張 影

(聊城大學(xué) 商學(xué)院，山東 聊城 252000)

一、引 言

近年來，我國進(jìn)入了長期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)多發(fā)期。政策當(dāng)局高度重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控化解，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，2020年控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)仍作為金融工作的重大任務(wù)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在不同階段具有不一樣的來源。目前從一定意義上來講，高杠桿是宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的總來源，具體表現(xiàn)為實(shí)體部門的負(fù)債過度和金融領(lǐng)域的信貸過快擴(kuò)張。

值得關(guān)注的是，我國金融杠桿結(jié)構(gòu)性特征凸顯，體現(xiàn)在部門結(jié)構(gòu)和不同區(qū)域金融杠桿的差異性上。從部門結(jié)構(gòu)來看，我國企業(yè)部門金融杠桿最高，由2008年第四季度的96.3%提升至2020年第一季度的159.1%，上漲幅度達(dá)62.8個(gè)百分點(diǎn)。政府部門和家戶部門金融杠桿雖然整體不高，但增長速度很快。政府部門金融杠桿已由2008年末的27.1%增加至2020年第一季度的58.1%，增長超2倍；家戶部門金融杠桿則由2008年第四季度的17.9%增長至2020年第一季度的57.2%，增長超3倍。從不同區(qū)域來看，我國金融杠桿存在“東南低，西北高”的地區(qū)分布格局。本質(zhì)上，金融杠桿所對應(yīng)的是錯(cuò)綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種借貸關(guān)系鏈條并不會因?yàn)槊黠@的空間或地域邊界而受到限制。如果不考慮空間關(guān)聯(lián)因素，將不利于準(zhǔn)確評估金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。由此，本文基于空間溢出視角，探究四部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，對于搭建防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制，防止忽視空間關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的放大效應(yīng)，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)由于金融杠桿關(guān)聯(lián)而在不同區(qū)域之間的交叉?zhèn)魅揪哂兄卮蟋F(xiàn)實(shí)意義。

國內(nèi)外關(guān)于金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響研究主要聚焦在金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響關(guān)系上。其中，有學(xué)者著重從不同角度驗(yàn)證了金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向沖擊。有學(xué)者研究指出金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊存在閾值效應(yīng)，在閾值之前，該作用是積極的；一旦超過閾值，該作用由正轉(zhuǎn)負(fù)。也有學(xué)者開始將空間因素納入金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)系研究中，伏潤民等考察了地方政府債務(wù)的空間外溢效應(yīng)，指出地方政府債務(wù)可能通過擠壓轄區(qū)內(nèi)外居民和企業(yè)的信貸對金融體系產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)。夏越則基于我國的省際數(shù)據(jù)，研究了金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系，并指出中國的地區(qū)間金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)均存在顯著的空間外溢效應(yīng)。王擎等、郭文偉、于博和吳菡虹則均驗(yàn)證了政府、企業(yè)、家戶和金融不同部門對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了豐富詳實(shí)的研究。從學(xué)者的研究來看，金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用關(guān)系并沒有形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。此外，宏觀角度的金融杠桿存在其內(nèi)部固有的部門異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性。由此，基于金融杠桿的部門結(jié)構(gòu)和區(qū)域視角，探討不同區(qū)域、不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)空間溢出異質(zhì)性的研究有待進(jìn)一步展開?；诖?，本文進(jìn)一步厘清不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出機(jī)制，納入空間因素，實(shí)證檢驗(yàn)不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間異質(zhì)性影響。

二、不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出機(jī)制

空間溢出機(jī)制包含區(qū)域內(nèi)溢出機(jī)制和區(qū)域間溢出機(jī)制。區(qū)域內(nèi)溢出機(jī)制主要是指某一地區(qū)內(nèi)不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，區(qū)域間溢出機(jī)制主要是指區(qū)域與區(qū)域之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)、相互作用而對除本地區(qū)之外的其他區(qū)域產(chǎn)生的影響。

