周若馨，馬海超，王美媛

(1. 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 信息學(xué)院，北京 100029；2. 中國投資有限責(zé)任公司 董事會(huì)辦公室，北京 100010；3. 湖南工學(xué)院 商學(xué)院，湖南 衡陽 421002)

一、引 言

匯率風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)“走出去”開展跨國經(jīng)營時(shí)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)外直接投資具有項(xiàng)目周期長、合同金額大的特點(diǎn)，更易受匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨著人民幣匯率改革不斷推進(jìn)，人民幣匯率有升有貶，雙向波動(dòng)特征日益復(fù)雜，中國對(duì)外直接投資企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、提升投資業(yè)績、實(shí)現(xiàn)對(duì)外直接投資的可持續(xù)性，對(duì)保障中國企業(yè)高質(zhì)量“走出去”至關(guān)重要。隨著我國進(jìn)入新發(fā)展階段，制造業(yè)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支柱力量，也是對(duì)外直接投資領(lǐng)域的主力軍，占我國對(duì)外直接投資流量的比重近20%。制造業(yè)企業(yè)由于固定資產(chǎn)投資占比大、投資生產(chǎn)周期長、投資收益回收慢，融資約束現(xiàn)象更為突出，在對(duì)外直接投資時(shí)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)和融資約束雙重挑戰(zhàn)。因此，研究匯率風(fēng)險(xiǎn)和融資約束對(duì)于制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響機(jī)制，對(duì)建設(shè)制造業(yè)強(qiáng)國、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)具有重要意義。

經(jīng)典的跨國投資理論未給予匯率風(fēng)險(xiǎn)足夠重視。一方面，經(jīng)典假設(shè)通常建立在完善的金融市場條件下，購買力平價(jià)定律成立，匯率對(duì)于跨國投資的影響是貨幣中性的；另一方面，經(jīng)典理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過金融衍生品手段對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。然而現(xiàn)實(shí)中不存在完美的金融市場條件，企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖有成本，因此經(jīng)典的跨國投資理論只能解釋從長期來看跨國資本為何流動(dòng)，卻很難回答在短期內(nèi)跨國資本為何快速流動(dòng)。針對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系，已有研究結(jié)論并不一致。在匯率水平方面，胡兵和涂春麗(2012)、田巍和余淼杰(2017)發(fā)現(xiàn)人民幣升值能有效促進(jìn)對(duì)外直接投資，而Tolentino(2010)卻發(fā)現(xiàn)本國匯率對(duì)對(duì)外直接投資沒有顯著影響。在匯率波動(dòng)方面，陳琳等(2020)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動(dòng)不僅降低了中國企業(yè)對(duì)外直接投資的可能性，也抑制了投資規(guī)模。同時(shí)考慮匯率水平和匯率波動(dòng)的影響，戴金平和張夏(2017)發(fā)現(xiàn)有效匯率水平并不影響中國企業(yè)的對(duì)外直接投資，有效匯率波動(dòng)反而促進(jìn)中國企業(yè)的對(duì)外直接投資；而楊達(dá)(2020)發(fā)現(xiàn)人民幣升值和人民幣波動(dòng)均會(huì)提高企業(yè)對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)。

以Melitz(2003)、Helpman等(2004)為代表的異質(zhì)性企業(yè)理論認(rèn)為，生產(chǎn)率等方面的企業(yè)異質(zhì)性特征決定了企業(yè)的國際化模式。田巍和余淼杰(2012)、蔣冠宏(2015)研究證明生產(chǎn)率異質(zhì)性是決定企業(yè)對(duì)外直接投資的重要因素。楊達(dá)(2020)進(jìn)一步表明，企業(yè)生產(chǎn)率提高有助于緩解由人民幣匯率波動(dòng)造成的對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)。除企業(yè)生產(chǎn)率異質(zhì)性外，劉莉亞等(2015)進(jìn)一步考慮了融資約束與企業(yè)對(duì)外直接投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束限制了我國企業(yè)的對(duì)外直接投資能力，這種約束作用對(duì)外源融資依賴度較高行業(yè)的影響更嚴(yán)重。余官勝(2017)從企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的角度，研究企業(yè)融資約束如何影響對(duì)外直接投資的東道國匯率風(fēng)險(xiǎn)選擇，發(fā)現(xiàn)融資約束較高的對(duì)外直接投資企業(yè)傾向于選擇高匯率風(fēng)險(xiǎn)的東道國。

