孫華平 張 旭

（1.江蘇大學(xué)，江蘇 鎮(zhèn)江 212013；2.山東大學(xué)，山東 威海 264209； 3.巴黎綜合理工大學(xué)，法國(guó) 巴黎 91120）

在面臨融資難、融資貴的困境下，部分民營(yíng)企業(yè)選擇購(gòu)入金融資產(chǎn)來緩解資金壓力，并把資金投入實(shí)業(yè)資產(chǎn)來提高其回報(bào)率。在國(guó)家“走出去”戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，不斷有民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，但是其在出口、對(duì)外投資和跨國(guó)并購(gòu)的過程中也面臨著諸多挑戰(zhàn)。因此，如何規(guī)范企業(yè)金融化行為、提升國(guó)內(nèi)外投資效率已成為亟需研究的理論與現(xiàn)實(shí)問題。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）企業(yè)金融化及界定

“金融化”一詞首先由Arrighi（1994）提出，并指出資本市場(chǎng)可能通過金融化引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融化在宏觀層面主要指“經(jīng)濟(jì)金融化”，表現(xiàn)為金融部門資本與規(guī)模的迅速擴(kuò)張（張成思和張步曇，2016）；在微觀層面表現(xiàn)為“企業(yè)金融化”，企業(yè)側(cè)重金融投資，持有金融資產(chǎn)比例上升，甚至通過金融投資獲得的利潤(rùn)成為企業(yè)的主要收入來源。Stockhammer（2004）、Krippner（2005）和Epstein（2005）對(duì)金融化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行了深入分析，認(rèn)為金融化實(shí)質(zhì)是企業(yè)利用資本自我增值的特點(diǎn)對(duì)自身財(cái)富不斷積累與擴(kuò)大的過程，而非通過正常生產(chǎn)、加工、出售、貿(mào)易等賺取利潤(rùn)，原本作為企業(yè)主要利潤(rùn)來源的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比不斷下降，投資投機(jī)獲得的收益占比不斷上升，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略逐漸向投資金融市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)傾斜，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成直接的損害。徐云松和戚瀚英（2020）剖析了金融化的內(nèi)涵、機(jī)制與演進(jìn)特征。Dore（2002）認(rèn)為，企業(yè)金融化不僅將重心放在金融領(lǐng)域，而且支付方式逐漸電子化、虛擬化，過度依靠外源融資，實(shí)質(zhì)上其自身財(cái)富被金融市場(chǎng)以及金融操控者牢牢把控。劉駿民（1998）指出，作為虛擬資本的證券等通過自我增值的經(jīng)濟(jì)行為并不能直接創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，過多的虛擬資本會(huì)迅速導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。因此，企業(yè)金融化最明顯的標(biāo)志是企業(yè)配置大量的金融資產(chǎn)，企業(yè)活動(dòng)逐漸向金融活動(dòng)傾斜，金融投資獲利成為企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

（二）企業(yè)金融化的積極影響

在哈羅德—多馬模型中，資本被視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定性因素。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)如何推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從資本角度提出了一系列方案，比如通過增加儲(chǔ)蓄率、引進(jìn)外資等措施來提高資本形成率，從而提升整個(gè)國(guó)家對(duì)資源的配置效率。對(duì)于企業(yè)而言，企業(yè)配置金融資產(chǎn)除了可以及時(shí)彌補(bǔ)資金空缺尤其是研發(fā)部門資金的不足以外，還可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各類風(fēng)險(xiǎn)。Duchin等（2010）認(rèn)為，企業(yè)配置金融資產(chǎn)更多地是為了防止負(fù)向經(jīng)濟(jì)沖擊給現(xiàn)金流帶來的影響，也有助于解決資金不足及代理等問題。Almeida等（2004）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化可以有效抵御外部重大風(fēng)險(xiǎn)。劉志遠(yuǎn)等（2017）剖析了政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制。高翔和李凌（2019）實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)發(fā)展等因素對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)區(qū)位選擇的影響。