(一)區(qū)域內(nèi)溢出機(jī)制

首先，基于企業(yè)部門，MM理論指出，在不考慮稅負(fù)、信息充分、無破產(chǎn)成本等理想環(huán)境下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和資本成本無關(guān)；放開假設(shè)條件，MM定理則反向成立。金融加速器模型指出，由于交易成本及融資溢價(jià)不同，金融杠桿在不同規(guī)模企業(yè)中的大小存在差異。權(quán)衡模型表明，公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)增大會使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)。顯然，財(cái)務(wù)預(yù)算軟約束機(jī)制會刺激企業(yè)的負(fù)債動機(jī)。綜上，不同類型企業(yè)和不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間傳染存在異質(zhì)性。

其次，基于政府部門，地方政府債務(wù)的超常規(guī)擴(kuò)張是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的決定性因素。地方政府與地方金融機(jī)構(gòu)間的特殊隸屬關(guān)系以及地方政府的超強(qiáng)信用背景，使得金融機(jī)構(gòu)對地方政府貸款存在信息不對稱，造成虛假抵押和重復(fù)抵押的現(xiàn)象，信貸鏈條上的任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)便沿著資金鏈條迅速傳染和擴(kuò)大；地方政府通過融資平臺獲得的大量資金大部分用于建設(shè)基礎(chǔ)公共設(shè)施，該項(xiàng)目時(shí)間周期長、效益低，而資金借貸期限相對較短，資金期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)增加；地方政府面對較大的償債負(fù)擔(dān)，往往借新債還舊債，很容易陷入投機(jī)融資和龐氏融資的“明斯基時(shí)刻”，嚴(yán)重威脅金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

再次，基于金融部門，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本報(bào)酬率低，虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了虹吸效應(yīng)，使得大部分資金留在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，主要通過資金套利和監(jiān)管套利兩個(gè)機(jī)制加大金融系統(tǒng)脆弱性。其中，在逐利動機(jī)驅(qū)使下，銀行等金融機(jī)構(gòu)利用寬松貨幣政策環(huán)境下以較低利率拿到的資金去購買同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品，同時(shí)也積極發(fā)行同業(yè)存單和理財(cái)產(chǎn)品，所獲資金均會進(jìn)行委外投資，被委外的投資機(jī)構(gòu)又會去購買高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融債券，在一環(huán)一環(huán)資金套利交易中杠桿被加大。金融機(jī)構(gòu)在負(fù)債方通過大力發(fā)展同業(yè)拆借、回購協(xié)議增加債務(wù)占比，在資產(chǎn)方則大規(guī)模投資非標(biāo)的資產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)等，延長同業(yè)資金鏈條加大金融機(jī)構(gòu)杠桿，利用監(jiān)管漏洞，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。

最后，基于家庭部門，第一，高收入家庭更傾向于財(cái)富累積而非借款消費(fèi)。家庭部門信貸擴(kuò)張時(shí)，資金更多地流入低收入家庭。這些家庭對資金變動極其敏感。一旦信貸收縮，這些低收入高風(fēng)險(xiǎn)的家庭會大程度地削減開支，將風(fēng)險(xiǎn)傳遞到金融部門，導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。第二，家庭部門債務(wù)擴(kuò)張的背后是抵押貸款的增加。銀行抵押貸款的增加反映出國家金融化現(xiàn)象的加劇，增加了金融系統(tǒng)的脆弱性。第三，家庭部門債務(wù)擴(kuò)張會進(jìn)一步帶動房價(jià)上漲，房價(jià)泡沫增大，從而加大對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的負(fù)面沖擊。

