陳艷利 袁美琪

摘 要：基于滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅是否會(huì)對(duì)高管薪酬粘性產(chǎn)生影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，非控股大股東退出威脅能夠有效地抑制高管薪酬粘性，當(dāng)股權(quán)集中度較高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低和分析師對(duì)企業(yè)較高的關(guān)注度時(shí)，非控股大股東退出威脅的抑制作用更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度在非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的影響中存在部分中介效應(yīng)，即非控股大股東退出威脅促使企業(yè)提高信息透明度以約束控股股東掏空和高管自利行為，從而降低高管薪酬粘性。最后，非控股大股東退出威脅能夠有效降低高管員工薪酬粘性差距，促進(jìn)高管員工薪酬分配規(guī)則公平性。

關(guān)鍵詞：

薪酬粘性;退出威脅;委托代理問題;信息透明度

文章編號(hào)：2095-5960（2022）04-0042-10;中圖分類號(hào)：F275;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

現(xiàn)有研究表明，我國企業(yè)高管薪酬粘性特征明顯，即業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬降低的幅度小于業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬提高的幅度。[1]一方面，高管出于自身的利益考慮，利用其現(xiàn)有權(quán)力干涉企業(yè)薪酬制度的制定，降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性;[2，3]另一方面，控股股東為了避免高管對(duì)于自己掏空行為的干預(yù)，也會(huì)選擇給予高管一定的“補(bǔ)償”，提高高管的薪酬粘性，進(jìn)而降低了薪酬激勵(lì)的有效性。[4]綜合已有關(guān)于我國高管薪酬粘性影響因素的文獻(xiàn)，主要集中于從大股東掏空、高管權(quán)力以及機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督等視角進(jìn)行探討。[4-6]而非控股大股東退出威脅作為降低企業(yè)代理成本，抑制控股股東私利行為的一種有效的方式[7，8]，是否會(huì)對(duì)高管薪酬粘性起到治理作用的研究則較為缺乏。為此，本文以非控股大股東退出威脅作為研究視角，探討其對(duì)高管薪酬粘性的影響。

退出威脅為股東參與企業(yè)治理的一種方式。[9，10]企業(yè)大股東掌握著更多的企業(yè)私有信息，一旦退出企業(yè)，會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定程度的不利影響，在資本市場(chǎng)上則表現(xiàn)為股價(jià)下跌，進(jìn)而影響到高管和控股股東的財(cái)富。[11，12]當(dāng)高管利用自身權(quán)力獲取企業(yè)資源時(shí)，非控股大股東可以采取“用手投票”的方式表達(dá)自己的想法，在這種方式無法有效的制止高管的私利行為時(shí)，非控股大股東便采取退出威脅的方式參與企業(yè)治理，該狀況下高管為避免財(cái)富受損，也會(huì)更加努力經(jīng)營企業(yè)，提升企業(yè)價(jià)值以阻止大股東退出。然而現(xiàn)有關(guān)于大股東退出威脅治理作用的研究，主要集中于對(duì)企業(yè)代理成本[7]、控股股東和高管私利行為[8，13]、盈余管理行為[14]、企業(yè)創(chuàng)新[15]、投資水平[16]、企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量[11，17]，以及資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[18]等相關(guān)的研究，尚未有文獻(xiàn)考察其對(duì)高管薪酬粘性的影響。為此，本文的研究將試圖填補(bǔ)這一空白。

