翁 辰，馬良澤

(1.南京財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210023；2.中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，要素成本不斷提高，資源短缺問題日益突出，迫切需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，使創(chuàng)新成為我國經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動力，推動我國經(jīng)濟(jì)由高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。高管決策會影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，但創(chuàng)新面臨著高風(fēng)險。因此，建立能夠鼓勵企業(yè)高管創(chuàng)新行為的合理有效的薪酬激勵機(jī)制可以促使企業(yè)所有者和經(jīng)營者的利益目標(biāo)趨于一致，降低代理成本，減少代理沖突，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。

現(xiàn)有研究主要圍繞以下兩方面論題展開：一方面探討薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響；另一方面探討高管薪酬政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的貢獻(xiàn)主要在于：(1)現(xiàn)有多數(shù)學(xué)者的研究只考慮了高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動中研發(fā)投資的影響，較少有學(xué)者探討其對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響。由于創(chuàng)新投入僅反映了企業(yè)開展創(chuàng)新活動的投資，并不能反映創(chuàng)新活動所帶來的最終成效。本文綜合考察了高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出的影響，即同時從創(chuàng)新的“數(shù)量”和“質(zhì)量”兩個層面探討了高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。(2)現(xiàn)有研究大多僅考慮了顯性薪酬激勵模式對企業(yè)創(chuàng)新的影響，較少有研究將隱性薪酬激勵模式也納入考量，考慮到高管薪酬激勵是“顯性激勵”與“隱性激勵”的有效結(jié)合，本文系統(tǒng)地考察了高管顯性薪酬激勵(貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵)和隱性薪酬激勵(在職消費激勵)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并探討了該影響在不同企業(yè)間可能存在的異質(zhì)性。(3)現(xiàn)有研究大多未考慮高管薪酬激勵可能存在的內(nèi)生性問題，由于薪酬水平受高管的風(fēng)險厭惡程度和個人能力等因素的影響，這些因素也同樣會影響高管對企業(yè)創(chuàng)新的決策，本文利用2014年央企薪酬改革的外生政策沖擊來緩解可能存在的內(nèi)生性問題，以揭示高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響

根據(jù)公司治理理論，股東可以構(gòu)建包含多元化資產(chǎn)的投資組合來分散風(fēng)險，確保自身的收益，而公司管理者的薪酬水平則直接取決于公司經(jīng)營的成敗。因此，與股東相比，公司管理者更厭惡風(fēng)險。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是具有風(fēng)險性的長期投資，而工資、獎金等貨幣薪酬多為短期激勵，這就促使公司高管更關(guān)注投資期限短且收益高的項目，而放棄期限較長且風(fēng)險較高的創(chuàng)新型投資[1]。也即，貨幣薪酬激勵模式可能會制約企業(yè)的創(chuàng)新投資。但也有研究指出，貨幣薪酬激勵模式使高管與股東的利益趨于一致，增加高管貨幣薪酬待遇可以彌補(bǔ)高管因進(jìn)行創(chuàng)新活動而放棄短期高收益項目所帶來的損失，因此，貨幣薪酬激勵也具有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動的作用[2]。此外，對高管實施長期激勵，如高管持股、期權(quán)激勵等方式，可以強(qiáng)化高管對企業(yè)的歸屬感，并且更關(guān)注企業(yè)的長期盈利能力，從而增加企業(yè)的創(chuàng)新投資，提升企業(yè)的創(chuàng)新績效[3]。與貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵相比，在職消費的激勵手段相對隱蔽，因而也常被視為隱性激勵手段，與高管職位相關(guān)的在職消費可以提高高管的效用水平[4]。當(dāng)高管所處職位越高時，其可獲得的在職消費相對越多。因而，高管會為獲得在職消費權(quán)力而努力提升企業(yè)價值。企業(yè)的創(chuàng)新活動也是提升企業(yè)價值的重要途徑。從這個角度看，在職消費激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動也存在正向影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H1：高管薪酬激勵的三種模式對于企業(yè)創(chuàng)新活動均具有顯著的正向影響。

(二)高管薪酬激勵對不同類型企業(yè)創(chuàng)新的影響

高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響還可能會在不同企業(yè)間存在差異。例如，企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)和企業(yè)所屬行業(yè)類別等的差異會導(dǎo)致企業(yè)高管的經(jīng)營理念、策略和行為等方面存在不同，并導(dǎo)致在特定的薪酬激勵模式下，企業(yè)高管對企業(yè)創(chuàng)新活動進(jìn)行決策時存在差異[5]?？紤]到上述因素，有必要進(jìn)一步探討高管薪酬激勵對不同所有制及不同行業(yè)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新活動的異質(zhì)性影響。

