張廣勝 李園園 陳明利

摘 要：通過手動搜集我國2007～2019年地方經(jīng)濟增長目標數(shù)據(jù)構(gòu)建地方政府經(jīng)濟增長壓力指標，探討該指標對地方微觀企業(yè)投資效率的影響和作用機制。研究表明，地方經(jīng)濟增長壓力能夠顯著抑制轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的非效率投資，這種影響路徑通過提升公司治理水平實現(xiàn)。由于產(chǎn)權(quán)、區(qū)域和行業(yè)異質(zhì)性等的差異導(dǎo)致經(jīng)濟增長壓力驅(qū)動企業(yè)投資效率的效應(yīng)各有不同，基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角，地方經(jīng)濟增長壓力驅(qū)動企業(yè)投資效率的影響對民企更顯著;基于國有企業(yè)控制層級視角，對地方國企的影響更顯著;基于區(qū)域市場化進程視角，對中西部地區(qū)企業(yè)影響更為明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)地方經(jīng)濟增長壓力帶來的公司治理水平的提高是促使企業(yè)投資效率提升的重要原因。

關(guān)鍵詞：

經(jīng)濟增長壓力;投資效率;公司治理

文章編號：2095-5960（2022）04-0061-10;中圖分類號：F124;文獻標識碼：A

一、引言

關(guān)于我國經(jīng)濟自改革開放以來取得的高速增長，已有學(xué)者研究認為分權(quán)化改革是促進我國經(jīng)濟增長的重要動因，分權(quán)化賦予地方政府對地方經(jīng)濟發(fā)展的較大自主權(quán)[1]，同時基于分權(quán)化基礎(chǔ)上帶來的地方政府間“晉升錦標賽”的競爭機制是解釋我國經(jīng)濟增長的重要原因[2，3]。地方政府在財政分權(quán)制改革的財政激勵下和地方政府競爭的政治激勵下，對發(fā)展地方經(jīng)濟有著濃厚的熱情。地方政府在地方經(jīng)濟發(fā)展過程中引入經(jīng)濟增長目標管理，通過在每年年初的政府工作報告中設(shè)定當年度地方經(jīng)濟增長、財政收入以及固定資產(chǎn)投資指標等，對地方經(jīng)濟增長進行規(guī)劃指引。地方政府工作年度報告中設(shè)定的增長目標是地方政府經(jīng)濟發(fā)展的年度重要考核任務(wù)，深刻地影響了地方經(jīng)濟發(fā)展。[4-6]徐現(xiàn)祥和粱劍雄研究指出，與政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)制定者官員無法直接控制和影響經(jīng)濟增長目標的設(shè)定相比，地方官員直接制定并由其直接負責(zé)的地方經(jīng)濟增長目標可能是官員影響地方經(jīng)濟發(fā)展的直接證據(jù)。[7]已有學(xué)者通過政府設(shè)定的經(jīng)濟增長目標數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)政府設(shè)定的經(jīng)濟增長目標與當?shù)亟?jīng)濟增長有著較高的一致性。[8]

