陳銀娥，羅雨璇

(長沙理工大學 經(jīng)濟與管理學院，湖南 長沙 410114)

一、引 言

隨著金融體系對實體經(jīng)濟的影響程度不斷加深，金融系統(tǒng)內(nèi)生風險通過“金融加速器機制”放大了對實體經(jīng)濟的影響程度和廣度，而貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管難以保證金融穩(wěn)定并防范系統(tǒng)性風險，因而2008年以來世界各國逐漸將宏觀審慎監(jiān)管框架作為一項宏觀調(diào)控政策和其他政策相互配合以維持經(jīng)濟金融穩(wěn)定。我國也從2015年起將差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，從資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性等七個層面對銀行資產(chǎn)負債結構進行評估。近年來尤其是2020年以來我國非金融企業(yè)杠桿水平不斷攀升，而且各部門加杠桿的結構、渠道、期限出現(xiàn)新變化，一定時間內(nèi)信貸杠桿過度積累可能會引起大面積債務違約風險爆發(fā)并導致金融不穩(wěn)定。旨在維持金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策也已成為當前結構性去杠桿政策中的重要環(huán)節(jié)。宏觀審慎政策是否能有效緩解我國非金融企業(yè)杠桿率攀升？其緩解程度如何？通過何種途徑緩解？這些問題都有待進行深入研究。鑒于此，本文將宏觀層面政策和微觀層面企業(yè)杠桿相聯(lián)系，嘗試從不同角度驗證宏觀審慎政策的有效性。

目前，國內(nèi)外關于宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率的相關研究主要集中在以下幾個方面：第一，宏觀審慎政策的有效性。一些學者從宏觀層面探討宏觀審慎政策通過“熨平”金融周期有效發(fā)揮維持金融穩(wěn)定的作用。其中，有學者將企業(yè)異質(zhì)性引入DSGE模型，認為外生沖擊下不同資產(chǎn)類型企業(yè)杠桿率受影響程度存在區(qū)別，因而結構性宏觀審慎政策對社會福利的改進更為明顯。此類方法理論性較強且涉及宏觀時間序列數(shù)據(jù)較多，具有主觀設定性較強和反映信息不全面的缺點。因而一些學者利用微觀信貸數(shù)據(jù)來說明宏觀審慎政策的有效性，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可通過改變銀行資產(chǎn)負債影響銀行順周期性行為，在經(jīng)濟繁榮時期弱化過度杠桿和不穩(wěn)定融資引起的系統(tǒng)脆弱性積累，具有穩(wěn)定金融的作用。第二，宏觀審慎政策的作用渠道。一些學者認為宏觀審慎政策與貨幣政策影響信貸市場作用路徑相似，因兩者作用時間與目的不同可互為補充，且其影響更直接，但影響持續(xù)時間較短。第三，宏觀審慎政策信貸替代效應及其對企業(yè)融資的影響。一些學者認為宏觀審慎政策存在信貸替代效應，會導致信貸資本在監(jiān)管壓力下呈現(xiàn)不同程度部門間轉(zhuǎn)移和跨境轉(zhuǎn)移。部分學者認為宏觀審慎政策僅對金融系統(tǒng)內(nèi)部資產(chǎn)負債結構產(chǎn)生影響，企業(yè)能夠通過不同金融工具獲得信貸替代，不會對實體經(jīng)濟發(fā)展造成負面影響。此類研究大多以擁有健全金融體系的發(fā)達經(jīng)濟體作為研究對象，其信貸替代效應會遮掩宏觀審慎政策對企業(yè)負債融資的影響。Brockmeijer等(2013)在貨幣基金組織報告中提到，宏觀審慎政策對實體經(jīng)濟的影響取決于非金融企業(yè)在不受監(jiān)管的金融市場中獲得信貸替代品的能力。有學者發(fā)現(xiàn)高資本要求有可能引起金融排斥問題，宏觀審慎政策在抑制信貸供給的同時有可能增加失業(yè)并減少投資活動。

