魏 鋒，陳瑩瑩

(重慶大學 經(jīng)濟與工商管理學院，重慶 400044)

一、問題與文獻回顧

現(xiàn)金股利，是投資者獲取投資收益的主要來源之一；同時，現(xiàn)金股利能向外界傳遞企業(yè)盈利的信息[1]，減輕信息不對稱的影響，吸引投資者進行投資，從而避免企業(yè)遭受財務困境[2]，因此現(xiàn)金股利的發(fā)放受到公司與投資者的極大關注。投資者希望獲得高額的分紅以保障自己的利益，但是中國上市公司的現(xiàn)金股利分配卻表現(xiàn)出派現(xiàn)水平低、總體派現(xiàn)水平不斷波動的現(xiàn)象[3]。此外，學術界對現(xiàn)金股利有不同觀點，有研究認為現(xiàn)金股利可以降低代理成本，提升公司價值[4]，故企業(yè)愿意分配現(xiàn)金股利；但也研究指出現(xiàn)金股利會降低公司價值[5]，從而降低企業(yè)分配現(xiàn)金股利的意愿，因此還需要對現(xiàn)金股利的影響因素進行深入研究。

關于影響現(xiàn)金股利分配的因素，現(xiàn)有的文獻研究了企業(yè)生長周期、行業(yè)以及投資者需求等對現(xiàn)金股利的影響，其中，Deangelo等提出現(xiàn)金股利的生長周期理論，認為企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利取決于企業(yè)的發(fā)展階段[6]，而同一行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期和競爭環(huán)境相類似，故其股利分配決策具有趨同性[7]，但行業(yè)競爭程度及行業(yè)自信水平均對現(xiàn)金股利的發(fā)放產(chǎn)生負向影響[8]；此外，Baker和Wurgler提出了現(xiàn)金股利迎合理論，認為企業(yè)會根據(jù)投資者的需求來選擇是否發(fā)放現(xiàn)金股利[9]。但這些只是現(xiàn)金股利發(fā)放的間接影響因素，根據(jù)《上市公司治理準則》中“股東大會依法制定企業(yè)的重大決策”這一規(guī)定，股東才是現(xiàn)金股利分配的直接影響因素。關于股東與現(xiàn)金股利的研究主要聚焦于控股股東對現(xiàn)金股利的影響[10]，而較少從多個大股東的角度考察現(xiàn)金股利。此外，關于股東間股權制衡影響現(xiàn)金股利分配的文獻大多從其余股東對第一大股東制衡的角度出發(fā)，證明股權制衡度與現(xiàn)金股利分配呈正相關關系[11-12]，但是這些文獻沒有考慮各股東間的聯(lián)盟關系，也沒有考慮其他股東的持股比例能否對第一大股東形成有效制衡。因此本文以股權結構為切入點，在考慮前十大股東聯(lián)盟關系的基礎上，研究多個大股東對現(xiàn)金股利分配的影響。