(二)區(qū)域間溢出機(jī)制

其一，基于經(jīng)濟(jì)基本面的區(qū)域間關(guān)聯(lián)?；趧趧恿^(qū)際遷移視角，工資較高、生活質(zhì)量較高的區(qū)域匯聚了大量的青年和科技人才，經(jīng)濟(jì)落后區(qū)域則面臨企業(yè)用工荒和勞動力素質(zhì)低下等困境，最終風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)達(dá)地區(qū)向落后地區(qū)轉(zhuǎn)嫁?；谫Y本流動視角，資本的逐利性使資本頻繁地、大規(guī)模地跨區(qū)際運(yùn)動，導(dǎo)致資本密集程度出現(xiàn)巨大空間差異，進(jìn)而對不同區(qū)域的金融穩(wěn)定造成影響。基于創(chuàng)新的空間擴(kuò)散視角，Arrow認(rèn)為知識通過交流、培訓(xùn)等“學(xué)習(xí)”方式產(chǎn)生局部溢出，其強(qiáng)度隨空間距離的增加而減少，由此導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的空間趨同性。基于區(qū)際貿(mào)易視角，North的輸出基礎(chǔ)理論認(rèn)為：一個(gè)區(qū)域?qū)ν廨敵龅氖杖朐蕉?，由此帶動與進(jìn)口配合和協(xié)作的生產(chǎn)活動越多?；诋a(chǎn)業(yè)或公司的遷移角度，弗農(nóng)的產(chǎn)品生命周期理論、新古典企業(yè)遷移理論、新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)派均從不同角度強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)或公司遷移的動機(jī)、優(yōu)勢，企業(yè)或產(chǎn)業(yè)遷移本身也會重塑系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間格局。

其二，地方政府間的競爭加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間外溢。政府除了要肩負(fù)宏觀管理職能之外，其行為還會受到績效考核和地方政府之間競爭的影響。政府的決策行為受個(gè)人利益影響，很可能造成要素流動方向會因個(gè)人偏好而不同，進(jìn)而對企業(yè)或產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行產(chǎn)生不同的影響。地方政府行為還會因地方政府間的競爭而產(chǎn)生潛在的信用擔(dān)保問題，表現(xiàn)為大量的社會資金按照政府的意圖被配置到具有很強(qiáng)的尋租能力和實(shí)現(xiàn)政府意圖的企業(yè)中去，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)在不同區(qū)域出現(xiàn)累積和傳染。

其三，金融機(jī)構(gòu)間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間傳染。一是銀行等金融部門之間的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨區(qū)域擴(kuò)散提供了通道。二是即使銀行機(jī)構(gòu)等金融部門之間并無直接的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)，也會由于其同時(shí)持有某些資產(chǎn)而遭受共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦某一銀行不得已降價(jià)拋售資產(chǎn)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，繼而整個(gè)金融系統(tǒng)遭受降價(jià)拋售沖擊，損失急劇擴(kuò)大，償債危機(jī)爆發(fā)。

其四，基于投資者行為產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出?；趩拘研?yīng)，投資人會由于基本面的相似而發(fā)生資產(chǎn)拋售行為。一個(gè)國家內(nèi)部不同地區(qū)的基本面的相似程度會更大，共同點(diǎn)會更多，由此導(dǎo)致金融危機(jī)在地區(qū)間發(fā)生了傳染。基于注意力配置效應(yīng)，投資者的注意力有限，可能會過多地關(guān)注波動較高的市場，從而使風(fēng)險(xiǎn)跨區(qū)域擴(kuò)散。基于羊群效應(yīng)，市場信息不對稱，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動帶來的個(gè)人恐慌心理會因?yàn)槭痉缎?yīng)和博弈作用迅速蔓延，從而個(gè)人的非理性很快轉(zhuǎn)化為集體的非理性，最終實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的自我實(shí)現(xiàn)、自我復(fù)制和自我升級。

三、金融杠桿的測度及典型化事實(shí)描述

(一)四部門金融杠桿的測度

根據(jù)學(xué)者們的研究，自2008年起從宏觀角度測算的金融杠桿被廣泛使用，而鑒于現(xiàn)實(shí)中數(shù)據(jù)的可獲得性問題，學(xué)者們普遍采用“債務(wù)總額/GDP”來估算部門的金融杠桿。借鑒上述方法估算金融杠桿，具體計(jì)算公式如式(1)所示：