1.所有制差異：國有企業(yè)與非國有企業(yè)

產(chǎn)權(quán)制度影響著企業(yè)的創(chuàng)新活動，在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間，高管薪酬合約與創(chuàng)新活動的開展都可能存在差異。近年來，企業(yè)創(chuàng)新活動的相關(guān)指標(biāo)開始納入對國有企業(yè)高管的業(yè)績考核體系，然而除創(chuàng)新活動外，國有企業(yè)往往存在多重任務(wù)導(dǎo)向，這就削弱了薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的作用。與薪酬激勵相比，國企高管更關(guān)注政治晉升激勵。由于創(chuàng)新活動具有成本高、風(fēng)險大、投資期限長且初期失敗率較高的特點，創(chuàng)新活動如果失敗會使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受損，進(jìn)而影響國企高管未來的政治晉升。因此，當(dāng)給定與非國企高管相同的薪酬激勵時，創(chuàng)新活動帶來的收益及政治回報遠(yuǎn)低于其成本，在此情況下，提升高管薪酬激勵水平對國有企業(yè)創(chuàng)新活動的促進(jìn)作用相對有限。相反，非國有企業(yè)高管更關(guān)注薪酬激勵直接帶來的顯性或隱性收益，與此同時，他們也更偏好通過企業(yè)良好經(jīng)營獲取可持續(xù)性的收益和良好的社會聲譽(yù)，因此，其參與企業(yè)創(chuàng)新活動的動機(jī)相對強(qiáng)烈。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2：與國有企業(yè)相比，高管薪酬激勵更為顯著地促進(jìn)了非國有企業(yè)的創(chuàng)新活動。

2.行業(yè)差異：高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)

企業(yè)所處行業(yè)類型不同，其對創(chuàng)新活動的需求存在差異，再者，行業(yè)競爭的差異也會影響企業(yè)的高管薪酬激勵契約。與非高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)相比，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)往往面臨更高的技術(shù)門檻。因此，高新技術(shù)企業(yè)需進(jìn)行持續(xù)的技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新才能維持企業(yè)的生存與發(fā)展。根據(jù)委托代理理論，公司股東通常更關(guān)注研發(fā)投資所帶來的高回報以及公司長期價值的最大化，而企業(yè)經(jīng)營者的目標(biāo)除了企業(yè)良好經(jīng)營還關(guān)注自身發(fā)展。倘若兩者目標(biāo)不一致，就會導(dǎo)致兩者在創(chuàng)新投資決策上產(chǎn)生矛盾，企業(yè)管理者可能會因為短期投資項目的可觀回報而放棄風(fēng)險較高投資期限較長的創(chuàng)新項目。因此，實行股權(quán)激勵能有效緩解企業(yè)經(jīng)營者與股東之間的代理沖突。與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新需求具有長期持續(xù)性，因此對高新技術(shù)企業(yè)高管實行股權(quán)激勵將顯著提高企業(yè)的研發(fā)投資。但是，就研發(fā)產(chǎn)出而言，與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新項目對新技術(shù)要求更高，相應(yīng)地，創(chuàng)新項目的失敗率也較高，因此，股權(quán)激勵對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響相對有限。據(jù)此，本文提出如下假說。

假設(shè)H3a：與非高新技術(shù)企業(yè)相比，股權(quán)激勵模式更為顯著地提高了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入。

假設(shè)H3b：與高新技術(shù)企業(yè)相比，股權(quán)激勵模式更為顯著地提高了非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出。