上市企業(yè)的股東數(shù)目眾多，但幾乎每家公司都有控股股東[13]，且控股股東持有企業(yè)大部分控制權[14]。由于控股大股東與中小股東之間控制權的差異，故他們關注的目標和收益也有差異[14-16]。現(xiàn)有研究指出大股東與中小股東之間通常會存在利益沖突[17-18]，尤其是當企業(yè)存在控股股東時，控股股東會基于壕溝動機來剝削中小股東的利益[19-20]。已有的研究認為控股股東與中小股東的利益沖突主要體現(xiàn)在關聯(lián)交易方面，公司間的關聯(lián)交易會產(chǎn)生隧道效應和支撐效應，但隧道效應顯著大于支撐效應[21]，因此控股股東可憑借其較高的控制權來決定將企業(yè)的資源用于關聯(lián)交易，從中獲得高額的控制權收益，攫取中小股東的利益[22-23]。郝云宏等認為，面對與控股股東的利益沖突時, 非控股大股東已成為規(guī)避控股股東對自身及中小股東利益侵占的重要主體，因此要充分發(fā)揮非控股大股東的治理作用，抑制控股股東侵占自身及中小股東利益的能力，改善公司治理水平[24]。隨著公司股權結構不斷發(fā)展，存在多個大股東的企業(yè)的數(shù)量在逐漸增加，而多個大股東出現(xiàn)的實質是投資者通過大量購買公司股票使其投票權利能夠積極影響公司的運營與管理[25]。當公司具有持股比例相似的大股東時，多個大股東會對控股股東進行監(jiān)督[26]，減少控股股東通過關聯(lián)交易獲得的控制權私利[27]，同時現(xiàn)金股利能夠作為一種有效的公司治理機制緩解控股股東代理問題[28]，因此多個大股東可能會通過促進現(xiàn)金股利的發(fā)放，從而抑制控股股東將公司利潤轉作個人用途的能力。但是多個大股東也會增加股東的協(xié)調(diào)成本[29]，降低對高管的監(jiān)督效率[30]，導致高管有較強的現(xiàn)金流控制權，此時高管會出于自身利益最大化目的而抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此，多個大股東的存在是促進現(xiàn)金股利發(fā)放還是抑制現(xiàn)金股利發(fā)放尚需實證檢驗來證明。

鑒于此，本文選用中國上市公司為研究對象，通過實證檢驗多個大股東對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)多個大股東會通過促進現(xiàn)金股利的發(fā)放來削弱控股股東對現(xiàn)金流的控制，抑制控股股東將公司利潤轉作個人用途的能力，減輕第二類代理問題，保障自身及中小股東利益，即多個大股東與現(xiàn)金股利呈顯著正相關關系，這一結論經(jīng)穩(wěn)健性檢驗及內(nèi)生性檢驗后依然成立。進一步研究企業(yè)所處的外部環(huán)境以及企業(yè)股權結構異質性對兩者關系的影響，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)處于市場化進程快或法律制度更完善的地區(qū)時，多個大股東與現(xiàn)金股利發(fā)放呈顯著正相關關系；并且在相對控股企業(yè)、股權分散企業(yè)、民營控股企業(yè)以及高管持股水平高的企業(yè)中，多個大股東對現(xiàn)金股利的發(fā)放產(chǎn)生顯著的正向影響。

本研究的貢獻主要有：首先，本文豐富了影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素的研究。近年來，公司股權結構對現(xiàn)金股利分配的影響為學者們所重視，不同于呂長江和周縣華[31]、謝軍[32]等研究第一大股東對現(xiàn)金股利的影響，也不同于劉孟暉[11]、任力和項露菁[12]等研究股權制衡對現(xiàn)金股利的影響，本文從多個大股東視角研究多個大股東對現(xiàn)金股利分配的影響，為股東影響公司決策提供了新的路徑支持，從而豐富了現(xiàn)金股利領域的文獻。其次，豐富了對股權結構研究的相關文獻。已有文獻從企業(yè)創(chuàng)新[33]、公司投資[34]、企業(yè)社會責任報告的質量[35]等企業(yè)視角研究多個大股東，在此基礎上，本文以股東利益為視角，將現(xiàn)金股利納入了多個大股東的研究范圍，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利能保護非控股大股東及中小股東的利益，從一個新的視角豐富了股權結構領域的文獻。最后，本文的研究結論具有較強的實際含義，為保護我國投資者的利益提供了新的路徑支持，能有效緩解企業(yè)與投資者、控股股東與其他股東的利益沖突，營造良好有序的投資環(huán)境，促進我國資本市場的發(fā)展。