由上可知，國內(nèi)外學者對宏觀審慎政策進行了多角度的研究和分析，主要體現(xiàn)：一是驗證了宏觀審慎政策的有效性，分析宏觀審慎政策的作用渠道，為進一步探討政策工具影響企業(yè)杠桿水平提供理論基礎；二是提出信貸替代效應，認為宏觀審慎政策對企業(yè)債務融資能力的作用效果可能受到金融市場結構的影響。目前關于我國宏觀審慎政策有效性的研究更多地集中于金融部門，較少考慮到宏觀審慎政策如何作用于非金融企業(yè)。此外，政策作用效果由于受到企業(yè)自身特性和所處環(huán)境的不同存在差異性，鮮有文獻分析。因此，本文依據(jù)2007—2019年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸模型，探討宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用效果，檢驗宏觀審慎政策影響企業(yè)杠桿率的作用渠道，以期為充分發(fā)揮宏觀審慎政策框架穩(wěn)杠桿、防風險的作用提供對策建議。

二、理論分析和研究假設

要化解由企業(yè)杠桿率引起的系統(tǒng)性風險，需減小對償付風險較高企業(yè)和“僵尸”企業(yè)的貸款額度。若在已出現(xiàn)風險現(xiàn)象后或經(jīng)濟周期下行時控制融資總量和調(diào)整銀行信貸結構，有較大可能引起企業(yè)破產(chǎn)及流動性風險，破壞性極強，且經(jīng)濟周期下行期間容易引發(fā)市場恐慌情緒和擠兌，使經(jīng)濟衰退程度加重、持續(xù)時間延長。此時若實施去杠桿相關政策，政策目的難以實現(xiàn)。相比傳統(tǒng)去杠桿政策，宏觀審慎政策逆周期調(diào)節(jié)機制在抑制企業(yè)杠桿高企上具有獨特優(yōu)勢，即經(jīng)濟繁榮時期，額外的資本要求有助于抑制信貸快速擴張，防止企業(yè)過度依賴銀行貸款，緊縮時期向企業(yè)提供流動性補充，保證企業(yè)平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。基于此，本文提出以下假設：

當實施緊縮性宏觀審慎政策時，會降低企業(yè)的杠桿水平。

政策傳導渠道通暢性決定了宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率調(diào)控效果的有效程度，在已有文獻對宏觀審慎政策傳導渠道分析的基礎上，本文認為宏觀審慎政策能夠通過銀行信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道對企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用。

第一，宏觀審慎政策工具通過調(diào)節(jié)銀行信貸影響企業(yè)杠桿率。首先，當經(jīng)濟過熱時，適當收緊的宏觀審慎政策能夠調(diào)整銀行資本結構，促使銀行內(nèi)部化其追求高風險貸款造成的社會成本。銀行為滿足額外資本緩沖要求，在信貸市場上表現(xiàn)為限制信貸過度擴張，減少對企業(yè)的信貸供給，同時融資成本增加，抑制企業(yè)貸款需求，進而降低企業(yè)杠桿率。并且政策工具收緊后，為防止或減少壞賬，會增強機構放貸后的監(jiān)管，進一步提高企業(yè)借貸門檻，降低企業(yè)杠桿率。其次，為防范銀行在市場流動性充裕時期過度依賴批發(fā)性融資和借短貸長等造成的流動性風險，宏觀審慎政策框架對銀行流動性監(jiān)管提出了新要求，即高流動性覆蓋比例、凈資金穩(wěn)定比例等。為確保資金來源穩(wěn)定、安全，銀行通常采取增加長期融資、擔保融資、流動資產(chǎn)占比和縮短貸款期限等方式滿足流動性監(jiān)管指標。在信貸市場上則表現(xiàn)為銀行借貸門檻提高，企業(yè)融資成本增加，從信貸供給和需求端共同抑制企業(yè)杠桿水平?？傮w而言，從緊的宏觀審慎政策以減緩過快的銀行信貸增速，抑制銀行信貸和企業(yè)投資的快速增長，從信貸供給和需求端直接抑制企業(yè)杠桿過度高漲。與此同時，宏觀審慎政策收緊意味著銀行未來放款趨緊，企業(yè)和銀行對未來融資預期發(fā)生變化，銀行放款和企業(yè)貸款意愿降低，企業(yè)杠桿水平也隨之下降。