股權(quán)集中度差異會(huì)對(duì)非控股大股東退出威脅的效力產(chǎn)生影響。一方面，股權(quán)集中度越高時(shí)，股價(jià)變化對(duì)控股股東財(cái)富的影響便越大。當(dāng)非控股大股東發(fā)出退出威脅時(shí)，控股股東會(huì)針對(duì)高管制定更為有效的激勵(lì)和監(jiān)管機(jī)制以避免自身財(cái)富受損。另一方面，若合謀所獲取收益大于退出威脅的損失，控股股東將更加傾向于合謀，加劇高管薪酬粘性。而從企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境角度考慮，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作為有效的外部監(jiān)督機(jī)制，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的不同，其薪酬業(yè)績(jī)敏感性也會(huì)存在著差異[19]，進(jìn)而非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理效果也不同。此外，分析師作為金融市場(chǎng)的中介，其能夠運(yùn)用專業(yè)知識(shí)和技能，將企業(yè)信息更加快速準(zhǔn)確地傳遞給投資者，提高資本市場(chǎng)信息的透明度，降低企業(yè)和投資者之間信息非對(duì)稱[20-22]，因此分析師關(guān)注度也會(huì)影響非控股大股東退出威脅產(chǎn)生的效力。

基于上述分析，本文以2008至2020年A股上市公司為研究對(duì)象，從高管薪酬粘性的角度探究非控股退出威脅的治理作用，并從股權(quán)集中度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和分析師關(guān)注度三個(gè)方面考察對(duì)兩者關(guān)系的影響。此外，本文進(jìn)一步探討非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性作用機(jī)制以及非控股大股東退出威脅是否促進(jìn)了公司薪酬分配規(guī)則公平性。研究結(jié)果表明：（1）非控股大股東退出威脅能夠有效抑制高管薪酬粘性;（2）股權(quán)集中度較高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低以及分析師對(duì)企業(yè)關(guān)注度較高時(shí)，非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的抑制作用越明顯;（3）非控股大股東退出威脅通過促使企業(yè)提高信息透明度來約束控股股東掏空和高管的自利行為，從而抑制高管薪酬粘性;（4）非控股大股東退出威脅能夠有效提高企業(yè)薪酬分配規(guī)則的公平性。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、控制權(quán)私利、代理成本、盈余管理等角度考察股東退出威脅對(duì)企業(yè)的治理作用。Dou等[11]和余怒濤等[17]認(rèn)為大股東退出威脅能夠有效地提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。Hope等[13]和姜付秀等[8]以我國股權(quán)分置改革為背景，指出大股東退出威脅能夠抑制控股股東和高管的私利行為。陳克兢發(fā)現(xiàn)非控股大股東退出威脅能夠有效地降低企業(yè)的盈余管理程度和兩類代理成本。[7，14]廖靜和劉星從機(jī)構(gòu)投資者的角度，研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者退出威脅對(duì)國有企業(yè)過度投資行為發(fā)揮顯著的治理作用。[16]林川研究發(fā)現(xiàn)外資股東退出威脅能夠顯著的降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[18]陳克兢等研究發(fā)現(xiàn)大股東退出威脅對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均具有正向的影響。[15]

對(duì)于我國企業(yè)高管薪酬粘性影響因素的研究，則主要基于高管和大股東兩個(gè)視角。從高管角度，方軍雄指出薪酬變動(dòng)的非對(duì)稱性現(xiàn)象主要存在于權(quán)力較高的管理者之中。[23]高文亮等將企業(yè)區(qū)分是否為管理層權(quán)力型，驗(yàn)證管理層權(quán)力會(huì)加劇高管薪酬粘性。[5]張華榮和李波進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力增強(qiáng)薪酬粘性的作用在國有企業(yè)中更加地明顯。[24]從股東角度，一方面，大股東的掏空行為會(huì)對(duì)高管薪酬粘性起到促進(jìn)作用;[4]另一方面，大股東也會(huì)通過積極參與企業(yè)治理，降低薪酬粘性。張敏和姜付秀探究了股東中機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地抑制民營企業(yè)的薪酬粘性。[6]

綜觀上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，一是對(duì)于退出威脅對(duì)公司治理的影響研究，主要集中于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、代理成本、企業(yè)創(chuàng)新、控股股東和高管私利行為、投資水平、盈余管理、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等視角，對(duì)薪酬粘性治理作用的研究則較少涉及。二是對(duì)于薪酬粘性的影響因素研究，主要基于高管和大股東兩個(gè)角度來進(jìn)行分析，其中關(guān)于股東作用的研究，主要從大股東正向監(jiān)督治理作用和負(fù)面掏空企業(yè)進(jìn)行考察，而關(guān)于非控股大股東退出威脅的治理作用鮮有提及。