二、理論分析與假設

(一)中國現(xiàn)金股利政策制度背景

中國企業(yè)的上市機制起步較晚，同時中國的資本市場也不夠完善，中國上市公司投資者的利益更容易受到侵害。為了更好地保護投資者利益，維護良好的資本市場環(huán)境，證監(jiān)會發(fā)布了一些半強制性的現(xiàn)金股利分紅政策，如：2008年發(fā)布的《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，將上市公司發(fā)行新股的條件更改為最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%，提高了現(xiàn)金股利發(fā)放水平，保障了中小股東的利益；2013年制定《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》指引，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策，規(guī)定了處于不同發(fā)展階段的企業(yè)的最低分紅比例。雖然政府通過頒布和修改一系列政策來規(guī)范公司的利益分配，增加企業(yè)進行現(xiàn)金股利分配的意愿和發(fā)放的水平，但也有公司為了達到融資的要求而只按最低比例進行分紅。因此，為了進一步研究現(xiàn)金股利的影響因素，本文以直接影響公司決策的股東為切入點，研究多個大股東對現(xiàn)金股利的影響。

(二)研究假設

1.多個大股東與第一類代理問題

上市企業(yè)現(xiàn)有的代理問題主要分為第一類代理問題和第二類代理問題。第一類代理問題是指由上市公司經(jīng)營權與所有權分離所導致的股東與管理層之間的代理問題[36]?？毓晒蓶|能對高管進行有效監(jiān)管是因為控股股東擁有公司的大部分控制權，但是多個大股東會使控制權分散，從而導致對高管的監(jiān)督效率下降。此外，大股東之間可能有不同的目標且其意見可能很難達成一致，從而增加股東間的協(xié)調(diào)成本和監(jiān)控成本[37]，導致股東對高管的監(jiān)督效率下降。因此，多個大股東會降低股東層對高管的監(jiān)督效率，使高管有較高的現(xiàn)金流權并會出于自身利益最大化目的而存在過度投資、在職消費等動機，導致了高管的自利行為[38]，加重第一類代理問題[39]。Fang等通過對2005—2014年中國上市公司的樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)多個大股東與超額高管薪酬之間存在正相關關系[40]。因此，本文認為多個大股東使得高管將大量現(xiàn)金用于與其利益相關的項目，加重第一類代理問題，從而抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放。由此提出本文假設1。

H1：多個大股東會抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放，即多個大股東與現(xiàn)金股利呈顯著負相關關系。

2.多個大股東與第二類代理問題

第二類代理問題，是指股東間持股比例不同導致的控股股東與中小股東之間的代理問題，即控股股東行使其控制權，對公司的經(jīng)營和戰(zhàn)略施加影響[41]，犧牲中小股東的利益，從而獲取高額的私人利益[42-43]。中國上市公司一股獨大情況普遍且控股股東幾乎完全控制董事會成員的選擇[44]，被控制的董事會并未履行治理職能以保護中小股東的利益[45]，因此控股股東可以利用其權利影響董事會決議從而攫取中小股東的財富，導致了第二類代理問題。同時，La Porta 等指出控股股東可以與管理者保持一致，利用他們的權利從中小股東手中奪取財富而導致了第二類代理問題[46]。從以上兩方面可以看出，控股股東與中小股東的第二類代理問題是核心問題[47-48]，而多個大股東有助于改變投票結果使之更有利于中小股東[49]，能監(jiān)督控股股東并抑制其利益侵占的行為，保護中小股東及非控股大股東的利益[24]，減輕第二類代理問題[50-51]。此外，股利分配不僅降低了控股股東對現(xiàn)金流的掌控，抑制控股股東將公司利潤轉作個人用途，而且也避免控股股東對中小股東的利益進行掏空與掠奪，從而緩解第二類代理沖突[28,52]。因此，本文認為多個大股東為保護中小股東及自身利益，減輕第二類代理問題，會促進現(xiàn)金股利的發(fā)放。由此提出本文假設2。

H2：多個大股東會促進現(xiàn)金股利發(fā)放，即多個大股東與現(xiàn)金股利分配呈顯著正相關關系。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2017年中國深滬兩市上市企業(yè)進行研究，并按照以下標準對樣本進行篩選：(1)剔除金融、保險等上市公司；(2)其他數(shù)據(jù)缺失樣本。最終本文共獲得17 987個年度觀察值。