第二，宏觀審慎政策通過影響資產(chǎn)價格作用企業(yè)杠桿率。宏觀審慎政策中影響資產(chǎn)價格的工具主要有償債與收入比(DSTI)上限以及貸款與價值比(LTV)上限。對于企業(yè)來說，貸款與價值比上限下降時，作為企業(yè)信貸關鍵抵押物的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價值的“抵押品效應”下降，金融市場中信貸供需下降，企業(yè)轉(zhuǎn)向資本市場獲得融資，企業(yè)杠桿率分子部分縮小，杠桿率下降；若企業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)占比較大，貸款與價值比上限下降時，企業(yè)凈資產(chǎn)價值也隨之下降，這又從企業(yè)杠桿率分母部分提高企業(yè)杠桿率。對于家庭部門來說，貸款與價值比降低意味著購房成本增加，導致購房需求下降，家庭部門借貸數(shù)額及杠桿率也隨之下降。家庭與企業(yè)之間杠桿存在“擠出效應”，房產(chǎn)價格對家庭杠桿產(chǎn)生的影響將促使企業(yè)杠桿率發(fā)生變化。此外，宏觀審慎政策逐漸加大對資本市場逆周期監(jiān)管力度，當資本市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險預警時，可通過限制持倉集中度、股權質(zhì)押比等指標發(fā)揮逆周期監(jiān)管作用，降低資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的可能性，企業(yè)杠桿水平也隨之發(fā)生變化。因此，宏觀審慎政策工具收緊能有效緩解資產(chǎn)價格過度繁榮，影響企業(yè)杠桿率，但政策工具通過資產(chǎn)價格對企業(yè)杠桿率的影響方向則需進一步驗證。綜上，提出以下假設：

宏觀審慎政策通過銀行信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道對企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用。

宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用效果可能因為企業(yè)特征的不同存在差異性。第一，影響企業(yè)杠桿水平最重要的因素是獲得間接融資的能力，有學者發(fā)現(xiàn)股權性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模是導致我國企業(yè)融資約束存在明顯差異的主要原因。由于“信貸歧視”的存在，有政府背書或和銀行有過多次良好交易的國有控股與大規(guī)模企業(yè)在獲取銀行借款上具有獨特優(yōu)勢。與此同時，我國國有控股企業(yè)存在“預算軟約束”的問題，容易造成對宏觀審慎政策的不敏感，非國有控股和小規(guī)模企業(yè)受宏觀審慎政策影響程度則相對更深。第二，過度借貸最終會導致消費、投資和資產(chǎn)價格陷入不斷下跌的惡性循環(huán)，進而導致市場失靈。從監(jiān)管目的和作用渠道來看，宏觀審慎政策能通過限制過度借貸行為促進金融穩(wěn)定，因此，宏觀審慎政策在應對過度杠桿問題上應更加有效。當企業(yè)處于過度杠桿狀態(tài)時，其信用風險也會隨之升高，受監(jiān)管限制的金融機構為保證自身資金安全，會將信貸分配給信用風險相對較低的企業(yè)，以此達到限制過度借貸行為的目的。然而，政策收緊時銀行等金融機構若減少對高杠桿企業(yè)的信貸供給，有可能造成銀行不良貸款率上升，經(jīng)理人有動機向該類企業(yè)繼續(xù)貸款以期望企業(yè)能在將來償還債務。此時，宏觀審慎政策調(diào)控杠桿可發(fā)揮的余地已經(jīng)不多，即使宏觀審慎政策收緊能夠抑制企業(yè)杠桿率，也無法保證其能發(fā)揮抑制過度杠桿的作用。基于此，本文提出以下假設：

宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用效果受到企業(yè)股權性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模的影響。

宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用效果受到企業(yè)是否處于過度負債狀態(tài)的影響。

金融結構作為重要宏觀層面因素，對金融體系中資金供需、企業(yè)投融資決策產(chǎn)生重大影響。金融結構可簡單分為資本市場主導和信貸市場主導，企業(yè)則通過直接融資和間接融資手段獲取資金。因此，地區(qū)金融結構發(fā)展會影響企業(yè)獲取外源融資的渠道。并且有學者發(fā)現(xiàn)，宏觀政策傳導至經(jīng)濟主體的作用渠道通暢性也會由于地區(qū)金融結構差異性受到不同程度的影響。因此有理由認為地區(qū)之間金融結構的差異性會影響宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用程度?；诖?，本文提出以下假設：

宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用效果受到地區(qū)金融結構的影響。

三、研究設計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

由于2007年會計準則改變，本文選取2007—2019年滬深兩市所有A股上市公司(包括主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板)作為初始研究樣本，并根據(jù)以下方式進行處理：(1)剔除金融類和ST、ST類上市公司；(2)剔除觀測值5年未連續(xù)的樣本；(3)對所有連續(xù)變量在(1%，99%)水平上進行縮尾處理，以避免異常值造成的誤差。經(jīng)過上述處理最終得到25126條樣本觀測值。本文企業(yè)財務數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)分別來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫、萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫和《中國金融年鑒》；我國宏觀審慎政策數(shù)據(jù)來源于Alam等(2019)構建的全球宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫(iMAPP)。

(二)研究變量的選擇

1.被解釋變量。本文借鑒已有研究成果，采用總負債和總資產(chǎn)之比作為主要被解釋變量衡量企業(yè)杠桿程度(LEV)。從資產(chǎn)負債表來看，負債方反映某一時點的負債總額及其結構，表明企業(yè)的舉債能力；資產(chǎn)方反映企業(yè)資產(chǎn)未來的變現(xiàn)能力，將兩者相對應考察企業(yè)償債能力。為進一步探討宏觀審慎政策對企業(yè)償債能力結構的影響，本文根據(jù)企業(yè)負債流動性將其分為企業(yè)短期杠桿率(LEV_S，流動負債/總資產(chǎn))和長期杠桿率(LEV_L，非流動負債/總資產(chǎn))。

2.解釋變量。解釋變量為宏觀審慎政策(MAPP)。目前，國內(nèi)外一般使用Creutti等(2015)構建的包含12個宏觀審慎政策工具箱的數(shù)據(jù)庫。為了更加全面地分析宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的影響，本文將采用Alam等(2019)構建的包含17個宏觀審慎政策工具的數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫涵蓋的工具更廣泛且數(shù)據(jù)較新，更具有代表性。根據(jù)Alam等的數(shù)據(jù)庫，宏觀審慎政策實施計量采用啞變量形式，放松記-1，收緊記1，當年未實施該政策記0。

3.控制變量。本文參考國內(nèi)外關于企業(yè)杠桿率的相關研究，選取企業(yè)規(guī)模(LNTA)、資產(chǎn)結構(FA_TA)、成長能力(TOBINQ)、盈利能力(EBITDA)、非債務稅盾(NDTS)和股權融資能力(TOP)等作為微觀層面控制變量；同時選取貨幣供應量同比增長率(MP)、當?shù)厣a(chǎn)總值指數(shù)(GDP)、通貨膨脹率(CPI)和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)(MACRO)等作為宏觀層面控制變量，減少因遺漏變量對實證結果產(chǎn)生的影響。

(三)研究模型

為研究宏觀審慎政策對杠桿率的影響，驗證上述理論假設，本文構建基準模型如式(1)：

,=+-1+∑,-1+

+,

(1)