（二）假設(shè)提出

1.非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性

關(guān)于高管薪酬粘性產(chǎn)生的原因，主要從委托代理理論角度進(jìn)行探討。基于第一類代理問題，股東和高管之間由于兩權(quán)分離，存在目標(biāo)不一致的情況，股東期望企業(yè)的業(yè)績(jī)提高，而高管期望獲得更多的回報(bào)，由于信息不對(duì)稱，無法對(duì)高管的行為全面監(jiān)管，導(dǎo)致高管存在機(jī)會(huì)主義行為，其會(huì)利用自己的權(quán)力干涉薪酬的制定，導(dǎo)致薪酬粘性的產(chǎn)生。[2，5]第二類代理問題表明，控股股東與其他股東之間也存在著利益不一致的情況，鑒于我國企業(yè)存在著“一股獨(dú)大”的特征，控股股東會(huì)利用自身控制權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空，損害其他股東的利益，控股股東為防止管理層干預(yù)其掏空行為，會(huì)與高管合謀，給予高管一定的“補(bǔ)償”，通過干預(yù)高管薪酬制定來提高高管的薪酬粘性。[4]

面對(duì)控股股東的掏空和高管的自利行為，一旦非控股大股東“用手投票”的方式無法保障其合理利益，會(huì)向企業(yè)發(fā)出退出威脅?；谛盘?hào)傳遞理論，非控股大股東作為企業(yè)內(nèi)部信息的知情者，轉(zhuǎn)讓或減持其所擁有的股票會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營不利的信號(hào)，引起股價(jià)下跌，這不僅導(dǎo)致股東財(cái)富受損，而且會(huì)影響投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的判斷，導(dǎo)致企業(yè)資本成本提高。[25]從高管聲譽(yù)的角度考慮，高管為了其長期的職業(yè)生涯，會(huì)努力維持良好的聲譽(yù)，而較差的資本市場(chǎng)表現(xiàn)可能會(huì)使外界對(duì)高管的能力產(chǎn)生懷疑，導(dǎo)致高管自身聲譽(yù)受損，并面臨被辭退的可能。為了避免上述可能的發(fā)生，當(dāng)非控股大股東發(fā)出退出威脅時(shí)，企業(yè)具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)緩解其存在的代理問題[7]，通過提高內(nèi)部治理能力，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部信息的透明度[14]，使各利益相關(guān)者能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部行為進(jìn)行更有效的監(jiān)督以約束控股股東掏空和高管的自利行為[26]，進(jìn)而抑制高管薪酬粘性。因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：非控股大股東退出威脅會(huì)抑制高管的薪酬粘性。

2.股權(quán)集中度對(duì)非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性關(guān)系的影響

企業(yè)股權(quán)集中度高低影響控股股東控制權(quán)的大小，當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高時(shí)，股價(jià)變化與控股股東財(cái)富密切相關(guān)?，F(xiàn)有關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)控股股東行為影響的文獻(xiàn)，主要存在著“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”兩種觀點(diǎn)。[27-29]從壕溝防御效應(yīng)角度考慮，隨著股權(quán)集中度提高，控股股東為避免高管對(duì)其掏空行為的干預(yù)，會(huì)與高管合謀，干涉高管薪酬的制定，提高高管的薪酬粘性。當(dāng)非控股大股東發(fā)出退出威脅對(duì)控股股東和高管所帶來的損失低于控股股東與高管合謀所獲取的財(cái)富，非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的影響就會(huì)下降，此時(shí)隨著股權(quán)集中度的提高，非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理作用減弱。而從利益協(xié)同效應(yīng)角度考慮，當(dāng)股權(quán)集中度逐漸增加時(shí)，控股股東利益與企業(yè)利益趨于一致，控股股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。當(dāng)高管行為侵害股東利益時(shí)，控股股東為避免非控股大股東退出企業(yè)引起股價(jià)的下跌所帶來的巨大損失，會(huì)更加積極參與制定更加完善的薪酬獎(jiǎng)懲機(jī)制，降低高管的薪酬粘性。因此，股權(quán)集中度越高，非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理作用越強(qiáng)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H2a和H2b。