(1)

其中，企業(yè)部門債務(wù)包含企業(yè)部門貸款及發(fā)行證券，國有企業(yè)部門和私有企業(yè)部門債務(wù)包含各自部門的貸款和發(fā)行債券，家戶部門債務(wù)主要包含住戶部門貸款。較為復(fù)雜的是政府部門債務(wù)和金融部門債務(wù)的計(jì)算。在政府部門債務(wù)的測算中，參照洪源和胡爭榮的研究，結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)、2011年和2013年審計(jì)署公開的全國地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果、2014年各省級審計(jì)局公布的地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果及地方政府債券評級報(bào)告，計(jì)算出樣本考察期內(nèi)我國各省(區(qū)、市)地方政府當(dāng)年債務(wù)還本付息額。在金融部門債務(wù)的測算中，為避免數(shù)據(jù)重復(fù)，本部分金融部門債務(wù)不包含通貨或存款。由于缺乏省(區(qū)、市)金融部門債務(wù)的數(shù)據(jù)，本部分先根據(jù)對其他存款性公司負(fù)債、對其他金融性公司負(fù)債和金融部門發(fā)行債券相加計(jì)算而得全國金融部門債務(wù)，然后以貸款規(guī)模為權(quán)重，再計(jì)算出各省(區(qū)、市)金融部門債務(wù)，以此求得金融部門金融杠桿。之所以以貸款規(guī)模為權(quán)重，是出于金融機(jī)構(gòu)貸款越多，其發(fā)行債券或進(jìn)行同業(yè)拆借的動機(jī)越大的考慮。上述數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、《中國財(cái)政年鑒》、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融年鑒》、各省(區(qū)、市)統(tǒng)計(jì)年鑒以及政府網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2010—2019年。鑒于數(shù)據(jù)可得性，樣本范圍包含除西藏自治區(qū)之外的我國30個(gè)省(區(qū)、市)。

(二)四部門金融杠桿的典型化事實(shí)描述

鑒于國內(nèi)四大地區(qū)各部門金融杠桿的差異性，為更加清晰地比較不同地區(qū)各部門金融杠桿，本部分對四大地區(qū)不同部門金融杠桿進(jìn)行典型化事實(shí)分析，其結(jié)果如表1～表4所示。

第一，四大地區(qū)企業(yè)部門金融杠桿的典型化事實(shí)描述。由表1(a)可知，從四大地區(qū)企業(yè)部門金融杠桿的大小來看，企業(yè)部門金融杠桿從大到小依次排序的地區(qū)為西部地區(qū)、中部地區(qū)、東部地區(qū)和東北地區(qū)；從四大地區(qū)企業(yè)部門金融杠桿的波動幅度來看，從大到小依次排序的地區(qū)為中部地區(qū)、西部地區(qū)、東部地區(qū)和東北地區(qū)。由此可見，中部地區(qū)和西部地區(qū)的企業(yè)部門金融杠桿大小及波動幅度均高于東部地區(qū)和東北地區(qū)。

表1(b)匯報(bào)了四大地區(qū)國有企業(yè)部門金融杠桿的典型化事實(shí)描述?？梢钥闯觯瑥乃拇蟮貐^(qū)國有企業(yè)部門金融杠桿的大小來看，國有企業(yè)部門金融杠桿從大到小依次排序的地區(qū)為西部地區(qū)、中部地區(qū)、東北地區(qū)和東部地區(qū)；從四大地區(qū)國有企業(yè)部門金融杠桿的波動幅度來看，從高到低依次排序的地區(qū)為中部地區(qū)、西部地區(qū)、東部地區(qū)和東北地區(qū)。由此可見，和企業(yè)部門金融杠桿類似，中部地區(qū)和西部地區(qū)國有企業(yè)部門金融杠桿的水平和波動幅度都比東部地區(qū)和東北地區(qū)要高。