(三)高管薪酬管制對企業(yè)創(chuàng)新的影響

高管薪酬激勵機(jī)制對于降低公司因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的代理沖突具有重要作用，而上述激勵機(jī)制有效實施的前提是企業(yè)董事會在高管薪酬決定上擁有自主權(quán)。2014年央企薪酬制度改革方案的出臺實際上就制約了國有企業(yè)的上述自主權(quán)，這可能帶來國企高管從事企業(yè)經(jīng)營的私人成本和收益不匹配。當(dāng)高管貨幣薪酬受到管制時，其他替代性激勵方式如在職消費等在一定程度上可以緩解國企高管薪酬激勵不足的情況。但與此同時，中央也出臺了《關(guān)于合理確定并嚴(yán)格規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》，《意見》中限制了國有企業(yè)高管的7項職務(wù)行為，并禁止了4種公款消費(1)限制7項職務(wù)行為包括：公務(wù)用車、辦公用房、培訓(xùn)、業(yè)務(wù)招待、國內(nèi)差旅、因公臨時出國(境)、通信。禁止4項公款消費包括：嚴(yán)禁按照職務(wù)為企業(yè)負(fù)責(zé)人個人設(shè)置定額消費；嚴(yán)禁用公款支付履行工作職、責(zé)以外的、應(yīng)當(dāng)由個人承擔(dān)的消費娛樂活動、宴請、贈送禮品及培訓(xùn)等各種費用；嚴(yán)禁企業(yè)負(fù)責(zé)人向子企業(yè)和其他有利益關(guān)系的單位轉(zhuǎn)移各種個人費用支出；企業(yè)負(fù)責(zé)人退休或調(diào)離本企業(yè)后，企業(yè)不得繼續(xù)為其提供履職待遇、業(yè)務(wù)支出。。上述改革措施不僅降低了國有企業(yè)高管的貨幣薪酬，也限制了其在職消費。就企業(yè)的創(chuàng)新活動而言，央企薪酬制度改革方案的出臺和實行降低了國企高管的薪酬激勵水平，這可能導(dǎo)致國企高管進(jìn)行創(chuàng)新投資的意愿不足，不愿意承擔(dān)高風(fēng)險的創(chuàng)新投資項目。據(jù)此，本文提出如下假說。

假設(shè)H4：薪酬管制政策的實行將顯著抑制國有企業(yè)的創(chuàng)新活動。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2017年滬深兩市所有A股上市公司為初始研究樣本，并根據(jù)如下原則對樣本進(jìn)行了篩選：(1)剔除ST和*ST的公司；(2)剔除研發(fā)及其他信息缺失的公司；(3)剔除金融、保險類上市公司。為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理，最終獲得了949家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，有效樣本量總數(shù)為7 592。本研究中上市公司研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本研究分別從研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出兩個視角來衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動。對于研發(fā)投入(Input)，借鑒已有研究[6-7]，本文采用研發(fā)支出與營業(yè)收入之比來衡量。對于研發(fā)產(chǎn)出(Output)，企業(yè)專利是受國際認(rèn)可的能夠反映該企業(yè)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心指標(biāo)，也被國內(nèi)外學(xué)者廣泛采用[8-9]，因而本文采用專利申請數(shù)來衡量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為高管薪酬激勵，高管薪酬激勵由顯性和隱性兩部分構(gòu)成。貨幣薪酬和股權(quán)激勵通常由顯性契約規(guī)定，是顯性薪酬激勵的兩種主要模式。隱性薪酬激勵則缺乏明文約定，如對于高管的在職消費激勵，更依賴于公司管理層的主觀判斷和操作。據(jù)此，本文分別通過貨幣薪酬、股權(quán)和在職消費激勵三種模式來衡量高管薪酬激勵。貨幣薪酬激勵(Pay)采用上市公司所有高管年薪總和的自然對數(shù)來衡量。股權(quán)激勵(Comp)采用上市公司所有高管累計持股比例加1，并取自然對數(shù)來衡量。在職消費激勵(Perk)參考徐寧和徐向藝[10]的做法，采用在職消費水平來衡量。由于在職消費的相關(guān)項目如辦公費、差旅費及業(yè)務(wù)招待費等主要計入公司管理費用，因此本文采用管理費用占營業(yè)收入的比重來衡量。

3.控制變量

借鑒以往學(xué)者的研究，本文選擇影響企業(yè)創(chuàng)新活動的控制變量包括：營業(yè)收入增長率(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turn)、公司成立年限(Time)、公司所有權(quán)性質(zhì)(Owner)、資產(chǎn)收益率(Roa)、現(xiàn)金流量(Cf)、董事會規(guī)模(Board)、董事會結(jié)構(gòu)(Rinde)、高管年齡(Age)、高管受教育背景(Edu)。此外，在回歸模型中，本文還設(shè)置了年度啞變量(Year)以控制時間因素帶來的影響。相關(guān)變量情況如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

根據(jù)上文分析，本文將分別探討上市公司高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出的影響，具體模型設(shè)定包括兩部分。