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)外直接投資的現(xiàn)有研究主要基于歷史匯率視角，忽視了企業(yè)對(duì)外直接投資屬于事前決策行為，對(duì)企業(yè)“向前看”的匯率預(yù)期視角關(guān)注較少。另外，針對(duì)匯率因素的現(xiàn)有研究大多沒有考慮邊界條件，忽視了外部匯率環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部異質(zhì)性特征之間的影響機(jī)制，鮮有同時(shí)考慮匯率預(yù)期因素、企業(yè)融資約束異質(zhì)性特征以及二者交互影響的研究。鑒于此，運(yùn)用企業(yè)層面的微觀樣本數(shù)據(jù)，從企業(yè)事前風(fēng)險(xiǎn)決策的匯率預(yù)期視角出發(fā)，考慮中國制造業(yè)企業(yè)普遍面臨的融資約束問題，探討匯率水平預(yù)期、匯率波動(dòng)預(yù)期與企業(yè)融資約束、所有權(quán)性質(zhì)等異質(zhì)性特征對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資決策的交互影響，能更全面地探究企業(yè)對(duì)外直接投資決策的影響機(jī)制。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)匯率預(yù)期與企業(yè)對(duì)外直接投資決策

匯率變化影響企業(yè)對(duì)外直接投資決策的途徑，主要包括匯率水平變化和匯率波動(dòng)變化。匯率變化的影響包括五種效應(yīng)。其一，匯率變化的財(cái)富效應(yīng)：匯率變化改變跨國企業(yè)對(duì)東道國資產(chǎn)的購買能力，從而影響跨國企業(yè)的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)。其二，匯率變化的需求效應(yīng)：匯率變化改變以投資國本幣衡量的東道國市場規(guī)模，從而對(duì)產(chǎn)品的市場需求分布產(chǎn)生影響。其三，匯率變化的成本效應(yīng)：匯率變化改變了以投資國本幣衡量的東道國的要素成本，影響東道國的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。其四，匯率變化的出口替代效應(yīng)：本國貨幣升值阻礙了本國出口，企業(yè)有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)在海外生產(chǎn)和銷售。其五，匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)：匯率波動(dòng)增加了以投資國本幣衡量的收益的不確定性，從而增加海外投資收益的風(fēng)險(xiǎn)。前四種效應(yīng)對(duì)應(yīng)匯率水平變化，第五種效應(yīng)對(duì)應(yīng)匯率波動(dòng)變化。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)決策理論，決策主體面臨的不確定性來源于風(fēng)險(xiǎn)所帶來的潛在收益或損失，因此風(fēng)險(xiǎn)決策的本質(zhì)是在不確定環(huán)境下對(duì)未來收益和損失的評(píng)估權(quán)衡。在企業(yè)對(duì)外直接投資的事前決策中，面對(duì)匯率走勢(shì)的不確定性，企業(yè)作為風(fēng)險(xiǎn)決策主體，具有“向前看”的前瞻性思維，匯率風(fēng)險(xiǎn)以預(yù)期形式反映，包括預(yù)期匯率水平和預(yù)期匯率波動(dòng)。

1. 預(yù)期匯率水平與企業(yè)對(duì)外直接投資決策。根據(jù)經(jīng)典跨國投資理論中的“相對(duì)財(cái)富效應(yīng)”，母國貨幣升值(即東道國貨幣貶值)使母國投資者的財(cái)富增值，在海外市場購買資產(chǎn)時(shí)的購買力增強(qiáng)，有利于對(duì)外直接投資。實(shí)證研究表明，東道國的貨幣貶值會(huì)刺激FDI流入，符合財(cái)富效應(yīng)理論。從母國本幣匯率水平視角，運(yùn)用國家層面宏觀數(shù)據(jù)的研究表明，本幣升值與對(duì)外直接投資存在正相關(guān)關(guān)系，且在短期和長期內(nèi)均成立。針對(duì)人民幣匯率與中國對(duì)外直接投資的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣升值能有效促進(jìn)中國對(duì)外直接投資。據(jù)此，提出假設(shè)H1：