表1(c)匯報(bào)了四大地區(qū)私有企業(yè)部門金融杠桿的典型化事實(shí)描述。可以看出，從四大地區(qū)私有企業(yè)部門金融杠桿的大小來看，私有企業(yè)部門金融杠桿從大到小依次排序的地區(qū)是西部地區(qū)、中部地區(qū)/東部地區(qū)和東北地區(qū)；從私有企業(yè)部門金融杠桿的波動幅度來看，從高到低依次排序的地區(qū)是西部地區(qū)、東部地區(qū)、中部地區(qū)和東北地區(qū)。由此可見，西部地區(qū)、東部地區(qū)和中部地區(qū)的私有企業(yè)部門金融杠桿較高且波動幅度較大，東北地區(qū)則較小。

表1(a) 四大地區(qū)企業(yè)部門金融杠桿的典型化事實(shí)

表1(b) 四大地區(qū)國有企業(yè)部門金融杠桿的典型化事實(shí)

表1(c) 四大地區(qū)私有企業(yè)部門金融杠桿的典型化事實(shí)

第二，四大地區(qū)政府部門金融杠桿的典型化事實(shí)描述。從表2中可以看出，從四大地區(qū)政府部門金融杠桿的大小來看，政府部門金融杠桿從大到小依次排序的地區(qū)是西部地區(qū)、東北地區(qū)、中部地區(qū)和東部地區(qū)；從波動幅度來看，從高到低依次排序的地區(qū)是西部地區(qū)、東部地區(qū)、中部地區(qū)和東北地區(qū)。由此可見，東部地區(qū)和西部地區(qū)金融杠桿波動幅度均較大，但東部地區(qū)金融杠桿比西部地區(qū)要低，中部地區(qū)和東北地區(qū)金融杠桿無論大小還是波動幅度都比西部地區(qū)低。

第三，四大地區(qū)金融部門金融杠桿的典型化事實(shí)描述。從表3中可以看出，從四大地區(qū)金融部門金融杠桿的大小來看，從大到小依次排序的地區(qū)是東部地區(qū)、西部地區(qū)、東北地區(qū)和中部地區(qū)；從金融部門金融杠桿的波動幅度來看，從高到低依次排序的地區(qū)是西部地區(qū)、東部地區(qū)、東北地區(qū)和中部地區(qū)。由此可見，西部地區(qū)、東部地區(qū)和東北地區(qū)金融部門金融杠桿水平較高且波動幅度較大，中部地區(qū)則較小。

第四，四大地區(qū)家戶部門金融杠桿的典型化事實(shí)描述。從表4中可以看出，從四大地區(qū)家戶部門金融杠桿的大小來看，從大到小依次排序的地區(qū)是東部地區(qū)、西部地區(qū)、東北地區(qū)和中部地區(qū)；從家戶部門金融杠桿的波動幅度來看，從高到低依次排序的地區(qū)是東部地區(qū)、西部地區(qū)、中部地區(qū)和東北地區(qū)。由此可見，西部地區(qū)、東部地區(qū)的家戶部門金融杠桿水平較高且波動幅度較大，中部地區(qū)和東北地區(qū)則較小。

表2 四大地區(qū)政府部門金融杠桿的典型化事實(shí)

表3 四大地區(qū)金融部門金融杠桿的典型化事實(shí)

表4 四大地區(qū)家戶部門金融杠桿的典型化事實(shí)

四、不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)空間溢出的實(shí)證檢驗(yàn)

理論研究表明，不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的空間溢出作用。為從實(shí)證上驗(yàn)證上述效應(yīng)，本文借鑒LeSage和Pace提出的空間杜賓模型(SDM)來構(gòu)建驗(yàn)證不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)空間溢出效應(yīng)的空間計(jì)量模型，該模型的詳細(xì)構(gòu)建過程請見文獻(xiàn)[18]。