本文數(shù)據(jù)來源主要為：(1)大股東的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。根據(jù)前十大股東持股比例、股東關系表和控制關系圖，將前十大股東中有一致行動人關系、親屬關系、持股關系的股東的持股比例合并，這是因為有這些關系的股東之間一般會形成聯(lián)盟，從而在行使表決權時采取相同行動以維護自身權益[53]，手工整理出實際各個大股東持股比例，比較最終的各個大股東持股比例并進行排序。(2)現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)及控制變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，同時結合CCER以及證券官網(wǎng)(巨潮資訊網(wǎng))公布的年報對數(shù)據(jù)進行修正補充。為了避免極端值的影響，本文對主要連續(xù)型變量1%與99%分位數(shù)進行winsorize處理，以保證結果的可靠性。采用stata15進行實證分析。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文研究的是現(xiàn)金股利問題,因此根據(jù)盧建詞和姜廣省[54]的研究將現(xiàn)金股利發(fā)放額(Divide)設為因變量。具體定義見表1。

2.解釋變量

根據(jù)《證券法》《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，投資者及其一致行動人持有或擬達到公司股份5%以上的，有義務向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，并予公告，且在此以后每增加或減少達到5%的，應當依照規(guī)定履行報告、公告義務。Edmans 等[55]和Bharath等[56]將持股5%及以上的股東視為大股東，因此本文將合并一致行動人等聯(lián)盟關系后持股比例超過5%的股東定義為大股東，選取多個大股東(MLS5)為自變量。具體定義見表1。

3.控制變量

根據(jù)郝陽和龔六堂[57]、盧建詞和姜廣省[54]的研究，選取其他可能影響現(xiàn)金股利發(fā)放的因素作為控制變量。本文將控制變量主要分為兩類：(1)財務變量——資產(chǎn)收益率(ROA)、每股收益(EPS)、資產(chǎn)負債率(Lev)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、公司成長性(Growth)；(2)公司治理變量——企業(yè)規(guī)模(Size)、兩職分離(Dual)、高管持股比例(Manage)、獨立董事比例(Ind)。具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設計

為了檢驗假設1和假設2，驗證多個大股東對公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響，本文設計了以下回歸模型：

Divide=β0+β1MLS5+β2ROA+β3EPS+β4Lev+β5Size+β6Dual+

β7Manage+β8Ind+β9Cash+β10Growth+ε

(1)

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2列出了變量的描述性統(tǒng)計特征。數(shù)據(jù)顯示,現(xiàn)金股利分發(fā)額(Divide)的均值為0.106，最大值為0.85，說明不同企業(yè)間現(xiàn)金股利的分配相差較大。此外，現(xiàn)金股利分發(fā)額(Divide)的均值0.106大于中位數(shù)0.050，同時現(xiàn)金股利發(fā)放率(Divideone)的均值0.243也遠大于其中位數(shù)0.180，說明大多數(shù)上市公司發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。MLS5的均值為0.519，即以持股比例5%定義大股東時有51.9%的樣本公司具有多個大股東，從側面說明本文自變量的選擇是符合上市企業(yè)基本情況的。市場化進程指數(shù)Mar的均值為0.809，法律環(huán)境制度Law的均值0.588，說明中國上市公司的市場化環(huán)境與法律制度環(huán)境都較好。其他變量的描述性統(tǒng)計結果詳見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計特征

(二)相關性分析

從表3相關性矩陣中可以看出，多個大股東與現(xiàn)金股利之間存在顯著的正相關關系。自變量中除資產(chǎn)負債率、兩權分離、獨立董事比例與現(xiàn)金股利呈顯著負相關關系外都與現(xiàn)金股利呈顯著正相關關系。自變量之間除了成長性與每股收益具有較強的相關系數(shù)外，其余變量無較高的相關系數(shù)，且經(jīng)多重共線性檢驗證明選取的變量之間不存在多重共線性。