預(yù)期匯率升值有利于企業(yè)對(duì)外直接投資決策。

2. 預(yù)期匯率波動(dòng)與企業(yè)對(duì)外直接投資決策?；陲L(fēng)險(xiǎn)決策理論，風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是對(duì)未來預(yù)期的不確定性。由于對(duì)外直接投資企業(yè)在海外市場賺取的投資收益以東道國貨幣計(jì)價(jià)，利潤回流母國時(shí)需要換算成母國本幣，預(yù)期匯率波動(dòng)是企業(yè)面臨的一種不確定性。劇烈的匯率波動(dòng)影響利潤回流時(shí)的貨幣換算，加大了企業(yè)針對(duì)未來投資收益進(jìn)行預(yù)測(cè)和稅務(wù)規(guī)劃的難度。因此，面臨劇烈匯率波動(dòng)時(shí)，企業(yè)在對(duì)外直接投資決策時(shí)更傾向于等待觀望，而非立即對(duì)外投資。據(jù)此，提出假設(shè)H2：

預(yù)期匯率波動(dòng)抑制企業(yè)對(duì)外直接投資決策。

(二)融資約束異質(zhì)性與企業(yè)對(duì)外直接投資決策

投資前能否籌集到足夠的資金，取決于企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱，因此融資對(duì)企業(yè)投資至關(guān)重要。信息不對(duì)稱提高了企業(yè)的外部融資成本，這一融資約束顯著影響企業(yè)投資行為。因我國的金融服務(wù)體系還不夠完善，企業(yè)面臨的融資約束較發(fā)達(dá)國家更為嚴(yán)重。

對(duì)于融資約束如何影響企業(yè)“走出去”，已有研究表明，面臨融資約束的企業(yè)會(huì)更多地將匯率變化傳遞至出口價(jià)格和出口產(chǎn)品質(zhì)量。相較于出口貿(mào)易，對(duì)外直接投資面臨的障礙更多、周期更長、風(fēng)險(xiǎn)更大。對(duì)外直接投資項(xiàng)目位于國外，信息不對(duì)稱更嚴(yán)重，更不容易獲得信貸支持，受到融資約束的影響更嚴(yán)重。企業(yè)在進(jìn)行對(duì)外直接投資決策時(shí)，是在外部匯率風(fēng)險(xiǎn)因素和自身抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力之間權(quán)衡。受到較強(qiáng)融資約束的企業(yè)，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不足，承受匯兌損失的能力較弱，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的耐受力更低，因此對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)更敏感。據(jù)此，提出假設(shè)H3：

融資約束放大企業(yè)對(duì)外直接投資決策時(shí)對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。

(三)企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性與企業(yè)對(duì)外直接投資決策

在研究企業(yè)的行為和績效時(shí)，企業(yè)所有權(quán)是一個(gè)不容忽視的因素，不僅影響企業(yè)獲取資源的能力，也影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。針對(duì)企業(yè)融資約束的異質(zhì)性，一般認(rèn)為我國存在基于所有權(quán)性質(zhì)的融資差別，即國有企業(yè)相較民營企業(yè)的信貸審批門檻低，在獲取融資支持方面具有天然優(yōu)勢(shì)，融資約束比民營企業(yè)小，形成了國有企業(yè)“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象。因此，融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資決策的影響因所有權(quán)性質(zhì)而異，國有企業(yè)由于存在“預(yù)算軟約束”，融資約束的影響效果會(huì)被削弱。據(jù)此，提出假設(shè)H4：

國有企業(yè)性質(zhì)會(huì)削弱融資約束對(duì)企業(yè)匯率敏感性的放大作用。

(四)樂觀預(yù)期、悲觀預(yù)期與企業(yè)對(duì)外直接投資決策

前景理論指出，決策主體在風(fēng)險(xiǎn)決策中面對(duì)得失時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好不對(duì)稱，對(duì)損失比對(duì)獲得更加敏感。對(duì)個(gè)人消費(fèi)者的實(shí)證研究表明，損失厭惡和風(fēng)險(xiǎn)偏好是消費(fèi)決策具有參考點(diǎn)依賴特征的內(nèi)在機(jī)制，前景理論能有效刻畫個(gè)人消費(fèi)決策行為。當(dāng)以企業(yè)作為決策主體時(shí)，研究表明科技型企業(yè)在創(chuàng)新投入方面具有非對(duì)稱性，符合前景理論。因此合理推測(cè)，對(duì)外直接投資企業(yè)在樂觀和悲觀的匯率水平預(yù)期下，面對(duì)潛在收益與損失，對(duì)匯率變化的敏感性會(huì)有所差異，可能存在非對(duì)稱特征。據(jù)此，提出假設(shè)H5：