(一)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測度及空間相關(guān)性檢驗(yàn)

綜合借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，從經(jīng)濟(jì)參與主體政府、企業(yè)、金融、家戶經(jīng)濟(jì)四部門和宏觀環(huán)境的角度選擇共計(jì)16項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)成我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，全面衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)涉及我國30個(gè)省(區(qū)、市)，時(shí)間跨度為2010—2019年，均來自Wind數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局、MAR數(shù)據(jù)庫、EPS全球統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫以及《中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。借鑒文獻(xiàn)，采用熵權(quán)法為指標(biāo)賦權(quán)，其在從全局性角度、系統(tǒng)性角度構(gòu)建金融壓力指數(shù)來衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面具有比較大的優(yōu)勢。

采用莫蘭指數(shù)(Moran’s I)來測算系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的全局空間自相關(guān)程度。我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域間分布態(tài)勢呈現(xiàn)“高—高”模式，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)空間的依賴及外溢效應(yīng)較強(qiáng)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性凸顯且經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相似、位置靠近的省(區(qū)、市)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)更明顯。采用Anselin提出的局域Moran’s指數(shù)(也稱LISA)展示不同省(區(qū)、市)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)局部自相關(guān)狀況：整體來看，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)大部分年份的大部分省份位于第一象限(“高—高”集聚模式)和第三象限(“低—低”集聚模式)；我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)空間趨同性特征明顯，且系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)“高—高”集聚模式的省(區(qū)、市)大部分位于西部地區(qū)和東北地區(qū)，而“低—低”集聚模式的省(區(qū)、市)則大部分位于東部地區(qū)，少部分位于中部地區(qū)。

(二)不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出檢驗(yàn)

1.指標(biāo)與數(shù)據(jù)來源說明。因變量為前文測度出的金融壓力指數(shù)，核心自變量為前文測度出的企業(yè)、政府、金融和家戶四部門金融杠桿數(shù)據(jù)，控制變量包含：一是宏觀經(jīng)濟(jì)層面的因素，主要有經(jīng)濟(jì)政策不確定性()和投資的市場化程度()，其中數(shù)據(jù)借鑒了Baker等的研究，構(gòu)建=(利用外資總額+自籌投資額+其他投資額)/全社會固定資產(chǎn)投資總額；二是金融層面的因素，主要有存款增長率()，衡量銀行業(yè)規(guī)模；三是社會人文層面，有城鎮(zhèn)化率()，具體如表5所示。

表5 實(shí)證檢驗(yàn)的指標(biāo)體系構(gòu)建

上述指標(biāo)均來自Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)、國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、《中國財(cái)政年鑒》、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融年鑒》、各省(區(qū)、市)統(tǒng)計(jì)年鑒以及政府網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2010—2019年。此外，為了使所獲得的指標(biāo)免受數(shù)據(jù)量綱的影響，本部分對上述數(shù)據(jù)均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.空間溢出的實(shí)證結(jié)果分析。表6匯報(bào)了不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)空間溢出的實(shí)證結(jié)果。從表6中可以看出，在區(qū)域內(nèi)溢出的實(shí)證結(jié)果中，企業(yè)部門金融杠桿(_)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出在三種空間權(quán)重矩陣下為正，且分別通過了5%、10%和10%的顯著性檢驗(yàn)，這表明企業(yè)部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向的空間溢出。這可能由于現(xiàn)階段我國非金融企業(yè)部門金融杠桿的持續(xù)攀升，一是會導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境、資不抵債的可能性增大，二是伴隨企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行對該類企業(yè)的“抽貸”和“惜貸”行為產(chǎn)生，同時(shí)，銀行會提高對該類企業(yè)繼續(xù)放貸的利率，加重企業(yè)融資成本，非金融企業(yè)部門高金融杠桿的消極效果逐漸顯現(xiàn)。