微觀企業(yè)的投融資決策是對市場需求的最終體現(xiàn)，企業(yè)擴大投資代表著產(chǎn)品的市場需求能力提高，市場需求擴大，是企業(yè)快速發(fā)展的體現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境的變化通常會影響企業(yè)等市場參與者的微觀決策行為。地方政府在設(shè)定的經(jīng)濟增長目標導(dǎo)向壓力下形成了地區(qū)間競爭效應(yīng)，一方面，短期內(nèi)地方政府會通過宣傳、政策組合等各種途徑來確保目標任務(wù)的完成;另一方面，長期來看，地方政府有動機去培育企業(yè)發(fā)展市場環(huán)境，如完善市場法制建設(shè)、保護產(chǎn)權(quán)制度，支持民營經(jīng)濟發(fā)展，鼓勵企業(yè)投融資決策按照市場化原則運行。因此，本文從地方經(jīng)濟增長壓力出發(fā)，將研究焦點集中于地方上市公司投資的角度，考察地方經(jīng)濟增長壓力是否影響到上市公司投資效率。并進一步探討這種影響作用是否存在相關(guān)的異質(zhì)性及其背后的邏輯機制。本文有別于以往的研究體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，大多數(shù)文獻探討地方政府對地方經(jīng)濟發(fā)展的影響更多的是從地方官員更替、履歷等角度出發(fā)，本文手動搜集地方經(jīng)濟增長目標數(shù)據(jù)，從地方經(jīng)濟增長目標視角構(gòu)建經(jīng)濟增長壓力指標，探討對地方微觀企業(yè)層面資本配置效率的影響;第二，雖然已有大量研究文獻探討政府行為和政策制定對經(jīng)濟增長的影響，但從政府宏觀目標設(shè)定影響微觀公司治理角度進而影響公司投資效率的文獻較少。本文從地方政府經(jīng)濟增長壓力出發(fā)，考察政府設(shè)定經(jīng)濟增長目標如何影響地區(qū)企業(yè)投資效率行為，豐富了宏觀政策影響微觀市場參與主體行為的相關(guān)文獻;第三，本文從地方政府年度經(jīng)濟增長目標視角補充地方政府干預(yù)地方經(jīng)濟發(fā)展研究。當前大量學(xué)者從地方政府影響微觀企業(yè)行為特征層面，如企業(yè)債務(wù)期限、企業(yè)戰(zhàn)略多元化、企業(yè)并購等。地方企業(yè)投資是構(gòu)成地區(qū)投資行為的重要組成部分，是地方政府完成地方經(jīng)濟增長目標的重要考慮因素，是地方政府干預(yù)地方經(jīng)濟的重要著力點。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)增加投資是市場競爭力提升的表現(xiàn)，企業(yè)投資也是促進地方經(jīng)濟發(fā)展的重要原因。自科斯提出企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論以來，對企業(yè)投資行為已有大量研究。[9]基于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所帶來的公司治理研究，對企業(yè)投融資決策產(chǎn)生了深遠影響。當前公司治理研究中對企業(yè)投融資的影響，主要有兩種解釋理論：第一種是公司內(nèi)部的委托—代理理論。在公司治理理論中，由于所有者和管理者利益的不一致，從管理者個人利益角度出發(fā)，會有增加投資的沖動，如提升管理層福利，提升管理層消費水平，以及通過構(gòu)建商業(yè)帝國和利用管理層防御等來維護管理層利益。[10，11]在當下我國國有企業(yè)中，這種現(xiàn)象更為突出。第二種是企業(yè)外部投資者所獲取有限信息帶來的信息不對稱的影響。如公司管理層基于維護企業(yè)股東利益視角，會減少外部融資，維護企業(yè)股東的控制權(quán)。但往往獲取外部融資的減少使得企業(yè)面臨較高的融資約束，導(dǎo)致企業(yè)投資資金不足。[12]同時，由于信息不對稱的存在，金融市場中的信貸投放者對企業(yè)內(nèi)部信息缺乏了解，信息不對稱的產(chǎn)生會減少金融機構(gòu)對企業(yè)的信貸投放，帶來企業(yè)融資困難，影響企業(yè)投資。由以上分析可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部委托—代理理論可知公司所有者和管理者利益不一致，帶來公司的過度投資;信息不對稱的存在導(dǎo)致公司外部投資者對公司內(nèi)部信息的缺乏了解帶來企業(yè)獲取銀行貸款減少，造成企業(yè)融資約束，導(dǎo)致公司投資不足。

地方政府在維護地方經(jīng)濟發(fā)展的同時，積極完善地方市場化水平，如完善地方法制執(zhí)行力度、提升地方政府的服務(wù)效率、緩解地方經(jīng)濟參與主體間的信息不對稱水平。地區(qū)市場制度的完善，一方面能夠有效降低市場參與者的代理成本，減小所有者和經(jīng)營者利益不一致對公司價值造成的損害;另一方面提升了市場參與者的信息對稱水平，支持市場參與企業(yè)獲取資本支持。地區(qū)市場機制的不斷完善一方面通過法律制度的執(zhí)行、產(chǎn)權(quán)的有效保護和地方政府高效的公共治理水平影響市場中的參與主體，有利于企業(yè)制定科學(xué)的投融資決策，更好識別潛在的投資機會，抓住市場中有利于公司發(fā)展的投資項目，減小企業(yè)的投資不足?；谏衔姆治?，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1 地方經(jīng)濟增長壓力與企業(yè)投資效率有著顯著相關(guān)性，即地方經(jīng)濟增長壓力能夠有效抑制企業(yè)的過度投資和減少企業(yè)投資不足。