在樂觀預(yù)期和悲觀預(yù)期下，匯率變化對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資決策的影響程度有差異。

(五)分析框架

本研究結(jié)合外部環(huán)境和內(nèi)部特征兩個(gè)角度，將企業(yè)的匯率預(yù)期、融資約束與所有權(quán)性質(zhì)共同納入企業(yè)對(duì)外直接投資決策的分析框架，構(gòu)建了一個(gè)雙重調(diào)節(jié)的研究模型，如圖1所示。

首先探究外部匯率預(yù)期對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資決策的影響，隨后進(jìn)一步探討企業(yè)融資約束、所有權(quán)這兩項(xiàng)內(nèi)部特征，如何調(diào)節(jié)企業(yè)對(duì)人民幣匯率預(yù)期的敏感性。

圖1 企業(yè)對(duì)外直接投資決策研究模型

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本研究通過匹配中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄，得到中國對(duì)外直接投資的制造業(yè)企業(yè)樣本。我國的人民幣匯率形成機(jī)制改革始于2005年，因此研究數(shù)據(jù)從2006年開始。由于官方發(fā)布的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄截至2013年，因此研究樣本期定位在2006—2013年。保留能夠被連續(xù)識(shí)別的企業(yè)，采用前向遞補(bǔ)法補(bǔ)齊缺失值，剔除明顯不符合會(huì)計(jì)原則的異常觀測(cè)值和不滿足“規(guī)模以上”標(biāo)準(zhǔn)的國有企業(yè)樣本。經(jīng)過數(shù)據(jù)清理，最終保留1163家制造業(yè)企業(yè)8年的平衡面板數(shù)據(jù)，共9304個(gè)觀測(cè)值。

(二)變量選擇

第一，被解釋變量。企業(yè)對(duì)外直接投資決策()選擇定序多值離散變量考察企業(yè)當(dāng)年對(duì)外直接投資決策結(jié)果。若企業(yè)在當(dāng)年不對(duì)外直接投資，則=0；若投資單一國家，則=1；若投資多個(gè)國家，則=2。

第二，解釋變量。匯率預(yù)期同時(shí)考慮人民幣匯率水平預(yù)期()和匯率波動(dòng)預(yù)期()。借鑒李艷麗和余瑤姣(2015)，采用境外人民幣無本金交割協(xié)議衡量人民幣匯率水平預(yù)期；借鑒李平等(2017)，采用直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率標(biāo)準(zhǔn)差衡量人民幣匯率波動(dòng)程度。借鑒李行云等(2018)，使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率度量融資約束(Financing constraint,)。借鑒聶輝華等(2012)，使用實(shí)收資本比例定義企業(yè)所有制()。對(duì)于國有企業(yè)，=1；對(duì)于非國有企業(yè)，=0。

第三，調(diào)節(jié)變量。構(gòu)造交乘項(xiàng)探究融資約束對(duì)匯率預(yù)期敏感性的調(diào)節(jié)作用和所有權(quán)對(duì)融資約束調(diào)節(jié)作用的二重調(diào)節(jié)作用，生成融資約束與匯率水平預(yù)期的交乘項(xiàng)(×)及融資約束與匯率波動(dòng)預(yù)期的交乘項(xiàng)(×)，再用變量分別生成交乘項(xiàng)××和××。

第四，控制變量。為控制人民幣匯率宏觀環(huán)境影響，考慮到人民幣國際化有助于中國“走出去”企業(yè)跨境結(jié)算便利，在模型中納入人民幣國際化因素。參考已有文獻(xiàn)，用香港地區(qū)人民幣存款規(guī)模()度量。為控制企業(yè)異質(zhì)性特征，參考已有文獻(xiàn)在模型中納入對(duì)外投資經(jīng)驗(yàn)()、生產(chǎn)率()、規(guī)模()、企業(yè)年齡()、位置()、出口強(qiáng)度()、所屬行業(yè)()。其中，對(duì)外投資經(jīng)驗(yàn)()用企業(yè)在當(dāng)年之前的對(duì)外投資次數(shù)度量；生產(chǎn)率()選取企業(yè)當(dāng)年的總雇傭工人數(shù)、總固定資產(chǎn)作為投入變量，以當(dāng)年的工業(yè)產(chǎn)品總產(chǎn)值作為產(chǎn)出變量，采用超效率數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型測(cè)算企業(yè)生產(chǎn)效率；規(guī)模()用當(dāng)年企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)度量；企業(yè)年齡()用當(dāng)年企業(yè)成立的年數(shù)度量；位置()用是否位于東部沿海地區(qū)度量，企業(yè)位于東部沿海地區(qū)則=1，否則為0；出口強(qiáng)度()用當(dāng)年企業(yè)出口額占總銷售額的比例度量；所屬行業(yè)()通過對(duì)應(yīng)行業(yè)代碼生成個(gè)虛擬二值變量表示。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。在融資約束、生產(chǎn)率、企業(yè)年齡、出口強(qiáng)度等維度上，本研究使用的制造業(yè)企業(yè)樣本存在比較明顯的異質(zhì)性特征。

