后的金融政策選擇案例分析

（一）美國兩次重大公共突發(fā)事件后的貨幣政策

2001年，美國“9?11”恐怖襲擊后，不但使美國的航空與保險業(yè)陷入困境，而且打亂了美國支付與金融體系的正常運行，一方面，企業(yè)與個人對流動性的需求大幅增加；另一方面，不確定性的增加和資產價格的下降也削弱了銀行和其他金融機構的貸款意愿。美國為提升信心，美聯(lián)儲被迫大幅降息，3個月內連續(xù)4次降息，力度超過30年代時的經濟大蕭條時期，美聯(lián)儲分別于2001年9月17日和10月2日兩次大幅降低利率，通過利率渠道的貨幣工具以刺激美國經濟的恢復。2001年10月3日，美國時任總統(tǒng)布什為了刺激經濟增長，提出刺激經濟復蘇的一攬子計劃，授信金額由之前的600億美元提高至750億美元，試圖用“強心劑”方式向美國民眾提供強大經濟支持保障。這主要是考慮到“9.11”恐怖襲擊后，市場流動性的蒸發(fā)帶來的對國內民眾以及對全球經濟的信心打擊。但與此相反，2005年8月，特大颶風“卡特里娜”重創(chuàng)美國加利福尼亞等的南部數(shù)州，給美國帶來的經濟損失超過1000億美元，是美國自然災害史上最嚴重的自然災害之一，但由于美國經濟當時正處于快速上升區(qū)間，特大颶風對美國的整體經濟的影響較為有限。因此，美聯(lián)儲并沒有考慮特大災害對經濟影響的權重，仍然堅持將收縮銀根、壓降通貨膨脹作為美國首要任務，在颶風過后不足一個月時進行了第11次加息，繼續(xù)執(zhí)行了適度從緊的貨幣政策。

（二）日本福島大地震。

2011年3月11日，日本福島發(fā)生了近140年來最大地震，對經濟破壞和國民心理影響巨大，直接經濟損失超過1400億美元。為了最大限度降低日本福島“3.11”大地震引發(fā)的一連串經濟危機，日本央行把量化寬松貨幣政策作用發(fā)揮得淋漓盡致。3月14日宣布將資金池擴大5萬億日元，并于3月14—15日連續(xù)兩天緊急向國內貨幣市場提供了10萬億日元，至此，日本央行已累計向市場持續(xù)注入了40萬億日元資金，40萬億的資金量已遠超1995年日本阪神大地震時的規(guī)模，再創(chuàng)歷史新高。“3.11”日本福島大地震后，日元的表現(xiàn)雖然較為堅挺，但日本兌美元的匯率上升，說明全球對日元的信心明顯不足，這從側面反映了日本在福島大地震后肆意透支了寬松貨幣政策的效用。

（三）我國發(fā)生SARS非典疫情及5.12特大地震后金融貨幣選擇

2002年11月開始在中國爆發(fā)的SARS引起了當時世界的關注，持續(xù)到2003年的6月，持續(xù)時間長達8個月之久。對整個國家國民經濟和社會發(fā)展帶來了很大沖擊，在長達大半年的“非典”疫情影響中，生產消費出口三駕馬車等經濟活動都明顯受挫。更受影響的是，人們對生產生活的信心和預期也明顯受到波動影響，民眾的悲觀情緒滋生蔓延。受形勢所迫，中國人民銀行把之前設計規(guī)劃好的有關適當收緊貨幣供應量政策調整為再冷靜觀察，一方面，貨幣投放在總量上要保持合理的信貸增長，但同時另一方面，又要對衛(wèi)生醫(yī)療、藥品救助、心理咨詢等方面的資金需求予以大力支持保障，特別是對非典疫情比較嚴重的地區(qū)如北京等地予以傾斜。

2008年5月12日14時28分4秒，我國四川省阿壩州發(fā)生“5.12”汶川特大地震，地震帶來的受災總人口達4600多萬，直接經濟損失8400多億元，生命財產損失巨大。當時國內諸多貨幣金融方面的專家學者建議要放寬貨幣政策，實施適度寬松貨幣政策，以便為全國的抗震救災工作以及四川省的災后重建提供巨大的資金支持。汶川特大地震雖然造成了巨大的人員傷亡和嚴重的基礎設施損毀，但這種損毀并沒有體現(xiàn)在國民生產總值、投資、出口、消費等主要經濟指標上。同時，由于四川阿壩州的經濟體量在全國來說占比甚小，對全國的經濟影響微弱。因此，基于以上的現(xiàn)實情況判斷，中國人民銀行仍然堅持適度從緊的貨幣政策，2008年6月7日，也就是在汶川特大地震發(fā)生快1個月后，宣布決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，即存款準備金率達17.5%，分別于2008年6月15日和25日分別按增加0.5個百分點繳款。

表1 美國、日本及我國發(fā)生重大突發(fā)事件采取貨幣政策及成效一覽表

三、重大突發(fā)事件發(fā)生后的金融貨幣政策建議

重大突發(fā)事件發(fā)生后的合理貨幣政策應該在促進經濟持續(xù)增長與降低通脹之間尋求一種平衡。而健全的貨幣政策思路應該將整個經濟周期和空間路徑上的風險因素考慮在內，而不僅僅是在當前的產出與通貨缺口之間進行權衡。