表6 不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)空間溢出的檢驗(yàn)結(jié)果

企業(yè)部門金融杠桿內(nèi)部也存在較大異質(zhì)性，國有企業(yè)部門金融杠桿(_)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域內(nèi)溢出顯著為正，且均通過了1%的顯著性水平；而私有企業(yè)部門金融杠桿(_)的區(qū)域內(nèi)溢出顯著為負(fù)，且分別通過了5%、10%和10%的顯著性檢驗(yàn)。這可能由于相比私有企業(yè)，國有企業(yè)規(guī)模普遍大，且享有政府隱性擔(dān)保，具有融資優(yōu)勢，且這種優(yōu)勢在目前我國經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)方式、經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升及我國各地區(qū)金融抑制程度不同的階段更加突出，但我國國有企業(yè)普遍創(chuàng)新力不足，運(yùn)營效率低下，金融資源的進(jìn)一步流入將加重資源錯(cuò)配程度，加劇我國經(jīng)濟(jì)及金融領(lǐng)域面臨的風(fēng)險(xiǎn)。反觀私有企業(yè)，由于自身規(guī)模等劣勢，很難從銀行等正規(guī)渠道獲得資金，通常只能從民間或國有企業(yè)等非正規(guī)金融渠道籌資。由此，持續(xù)高杠桿使私營企業(yè)普遍面臨著“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”惡性循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)，催生我國“好杠桿減少，壞杠桿增加”的不良局面，加劇風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

政府部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域內(nèi)溢出在三種空間權(quán)重矩陣下均顯著為正，且均通過了5%的顯著性水平，這表明政府部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向沖擊。這可能由于：一是我國目前中央政府和地方政府之間財(cái)權(quán)事權(quán)的極度不匹配等原因，導(dǎo)致地方政府具有較高主動負(fù)債或者被動負(fù)債的沖動；且由于隸屬關(guān)系及特殊的產(chǎn)權(quán)制度背景，銀行對地方政府存在過度信任，導(dǎo)致地方政府借款出現(xiàn)重復(fù)或虛假抵押，使資金使用各環(huán)節(jié)面臨較大金融風(fēng)險(xiǎn)，地方政府依靠賣地或抵押土地收入償還貸款或獲得銀行信貸，一旦土地價(jià)格下降，將直接影響地方政府信貸規(guī)模和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是地方政府通過地方融資平臺從影子銀行等銀行體系之外多渠道獲得的資金，大部分用來投資中長期基建項(xiàng)目。這些項(xiàng)目一般投資周期長，收益回收慢，且其中一些項(xiàng)目未來收益難以保證，一旦資金鏈斷裂，將會導(dǎo)致巨大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。此外，部分涉政項(xiàng)目通過平臺公司間相互擔(dān)保，以獲得更多信用，形成了規(guī)模較大的擔(dān)保圈，單一公司流動性風(fēng)險(xiǎn)沿著擔(dān)保鏈傳遞很可能造成大范圍的債務(wù)違約。

金融部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域內(nèi)溢出在地理距離和經(jīng)濟(jì)距離空間權(quán)重矩陣下顯著為正，且均通過了5%的顯著性水平，這表明金融部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向沖擊。這可能由于近幾年，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資本報(bào)酬率較低，虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了資金虹吸效應(yīng)，使大部分資金并未進(jìn)入實(shí)體領(lǐng)域，而在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，致使金融部門金融杠桿增加，資金成本增加，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，資金鏈條環(huán)環(huán)相扣，極易發(fā)生多米諾骨牌效應(yīng)，增加了金融系統(tǒng)的內(nèi)在脆弱性。