其中，被解釋變量為企業(yè)杠桿率(,)，核心解釋變量為宏觀審慎政策(-1)，,-1為控制變量，,為隨機擾動項，同時控制行業(yè)效應()。由于宏觀審慎政策為時間序列變量，若控制時間效應將產(chǎn)生完全共線性，因此，本文并未控制時間效應。考慮到宏觀審慎政策和控制變量對企業(yè)杠桿率存在一定時間滯后性，本文將解釋變量和控制變量進行滯后1期緩解可能存在的內(nèi)生性問題。

為進一步檢驗宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用途徑，本文構建模型如下：

,=+-1+-1×

,-1+,-1+∑,-1++,

(2)

其中，,-1為考察宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率作用渠道的調(diào)節(jié)變量。根據(jù)本文理論假設，交乘項的系數(shù)應顯著為正，說明宏觀審慎政策收緊時，能通過調(diào)節(jié)變量對企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用。

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計①

企業(yè)杠桿率均值為0.451，表明總體杠桿水平偏高，負債占資產(chǎn)比值達到45.1%。最小值與最大值分別為0.050和1.008，表明企業(yè)之間杠桿水平相差較大。企業(yè)短期杠桿率均值為0.366，短期負債占總資產(chǎn)比值為36.6%；長期杠桿率均值為0.085，長期負債占總資產(chǎn)比值為8.50%，表明企業(yè)短期負債相較長期負債占比更多。短期杠桿率最小值與最大值分別為0.040和0.941，長期杠桿率最小值與最大值分別為0和0.483，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)無論是短期還是長期杠桿率均有較大的差距。

(二)宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率影響的基準回歸

本文運用多元線性回歸模型作為基準模型分析宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的影響程度(見表1)，得到實證結果如下。

第一，宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率存在顯著負向影響。表1顯示了式(1)的回歸結果。可以發(fā)現(xiàn)，表1第(1)列宏觀審慎政策回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，且回歸系數(shù)符號為負。這說明，宏觀審慎政策收緊導致企業(yè)杠桿率顯著下降，政策當局實施緊縮宏觀審慎政策時，金融機構通過調(diào)整資產(chǎn)負債表結構改變其信貸行為，從信貸供給端抑制企業(yè)杠桿率。同時，信貸成本的增加將促使企業(yè)減少對信貸的依賴程度，從信貸需求端抑制企業(yè)杠桿率。假設H1得到驗證。

表1 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：基準回歸

第二，宏觀審慎政策對短期杠桿率和長期杠桿率的影響存在差異但并不明顯?？紤]到宏觀審慎政策對不同負債期限企業(yè)杠桿率的影響可能存在差異，本文分別以短期杠桿率和長期杠桿率作為被解釋變量進一步考察宏觀審慎政策的作用效果，結果如表1第(2)、(3)列所示?？梢钥闯觯瑹o論是短期杠桿率還是長期杠桿率，宏觀審慎政策的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負；相對而言，對短期杠桿率的影響程度比長期杠桿率更深。

(三)宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率影響的異質(zhì)性分析

1.企業(yè)異質(zhì)性分析。本文在基準回歸基礎上，根據(jù)企業(yè)股權性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和過度負債狀態(tài)進行分樣本處理，對宏觀審慎政策影響企業(yè)杠桿率進行異質(zhì)性分析，結果如表2、表3和表4所示。

表2 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：股權性質(zhì)分樣本回歸

表3 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：資產(chǎn)規(guī)模分樣本回歸

表4 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：過度負債狀態(tài)分樣本回歸

第一，基于股權性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模差異子樣本的分析結果表明，相對于國有控股和大規(guī)模企業(yè)，宏觀審慎政策對非國有控股和小規(guī)模企業(yè)杠桿率的影響程度更深。根據(jù)表2第(1)、(4)列可以看出，國有控股企業(yè)宏觀審慎政策回歸系數(shù)并未通過顯著性檢驗，而非國有控股企業(yè)宏觀審慎政策回歸系數(shù)在1%的水平下顯著；根據(jù)表3第(1)、(4)列可以看出，大規(guī)模企業(yè)宏觀審慎政策回歸系數(shù)在5%的水平下顯著，而小規(guī)模企業(yè)宏觀審慎政策回歸系數(shù)則在1%的水平下顯著，回歸結果驗證了假設H3a。