(三)模型設(shè)定

基于前述分析，構(gòu)造面板定序Logit回歸方程。采用固定效應(yīng)的面板回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，消除不可觀測(cè)變量對(duì)結(jié)論的影響，同時(shí)控制行業(yè)變量等。

()=×+×

+×+

××+××

+×+×

××+×

××+×

+×+×

+×+×+

×+×+

(1)

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)融資約束放大了企業(yè)對(duì)外直接投資決策時(shí)的匯率敏感性

主回歸結(jié)果如表2所示。Model 1是不考慮調(diào)節(jié)作用的普通面板Logit回歸，Model 2是不考慮調(diào)節(jié)作用的面板定序Logit回歸，Model 3和Model 4分別考察融資約束對(duì)匯率水平預(yù)期、匯率波動(dòng)預(yù)期的調(diào)節(jié)作用，以及所有權(quán)對(duì)融資約束調(diào)節(jié)的進(jìn)一步調(diào)節(jié)。

Model 1和Model 2顯示，人民幣匯率水平預(yù)期的回歸系數(shù)顯著為正，說明人民幣匯率升值預(yù)期顯著促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資目的國多元化。匯率波動(dòng)預(yù)期的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期顯著抑制企業(yè)對(duì)外直接投資目的國多元化。

Model 3顯示，融資約束和所有權(quán)的回歸系數(shù)在不考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)不顯著，加入交乘項(xiàng)后顯著，說明企業(yè)的融資約束程度和所有權(quán)性質(zhì)并不直接影響對(duì)外直接投資決策，而是通過調(diào)節(jié)企業(yè)對(duì)外部匯率變動(dòng)的敏感程度影響對(duì)外直接投資決策。融資約束的一重調(diào)節(jié)項(xiàng)與對(duì)應(yīng)變量的影響同向，即在同等的匯率預(yù)期水平下，企業(yè)融資約束程度的提高會(huì)放大企業(yè)對(duì)匯率水平預(yù)期、匯率波動(dòng)預(yù)期的敏感性。

Model4顯示，二重調(diào)節(jié)項(xiàng)與對(duì)應(yīng)的一重調(diào)節(jié)項(xiàng)的影響反向，對(duì)一重調(diào)節(jié)項(xiàng)的調(diào)節(jié)效果有緩解作用，說明相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的融資約束程度對(duì)其匯率預(yù)期敏感性的疊加效果較弱。

表2 面板定序Logit回歸結(jié)果

(二)樂觀預(yù)期和悲觀預(yù)期下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策行為的非對(duì)稱性

為探究樂觀和悲觀匯率預(yù)期對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響，根據(jù)人民幣匯率水平預(yù)期拆分樣本數(shù)據(jù)。若>0，劃分為匯率升值預(yù)期子樣本；反之劃分為匯率貶值預(yù)期子樣本。因劃分子樣本破壞了原本的平衡面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，按截面數(shù)據(jù)處理兩個(gè)子樣本。

對(duì)匯率升值和貶值預(yù)期下的子樣本分別進(jìn)行定序Logit回歸。由表3可見，在人民幣匯率升值和貶值預(yù)期下，匯率波動(dòng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明制造業(yè)企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)始終持風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度。但是相對(duì)而言，在貶值預(yù)期下，匯率波動(dòng)系數(shù)的絕對(duì)值更大，說明制造業(yè)企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性更高，損失厭惡程度更強(qiáng)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)④

1.改用面板泊松回歸模型。企業(yè)一年內(nèi)對(duì)外直接投資的次數(shù)也是衡量對(duì)外直接投資積極性的良好指標(biāo)，以企業(yè)在當(dāng)年的對(duì)外直接投資次數(shù)()作為被解釋變量，采用面板泊松模型進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，各變量的符號(hào)和顯著性與主回歸結(jié)果基本一致，說明各變量對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資積極性的影響是穩(wěn)健的，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論不變。