1.高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入影響的回歸模型

在進(jìn)行實證分析時，本文對計量模型的選擇作了如下考量：第一，冗余固定效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計將顯著優(yōu)于混合回歸模型。第二，Hausman檢驗結(jié)果顯示，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計將顯著優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。因此，構(gòu)建模型如下：

Inputit=α0+α1Payit+α2Compit+α3Perkit+?Controlsit+Yeart+μi+εit

(1)

式(1)中：i代表企業(yè)個體，t代表年份；Inputit為被解釋變量，表示上市公司i在第t年的創(chuàng)新投入；Payit、Compit和Perkit為解釋變量，分別表示上市公司i在第t年的貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費激勵；Controlsit為上文所述控制變量；Yeart和μi分別代表時間和個體固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動項。

2.高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出影響的回歸模型

已有研究表明，對于取值為非負(fù)整數(shù)的計數(shù)型因變量，采用計數(shù)模型進(jìn)行估計具有較好的模型擬合效果[11]?？紤]到本文衡量企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的變量，即企業(yè)申請專利數(shù)為計數(shù)變量，可能服從泊松分布或負(fù)二項分布，此時采用計數(shù)模型進(jìn)行估計更為合適。因此，本文對計數(shù)模型的選擇作了如下考量：第一，由表2可知，企業(yè)申請專利數(shù)的方差遠(yuǎn)大于期望，不滿足泊松回歸被解釋變量均等分散的假設(shè)，因此認(rèn)為采用負(fù)二項回歸模型比泊松回歸模型估計所得結(jié)果將更為精準(zhǔn)。第二，Hausman檢驗結(jié)果顯示，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計將顯著優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。據(jù)此，本文選擇采用固定效應(yīng)的面板負(fù)二項回歸模型，具體模型設(shè)定如下：

E(Outputit|Xit)=λit=exp(βiXit+δi)

(2)

(3)

E(Outputit|Xit)=exp(β0+β1Payit+β2Compit+β3Perkit+φControlsit+Yeart+δi+ηit)

(4)

式(2)—式(4)中，同樣i代表企業(yè)個體，t代表年份。式(2)和式(3)是面板負(fù)二項回歸模型使用的前提條件，式(2)中，δi為樣本個體未觀測效應(yīng)，exp(δi)服從參數(shù)為(1，θ)的伽馬分布，且獨立同分布。給定上述條件下，本文的模型設(shè)定如式(4)所示，Outputit為被解釋變量，表示上市公司i在第t年的創(chuàng)新產(chǎn)出，其余解釋變量和控制變量與前文相同。

三、實證及結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是模型中所涉及變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。全樣本企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比重平均水平約為2.49%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.027 8，表明樣本企業(yè)研發(fā)投入力度不足，且不同企業(yè)研發(fā)投入水平差異較小。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出(Output)的均值為38.652 3，標(biāo)準(zhǔn)差為77.778 3，表明不同企業(yè)間研發(fā)產(chǎn)出水平差異較大。高管貨幣薪酬激勵(Pay)均值為14.780 1，且大都分布在13～16之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.705 0，表明樣本企業(yè)間高管貨幣薪酬激勵差異較小，分布較為集中。股權(quán)激勵(Comp)均值為0.047 3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.102 0，表明樣本企業(yè)股權(quán)激勵不足，且企業(yè)間差異較小。在職消費激勵(Perk)均值為0.324 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.236 1，表明全樣本企業(yè)中在職消費占營業(yè)收入的平均比例為32.41%，且在不同企業(yè)間差異較小。在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)平均水平約為45.59%；企業(yè)規(guī)模(Size)的均值為22.206 2，表明樣本企業(yè)平均規(guī)模較??；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turn)的均值為0.626 7，表明樣本企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況較好；資產(chǎn)收益率(Roa)的均值為0.037 8，說明樣本企業(yè)資產(chǎn)收益率還存在較大的提升空間；董事會規(guī)模(Broad)的均值為8.97，表明樣本企業(yè)平均董事會規(guī)模為9人；董事會中獨董占比(Rinde)均值為0.367 2，表明獨立董事平均占比約為36.72%；高管的平均年齡(Age)約為47歲；高管受教育水平(Edu)均值為2.311 0，表明高管平均受教育水平介于大專至本科之間。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