表3 相關系矩陣

(三)回歸結果分析

1.主檢驗結果分析

本文采用2008—2017年中國深滬兩市上市公司為樣本，整理得到非平衡面板數(shù)據(jù)。根據(jù)模型(1)對全樣本進行OLS回歸，檢驗多個大股東對現(xiàn)金股利的影響，結果列示于表4列(1)。本文發(fā)現(xiàn)在控制行業(yè)和年度效應時，多個大股東與公司現(xiàn)金股利發(fā)放額正相關，且這個關系在1%水平上顯著，證明多個大股東會促進現(xiàn)金股利的發(fā)放，保護自身及中小股東的利益，減少控股股東獲取的高額控制權收益，減輕第二類代理問題。上述發(fā)現(xiàn)與假設2的分析一致，為假設2提供了實證證據(jù)。在控制變量方面，每股收益、現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、高管持股這4個變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。其中：每股收益越高，現(xiàn)金持有水平越高，則企業(yè)就擁有越多的資金用于發(fā)放現(xiàn)金股利；公司規(guī)模越大，說明企業(yè)越趨于成熟階段，為了回饋投資者，樹立良好的形象，會增加現(xiàn)金股利發(fā)放力度；管理層持股比例越高，其與股東產(chǎn)生代理問題的可能性越低，會更用心地經(jīng)營公司，此時企業(yè)收益越高，故管理層持股會促進現(xiàn)金股利發(fā)放。而成長性、資產(chǎn)負債率這兩個變量的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，說明公司考慮到企業(yè)未來成長、償還到期債務都需要大量資金，從而會減少發(fā)放現(xiàn)金股利。其中：現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率對現(xiàn)金股利的影響與盧建詞和姜廣省[54]的研究結果基本一致；高管持股對現(xiàn)金股利的影響與鄧鳴茂[58]的研究結果基本一致。

2.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結論的穩(wěn)健性，本文分別做了以下五個回歸：首先是改變因變量，用現(xiàn)金股利分配率(Divideone)來衡量企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利，其中現(xiàn)金股利分配率(Divideone)為每股現(xiàn)金股利與每股收益額之比，回歸結果如表4的列(2)所示。MLS5的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明多個大股東能提高現(xiàn)金股利的分配率，保障自身及中小股東的利益，減輕第二類代理問題。其次是改變自變量，將多個大股東定義為持股比例超過10%的股東數(shù)在兩個及以上(MLS10)，或持股比例超過20%的股東數(shù)在兩個及以上(MLS20)，回歸結果分別如表4的列(3)和列(5)所示。其中，列(3)中MLS10的系數(shù)在5%水平上顯著為正，且當大股東定義為持股比例為10%及以上時，平均只有26.2%的公司具有多個大股東，此時多個大股東依然能顯著地促進現(xiàn)金股利的發(fā)放，說明了假設2的穩(wěn)健性。列(5)中MLS20的系數(shù)為正，但不具有統(tǒng)計學上的意義，說明多個大股東在一定程度上能促進現(xiàn)金股利的發(fā)放。最后是同時改變自變量與因變量，此時因變量為現(xiàn)金股利分配率(Divideone)，自變量為多個大股東(MLS10)或多個大股東(MLS20)，回歸結果分別如表4的列(4)和列(6)所示，列(4)中MLS10的系數(shù)在5%水平上顯著為正，且系數(shù)增加，同時列(6)中MLS20的系數(shù)也為正，說明存在多個大股東的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的水平高，證明了本文的結論是穩(wěn)健可靠的。

表4 多個大股東與現(xiàn)金股利

穩(wěn)健性檢驗結果與主檢驗結果相比不存在實質性差異，仍然支持假設2，即多個大股東促進企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，保障自身及中小股東的利益，減輕第二類代理問題。