H2a：非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理作用在股權(quán)集中度較低的企業(yè)中更加顯著;

H2b：非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理作用在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中更加顯著。

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性關(guān)系的影響

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不同，其行業(yè)整體利潤水平會(huì)存在明顯差異。相比于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)利潤較高，該類行業(yè)的企業(yè)股東退出企業(yè)的意愿則相對(duì)較低。因此，一旦所屬行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)的非控股大股東發(fā)出退出威脅，其向市場(chǎng)傳遞的負(fù)面影響將更大，非控股股東退出威脅的效力也將更強(qiáng)。此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作為約束管理者的重要外部治理機(jī)制[30]，競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)，企業(yè)生存壓力越大，企業(yè)為避免破產(chǎn)淘汰會(huì)積極將高管的薪酬與企業(yè)經(jīng)營和盈利狀況掛鉤，因此高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性較高[19]，薪酬粘性低的現(xiàn)象也較為明顯，非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的抑制作用有限。反之，在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中，高管由于受到外部壓力較弱，薪酬粘性更為嚴(yán)重，因此，在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中，非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理效果更為顯著?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3。

H3：非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的抑制作用在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)中更加顯著。

4.分析師關(guān)注度對(duì)非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性關(guān)系的影響

作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，分析師能夠運(yùn)用自身專業(yè)的能力對(duì)資本市場(chǎng)信息進(jìn)行有效的識(shí)別和分析，進(jìn)而降低企業(yè)內(nèi)外部之間存在的信息非對(duì)稱問題。[20，21]分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注，在一定程度上減少了高管進(jìn)行盈余管理等舞弊行為的發(fā)生[31]，增加了控股股東與高管合謀獲取企業(yè)資源被發(fā)現(xiàn)的可能性，提高了訴訟風(fēng)險(xiǎn)。分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注度越高，企業(yè)的信息能夠更加快速和廣泛地被投資者所了解，此時(shí)企業(yè)信息被誤解的可能性降低。故當(dāng)非控股大股東退出企業(yè)時(shí)，投資者能夠更加及時(shí)對(duì)負(fù)面信息做出正確反映，高管自利行為引起股價(jià)的下跌幅度便更大，對(duì)控股股東財(cái)富受損程度也會(huì)更高，因此，此時(shí)非控股大股東退出威脅的效力更高。故基于上述分析，本文提出假設(shè)4。

H4：非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的抑制作用在分析師關(guān)注度較高的企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2020年我國A股上市公司作為初始研究樣本并進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST、*ST以及金融行業(yè)上市企業(yè);（2）考慮到股東之間可能存在“一致行動(dòng)人”會(huì)對(duì)行使表決權(quán)具有統(tǒng)一的表決意見，即這種情況下投票權(quán)往往歸屬于一個(gè)大股東，基于此，本文參考陳克兢[7]、姜付秀等[8]的做法，根據(jù)年報(bào)中披露的信息，手工收集整理樣本中股東間“一致行動(dòng)人”情況，在計(jì)算控股股東和非控股流通股大股東持股比例時(shí)，將“一致行動(dòng)人”股東的持股比例相加總來進(jìn)行衡量并剔除前十大流通股股東持股比例小于5%的樣本;（3）在計(jì)算非控股流通股大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)程度過程中剔除了流通股大股東中只存在控股股東或控股股東“一致行動(dòng)人”的樣本;（4）對(duì)所有變量進(jìn)行整合的過程中，剔除了各類變量中存在缺失值的樣本，最終獲得5924個(gè)觀測(cè)值。此外，為消除極端值的影響，本文還對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位點(diǎn)上進(jìn)行縮尾處理。本文研究所需數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫以及Wind數(shù)據(jù)庫，其中關(guān)于“一致行動(dòng)人”的劃分則依據(jù)巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)中所披露的內(nèi)容進(jìn)行界定。