本文對模型涉及變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，詳細(xì)結(jié)果見表3。由表3可知，在研發(fā)投入方面，貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費激勵均與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，其中，在職消費激勵與研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)最大，股權(quán)激勵次之，貨幣薪酬激勵最小。在研發(fā)產(chǎn)出方面，貨幣薪酬激勵、在職消費激勵與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)，而股權(quán)激勵與研發(fā)產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。在控制變量方面，資產(chǎn)收益率和高管受教育背景與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，其余除董事會結(jié)構(gòu)變量以外的控制變量與企業(yè)研發(fā)投入均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)成立時間、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、高管年齡和高管受教育背景與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

表3 變量間相關(guān)系數(shù)

(三)高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文利用前述樣本分別實證檢驗了高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出的影響，具體回歸結(jié)果見表4。

表4 高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響

模型1—模型4檢驗了高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入的影響，其中，模型1、模型2和模型3分別檢驗了貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費激勵對企業(yè)研發(fā)投入的影響，結(jié)果顯示，貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費激勵均與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)。模型4將三種薪酬激勵模式同時納入模型后，上述結(jié)論依然成立，且同時控制貨幣薪酬激勵和在職消費激勵變量后，股權(quán)激勵變量估計系數(shù)的顯著性水平提高。這表明高管薪酬激勵的三種模式均能有效提高企業(yè)研發(fā)投入，即假設(shè)H1得證。在控制變量方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變量的估計系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高會顯著抑制企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變量的估計系數(shù)顯著為負(fù)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高意味著企業(yè)資源優(yōu)先用于生產(chǎn)而不是創(chuàng)新活動，這就會減少企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)成立年限變量的估計系數(shù)顯著為正，這主要是由于企業(yè)成立時間越長，在人力物力方面擁有的資本越多，其抗風(fēng)險能力也會相應(yīng)增強(qiáng)，這有助于增加企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)變量的估計系數(shù)顯著為負(fù)，這表明國有企業(yè)的研發(fā)投入相對較低。董事會規(guī)模變量的估計系數(shù)顯著為正，表明董事會規(guī)模擴(kuò)大有利于增加企業(yè)研發(fā)投入。高管年齡變量的估計系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)高管平均年齡高將抑制企業(yè)研發(fā)投入。

模型5—模型8檢驗了高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響，其中，模型5、模型6和模型7分別檢驗了貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費激勵對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響，結(jié)果顯示，三種薪酬激勵模式均能顯著提升企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出。模型8將上述三種薪酬激勵模式同時納入模型后，上述結(jié)論依然成立，假設(shè)H1再次得證。在控制變量方面，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與研發(fā)產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)成立年限與研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)。此外，還發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高均有助于提升研發(fā)產(chǎn)出；而企業(yè)資產(chǎn)收益率的提高則會抑制研發(fā)產(chǎn)出，這可能是由于企業(yè)盈利能力越差，越有動力通過增加研發(fā)產(chǎn)出來改善經(jīng)營狀況。企業(yè)現(xiàn)金流量與研發(fā)產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)傾向于將自由現(xiàn)金流投資于周期短、回報快的項目。董事會規(guī)模與研發(fā)產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，即董事會規(guī)模的擴(kuò)大將抑制企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出。董事會結(jié)構(gòu)與研發(fā)產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，即獨董占比越高，企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出越少，這可能與中國上市公司獨董“不獨”的現(xiàn)象有關(guān)。高管年齡與研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)，可能的原因是高管平均年齡越大，在企業(yè)創(chuàng)新方面的經(jīng)驗積累相應(yīng)越多，這就有利于企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的增加。高管受教育水平與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)，這說明高管的受教育水平越高，通常對創(chuàng)新活動更為重視，投入的資源就更多，企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出因而也會更多。

(四)高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

為了更為深入地探究高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響，本文將比較分析不同類型企業(yè)間高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異。