為有效完成經(jīng)濟增長目標，地方政府官員有增加轄區(qū)內(nèi)投資的沖動[13]，地方經(jīng)濟增長目標設(shè)定顯著推動地區(qū)投資增加，影響轄區(qū)內(nèi)企業(yè)資本配置，進而影響企業(yè)投資效率。但是，經(jīng)濟增長壓力帶來的對企業(yè)投資效率的影響隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而不同。地方政府對國有企業(yè)有著較強的控制權(quán)，能夠影響地方國有企業(yè)的投資行為。地方政府通過控制地方的土地、資本等核心重要經(jīng)濟資源，以及通過公共財政投資支出等，依然對一些大型投資項目有著審批權(quán)。地方政府通過其對資源的調(diào)動能力更好地“引導(dǎo)”和“服務(wù)”地方國有企業(yè)。唐雪松等認為地方國有企業(yè)參與市場經(jīng)濟的過程中，還擔(dān)負著完成地方政府任務(wù)中的就業(yè)、稅收等任務(wù)。[14]地方國有企業(yè)在獲取銀行貸款上優(yōu)勢較為明顯。[15]地方政府對國有企業(yè)的影響也帶來了企業(yè)過度投資等問題。

相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)誕生于市場經(jīng)濟中，其投融資決策更多遵循于市場需求，地方政府行為對民營企業(yè)投融資決策的影響較小。一方面，民營企業(yè)是市場經(jīng)濟下的產(chǎn)物，相對于地方國企，民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和投融資決策更多的是出于市場需求進行;另一方面，市場化進程有利于民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護水平的提高。政府對民營企業(yè)的較少干預(yù)，促進了民營企業(yè)投資水平的提高。一旦地方政府提升公共治理水平，完善地區(qū)市場經(jīng)濟制度，加強產(chǎn)權(quán)保護，對民營企業(yè)的投資影響更為顯著，更能有效促進民營企業(yè)投資效率的提高。

中央國有企業(yè)在管理層級和監(jiān)督機制上和地方國有企業(yè)較為不同。[16]中央國有企業(yè)由較高行政級別控股股東進行管理，在產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)投融資決策上更多服從國家層面政策指引，地方政府對其影響較小。在監(jiān)督管理上，相對于地方國企，中央國有企業(yè)受到的監(jiān)督管理更為嚴格，如來自中紀委和審計署的監(jiān)督審查等。因此地方政府很難干預(yù)中央國有企業(yè)，地方政府行為對中央企業(yè)投融資決策影響較小?；谇拔牡奈墨I梳理和研究分析，提出如下理論假說：

假說2 相對于國有企業(yè)，地方經(jīng)濟增長壓力對民營企業(yè)投資效率影響更顯著;相對于中央國企，地方經(jīng)濟增長壓力對地方國有企業(yè)投資效率影響更顯著。

我國地緣遼闊，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度不一，不同地區(qū)間市場化進程差異較大，地方政府政策對不同地區(qū)影響的差異也較大。[17]地方政府設(shè)定地區(qū)經(jīng)濟增長目標，通過投資驅(qū)動方式實現(xiàn)既定目標的完成，對不同地區(qū)企業(yè)投資效率的影響不同。地方政府制定經(jīng)濟發(fā)展目標，推動地區(qū)資源配置，影響企業(yè)投資，要實現(xiàn)這一路徑完成政策目標，依賴于一系列的市場環(huán)境和政策環(huán)境。地方政府主要通過三個方面途徑來推動地方經(jīng)濟發(fā)展，一是加強地方市場化建設(shè)，完善法制、加強產(chǎn)權(quán)保護，努力培育地方市場環(huán)境;二是加強地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積極招商引資，吸引域外企業(yè)和外商投資;三是加強投資驅(qū)動，在地區(qū)公共財政投資之外，一方面積極獲取中央投資支持，一方面激發(fā)轄區(qū)內(nèi)私人企業(yè)投資。在東部沿海市場化進程較高的地區(qū)，市場制度較為完善，資本市場較為發(fā)達，企業(yè)有著較為完善的融資渠道，政府干預(yù)資源分配對該地區(qū)企業(yè)投融資決策影響較小;[18，19]對于中西部市場化進程較低地區(qū)，企業(yè)在資本市場融資受限，政府干預(yù)資源分配對企業(yè)影響較大。因此，地方政府經(jīng)濟增長壓力對中西部地區(qū)企業(yè)投資影響更明顯，更容易影響中西部地區(qū)企業(yè)投資效率?；谇拔难芯糠治觯岢鋈缦吕碚摷僬f：