一是宏觀層面要基于經濟大周期考量。從上述案例中，我們可以發(fā)現(xiàn)各國在應對重大公共危機事件，并沒有固定的貨幣政策可循，選擇寬松或者從緊的貨幣政策一般會根據(jù)當前的經濟形勢來選擇。美國和日本在遭遇突發(fā)重大事件時，美國根據(jù)不同經濟周期，既選擇了量化寬松的貨幣政策，也選擇了從緊的貨幣政策。而日本則始終選擇了寬松的貨幣政策。遭遇“非典”流行時，我國宏觀經濟周期正處于企穩(wěn)回升階段，發(fā)展勢頭較好，同時當時通貨膨脹率又較低。因此，保護經濟增長勢頭的重要性超過了控制通脹抬頭的重要性。基于這樣的經濟大周期判斷，中國人民銀行實行了較為寬松量化的貨幣政策。2008年“5.12”汶川大地震時，中國人民銀行貨幣研究當局根據(jù)現(xiàn)實情況研判，認為特大地震并不會改變影響我國經濟運行的基本面和發(fā)展態(tài)勢，但地震會帶來短期的通脹壓力，因此在經濟大周期的形勢下，認為其時的宏觀經濟運行的最大風險仍然是物價全面上漲的壓力，因此繼續(xù)執(zhí)行了適度從緊的貨幣政策。

二是中觀層面要解決貨幣政策傳導機制不暢。本文認為，相對于貨幣政策“松”還是“緊”，疏通貨幣政策傳導機制更為關鍵，切實增強貨幣政策有效性。研究表明，當前“利率兩軌”的存在影響了我國貨幣政策的傳導效率。我國貨幣政策傳導不暢主要表現(xiàn)為“寬貨幣”未能及時傳到實體，企業(yè)“融資難”“融資貴”“融資慢”問題仍未得到根本解決。貨幣當局實施寬松貨幣政策，既是為了釋緩金融機構流動性不足的問題，同時也是為了讓更多流動資金投向實體經濟，服務實體經濟發(fā)展需要，這也是為了避免金融“脫實向虛”。本文認為，這是貨幣政策需要直面且切實解決的“痛點”和“堵點”。以央行2019年實施的貨幣政策操作為例，據(jù)統(tǒng)計，2019年以來央行共實施12次定向降準（或降準），釋放基礎貨幣約2.8726萬億元，資金供給總體充足，但民營、小微企業(yè)“融資難”問題并未得到根本性的解決，企業(yè)融資可得性依然較低。重大突發(fā)事件發(fā)生后，對企業(yè)（主要是中小微企業(yè)）的影響是嚴峻的，流動性不足，將隨時面臨資金鏈斷裂。

三是微觀層面要建立健全微調機制。要盡量長時間保持正常的貨幣政策，做好“中長跑”的準備。加強預調微調，為高質量發(fā)展營造適宜的貨幣環(huán)境。貨幣政策總體上要穩(wěn)定長期的，但同時也要根據(jù)經濟形勢變化靈活調整，重大突發(fā)事件發(fā)生后，必然對短期經濟形勢，有些甚至是在相當長一段時期，比如日本福島大地震，對經濟形勢帶來滯后影響。因此，本文認為在微觀層面要研究建立健全的微調機制，加強逆周期調控力度。當經濟運行環(huán)境或者市場主體遭遇外部因素的巨大沖擊時，央行應當根據(jù)形勢需要，及時啟動微觀調節(jié)機制，穩(wěn)定金融市場預期，以此來穩(wěn)定社會公眾的生產生活信心。近年來我國央行陸續(xù)創(chuàng)新的常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等流動性調節(jié)工具中多以中短期為主，這大大提高了流動性調節(jié)的靈活性。建議未來要進一步統(tǒng)一短、中、長期貨幣政策工具，滿足中長期的流動性供給需要，加強長期流動性調節(jié)工具的創(chuàng)新與使用，把貨幣政策微調機制發(fā)揮到更大效能。

四是后疫情時期貨幣政策走向研判。自2020年新冠肺炎全球大流行以來，受其影響，消費需求萎縮最為嚴重，受影響的行業(yè)主要集中于服務業(yè)。當前消費是中國經濟的壓艙石，疫情發(fā)生前，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年我國最終消費支出、資本形成總額對經濟增長的貢獻為57.8%和31.2%，而2021年我國最終消費支出、資本形成總額對經濟增長的貢獻率分別為65.4%和13.7%?？梢姡M對我國經濟的影響權重之大。特別是本次疫情發(fā)生在經濟下行周期，這可能會放大疫情所引起的負面影響，對后疫情時期經濟復蘇帶來更深遠影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年7月我國CPI同比增速創(chuàng)2020年8月以來新高，央行在《2022年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》最新報告中加大了對通脹的關注力度，總的來看，實行降準降息的穩(wěn)健貨幣政策較為適宜。一方面，基于對2022年下半年的通脹形勢研判，下一階段我國的貨幣政策也應堅持積極穩(wěn)健的市場取向，堅決不搞“大水漫灌”，要以精準滴灌為主，同時不能超發(fā)貨幣，控制貨幣發(fā)行總量，從全局和長遠上兼顧把握好增長、就業(yè)和物價之間的動態(tài)平衡。另一方面，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，為新興增長點的培育爭取時間，深挖城市舊改、大數(shù)據(jù)、5G互聯(lián)網建設、高新技術產業(yè)等結構性產業(yè)的發(fā)展?jié)撃?，引導信貸資源更多投入實體經濟轉型重點領域，促進金融與實體經濟良性循環(huán)。同時，加大逆周期調節(jié)力度，加強定向降準、再貸款、再貼現(xiàn)等結構性貨幣政策工具的引導作用，引導新增信貸流向受疫情影響嚴重的重點行業(yè)領域和薄弱環(huán)節(jié)，進一步深化利率市場化改革來引導融資成本下降，推動銀行更多在中長期貸款方面進行讓利，支持、激發(fā)中長期信貸需求。