(四)內(nèi)生性問題分析

為了解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期、固定效應、傾向得分匹配法、Heckman兩階段模型以及DID這5種方法分別進行回歸檢驗，結果列于表5。

1.滯后一期

對樣本進行滯后一期處理時，即將自變量與控制變量進行滯后一期，因變量的時期保持不變，然后進行OLS回歸，其結果如表5列(1)所示。在滯后一期的情況下，MLS5的系數(shù)為正且具有統(tǒng)計學上的意義，與主檢驗結果基本一致，說明多個大股東對現(xiàn)金股利分配起顯著的正向作用。

2.固定效應

對樣本進行固定效應處理時，結果如表5列(2)所示，MLS5的系數(shù)為正，但是不具有統(tǒng)計學上的意義，但是和主檢驗符號一致，依然能證明多個大股東促進現(xiàn)金股利的發(fā)放。

3. PSM

對樣本進行傾向得分匹配處理時，根據(jù)最近匹配法按照1∶1的比例進行樣本配對，第一階段的概率計算是以所有控制變量為自變量，以公司是否具有多個大股東作為因變量。在計算概率的基礎上，重新對樣本進行回歸檢驗，回歸的結果如表5列(3)所示。在傾向得分匹配下，多個大股東與現(xiàn)金股利的顯著正相關關系保持不變且相關系數(shù)提高。

4.雙重差分

借鑒Slaughter[59]研究中的雙重差分模型，將樣本期間內(nèi)發(fā)生股權結構變動的樣本和在樣本期內(nèi)一直未發(fā)生股權變動的樣本進行雙重差分模型檢驗。剔除研究期間內(nèi)在單一大股東與多個大股東之間反復變化的樣本公司后，采用姜付秀等[60]的研究處理方法，當處理組樣本公司是由單一大股東變?yōu)槎鄠€大股東時，選取在樣本期間內(nèi)一直為單一大股東的公司為控制組；當處理組樣本公司是由多個大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|時，選取在樣本期間內(nèi)一直為多個大股東的公司為控制組。構建回歸模型(2)如下：

Dividei=β0+β1Changei+β2Treati+βiControli+εi

(2)

其中，β1表示股權結構變化前后企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放額的差異，Change為股權結構變化的啞變量，即當公司從單一大股東( 多個大股東) 公司轉變?yōu)槎鄠€大股東( 單一大股東) 公司時，該值取 1。Treat為是否是處理組啞變量，當樣本公司為處理組時，Treat 賦值為1，若為控制組則為 0。Control為前文所述的所有控制變量，同時還控制行業(yè)和年度效應，具體結果列示于表5列(3)與列(4)。列(3)表示當公司股權結構從單一大股東變?yōu)槎鄠€大股東后，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的變化情況，其中Change的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)由單一大股東變?yōu)槎鄠€大股東時，會增加現(xiàn)金股利發(fā)放；而表5的列(4)則表明當公司股權結構從多個大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|后，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的變化情況，其中Change的系數(shù)為負，但不顯著，說明企業(yè)由多個大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|時，可能會抑制現(xiàn)金股利發(fā)放。這兩個回歸模型證明了控股股東會更傾向于通過公司的關聯(lián)交易來獲取收益，而多個大股東能促進現(xiàn)金股利的發(fā)放，抑制控股股東轉移公司資源的能力，減輕第二類代理問題，證明本文假設2的可靠性。