2.替換變量的測(cè)度方法?？紤]到回歸變量的測(cè)度方法可能影響回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，參考相關(guān)文獻(xiàn)，采用間接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率計(jì)算出的匯率標(biāo)準(zhǔn)差(2)對(duì)匯率波動(dòng)預(yù)期進(jìn)行變量替換；采用普通BCC模型計(jì)算出的生產(chǎn)效率(2)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率進(jìn)行變量替換；采用企業(yè)銷售額的對(duì)數(shù)衡量的企業(yè)規(guī)模(2)對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行變量替換；引入一個(gè)表征跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算政策的虛擬變量()反映人民幣國際化，對(duì)境外人民幣存款規(guī)模進(jìn)行變量替換。替換變量后的回歸結(jié)果顯示，替換變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性均未改變，其他核心變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性也與主模型一致，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論不變。

表3 匯率升值和貶值預(yù)期下的定序Logit回歸結(jié)果

3.利用時(shí)間維度上的單向性解決內(nèi)生性問題。主回歸模型認(rèn)為企業(yè)的融資約束水平是決定企業(yè)對(duì)外直接投資決策的因素，但是企業(yè)新增投資時(shí)的借貸、質(zhì)押會(huì)加重企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比，可能反向影響企業(yè)融資約束水平，即存在潛在的雙向因果關(guān)系。利用時(shí)間維度上的單向性，生成融資約束水平的一階滯后變量，取上一年度的數(shù)值，進(jìn)而生成相應(yīng)的滯后期交乘項(xiàng)。用新生成的滯后變量作為回歸變量，重新進(jìn)行回歸分析?；貧w模型的結(jié)果總體穩(wěn)健，除交乘項(xiàng)××的系數(shù)不符合預(yù)期，其余變量的估計(jì)值均與之前保持一致，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論不變。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

1.從企業(yè)事前決策視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率預(yù)期對(duì)中國制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資決策有重要影響。人民幣匯率升值所帶來的“相對(duì)財(cái)富效應(yīng)”對(duì)制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資有重要促進(jìn)作用，符合經(jīng)典跨國投資理論。人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期顯著抑制企業(yè)對(duì)外直接投資目的國多元化，中國制造業(yè)企業(yè)屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)傾向于規(guī)避未來的匯率不確定性。

2.在人民幣升值預(yù)期和貶值預(yù)期下，制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度一致。但在人民幣貶值預(yù)期下，制造業(yè)企業(yè)對(duì)匯率變化更為敏感。制造業(yè)企業(yè)在面臨潛在損失時(shí)，比面臨潛在收益時(shí)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，符合前景理論中的“非對(duì)稱效應(yīng)”。

3.制造業(yè)企業(yè)普遍面臨的融資約束問題并不直接影響企業(yè)對(duì)外直接投資決策，而是通過調(diào)節(jié)企業(yè)對(duì)外部匯率變動(dòng)的敏感程度，進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)外直接投資決策。在同等的匯率預(yù)期水平下，制造業(yè)企業(yè)融資約束程度的提高會(huì)放大企業(yè)對(duì)匯率水平預(yù)期、匯率波動(dòng)預(yù)期的敏感性。

4.制造業(yè)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)并不直接影響企業(yè)對(duì)外直接投資決策，針對(duì)不同所有制的制造業(yè)企業(yè)，融資約束對(duì)匯率敏感性的調(diào)節(jié)作用不同，進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)外直接投資決策。相較非國有企業(yè)，國有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象，國有制造業(yè)企業(yè)的融資約束程度對(duì)匯率敏感性的放大效果被減弱。

(二)建議

研究結(jié)論為擴(kuò)大企業(yè)對(duì)外直接投資提供了政策參考和管理依據(jù)。從宏觀角度，人民幣匯率升值預(yù)期會(huì)促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資目的國多元化，而人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期則有抑制效應(yīng)。從微觀角度，企業(yè)融資約束會(huì)放大企業(yè)對(duì)匯率水平預(yù)期、匯率波動(dòng)預(yù)期的敏感性；民營企業(yè)比國有企業(yè)更容易受到融資約束的影響。鑒于此，提出以下建議：