第二，宏觀審慎政策對國有控股和大規(guī)模企業(yè)長期杠桿率及非國有控股和小規(guī)模企業(yè)短期杠桿率的影響程度更深。由表2和表3第(2)、(3)列可知，宏觀審慎政策對國有控股和大規(guī)模企業(yè)中的短期杠桿率并未通過顯著性檢驗，而長期杠桿率在1%的水平下顯著為負；由表2和表3第(5)、(6)列可知，相較于長期杠桿率，宏觀審慎政策對非國有控股和小規(guī)模企業(yè)短期杠桿率影響更為明顯。這可能是因為，國有控股和大規(guī)模企業(yè)借款渠道相對較多，其融資目的主要為擴大生產(chǎn)規(guī)模，更偏向于長期負債，而非國有控股和小規(guī)模企業(yè)更多使用短期負債來保證其現(xiàn)金流充足。

第三，基于過度負債狀態(tài)差異子樣本的分析結果表明，宏觀審慎政策對未過度負債狀態(tài)企業(yè)杠桿率影響較為明顯。本文將企業(yè)樣本分為是否處于過度負債狀態(tài)考察宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用效果是否存在差異。借鑒黃繼承等(2015)設定的目標資本結構模型得到企業(yè)目標資產(chǎn)負債率，將實際杠桿率和目標資產(chǎn)負債率相減得到預計資本結構調(diào)整幅度，若資本調(diào)整幅度高于其中位數(shù)，認為資本調(diào)整幅度較大，企業(yè)有過度負債可能。由表4可知，當企業(yè)處于過度負債狀態(tài)時，宏觀審慎政策收緊對企業(yè)杠桿率影響程度較弱，且對短期杠桿率抑制作用不顯著。這說明當企業(yè)杠桿率水平過分高漲時，宏觀審慎政策調(diào)控杠桿發(fā)揮余地已經(jīng)不多。因此，宏觀審慎政策收緊雖在一定程度上能夠抑制企業(yè)杠桿過熱現(xiàn)象，但對企業(yè)杠桿率結構性調(diào)整上具有局限性，假設H3b得到驗證。

2.地區(qū)金融結構異質(zhì)性分析。為分析地區(qū)金融結構差異下宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率影響是否存在區(qū)別，本文依據(jù)楊兵等(2021)的做法，從金融結構規(guī)模、金融結構活力和金融結構效率三個層面構建各省份金融結構指標，使用熵權法計算三個指標的權重以得到金融結構指標，并對金融結構代理變量進行分樣本處理，以此分析地區(qū)金融結構差異下宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的影響，結果見表5。

表5中，第(1)～(3)及(4)～(6)列分別表示金融結構化程度較低地區(qū)與較高地區(qū)宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的影響程度。根據(jù)表5第(1)、(4)列可知，宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著，通過回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，金融結構化程度較高地區(qū)宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿水平作用效果較強，且第(2)列顯示金融結構化程度較低地區(qū)宏觀審慎政策對企業(yè)短期杠桿率的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著。這說明當?shù)貐^(qū)金融結構化程度較高時，企業(yè)獲取融資的方式更多樣化，信貸替代效應較強。當宏觀審慎政策從緊時，企業(yè)更容易從未受政策監(jiān)管的金融市場中獲得替代信貸的金融產(chǎn)品，因此在金融結構化程度較高地區(qū)中，收緊的宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率作用效果相對更強，假設H4得到驗證。

表5 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：地區(qū)金融結構分樣本回歸

(四)宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率影響的作用渠道分析

為驗證宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用渠道，本文以期末銀行貸款增長率()、房價增長率()和上證收盤價增長率()作為作用渠道代理變量進行檢驗。期末銀行貸款增長率作為宏觀審慎政策通過銀行信貸渠道影響企業(yè)杠桿率的代理變量，房價增長率作為宏觀審慎政策通過資產(chǎn)價格渠道影響企業(yè)杠桿率的代理變量。此外，考慮到股票價格可以反映資產(chǎn)價格變動趨勢，本文借鑒趙艷平等(2021)的研究，將上證收盤價增長率作為宏觀審慎政策通過資產(chǎn)價格渠道影響企業(yè)杠桿率的另一個代理變量。