5.Heckman

為了排除潛在的樣本選擇偏差，本文對樣本進行Heckman兩階段處理，將不進行現(xiàn)金股利發(fā)放的公司年度數(shù)據(jù)定義為缺失值，采用兩步法進行實證檢驗。每股收益、公司成長性與現(xiàn)金持有水平都會影響公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利，其中現(xiàn)金持有水平高的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利[54]，而成長性低、每股收益高會促進現(xiàn)金股利的發(fā)放[61-62]。因此，在第一階段回歸中，首先進行Logit回歸，回歸的因變量為是否發(fā)放現(xiàn)金股利，將每股收益、公司成長性、現(xiàn)金持有水平作為自變量，進行回歸得出逆米爾斯比率IMR，再將逆米爾斯比率IMR加入主回歸模型進行第二階段回歸，其結果列示于表5列(6)。從列(6)可以看出，逆米爾斯比率IMR的系數(shù)并不顯著，證明本文的研究樣本并不存在明顯的選擇偏差，并且主要變量的系數(shù)符號及顯著性都沒有發(fā)生變化，證明控制樣本選擇偏誤后本文的結論仍具有可靠性。

五、進一步分析

上一節(jié)的實證檢驗表明多個大股東會促進企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，但是這一結論是在總樣本下得出的，本節(jié)將樣本細化，深入考慮在不同樣本下這一結論是否成立。

(一)外部環(huán)境

考慮到企業(yè)所處的外部環(huán)境會對企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響，現(xiàn)將外部環(huán)境分為兩類：市場環(huán)境和法律環(huán)境。市場化進程與經(jīng)濟水平相關，在市場化程度較高的地區(qū)，其經(jīng)濟水平較高，導致投資者的預期回報較高，因此股利分配強度更高[63-64]。法律越完善的地區(qū)，股東越能夠通過法律手段獲得較高的現(xiàn)金股利[65-66]。故本文預測當企業(yè)所處的外部環(huán)境為市場化進程快或法律環(huán)境好時，多個大股東會促進現(xiàn)金股利的發(fā)放。

本文采用王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告(2016)》中的“市場化總指數(shù)”和“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”來衡量企業(yè)所處地區(qū)市場化進程和法律環(huán)境[67]。當樣本公司所在地區(qū)市場化指數(shù)(法律環(huán)境指數(shù))高于所有地區(qū)平均數(shù)時，定義為市場化進程快(法律環(huán)境好)，反之即為市場化進程慢(法律環(huán)境差)。根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)的市場化進程以及法律環(huán)境分別進行對照研究，可以得到外部環(huán)境分組檢驗的回歸結果。限于篇幅，此處省略檢驗回歸結果。市場化分組檢驗結果發(fā)現(xiàn)，在市場化進程快的地區(qū)，MLS5的系數(shù)為正且顯著，而在市場化進程慢的地區(qū)，MLS5的系數(shù)為負但不顯著。這證明在市場化進程快地區(qū)的企業(yè)中，多個大股東對現(xiàn)金股利的分配有顯著的正向影響，而在市場化進程慢地區(qū)的企業(yè)中，多個大股東對現(xiàn)金股利的分配有負向影響。從法律環(huán)境分組檢驗結果發(fā)現(xiàn)，在法律環(huán)境好的地區(qū)，MLS5的系數(shù)為正并且顯著；而在法律環(huán)境差的地區(qū)，MLS5的系數(shù)為負但不顯著。說明在法律環(huán)境好的地區(qū)，多個大股東能促進現(xiàn)金股利的分配，而在法律環(huán)境差的地區(qū)，多個大股東對現(xiàn)金股利的分配有負向影響。

(二)股權結構異質化

考慮到企業(yè)的股權結構異質性對多個大股東與現(xiàn)金股利關系的影響，本文從三個方面衡量股權結構異質性：一是第一大股東的持股比例，按企業(yè)第一大股東的持股比例將樣本分為絕對控股企業(yè)(第一大股東持股比例大于等于50%)、相對控股企業(yè)(第一大股東持股比例大于等于20%且小于50%)以及股權分散企業(yè)(第一大股東持股比例小于20%)；二是企業(yè)產(chǎn)權性質，將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)；三是高管持股水平，根據(jù)高管持股比例的中位數(shù)將總樣本分為兩個部分，若公司的高管持股比例大于中位數(shù)則稱為高管持股水平高，否則為高管持股水平低。根據(jù)這三個方面分別進行對照研究，可以得到股權結構異質性檢驗回歸結果。限于篇幅，此處省略檢驗表。