1.宏觀層面。首先，研究結(jié)果表明人民幣匯率是影響企業(yè)對(duì)外直接投資決策的重要外部因素。為緩解人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期帶來的消極作用，國家宏觀調(diào)控部門和外匯管理部門應(yīng)相互協(xié)調(diào)，推動(dòng)人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，注重穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期，通過減少人民幣匯率波動(dòng)促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。其次，考慮融資約束放大制造業(yè)企業(yè)對(duì)外部匯率因素的敏感性，是影響制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資的重要內(nèi)部因素，國家財(cái)稅金融部門應(yīng)進(jìn)一步出臺(tái)“六穩(wěn)”“六?！闭叽胧?，加大減稅降費(fèi)支持力度，延長企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策實(shí)施期限，幫助市場主體輕裝上陣。再次，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)受融資約束的影響更大。國家有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步支持民營企業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)效，從信貸、股權(quán)、債券三個(gè)融資主渠道，進(jìn)一步促進(jìn)民營企業(yè)融資便利。例如，中國人民銀行應(yīng)嚴(yán)格考核商業(yè)銀行的民營企業(yè)信貸投放指標(biāo)，提高民營企業(yè)融資可獲得性。同時(shí)，帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本共同參與，為資金困難的民營企業(yè)提供階段性股權(quán)融資支持。中國證監(jiān)會(huì)可利用科技創(chuàng)新公司債券、適當(dāng)放寬受信用保護(hù)的民營企業(yè)債券回購質(zhì)押庫準(zhǔn)入等措施，進(jìn)一步完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制。

2.微觀層面。金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)是共生互促的魚水關(guān)系，支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是對(duì)金融業(yè)的本質(zhì)要求。一方面，為減輕人民幣匯率波動(dòng)對(duì)實(shí)體企業(yè)對(duì)外直接投資的影響，尤其是減輕民營企業(yè)的融資壓力，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)方面發(fā)揮積極作用。一是以企業(yè)需求為導(dǎo)向，通過商業(yè)創(chuàng)新提供更多元的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品和服務(wù)，豐富外匯衍生品種類和期限，幫助對(duì)外投資企業(yè)抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)。二是創(chuàng)新企業(yè)信用評(píng)價(jià)模式，基于大數(shù)據(jù)挖掘分析企業(yè)經(jīng)營行為、關(guān)聯(lián)關(guān)系等，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為授信主要依據(jù)，減輕對(duì)抵押擔(dān)保的過度依賴，既為中小企業(yè)提供融資綜合信用服務(wù)，又避免金融機(jī)構(gòu)承受過高的違約風(fēng)險(xiǎn)。三是創(chuàng)新質(zhì)押信貸模式實(shí)現(xiàn)普惠金融，利用供應(yīng)鏈金融支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)融資，幫助民營企業(yè)更便捷地獲得供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款融資、供應(yīng)鏈?zhǔn)谛湃谫Y等，緩解民營企業(yè)融資難、融資貴等問題。另一方面，為應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)形勢(shì)預(yù)判，提高政策敏感性，關(guān)注匯率走勢(shì)，通過外匯衍生品對(duì)沖工具、投保匯率風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)等措施，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，減少潛在匯兌損失。此外，企業(yè)要主動(dòng)創(chuàng)造有利于融資的條件，充分展示自身產(chǎn)品和技術(shù)實(shí)力，增加企業(yè)信用度，為獲得融資打牢基礎(chǔ)。民營企業(yè)要進(jìn)一步健全內(nèi)部管理制度，規(guī)范財(cái)務(wù)運(yùn)營，提升自身信譽(yù)和資質(zhì)水平，為緩解融資約束打好基礎(chǔ)。

① 即2005年7月21日的人民幣匯率制度改革，通常稱為“721匯改”。

② 包括總資產(chǎn)小于流動(dòng)資產(chǎn)、總資產(chǎn)小于固定資產(chǎn)凈值或者累計(jì)折舊小于當(dāng)期折舊的觀測(cè)值。

③ “規(guī)模以上”的官方標(biāo)準(zhǔn)起初是銷售額在500萬元以上，但統(tǒng)計(jì)口徑后來提升到1000萬元以上。為了保持可對(duì)比性，借鑒文獻(xiàn)中常用的標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值低于1000萬元，或者銷售額低于1000萬元，或者職工人數(shù)少于30人，則將其從“規(guī)模以上”的范圍排除。

④ 因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果不再單獨(dú)報(bào)告，詳細(xì)資料備索。