第一，宏觀審慎政策通過銀行信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道對企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用。由表6及表7第(1)列可知，宏觀審慎政策和銀行貸款增長率、房價增長率、上證收盤價增長率三個變量交乘項均為正。其中，宏觀審慎政策和銀行貸款增長率及上證收盤價增長率交乘項均在1%的水平下顯著，而和房價增長率的交乘項在5%的水平下顯著。這表明當銀行貸款和資產(chǎn)價格增長速度越快時，宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的抑制作用將越強，但宏觀審慎政策通過房價對企業(yè)杠桿率產(chǎn)生的影響較弱。這符合本文理論邏輯，在信貸等錨變量過熱的情況下，宏觀審慎政策逐漸收緊，以抑制信貸和資產(chǎn)價格增長速度，降低企業(yè)杠桿率，假設H2得到驗證。

表6 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：銀行信貸渠道檢驗

第二，宏觀審慎政策銀行信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道對非國有控股和小規(guī)模企業(yè)作用效果更強。由表6第(2)～(5)列可知，非國有控股企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中交乘項在1%的水平下顯著，而國有控股企業(yè)中交乘項在5%的水平下顯著，大規(guī)模企業(yè)中交乘項則未通過顯著性檢驗。這說明若宏觀審慎政策通過銀行信貸渠道進行傳導，非國有控股和小規(guī)模企業(yè)受影響更大。由表7第(2)～(5)列可知，非國有控股企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中，宏觀審慎政策與資產(chǎn)價格代理變量(房價)交乘項均在1%的水平下顯著，在國有控股和大規(guī)模企業(yè)中兩者交乘項為負且未通過顯著性檢驗；非國有控股企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中，宏觀審慎政策與資產(chǎn)價格代理變量(股價)交乘項均在1%的水平下顯著為正，而國有控股企業(yè)中交乘項為負且在5%的水平下顯著，大規(guī)模企業(yè)中交乘項雖為正，但并未通過顯著性檢驗。這說明宏觀審慎政策通過資產(chǎn)價格渠道對企業(yè)杠桿率的作用程度受企業(yè)異質(zhì)性影響較大，對非國有控股和小規(guī)模企業(yè)的影響更為明顯。

表7 宏觀審慎政策和企業(yè)杠桿率：資產(chǎn)價格渠道檢驗

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證結果的穩(wěn)健性和可行性，本文通過縮短樣本期間、對解釋變量進行分類討論、更換被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。具體做法是：為避免2008年金融危機期間外部沖擊對企業(yè)杠桿率產(chǎn)生的極端行為影響檢驗結果，本文將縮短樣本年限至2010—2019年，再次進行回歸檢驗；根據(jù)作用對象的不同將宏觀審慎政策工具劃分為金融機構工具和借款人工具，考慮不同類別宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的影響是否存在差異性；另外，本文進一步使用銀行貸款資產(chǎn)比和銀行貸款有息負債比作為被解釋變量，并根據(jù)基準回歸重新進行檢驗，以驗證宏觀審慎政策對企業(yè)負債融資能力是否存在影響。

穩(wěn)健性檢驗結果表明：第一，縮短樣本期間的結果依然顯著，表明本文結果有一定可靠性。第二，對解釋變量分類討論的結果表明，無論針對金融機構還是借款人，宏觀審慎政策工具都對企業(yè)杠桿率有明顯調(diào)節(jié)作用，且宏觀審慎政策金融機構工具對企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)作用強于宏觀審慎政策借款人工具。第三，使用銀行貸款資產(chǎn)比和銀行貸款有息負債比作為被解釋變量并重新進行回歸，結果表明宏觀審慎政策確實通過企業(yè)銀行貸款占比影響企業(yè)杠桿率。