當企業(yè)存在絕對控股股東時，多個大股東在短時間內(nèi)難以對其產(chǎn)生制衡作用，不能抑制其獲取高額控制權收益的能力，而在相對控股企業(yè)或股權分散企業(yè)中，多個大股東更容易對第一大股東產(chǎn)生監(jiān)督作用。故本文預測，在相對控股企業(yè)或股權分散企業(yè)中，多個大股東與現(xiàn)金股利呈顯著正相關關系，多個大股東均會促進現(xiàn)金股利的發(fā)放，而在股權分散企業(yè)中多個大股東對現(xiàn)金股利的正向促進作用更強。

進一步考慮企業(yè)產(chǎn)權性質對多個大股東與現(xiàn)金股利關系的影響。國家控制的企業(yè)承擔著較多的政策性負擔[68]，需要保留較多的現(xiàn)金來實現(xiàn)政策性目標，所以其可能分配較少的股利甚至是不分發(fā)股利[69]，因此國家控股上市公司分發(fā)現(xiàn)金股利的傾向和力度顯著低于民營控股上市公司[10]。故本文預測，在民營控股企業(yè)中多個大股東對現(xiàn)金股利的發(fā)放有顯著的正向影響。

最后考慮高管持股水平對多個大股東與現(xiàn)金股利關系的影響。當高管持股水平高時，其與股東更容易達成協(xié)同目標，減輕第一類代理問題，故高管持股比例越高，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿及力度越大[70]。同時，陳紅和郭丹的研究也指出企業(yè)實施股權激勵會正向影響股利分配[71]。故本文預測，在高管持股水平高的企業(yè)中多個大股東與現(xiàn)金股利呈顯著的正相關關系，說明在高管持股水平高的企業(yè)中多個大股東會顯著促進現(xiàn)金股利的發(fā)放。

六、結論與建議

隨著金融市場的不斷發(fā)展，投資者在進行投資時更關注能否從投資市場獲得穩(wěn)定性收益，企業(yè)是否分配現(xiàn)金股利，但是目前我國的股利支付仍處在一個較低水平且企業(yè)間現(xiàn)金股利發(fā)放額還存在較大差異，股利發(fā)放能在一定程度上傳遞企業(yè)盈利能力信號[72]。因此，基于公司股權結構變革以及企業(yè)與投資者關系，本文以中國上市公司為樣本，研究分析多個大股東對現(xiàn)金股利的影響。結果表明：(1)多個大股東會促進企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，抑制控股股東轉移企業(yè)資源的能力，減輕第二類代理問題，經(jīng)穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗后，本文結論依舊成立。(2)市場化進程快或法律環(huán)境好均會正向影響多個大股東與現(xiàn)金股利的關系；同時，在相對控股企業(yè)、股權分散企業(yè)、民營控股企業(yè)以及高管持股水平高的企業(yè)中，多個大股東會顯著促進現(xiàn)金股利的發(fā)放。本文豐富了對現(xiàn)金股利影響因素的研究，為研究現(xiàn)金股利提供了新的視角，同時豐富了股東影響企業(yè)決策機制的研究。

公司與投資者關系一直是學術界研究公司金融的重點之一，本文的研究結論具有如下現(xiàn)實意義：(1)可以增加公司高管的持股比例，從而增強高管對現(xiàn)金股利的敏感度，提高高管工作效率并增加企業(yè)價值，提高高管分配現(xiàn)金股利的意愿。(2)政府可以通過加快公司所在地區(qū)的市場化進程，建立良好的法律制度環(huán)境，提高公司分配現(xiàn)金股利的意愿，從而保護投資者利益，營造良好有序的投資環(huán)境，建設穩(wěn)定和諧的金融市場。