（三）企業(yè)金融化的消極影響

企業(yè)過度金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響（劉麗娜和馬亞民，2018；Cecchetti and Kharroubi，2012）。根據(jù)金融深化理論，投資者在考慮融資成本和期望收益的基礎(chǔ)上，會(huì)將資金投入最高收益項(xiàng)目，從而提高整體的資源配置效率。由于目前金融與房地產(chǎn)的整體投資回報(bào)率大于其他產(chǎn)業(yè)，因此投資者愿意將資金投入其中，這進(jìn)一步加速了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也造成虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的顯著失衡。金融化也造成了企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)與金融投資業(yè)務(wù)的發(fā)展失衡。肖忠意和林琳（2019）認(rèn)為金融化可能會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新能力提升。王博和毛毅（2019）認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)分成率，進(jìn)而對(duì)勞動(dòng)份額產(chǎn)生負(fù)向影響。龍迎客和羅斌（2019）發(fā)現(xiàn)金融化降低了制造業(yè)資源配置效率。假設(shè)企業(yè)金融化帶來的“擠出效應(yīng)”超過“蓄水池效應(yīng)”，那么就會(huì)降低企業(yè)實(shí)體部門的運(yùn)營(yíng)效率及創(chuàng)新能力（杜勇等，2017；張昭等，2018；郭麗婷，2018）。實(shí)體企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資容易出現(xiàn)過度化傾向，從而降低投資效率（潘軍，2019；Tori and Onaran，2017）。金融負(fù)債渠道對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模有促進(jìn)作用，但是投資房地產(chǎn)會(huì)抑制企業(yè)擴(kuò)大創(chuàng)新規(guī)模（孫平，2019）。

（四）影響民營(yíng)企業(yè)投資效率的因素

企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展離不開良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，制度質(zhì)量和技術(shù)發(fā)展對(duì)效率提升都很重要（孫華平等，2021）。2012年后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，政府的宏觀調(diào)控深刻影響企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。韓東平和張鵬（2015）認(rèn)為，寬松的貨幣政策扭曲了民營(yíng)企業(yè)投資的融資條件，進(jìn)而降低其投資效率。唐建新和羅文濤（2016）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策與政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)投資效率上具有互補(bǔ)作用。市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足會(huì)降低其投資效率，而在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政治聯(lián)系可以緩解民營(yíng)企業(yè)的非效率投資（段姝和鐘宇，2019）。關(guān)宇航和師一帥（2019）剖析了產(chǎn)業(yè)政策影響民營(yíng)企業(yè)投資效率的路徑，并檢驗(yàn)了治理質(zhì)量在產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行中的調(diào)節(jié)機(jī)制。

綜上，盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融化與企業(yè)投資效率間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，卻得出了不同的結(jié)論。現(xiàn)有研究結(jié)論上的不一致也從側(cè)面說明金融化影響企業(yè)投資效率路徑的傳導(dǎo)機(jī)制仍未明晰。同時(shí)，現(xiàn)有研究忽視了我國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的制度背景以及企業(yè)主體自身的差異性，不能很好地厘清處于相同金融化環(huán)境中企業(yè)投資效率的差別。本文試圖從金融化的微觀效應(yīng)入手，研究蓄水池效應(yīng)與擠出效應(yīng)如何共同作用于民營(yíng)企業(yè)投資效率的內(nèi)在機(jī)理，并將金融化的宏觀涌現(xiàn)與微觀傳導(dǎo)相結(jié)合，考慮不同區(qū)域和不同階段民營(yíng)企業(yè)的異質(zhì)性，引入對(duì)外直接投資作為中介變量，厘清金融化對(duì)具有不同國(guó)際化特征的民營(yíng)企業(yè)發(fā)生作用的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，以彌補(bǔ)目前研究的不足，拓寬金融化影響民營(yíng)企業(yè)投資效率的分析思路，為相關(guān)理論研究提供借鑒與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)

資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵要素。根據(jù)金融抑制理論，發(fā)展中國(guó)家由于金融業(yè)受到抑制導(dǎo)致資本市場(chǎng)配置效率降低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)不到潛在最優(yōu)水平。對(duì)于企業(yè)來說，擴(kuò)大生產(chǎn)、改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、創(chuàng)新管理模式都需要大量的資本投入，因此企業(yè)需要通過配置金融資產(chǎn)來解決融資成本增加（邱楊茜等，2012）及委托代理（許新強(qiáng)，2014；王紅建等，2017）等問題，并進(jìn)行資金儲(chǔ)備和資本套利（Demir，2009；許新強(qiáng)，2014；張成思和張步曇，2015，2016）。企業(yè)利用部分資金購(gòu)買金融資產(chǎn)，如果出現(xiàn)資金鏈斷裂、融資成本過高等情況，企業(yè)可以迅速變賣金融資產(chǎn)填補(bǔ)資金缺口，可以通過投資金融資產(chǎn)獲取高收益。但是由于金融深化程度不足，有限資金投入高收益的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，會(huì)造成企業(yè)實(shí)業(yè)投資不足以及主體業(yè)務(wù)停滯或衰敗。