1.高管薪酬激勵對不同所有制企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

本文根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)將全樣本劃分為國有和非國有企業(yè)樣本，并對兩組樣本分別進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見表5。由表5模型1—模型4的回歸結(jié)果可知，在國有企業(yè)樣本中，股權(quán)激勵和在職消費激勵均顯著增加了企業(yè)研發(fā)投入，而貨幣薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著。貨幣薪酬激勵和在職消費激勵均顯著提升了企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出，而股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響并不顯著。在非國有企業(yè)樣本中，貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費激勵均顯著提升了研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出。本文進(jìn)一步對高管薪酬激勵變量的回歸系數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化(2)本文標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)的方法是標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)=未標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)×該自變量的標(biāo)準(zhǔn)差/因變量的標(biāo)準(zhǔn)差。國有控股企業(yè)樣本中，高管薪酬激勵(Pay)、股權(quán)激勵(Comp)和在職消費(Perk)在研發(fā)投入模型的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.002 6,0.030 7,0.207 9，在研發(fā)產(chǎn)出模型的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.001 0,0.000 3,0.0012。非國有控股樣本中，高管薪酬激勵(Pay)、股權(quán)激勵(Comp)和在職消費(Perk)在研發(fā)投入模型的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.050 2,0.035 9,0.304 0，在研發(fā)產(chǎn)出模型的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)分別為0.000 9,0.001 0,0.001 2。，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動的邊際影響更大，假設(shè)H2得證?？赡艿脑蚴?，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性更強(qiáng)，而創(chuàng)新活動是企業(yè)業(yè)績提升的重要驅(qū)動力，故非國有企業(yè)高管會比國有企業(yè)高管有更為強(qiáng)烈的創(chuàng)新積極性，因而相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的邊際影響更大。

2.高管薪酬激勵對不同行業(yè)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響

本文根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)將全樣本劃分為高新技術(shù)和非高新技術(shù)企業(yè)樣本，并對兩組樣本分別進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見表5。由表5模型5—模型8的回歸結(jié)果可知，股權(quán)激勵顯著增加了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入，但對非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入影響并不顯著，假設(shè)H3a得證?？赡艿脑蚴?，與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)行業(yè)的技術(shù)門檻要求更高，因此高新技術(shù)企業(yè)更注重企業(yè)創(chuàng)新，股權(quán)激勵有助于其增加研發(fā)投入。但與此同時，高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動主要集中在高新技術(shù)領(lǐng)域，與非高新技術(shù)企業(yè)相比，其創(chuàng)新失敗的可能性較大，因而股權(quán)激勵僅對非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出具有顯著正向影響，而對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響并不顯著，假設(shè)H3b得證。值得注意的是，在職消費激勵有助于提升高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出，因此，高新技術(shù)企業(yè)可考慮引入對高管的在職消費激勵機(jī)制來促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動。

表5 高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響：區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)和行業(yè)類型

(五)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述實證結(jié)果的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)對企業(yè)研發(fā)投入指標(biāo)的衡量采用研發(fā)支出與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。模型回歸結(jié)果如表6模型1所示，回歸結(jié)果顯示，高管薪酬激勵與企業(yè)研發(fā)投入的顯著正相關(guān)關(guān)系依然穩(wěn)健。(2)對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出指標(biāo)的衡量采用企業(yè)所獲得的專利數(shù)量。模型回歸結(jié)果如表6模型2所示，回歸結(jié)果顯示，高管薪酬激勵與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的顯著正相關(guān)關(guān)系依然穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗

四、進(jìn)一步討論

由于高管薪酬水平受其自身風(fēng)險厭惡程度和個人能力等因素的影響，且這些因素也同樣會影響高管對企業(yè)創(chuàng)新的決策，但已有研究較少關(guān)注高管薪酬可能存在的內(nèi)生性問題。薪酬制度改革是國有企業(yè)改革中的重要一環(huán)，為使國有企業(yè)高管薪酬更為合理化和規(guī)范化，2014年中央出臺并實施《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》。本文就這一政策事件為時間中點，構(gòu)造準(zhǔn)自然實驗來衡量高管薪酬管制，緩解可能存在的內(nèi)生性問題，據(jù)此探討2014年央企薪酬制度改革的外生政策沖擊對企業(yè)創(chuàng)新的影響。此次薪酬改革的實施對象為國有企業(yè)，非國有企業(yè)不受該政策的影響。因此，國有企業(yè)為處理組，非國有企業(yè)為控制組。對此，構(gòu)建如下雙重差分模型進(jìn)行估計：

Yit=γ0+γ1Gi×Dt+γ2Gi+γ3Dt+ρControlsit+εit

(5)

式(5)中，Gi為處理組虛擬變量(Gi=1，如果個體i為國有企業(yè)；Gi=0，如果個體i為非國有企業(yè))；Dt為處理期虛擬變量(Dt=1，如果t為2014年及以后；Dt=0，如果t為2014年以前)；交互項系數(shù)γ1衡量了薪酬管制政策的凈效應(yīng)。