（二）變量的定義和度量

1.高管薪酬粘性：參照步丹璐和文彩虹[3]、徐悅等[32]的做法，本文以前三名高管薪酬總額度量上市企業(yè)的高管薪酬，并通過以下計(jì)算過程得到高管薪酬粘性：（1）計(jì)算2004～2020年上市企業(yè)高管的薪酬增長率以及凈利潤增長率;（2）計(jì)算得到高管薪酬變動(dòng)相對(duì)企業(yè)凈利潤變動(dòng)的敏感性;（3）以樣本期內(nèi)當(dāng)年以及前四年為一個(gè)窗口，滾動(dòng)計(jì)算五年期間內(nèi)凈利潤增長與下跌時(shí)高管薪酬變動(dòng)相對(duì)企業(yè)凈利潤變動(dòng)的敏感性的均值，若窗口期內(nèi)凈利潤增長始終為正或始終為負(fù)，則剔除該均值;（4）用時(shí)間窗口滾動(dòng)計(jì)算出的凈利潤上升的敏感性均值減去凈利潤下降的敏感性均值，即得到高管的薪酬粘性（NX）。

2.非控股大股東退出威脅：依據(jù)陳克兢[7]提出的界定方式，本文將非控股大股東定義為持股比例超5%且并不掌握企業(yè)控制權(quán)的流通股股東。參考陳克兢[7]、王愛群和劉耀娜[33]的做法，以流通股股票日均換手率來衡量股票流動(dòng)性（SL），并將其與非控股流通股大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)程度（BHC）相乘得到非控股大股東退出威脅程度，由于數(shù)值過小，本文將該值擴(kuò)大100倍。具體計(jì)算公式如下：

Neti，t=SLi，t×BHCi，t（1）

BHCi，t= ∑NK = 1NCLSk，i，t SSBHi，t 2（2）

公式（2）為非控股流通股大股東的計(jì)算公式，其中NCLSk，i，t為第i個(gè)企業(yè)第t年第k個(gè)非控股流通股大股東的持股比例，SSBHi，t為第i個(gè)企業(yè)第t年所有流通股大股東持股比例之和。其他變量定義及度量見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型對(duì)所提假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

NXi，t=β0+β1Neti，t+∑Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（3）

模型（3）用于考察非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的影響，其中，NX為高管薪酬粘性，Net為非控股流通股大股東退出威脅。若假設(shè)1成立，則β1的系數(shù)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，高管薪酬粘性的均值為0.949，表明業(yè)績(jī)上升1%時(shí)高管薪酬上升的幅度比業(yè)績(jī)下降1%時(shí)薪酬下降的幅度高出0.949%。非控股大股東退出威脅Net均值為0.509，中位數(shù)為0.152，標(biāo)準(zhǔn)差為0.936。企業(yè)股權(quán)集中度均值為33.207，即企業(yè)中控股股東持股比例均值為33.207%，充分體現(xiàn)我國企業(yè)存在“一股獨(dú)大”的特征。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度衡量指標(biāo)HHI的最小值為0.021，最大值為0.861，說明不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度差異較大。分析師關(guān)注度Analyst標(biāo)準(zhǔn)差為9.495，均值為6.648，表明樣本整體的分析師關(guān)注度存在著較大的差異。

（二）非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的影響

表3第（1）列為非控股股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性影響的回歸結(jié)果。非控股大股東退出威脅的回歸系數(shù)為-0.053，且在5%水平上顯著，表明非控股大股東退出威脅能夠有效地抑制高管薪酬粘性，從而支持了假設(shè)1，肯定了退出威脅對(duì)于高管薪酬粘性的治理作用。