假說3：東部沿海地區(qū)較高的市場化發(fā)展水平及地區(qū)市場環(huán)境使得地方政府經(jīng)濟增長壓力對地方企業(yè)投資效率的影響弱于中西部地區(qū)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

通過選取地方市級政府2007～2019年政府工作報告中的地方經(jīng)濟增長目標數(shù)據(jù)，構(gòu)建地方經(jīng)濟增長壓力指標。在獲取地方政府工作報告的基礎(chǔ)上，進行手動篩選地方經(jīng)濟增長目標，進行歸類整理。在具體的數(shù)據(jù)處理上，對于地方政府工作報告中有明確經(jīng)濟增長目標的直接進行選取;帶有“不低于”“左右”“高于”等的，選取具體數(shù)字;設(shè)定經(jīng)濟增長目標區(qū)間的，取平均值。

在微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)上，選取2007～2019年滬深兩市非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，對初始數(shù)據(jù)做出以下處理：（1）剔除ST及*ST類經(jīng)營狀況虧損的企業(yè);（2）剔除創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè);（3）剔除上市時間短于3年的企業(yè);（4）剔除金融類上市公司樣本。經(jīng)過上述處理，最終得到19406個觀察值。

（二）關(guān)鍵變量的定義

1.企業(yè)投資效率

參考已有研究，我們采用方程（1）來測度企業(yè)投資效率。具體計算過程是：借鑒Richardson模型測度企業(yè)過度投資，其中g(shù)rowth為企業(yè)托賓值用于衡量企業(yè)增長機會。通過回歸方程（1）計算出企業(yè)投資水平，并定義企業(yè)過度投資（殘差值大于0）和投資不足（差值小于0）。

2.經(jīng)濟增長壓力（gdppre1、gdppre2、gdppre3）

本文中地方政府經(jīng)濟增長壓力指標為gdppre1、gdppre2、gdppre3。具體計算過程分別為：gdppre1是以上年度本市g(shù)dp值除以本年度gdp增長目標，gdppre2是以本年度本市g(shù)dp值除以本年度gdp增長指標，gdppre3是以本省內(nèi)上年度各市g(shù)dp增長的平均值除以本市本年度gdp增長目標，以上值分別取對數(shù)。

3.控制變量

本文借鑒Flannery等[20]、Gulen & Ion[21]、鐘寧樺等[22]、陳勝藍和李占婷等[23]研究，選取企業(yè)以下特征進行控制，如公司資產(chǎn)規(guī)模（corpsize）、杠桿水平（corpleve）、企業(yè)治理水平（corpgov）、公司現(xiàn)金流（cashflow）、管理費用率（mfeec）、第一大股東持股比例（bigholding）、公司銷售增長率（corpgrownth）、企業(yè)盈利能力（corpEBIT）、企業(yè)成長機會（corpMB）等。

在宏觀層面，我們還控制了企業(yè)家信心指數(shù)（corpindex）和消費者信心指數(shù)（consumerindex）和上一年地區(qū)經(jīng)濟水平（gdpgrowth）等。

（三）模型設(shè)計

由前面的討論出發(fā)，以地方經(jīng)濟增長壓力和地方上市公司為研究對象，探討地方經(jīng)濟增長壓力對企業(yè)投資效率的影響。構(gòu)建模型如下所示：

corpinvd=α+β1sizeit-1+β2levit-1+β3cashit-1+β4growthit-1+β5listageit-1+β6roeit-1+β7corpinvdit-1+∑year+∑industry+εit（1）