雙重差分模型估計結(jié)果如表7所示，薪酬管制政策對企業(yè)研發(fā)投入影響的凈效應(yīng)為-0.003，且在5%的水平上顯著；薪酬管制政策對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出影響的凈效應(yīng)為0.885，但在統(tǒng)計上并不顯著。表明薪酬管制政策的實行顯著減少了國有企業(yè)研發(fā)投入，但對其研發(fā)產(chǎn)出的影響并不顯著。這可能是由于創(chuàng)新活動本身存在風(fēng)險高、失敗率高的特征，薪酬管制政策出臺后，國有企業(yè)高管的貨幣薪酬和在職消費等都受到了明確限制，為了盡可能規(guī)避風(fēng)險，維護(hù)自身利益，管理層更傾向于進(jìn)行保守的投資策略，因而制約了其進(jìn)行研發(fā)投入的意愿。

表7 高管薪酬管制對企業(yè)創(chuàng)新的影響

五、結(jié)論

本文基于2010—2017年滬深兩市A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，從研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出兩個視角，探討了高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究結(jié)果表明：第一，高管薪酬激勵的三種模式——貨幣薪酬、股權(quán)和在職消費激勵均顯著促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出。第二，高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響會因企業(yè)類型不同而表現(xiàn)出差異。就不同所有制性質(zhì)的企業(yè)而言，高管薪酬激勵對非國有控股企業(yè)創(chuàng)新活動的邊際正向影響更大。就不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)而言，股權(quán)激勵顯著增加了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入，但對其研發(fā)產(chǎn)出的影響并不顯著，而股權(quán)激勵對非高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動的影響則恰好相反。第三，考慮到高管的風(fēng)險厭惡水平和個人能力可能同時影響其薪酬水平及企業(yè)的創(chuàng)新活動，采用2014年央企薪酬改革政策作為外生沖擊來緩解高管薪酬激勵的內(nèi)生性問題后，研究發(fā)現(xiàn)，薪酬管制政策的實行顯著減少了國有企業(yè)的研發(fā)投入，但對研發(fā)產(chǎn)出的影響并不明顯。

本文研究的建議和啟示如下：第一，高管薪酬激勵是影響高管決策行為的重要因素，有效的薪酬激勵契約可以將管理層和股東利益緊密聯(lián)系，激勵管理層盡職工作，提高企業(yè)價值。由于企業(yè)創(chuàng)新活動具有高風(fēng)險性和收益不確定性的特點，僅采用短期薪酬激勵可能會引發(fā)管理者的短視行為。對此，企業(yè)可以通過設(shè)計顯性激勵與隱性激勵相結(jié)合的高管薪酬激勵契約，并在對管理層的考核方案中適當(dāng)引入非短期會計業(yè)績指標(biāo)如企業(yè)創(chuàng)新方面的指標(biāo)，從而激發(fā)其進(jìn)行主動創(chuàng)新的積極性。第二，當(dāng)前，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)高管的薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響仍相對有限，且2014年央企薪酬改革制度的實施顯著降低了國有企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的積極性。因此，還需進(jìn)一步有針對性地完善國有企業(yè)高管薪酬激勵機(jī)制來鼓勵企業(yè)的創(chuàng)新行為?？紤]到國有企業(yè)中控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離是導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇發(fā)生的主要原因，而實現(xiàn)上述兩權(quán)統(tǒng)一的有效途徑即是通過國有企業(yè)高管持股的方式賦予其對企業(yè)剩余的索取權(quán)，可利用長期股權(quán)激勵機(jī)制如授予高管限制性股票或?qū)嵤┕善逼跈?quán)計劃等，促使高管的經(jīng)營目標(biāo)與企業(yè)價值最大化目標(biāo)趨于一致，提高其參與企業(yè)創(chuàng)新的積極性。第三，與一般企業(yè)相比，創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的核心動力，應(yīng)充分發(fā)揮顯性激勵和隱性激勵相結(jié)合的高管薪酬激勵機(jī)制對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。研究顯示在職消費激勵顯著提高了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出。高新技術(shù)企業(yè)可在適度提高在職消費激勵的同時，明確高管職務(wù)消費和福利的各項內(nèi)容及限額，提高在職消費激勵的信息透明度，同時進(jìn)一步加強(qiáng)公司審計委員會對高管職務(wù)消費的監(jiān)督和控制，盡可能避免高管可能產(chǎn)生的機(jī)會主義行為。