（三）股權(quán)集中度對(duì)非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性關(guān)系的影響

表3列（2）至列（3）報(bào)告了不同股權(quán)集中度下非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性的治理作用，當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度大于等于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)為高股權(quán)集中度組，反之則為低股權(quán)集中度組。結(jié)果顯示，非控股大股東退出威脅（Net）的系數(shù)在高股權(quán)集中度的樣本中系數(shù)為-0.089，且在10%的水平上顯著，而在低股權(quán)集中度的樣本中系數(shù)為-0.009，但不顯著，說明非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理作用在股權(quán)集中度高的企業(yè)中效果更加顯著，從而支持了假設(shè)H2b。

（四）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性關(guān)系的影響

表3第（4）至（5）列為非控股大股東退出威脅對(duì)不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下的企業(yè)高管薪酬粘性影響。HHI值越大表明企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，將大于等于HHI年度中位數(shù)的企業(yè)劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組，反之則為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的組，并報(bào)告不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下，非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性之間的關(guān)系。由結(jié)果可知，非控股大股東退出威脅（Net）的系數(shù)在低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度組中為-0.083，且在5%的水平上顯著，而在高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的企業(yè)中為-0.015，但不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3。

（五）分析師關(guān)注度對(duì)非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性關(guān)系的影響

表3第（6）和（7）列為不同分析師關(guān)注度下，非控股大股東退出威脅的治理效果。本文將分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤數(shù)量大于等于年度行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)劃分為高分析師關(guān)注度組，反之則為低分析師關(guān)注的企業(yè)。根據(jù)第（6）列、（7）列的回歸結(jié)果，非控股大股東退出威脅（Net）的系數(shù)在高分析師關(guān)注度組中為-0.078且在10%的水平上顯著為負(fù)，而在低分析師關(guān)注度企業(yè)組中不顯著，說明非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性抑制作用在高分析師關(guān)注度的企業(yè)中效果更加顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)4。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

為克服可能存在的樣本自選擇問題，本文根據(jù)Net中位數(shù)將樣本分成兩個(gè)部分，其中當(dāng)Net大于等于其行業(yè)年度中位數(shù)時(shí)作為處理組取值為1，反之取值為0，并采用1：1最近鄰匹配的方法。此外，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，將公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Sup）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、現(xiàn)金流（CF）等作為協(xié)變量匹配特征相似的樣本，并采用Logit模型計(jì)算傾向的分值。樣本經(jīng)過PSM匹配后的概率分布密度函數(shù)圖更加地接近，且平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示匹配后基本不存在著顯著差異，因此樣本經(jīng)過匹配后滿足了共同支撐假設(shè)和均衡性假設(shè)。之后將經(jīng)過PSM匹配后的樣本重新對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，表4的結(jié)果顯示，結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.剔除薪酬粘性值小于0的樣本

薪酬粘性小于0說明樣本中可能存在著業(yè)績(jī)上升時(shí)，高管薪酬下降的情況。為排除上述特殊情況可能對(duì)本文結(jié)果的干擾，參考李洋等[34]的研究，剔除薪酬粘性小于0的樣本，重新進(jìn)行檢驗(yàn)并將結(jié)果列式在表5中，由表5的結(jié)果可以看出，所得結(jié)果依然滿足上述假設(shè)。

3.替換解釋變量

本文參考了徐悅等[32]的做法，將通過五年來滾動(dòng)計(jì)算的高管薪酬粘性替代為通過七年滾動(dòng)計(jì)算的高管薪酬粘性對(duì)上述假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。并將結(jié)果列式于表6中，由表6可以看出，除行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度組外，其他結(jié)果依然滿足假設(shè)，總體上來看基本符合上述結(jié)論。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制分析