通過以上模型計算企業(yè)投資效率，并記為corpeff，定義企業(yè)過度投資為回歸殘差值大于0;投資不足為殘差值小于0。在上述模型測度企業(yè)投資效率的基礎(chǔ)上，使用模型（2）（3）（4）探討地方經(jīng)濟增長壓力對企業(yè)投資效率的影響：

corpeffit=α+βgdppre1it+Xit-1φ+γi+λt+εit（2）

corpeffit=α+βgdppre2it+Xit-1φ+γi+λt+εit（3）

corpeffit=α+βgdppre3it+Xit-1φ+γi+λt+εit（4）

上式中， β是本文關(guān)注的核心系數(shù)，當前文研究假設(shè)1成立時，β<0。

（四）描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）基本回歸結(jié)果

表1報告了利用stata15軟件關(guān)于地方經(jīng)濟增長壓力與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。由表1的基本回歸結(jié)果可知，驗證了前文提出的基本假說，即地方經(jīng)濟增長壓力指標對企業(yè)投資效率的影響較為顯著。地方經(jīng)濟增長壓力對企業(yè)投資效率有著正向影響，即地方經(jīng)濟增長壓力越大，越能提升企業(yè)投資效率水平。該研究表明，地方經(jīng)濟增長壓力帶來地方政府公共治理水平提升，地方政府維護地方市場化建設(shè)促進了微觀企業(yè)層面投資效率的提升。

（二）公司屬性異質(zhì)性：基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)性視角

基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，我們將樣本分為國有企業(yè)、民營企業(yè)、地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)四類。在目前我國市場經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)是我國市場經(jīng)濟的重要組成部分，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨的市場環(huán)境和市場待遇各有不同。[24]因此，在探討地方經(jīng)濟增長壓力對企業(yè)投資效率的影響時，有必要區(qū)分公司屬性異質(zhì)性帶來的影響。由表2國企和民企的回歸樣本可以發(fā)現(xiàn)，相對于國有企業(yè)，地方經(jīng)濟增長壓力對民營企業(yè)的投資效率影響更為顯著，對民企的影響更大。地方經(jīng)濟增長壓力各指標與民營企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)基本都在1%水平上顯著，分別為-0.0214、-0.0295、-0.0325;地方經(jīng)濟增長壓力各指標與國有企業(yè)投資效率回歸系數(shù)則不顯著。

由表3中央國企和地方國企的回歸樣本可以發(fā)現(xiàn)，相對于中央國有企業(yè)，地方經(jīng)濟增長壓力對地方國有企業(yè)的投資效率影響更為顯著，對地方國企的影響更大。地方經(jīng)濟增長壓力各指標與地方國有企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)分別為-0.00191、-0.00125、-0.00689，都較為顯著;地方經(jīng)濟增長壓力各指標與中央國有企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)都不顯著，這驗證了假設(shè)2。

（三）區(qū)域異質(zhì)性：基于區(qū)域異質(zhì)性視角

由于我國東中西部地區(qū)市場化進程差異較大，在該部分結(jié)合樣本公司所處區(qū)域位置的不同，將樣本劃分為東中西部三個地區(qū)樣本進行回歸分析。由前文回歸方程（4）可知，主要考察的是經(jīng)濟增長壓力與不同區(qū)域的樣本的回歸系數(shù)①①限于篇幅，我們只報告了gdppre1和gdppre3的回歸結(jié)果。 。表4的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地區(qū)經(jīng)濟增長壓力與東部地區(qū)樣本的回歸系數(shù)都不顯著，但在中西部地區(qū)樣本中，地區(qū)經(jīng)濟增長壓力與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)都為負?；貧w結(jié)果與預(yù)期假說3一致。在市場化進程較為發(fā)達的地區(qū)，市場機制較為完善，企業(yè)獲取融資渠道較多，地方政府對企業(yè)的干預(yù)較少。中西部地區(qū)市場化進程相對較低，政府通過掌握土地、資本等重要資源的分配權(quán)對企業(yè)影響較大，相對于東部地區(qū)，地方政府經(jīng)濟決策對中西部地區(qū)企業(yè)影響更大，即地方經(jīng)濟增長目標對中西部企業(yè)投資效率影響更為明顯。