基于企業(yè)配置金融資產(chǎn)這兩種動(dòng)機(jī)可以看出，金融化影響民營(yíng)企業(yè)投資效率的機(jī)制表現(xiàn)為：民營(yíng)企業(yè)面臨資金有限與融資貴的問題，出于資金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)，企業(yè)可以一定程度上降低外源融資的成本，并且產(chǎn)生的收益可以投資到實(shí)體業(yè)務(wù)中，提高投資效率；但如果出于資本套利的目的，民營(yíng)企業(yè)的有限資金用在金融投機(jī)而不是主營(yíng)業(yè)務(wù)上，那么企業(yè)會(huì)大大增加對(duì)金融資產(chǎn)收益的依賴，進(jìn)而企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)便逐漸向金融活動(dòng)轉(zhuǎn)移，實(shí)業(yè)投資不足，投資效率下降，于是產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

（二）企業(yè)投資效率的測(cè)算

基于企業(yè)的投資理論基礎(chǔ)，國(guó)外學(xué)者首先對(duì)企業(yè)的投資效率進(jìn)行了模型測(cè)算。比如將企業(yè)現(xiàn)金流與投資結(jié)合起來，在托賓Q模型的基礎(chǔ)上將內(nèi)源融資與外源融資考慮在內(nèi)，考察投資與現(xiàn)金流的敏感性，但是無法解釋這種敏感性是源于過度投資還是投資不足。有些學(xué)者在加入投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)后解決了這個(gè)問題。Richardson（2006）在以往研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建了投資效率模型，利用新增投資額與上期新增投資額以及其他對(duì)投資效率產(chǎn)生影響的變量進(jìn)行回歸，最終得到殘差的絕對(duì)值作為企業(yè)的投資效率，如果殘差大于0，那么企業(yè)就存在過度投資的現(xiàn)象；如果殘差小于0，那么存在投資不足的現(xiàn)象。鑒于此模型的廣泛應(yīng)用性與內(nèi)在合理性，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)淖兞空{(diào)整和優(yōu)化后對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率進(jìn)行測(cè)算。

（三）研究假設(shè)

基于以上兩種理論機(jī)制的分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)金融化提高民營(yíng)企業(yè)的投資效率。即在民營(yíng)企業(yè)金融化過程中，金融資產(chǎn)緩解了資金壓力，改善民營(yíng)企業(yè)的非效率投資。

假設(shè)2：企業(yè)金融化降低民營(yíng)企業(yè)的投資效率。即在民營(yíng)企業(yè)金融化過程中，金融資產(chǎn)的高收益讓民營(yíng)企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)換企業(yè)戰(zhàn)略，使得企業(yè)更多靠“投機(jī)”盈利，減少生產(chǎn)性活動(dòng)，降低投資效率。

此外，在這兩種假設(shè)基礎(chǔ)上對(duì)樣本進(jìn)行組間分類，將民營(yíng)企業(yè)根據(jù)投資效率模型中殘差的正負(fù)分為投資不足與投資過度兩大類。實(shí)業(yè)投資與企業(yè)金融化也有密不可分的關(guān)系，無論民營(yíng)企業(yè)儲(chǔ)備金融資產(chǎn)出于何種動(dòng)機(jī)都會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生影響，進(jìn)一步對(duì)其投資效率造成影響，因此我們假設(shè)：

假設(shè)3：金融化經(jīng)由實(shí)業(yè)投資路徑對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。

宮旭紅和任颋（2017）證明了融資約束會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生影響，那么金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”會(huì)緩解融資約束，從而增加其對(duì)外直接投資，進(jìn)一步影響投資效率。因此我們假設(shè)：