本文進(jìn)一步就其影響的作用路徑進(jìn)行分析。高管的自利行為是導(dǎo)致薪酬粘性過高的重要原因，而非控股大股東退出威脅具有治理作用，通過提高企業(yè)的信息透明度方式來增強(qiáng)各利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理的監(jiān)督，使控股股東的掏空和高管權(quán)力過高所引起的高管自利行為得到約束，兩類代理問題得到緩解，最終抑制了高管的薪酬粘性。因此，為驗(yàn)證上述分析，本文參考王愛群和劉耀娜以股價(jià)同步性來衡量信息透明度[33]，該變量值越大，說明企業(yè)信息透明度越低，其中股價(jià)同步性的計(jì)算參見模型（4）和（5）。進(jìn)一步地，本文參考溫忠麟等[35]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，通過模型（3）（6）（7）來對(duì)作用路徑進(jìn)行檢驗(yàn)。

ri，t=β0+β1rm，t+β2rI，t+εi，t（4）

SYNi，t=Ln（R2i，t1-R2i，t）（5）

其中SYNi，t為企業(yè)股價(jià)同步性，該值越小說明企業(yè)信息透明度越高，ri，t、rm，t、rI，t分別為第t周個(gè)股收益率、市場(chǎng)收益率和行業(yè)收益率，R2i，t為模型（4）的擬合優(yōu)度。

SYNi，t=β0+β1Neti，t+∑Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（6）

NXi，t=β0+β1Neti，t+β2SYNi，t+∑Controlsi.t+∑Industry+∑Year+εi，t（7）

表7列示的回歸結(jié)果中，第一步自變量非控股大股東退出威脅對(duì)因變量高管薪酬粘性的抑制作用已在前文中驗(yàn)證（詳見表3）。第二步檢驗(yàn)中自變量非控股大股東退出威脅對(duì)中介變量股價(jià)同步性影響中Net的系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著，表明非控股大股東退出威脅能夠顯著提高企業(yè)的信息透明度。第3列列示了中介變量股價(jià)同步性（SYN）與自變量非控股大股東退出威脅（Net）對(duì)高管薪酬粘性（NX）的影響，Net和SYN的系數(shù)分別在10%和1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，信息透明度在非控股大股東退出威脅與高管薪酬粘性之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即非控股大股東退出威脅促使企業(yè)提高信息透明度，緩解了兩類代理問題，進(jìn)而對(duì)高管薪酬粘性起到抑制作用。

（二）非控股大股東退出威脅對(duì)高管員工薪酬粘性差距的影響

高管員工薪酬粘性差距作為企業(yè)薪酬分配規(guī)則公平性的重要體現(xiàn)，當(dāng)高管薪酬粘性大于員工薪酬粘性時(shí)，員工會(huì)感受到薪酬分配的不公平，從而打擊了員工工作的積極性，造成員工工作效率低下。[36]現(xiàn)有研究指出高管自利行為是不公平的薪酬分配規(guī)則主要原因，而非控股大股東退出威脅抑制了高管基于自身權(quán)力干涉薪酬制定的行為，促進(jìn)企業(yè)制定更加合理的薪酬契約。因此，本文預(yù)期非控股大股東退出威脅促使高管員工之間薪酬分配規(guī)則更加公平，降低了高管員工之間的薪酬粘性差距。

為驗(yàn)證上述預(yù)期，本文參考雷宇和郭劍花[36]對(duì)高管員工薪酬粘性差距的衡量方法，以高管薪酬粘性與員工薪酬粘性之間的差距的絕對(duì)值來進(jìn)行衡量（用Fair1來表示），該值越低表明高管與員工之間的薪酬分配規(guī)則越公平，同時(shí)為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還以董監(jiān)高平均薪酬粘性替代高管薪酬粘性來衡量高管員工薪酬粘性差距（用Fair2來表示），并將回歸結(jié)果列示于表8中。