五、影響機制討論

（一）公司治理視角

現(xiàn)有文獻中研究企業(yè)投資者利益受損的主要原因一個是管理層個人利益所帶來的對公司股東利益侵占行為;另一個是公司大股東行為損害中小股東利益。這兩方面存在的問題即為第一類委托代理問題和第二類代理問題。借鑒已有研究，分別采用扣除工資、折舊和租金后的管理費用除以總資產(chǎn)的值衡量第一類代理成本問題，使用其他應(yīng)付款除以銷售收入的值來衡量第二類代理成本問題。模型如下所示：

corpcost1it=α+βgdppreit+Xit-1φ+γi+λt+εit（5）

corpcost2it=α+βgdppreit+Xit-1φ+γi+λt+εit（6）

回歸結(jié)果顯示，地方經(jīng)濟增長壓力與企業(yè)兩類代理成本（corpcost1、corpcost2）的回歸系數(shù)基本都顯著為負，說明經(jīng)濟增長壓力帶來地方政府積極推動地方經(jīng)濟發(fā)展，從而影響微觀公司層面的治理效應(yīng)，即降低了公司內(nèi)部的兩種代理成本。

（二）企業(yè)融資約束視角

我們根據(jù)已有研究[25，26]，構(gòu)造SA指數(shù)測度企業(yè)融資約束。借鑒Ordered Probit模型計算SA指數(shù)，衡量企業(yè)融資約束。在得出SA指數(shù)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下回歸方程：

corpSAit=α+βgdppreit+Xit-1φ+γi+λt+εit（7）

由（7）式計算結(jié)果可知，地方經(jīng)濟增長壓力與企業(yè)融資約束指數(shù)的回歸系數(shù)分別為-0.0179、-0.0115、-0.0131，且都在1%水平上顯著。這說明在經(jīng)濟增長壓力下，地方政府通過提升公共治理水平，完善市場參與者信息對稱水平，有利于企業(yè)獲取融資支持。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）變換核心解釋變量度量指標（corpfix）

本文采用Richardson模型測度出的企業(yè)投資殘差衡量企業(yè)投資效率[27]。在穩(wěn)健性檢驗中，用企業(yè)年度固定資產(chǎn)和在建工程增加額代表企業(yè)新增投資（corpfix）來衡量企業(yè)投資水平。繼續(xù)采用Richardson的方法計算回歸殘差（e3、e4）衡量企業(yè)投資效率?；貧w結(jié)果如表5所示，替換重要解釋變量后，回歸結(jié)果與前文基本一致。

（二）變換回歸樣本

考慮到直轄市和各省省會城市相對其他市級城市有著較高市場化發(fā)展水平，可能影響本文回歸結(jié)果，在穩(wěn)健性檢驗上，我們刪除上市公司所在地為直轄市即北京、上海、天津和重慶以及各個省會城市樣本，結(jié)論與前文基本一致。

（三）考慮公司投資特征

由于上市公司投資水平和不同公司行業(yè)特征、市場因素有關(guān)，對公司投資水平的Winsor處理可能忽略了不同上市公司所處不同行業(yè)和市場因素特征的影響，我們在檢驗中使用未進行Winsor處理的數(shù)據(jù)樣本，結(jié)合公司本身特征，進行回歸分析，回歸結(jié)論基本一致。

七、研究結(jié)論與啟示

本文從我國地方政府經(jīng)濟增長目標管理出發(fā)，考察了地方政府經(jīng)濟增長壓力對微觀公司個體投資效率的影響。研究表明，地方經(jīng)濟增長壓力能夠顯著地抑制轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的非效率投資，這種影響路徑通過提升公司治理水平實現(xiàn)。由于產(chǎn)權(quán)、區(qū)域和行業(yè)異質(zhì)性等的差異導(dǎo)致經(jīng)濟增長壓力驅(qū)動企業(yè)投資效率的效應(yīng)各有不同，基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角，地方經(jīng)濟增長壓力驅(qū)動企業(yè)投資效率的影響對民企更顯著;基于國有企業(yè)控制層級視角，對地方國企的影響更顯著;基于區(qū)域市場化進程視角，對中西部地區(qū)企業(yè)影響更為明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)地方經(jīng)濟增長壓力帶來的公司治理水平的提高是促使企業(yè)投資效率提升的重要原因。此研究有助于深入理解我國企業(yè)投資效率變化的原因和邏輯，對推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展可提供有益參考。