家戶部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響在三種空間權(quán)重矩陣下均顯著為正，且均通過了1%的顯著性水平，這表明家戶部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有正向的影響。這可能由于伴隨金融市場的不斷完善和發(fā)展，家戶部門配置家庭資產(chǎn)的方式日漸豐富，增加了家戶部門資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外，房地產(chǎn)作為家庭投資大額固定資產(chǎn)的唯一選擇，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲必然引起家戶部門金融杠桿的不斷上漲。在價(jià)格上升階段，高金融杠桿和高企債務(wù)會被資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)淹沒，伴隨房價(jià)泡沫的不斷累積，泡沫極易破滅，所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也將釋放，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域都將產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

從核心解釋變量對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域間溢出來看，企業(yè)部門、國有企業(yè)部門、私有企業(yè)部門、政府部門、金融部門以及家戶部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域間溢出在兩種或三種空間權(quán)重矩陣下均顯著，這表明上述各部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不僅具有區(qū)域內(nèi)溢出，也存在區(qū)域間溢出。這警示決策層在進(jìn)行決策時(shí)不能忽視區(qū)域之間的相互影響，避免決策失誤。

從其余解釋變量對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出來看，銀行業(yè)存款增長率()對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出顯著為負(fù)，表明銀行業(yè)存款的增多將增加銀行等金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行的穩(wěn)健性，加強(qiáng)其對金融風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。投資的市場化程度()對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出在鄰接距離空間權(quán)重矩陣下顯著為正，表明投資的市場化程度越高，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)越大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)增加將加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。

五、結(jié)論與建議

本文重點(diǎn)關(guān)注并解決了我國不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出問題。相關(guān)研究結(jié)論如下：

第一，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間依賴及外溢效應(yīng)較強(qiáng)，且空間收斂性特征明顯，其中，西部地區(qū)和東北地區(qū)大部分省(區(qū)、市)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)屬于“高—高”集聚模式，東部地區(qū)大部分省(區(qū)、市)和中部地區(qū)小部分省份的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)則屬于“低—低”集聚模式；第二，不同區(qū)域、不同部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域內(nèi)溢出存在差異，其中私有部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域內(nèi)溢出顯著為負(fù)，其余部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域內(nèi)溢出顯著為正，且國有企業(yè)部門和政府部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊更大；第三，上述各部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不僅具有區(qū)域內(nèi)溢出，還會因?yàn)槠髽I(yè)部門的基本面關(guān)聯(lián)、金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)聯(lián)、地方政府之間的競爭、家戶部門的投資者行為關(guān)聯(lián)存在區(qū)域間溢出。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：

其一，精準(zhǔn)推進(jìn)非金融企業(yè)部門去杠桿。國有企業(yè)金融杠桿上升過快，掩蓋了私有企業(yè)金融杠桿下降的事實(shí)。如果只一味地按照“總量”原則去杠桿，難免造成“好杠桿去除，壞杠桿增加”的不良局面。由此，國有企業(yè)和私有企業(yè)需分類施策去杠桿。其二，綜合施策化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。政府部門金融杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也具有較強(qiáng)沖擊，尤其近年來，伴隨愈加嚴(yán)格的地方融資監(jiān)管，一些新型的融資手段如專項(xiàng)建設(shè)基金、政府和社會資本合作項(xiàng)目等浮出水面，更加劇了地方政府債務(wù)的隱蔽性和傳染性。其三，嚴(yán)防家戶部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升。家戶部門目前對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的空間溢出為正，說明近年來家戶部門金融杠桿的快速增長需引起高度警惕，否則過高的家戶部門金融杠桿也會引發(fā)大范圍的金融風(fēng)險(xiǎn)和一系列社會問題，威脅社會穩(wěn)定。其四，強(qiáng)化影子銀行的監(jiān)管與治理。我國金融部門金融杠桿的快速上升與目前影子銀行規(guī)模的不斷壯大、影子銀行的監(jiān)管套利和資金套利密切相關(guān)。要想防止金融部門金融風(fēng)險(xiǎn)的快速上升，需進(jìn)一步強(qiáng)化對影子銀行的監(jiān)管。