由表8第（1）列可知，非控股大股東退出威脅Net系數(shù)為-0.062且在5%水平上顯著，證明非控股大股東退出威脅對(duì)高管員工薪酬粘性差距的抑制作用。由第（2）列結(jié)果可知，在替換因變量后，非控股大股東退出威脅Net系數(shù)為-0.058在10%的水平上顯著，進(jìn)一步證明非控股大股東退出威脅對(duì)高管員工薪酬粘性差距的抑制作用。說明非控股大股東退出威脅抑制高管的自利行為，在促進(jìn)高管制定合理有效的薪酬契約的同時(shí)，提高了員工在薪酬制定過程中議價(jià)的能力，提升高管員工之間薪酬分配規(guī)則的公平性。

六、結(jié)論與啟示

本文以2008～2020年我國A股上市公司為研究對(duì)象，探討非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理作用，并以股權(quán)集中度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以及分析師關(guān)注度為基準(zhǔn)來分析各因素影響下，非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理效力。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）非控股大股東退出威脅能有效抑制高管薪酬粘性;（2）當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低以及分析師關(guān)注度較高時(shí)非控股大股東退出威脅對(duì)高管薪酬粘性的治理效果更加顯著;（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非控股大股東退出威脅通過促進(jìn)企業(yè)提升信息透明度進(jìn)而抑制企業(yè)高管薪酬粘性;（4）非控股大股東退出威脅在抑制高管薪酬粘性的基礎(chǔ)上，同樣促進(jìn)了高管員工薪酬分配規(guī)則的公平性。本文的研究結(jié)果肯定了非控股大股東退出威脅的治理作用，且治理效果在股權(quán)集中度較高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較弱，以及分析師關(guān)注度較高的企業(yè)會(huì)更好。

本文的研究提供了一定的啟示作用。首先，建議企業(yè)董事會(huì)增加非控股大股東席位，提高非控股大股東的話語權(quán)，從而更有效發(fā)揮非控股大股東的治理作用。其次，政府應(yīng)完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，能夠提高企業(yè)的治理能力，避免高管自利行為發(fā)生，有助于降低高管薪酬粘性，激勵(lì)高管更加努力的工作。并充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性的作用，著力優(yōu)化營商環(huán)境，建立專業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)化營商環(huán)境評(píng)價(jià)體系，并降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，減少市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。而對(duì)于壟斷程度較高的行業(yè)，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)其高管薪酬的制定應(yīng)給予更多的關(guān)注。最后，政府部門應(yīng)強(qiáng)化金融中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)化建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)分析師的監(jiān)管，完善分析師獎(jiǎng)懲和評(píng)價(jià)體系，旨在提高分析師的獨(dú)立性，完善市場(chǎng)信息環(huán)境，以便更大程度發(fā)揮非控股大股東的治理作用。

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Can Non-controlling Large Shareholders’ Exit Threats Curb Executive Compensation Stickiness

CHEN Yan-li，YUAN Mei-qi

（School of Accounting，Dongbei University of Finance and Economics/China Internal Control Research Center，Dalian 116025，China）

Abstract：

How to effectively manage the stickiness of executive compensation has been widely discussed in theoretical and practical circles. This paper takes A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange as research samples to empirically test whether the exit threat of non-controlling major shareholders has an impact on executive compensation stickiness. The empirical study finds that the exit threat of non-controlling major shareholders can effectively inhibit the stickiness of executive compensation. When the ownership concentration is higher， the industry competition degree is lower and analysts pay more attention to the enterprise， the inhibition effect of the exit threat of non-controlling major shareholders is more significant. Further research finds that information transparency has a partial mediating effect on the influence of exit threat of non-controlling major shareholders on executive compensation stickiness， that is， the exit threat of non-controlling major shareholders encourages enterprises to improve corporate information transparency to restrain controlling shareholders' hollowing out and self-interest behavior of senior management， thus reducing executive compensation stickiness. Finally， the exit threat of non-controlling major shareholders can effectively reduce the executive-employee pay stickiness gap and promote the fairness of executive-employee pay distribution rules.

Key words：

compensation stickiness;exit threat;principal-agent problem;information transparency

責(zé)任編輯：張建偉