假設(shè)4：對(duì)外直接投資在金融化影響民營(yíng)企業(yè)投資效率中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)可得性，我們以深交所和上交所兩地的民營(yíng)上市企業(yè)為研究樣本，時(shí)間跨度為2011～2019年；同時(shí)剔除企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本，也排除了金融與房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)的上市企業(yè)樣本。最終，民營(yíng)上市企業(yè)樣本以制造業(yè)等實(shí)體行業(yè)為主，共得到383家企業(yè)在2011～2019年的3,447個(gè)觀測(cè)值。研究使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了盡量避免極端值的影響，對(duì)模型中的全部連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

（1）金融化（Fin）。實(shí)體企業(yè)金融化用流動(dòng)性資產(chǎn)以及短期投資性科目之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比例來衡量（Demir，2009）。在研究實(shí)體企業(yè)金融化的文獻(xiàn)中，主要對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的具體科目存在爭(zhēng)議。劉珺等（2014）進(jìn)一步從影子銀行業(yè)務(wù)的重要參與主體視角，對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行了更詳細(xì)的劃分。杜勇等（2017）參考謝家智等（2014）、宋軍和陸旸（2015）的方法對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行劃分，剔除貨幣資金，加入投資性房地產(chǎn)科目。胡奕明等（2017）將2002～2014年的金融資產(chǎn)分為兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，重新細(xì)分金融資產(chǎn)。戴賾等（2018）從廣義與狹義兩個(gè)角度對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定義，廣義上加入了應(yīng)收股利與長(zhǎng)期股權(quán)投資科目，狹義上除去貨幣基金與長(zhǎng)期股權(quán)投資兩個(gè)科目。因此，本文采用金融資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)比重代表企業(yè)金融化：Fin=（交易性金融資產(chǎn)+貨幣資金+可供出售金融資產(chǎn)凈額+買入返售金融資產(chǎn)凈額+短期投資凈額+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+發(fā)放貸款及墊款凈額）/企業(yè)總資產(chǎn)×100%。

（2）民營(yíng)企業(yè)的投資效率（InvEffi）。對(duì)于企業(yè)投資效率的度量，絕大部分文獻(xiàn)都基于Richardson（2006）的方法進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建。首先，對(duì)投資水平的預(yù)測(cè)與模型構(gòu)建，參考李維安和馬超（2014）、柯艷蓉等（2019）、潘越等（2020）的研究，建立如下投資模型，變量定義見表1。

如果殘差εi,t大于0，表示民營(yíng)企業(yè)存在過度投資（OverInv）的現(xiàn)象；如果殘差εi,t小于0，那么民營(yíng)企業(yè)存在投資不足（UnderInv）的現(xiàn)象；殘差εi,t-1越接近0，民營(yíng)企業(yè)的投資效率越高。民營(yíng)企業(yè)的投資效率（InvEffi）可以用殘差εi,t-1的絕對(duì)值表示，殘差的絕對(duì)值越大，民營(yíng)企業(yè)投資越無效率。

（3）民營(yíng)企業(yè)實(shí)業(yè)投資率（Invest）。實(shí)業(yè)投資率可以用民營(yíng)企業(yè)第t年新增的實(shí)際投資與總資產(chǎn)之比表示。

（4）企業(yè)對(duì)外直接投資（Ofdi）。對(duì)外直接投資作為虛擬變量，可以用0和1來表示。如果企業(yè)有對(duì)外直接投資，那么它的值就為1；反之則為0。

（5）控制變量?？刂谱兞康倪x擇是實(shí)證研究中非常重要的步驟。本文考慮民營(yíng)企業(yè)動(dòng)態(tài)特征，選擇下列變量作為民營(yíng)企業(yè)投資效率影響的控制變量：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)人數(shù)、上市年限、資產(chǎn)回報(bào)率，具體定義見表2。

表2 控制變量定義

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)以上理論機(jī)制分析與變量定義，就企業(yè)金融化對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率的影響建立以下面板模型：

在上述模型中，InvEffii,t為民營(yíng)企業(yè)的投資效率，UnderInvi,t、OverInvi,t分別為投資不足和過度投資的民營(yíng)企業(yè)投資效率，F(xiàn)ini,t為民營(yíng)企業(yè)的金融化程度，Controlsi,t為諸多控制變量，ξi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