五、結論與建議

本文利用2007—2019年滬深兩市A股上市公司的年度財務數(shù)據(jù)，從理論和實證兩方面分析宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用效果及傳導渠道，并根據(jù)上市公司股權性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、過度負債狀態(tài)和地區(qū)金融結構等方面進行異質(zhì)性分析，研究結論如下。

第一，宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率存在顯著負向影響，且宏觀審慎政策對短期杠桿率和長期杠桿率的影響存在差異性但并不明顯。

第二，宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的作用效果受到企業(yè)特征和地區(qū)金融結構的影響。首先，宏觀審慎政策對非國有控股和規(guī)模較小企業(yè)杠桿率負向影響更大；其次，宏觀審慎政策對處于過度負債狀態(tài)企業(yè)杠桿率影響程度較弱；最后，在金融結構化程度越高的地區(qū)，宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率的影響效果越強。

第三，宏觀審慎政策通過銀行信貸渠道及資產(chǎn)價格渠道對企業(yè)杠桿率發(fā)揮作用，且宏觀審慎政策銀行信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道均對非國有控股和小規(guī)模企業(yè)發(fā)揮更大作用。

根據(jù)上述研究結論，本文提出以下對策建議：

第一，充分發(fā)揮宏觀審慎政策調(diào)控作用，抑制企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升。一是當信貸過熱時，應充分利用宏觀審慎評估體系(MPA)或銀行風險壓力測試等宏觀審慎政策工具箱抑制企業(yè)杠桿率高漲趨勢，以防經(jīng)濟下行期間企業(yè)杠桿率過高給金融經(jīng)濟體系帶來不利影響。二是宏觀審慎政策對企業(yè)杠桿率調(diào)節(jié)作用存在局限性，需配合我國貨幣政策、稅收財政政策共同發(fā)揮作用，有效解決我國杠桿過高引起的金融不穩(wěn)定問題，同時確保金融市場和實體經(jīng)濟之間資金配置的有效性。此外，應增強對宏觀審慎政策工具效果評估體系的探究，確保政策工具調(diào)控范圍的準確性。

第二，完善宏觀審慎政策結構性治理機制，提高政策有效性及針對性。一是政策實施過程中根據(jù)企業(yè)債務類型或股權性質(zhì)設定不同的閾值。例如，銀行風險壓力測試中額外考慮由房地產(chǎn)等風險集中行業(yè)形成的貸款；貸款審批程序時考慮企業(yè)股權性質(zhì)，將結構性治理機制納入宏觀審慎框架以確保政策實施更具針對性，既能夠起到約束國有控股企業(yè)過度借貸的作用，又能降低民營企業(yè)融資門檻，確保信貸資源有效進入市場。二是應在不同區(qū)域?qū)嵭胁顒e化信貸政策，并且將區(qū)域和行業(yè)信貸結構調(diào)整相結合，防止風險在某一區(qū)域集中爆發(fā)，充分發(fā)揮宏觀審慎政策的結構性信貸調(diào)整作用。

第三，拓寬企業(yè)融資渠道，提升宏觀審慎政策跨部門監(jiān)管效率。企業(yè)融資渠道的拓寬有利于降低對銀行信貸依賴程度，能夠有效推動企業(yè)杠桿治理，但可能因宏觀審慎政策對金融市場監(jiān)管不全面導致調(diào)控失靈，風險向其他金融部門或產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。因此，應提高宏觀審慎政策跨部門監(jiān)管效率，加強跨部門資本流動性和杠桿約束，擴大金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計范圍，確保宏觀審慎監(jiān)管覆蓋整個金融領域。防止由信貸替代效應導致的金融風險向未受監(jiān)管部門轉(zhuǎn)移，打破資金在金融機構間的空轉(zhuǎn)，提升宏觀審慎政策化解系統(tǒng)性風險的能力。

① 由于篇幅限制，描述性統(tǒng)計表格不予顯示，如有需要可向作者索取。

② 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗回歸結果不予顯示，如有需要可向作者索取。