本文從微觀企業(yè)層面驗證了經(jīng)濟增長壓力對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)和作用機制，有助于更好地認識地區(qū)宏觀經(jīng)濟政策對微觀企業(yè)資本配置效率的影響。在經(jīng)濟增長壓力下，地方政府積極推動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。在推動地方經(jīng)濟增長過程中，地方政府往往會通過提升政府服務(wù)效率、提高公共治理水平、加強地區(qū)法制建設(shè)和產(chǎn)權(quán)保護水平等，積極推動地區(qū)市場化建設(shè)，有效降低市場參與機構(gòu)間的信息不對稱水平，提升企業(yè)資本配置效率。這種影響機制在企業(yè)內(nèi)部影響渠道上，使得兩類代理成本降低，減小企業(yè)過度投資水平;在企業(yè)外部影響渠道上，緩解信息不對稱水平使得企業(yè)獲取資本支持，降低融資約束。

本文的實證結(jié)論從側(cè)面驗證了黨中央國務(wù)院對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)要求。在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展要求上，對地方官員的考核應(yīng)更多側(cè)重于經(jīng)濟增長質(zhì)量而非經(jīng)濟增長速度?；诖耍疚牡恼呓ㄗh是：中央政府層面，要進一步優(yōu)化地方經(jīng)濟增長的目標導(dǎo)向標準，聚焦于經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，改變粗放型經(jīng)濟發(fā)展模式，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展;地方政府層面，要提升政府治理水平，推動地區(qū)市場化建設(shè)，完善法制執(zhí)行和加強企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護，降低市場參與機構(gòu)間交易成本和信息不對稱水平;微觀公司層面，要完善公司治理制度，提高企業(yè)投資決策科學(xué)性，提升企業(yè)投融資決策效率。對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，應(yīng)加強公司治理，減少控股股東對公司決策的干預(yù)，提升投資效率。

參考文獻：

[1]Qian，Y.，G. Roland. Federalism and the Soft Budget Constraint[J].American Economic Review，1998 （5）：1143～1162.

[2]周黎安. 中國地方官員的晉升錦標賽模式研究[J]. 經(jīng)濟研究，2007（7）： 36～50.

[3]徐現(xiàn)祥，王賢彬. 晉升激勵與經(jīng)濟增長： 來自中國省級官員的證據(jù)[J]. 世界經(jīng)濟，2010（2）：15-36.

[4]Jones，B. F.，B. A. Olken. Do Leaders Matter？ National Leadership and Growth since World War II [J]. Quarterly Journal of Economics，2005（3）：835～864.

[5]姚洋，張牧揚. 官員績效與晉升錦標賽——來自城市數(shù)據(jù)的證據(jù)[J]. 經(jīng)濟研究，2013（1）： 137～150 .

[6]徐現(xiàn)祥，李書娟，王賢彬，畢青苗. 中國經(jīng)濟增長目標的選擇： 以高質(zhì)量發(fā)展終結(jié)“崩潰論”[J].世界經(jīng)濟，2018（10）：3～25.

[7]徐現(xiàn)祥，梁劍雄. 經(jīng)濟增長目標的策略性調(diào)整[J]. 經(jīng)濟研究，2014（1）：27～40.

[8]徐現(xiàn)祥，劉毓蕓. 經(jīng)濟增長目標管理[J]. 經(jīng)濟研究，2017（7）：18～33.

[9]Coase R. The Nature of the Firm[J]. Economica，1937（4）：386～405.

[10]Jensen M C，Meckling W H. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305～360.

[11]Johnson S，Boone P，Breach A，et al. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis：1997～1998 [J]. Journal of Financial Economics，2000（58）：141～186.

[12]Myers，C. and N. Majluf. “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do not Have.” Journal of Financial Economics，1984（13）：187～221.

[13]劉淑琳，王賢彬，黃亮雄. 經(jīng)濟增長目標驅(qū)動投資嗎？[J]. 金融研究，2019（8）：1～17.

[14]唐雪松，周曉蘇，馬如靜. 政府干預(yù)、GDP 增長與地方國企過度投資[J]. 金融研究， 2010（8）：33～48.

[15]曹春方，馬連福，沈小秀. 財政壓力、晉升壓力、官員任期與地方國企過度投資[J]. 經(jīng)濟學(xué)季刊，2014（13）：1416～1436.

[16]夏立軍，方軼強. 政府控制、治理環(huán)境與公司價值[J]. 經(jīng)濟研究，2005（5）：40～51.

[17]樊綱，王小魯，馬光榮. 中國市場化進程對經(jīng)濟增長的貢獻[J]. 經(jīng)濟研究，2011（9）：4～16.

[18]魏志華，曾愛民，李博. 金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束[J].2014（5）：73-80.

[18]程必定.新發(fā)展階段縮小我國區(qū)域差距空間模式的構(gòu)建[J].江淮論壇，2021（6）：14～19.

[19]紀江明，劉冬.協(xié)同視域下地方政府數(shù)據(jù)開放平臺建設(shè)機制考察與優(yōu)化策略——以長三角區(qū)域12個城市為例[J].江淮論壇，2021（2）：86～92.

[20]Flannery，M.，K. Rangan. Partial Adjustment toward Target Capital Structures[J].Journal of Financial Economics，2006（79）： 469～506.

[21]Gulen，H.，Ion，M. Policy Uncertainty and Corporate Investment[J]. Review of Financial Studies ，2016（ 3）：523～564.

[22]鐘寧樺，劉志闊，何嘉鑫，等. 我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題[J]. 經(jīng)濟研究，2016（7）：102～117.

[23]陳勝藍，李占婷. 經(jīng)濟政策不確定性與分析師盈余預(yù)測修正[J]. 世界經(jīng)濟，2017（7）： 169;192.

[24]祝繼高，陸正飛. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)再融資與資源配置效率[J]. 金融研究，2011（1）：131～148.

[25]Kaplan S.，Zingales. Do Financial Constraints Explain Why Investment Is Correlated with Cash Flow[J].Quarterly Journal of Economics，1997（112）：169～216.

[26]Hadlock，J.，Pierce，J. New Evidence on Measuring Financial Constraints：Moving Beynond the KZ Index[J].Review of Financial Studies，2010（5）：1909～1940.

[27]Richardson S. Over Investment of Free Cash Flow[J]..Review of Accounting Studies，2006（2/3）：158～189.

Does the pressure of local economic growth improve the efficiency of enterprise investment

ZHANG Guang-sheng1，LI Yuan-yuan1，CHEN Ming-li2

（1. Business School of Liaoning University， Shenyang Liaoning 110036， China; 2.School of management of Shanghai University of technology， Shanghai 200093，China）

Abstract：

by manually collecting the local economic growth target data of China from 2007 to 2019， this paper constructs the local government economic growth pressure index， and discusses the impact and mechanism of this index on the investment efficiency of local micro enterprises. The research shows that the pressure of local economic growth can significantly inhibit the inefficient investment of enterprises in the jurisdiction， which is realized by improving the level of corporate governance. Due to the differences of property rights， regional and industrial heterogeneity， the effects of economic growth pressure on enterprise investment efficiency are different. From the perspective of property rights， the impact of local economic growth pressure on enterprise investment efficiency is more significant for private enterprises; Based on the perspective of the control level of state-owned enterprises， the impact on local state-owned enterprises is more significant; Based on the perspective of regional marketization process， the impact on enterprises in the central and western regions is more obvious. Further research found that the improvement of corporate governance under the pressure of local economic growth is an important reason to improve the investment efficiency of enterprises.

Key words：

economic growth pressure;Investment efficiency;corporate governance

責(zé)任編輯：蕭敏娜