在模型（2）的基礎(chǔ)上，為了探究實(shí)業(yè)投資是否進(jìn)一步在民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)其投資效率影響的過程中發(fā)生作用，構(gòu)建以下模型：

在模型（3）中，Investi,t為民營(yíng)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資，并且引入實(shí)業(yè)投資（Investi,t）與金融化程度（Fini,t）的交叉項(xiàng)進(jìn)行驗(yàn)證。

在模型（4）中，Ofdii,t為民營(yíng)企業(yè)的對(duì)外直接投資，我們運(yùn)用中介變量的逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）投資效率模型

1.描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

通過表3可以看出，首先，在投資效率模型中，經(jīng)過縮尾處理后的所有變量中TobinQ值有最大的標(biāo)準(zhǔn)差，這表明民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)價(jià)值與重置成本比較這方面差異很大，其均值為2.35。其次，民營(yíng)上市企業(yè)在企業(yè)規(guī)模上差別很大，這可能是由于民營(yíng)企業(yè)的上市年份不同，加之企業(yè)發(fā)展歷史有很大的差異性，因而企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性較強(qiáng)。另外，從企業(yè)上市年限（Age）的自然對(duì)數(shù)可以看出，有的企業(yè)2010年上市，而有的企業(yè)則比2010年上市的民營(yíng)企業(yè)早了20年。其他各變量在數(shù)值上也有較大的差異。

表3 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)投資效率模型中的各變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。Spearman系數(shù)與Pearson系數(shù)顯示：所有變量之間的相關(guān)系數(shù)都較低，因此可以排除多重共線性問題。

2.實(shí)證結(jié)果

縮尾處理后，根據(jù)Hausman的檢驗(yàn)結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型。從表4的回歸結(jié)果可以看出，民營(yíng)企業(yè)當(dāng)年的新增投資與上期投資、現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率呈正向關(guān)系；而與上期成長(zhǎng)價(jià)值、股票回報(bào)率、企業(yè)規(guī)模與上市年限呈負(fù)向關(guān)系。模型結(jié)果顯著性較高，實(shí)證結(jié)果與 Richardson及多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論基本一致。之后就可以得到這個(gè)模型的殘差值，民營(yíng)企業(yè)投資效率（InvEffi）就是這個(gè)殘差的絕對(duì)值。

表4 投資效率模型回歸結(jié)果

（二）民營(yíng)企業(yè)金融化與投資效率模型

1.描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

在對(duì)所有變量縮尾處理后，從表5可以看出民營(yíng)企業(yè)在投資效率上差異較大，最小值為0.0003，最大值為0.246；將民營(yíng)企業(yè)分為投資不足和過度投資兩個(gè)樣本后，樣本量幾乎各占一半，在數(shù)值上也很接近。民營(yíng)企業(yè)的金融化程度均值為22.2%，這表明民營(yíng)企業(yè)超過1/5的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)。所有控制變量也在一定程度上有差異。

表5 模型描述性統(tǒng)計(jì)

通過相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，解釋變量（Fin）與其他控制變量的相關(guān)系數(shù)均較小，控制變量之間也基本通過了相關(guān)性檢驗(yàn)。但是在企業(yè)規(guī)模（lnsize）與企業(yè)員工人數(shù)（lnemployee）上的相關(guān)系數(shù)為0.74，進(jìn)一步對(duì)其作VIF檢驗(yàn)。從VIF檢驗(yàn)結(jié)果可以看出所有變量的VIF值均嚴(yán)格小于5，排除多重共線性問題。

2.實(shí)證結(jié)果

從回歸結(jié)果看（表6），金融化顯著影響民營(yíng)上市企業(yè)投資效率?？傮w而言，金融化加劇了民營(yíng)企業(yè)投資非效率程度。模型（1）中金融化程度（Fin）的估計(jì)參數(shù)顯著為正（0.026）表明，隨著民營(yíng)企業(yè)的金融化程度不斷提高，其無效率投資程度也在增加。假設(shè)1沒有通過檢驗(yàn)，假設(shè)2通過檢驗(yàn)。模型（2）和（3）將總體樣本分為投資不足樣本和過度投資樣本，對(duì)于投資不足的民營(yíng)企業(yè)，其金融化程度（Fin）的估計(jì)參數(shù)也顯著為正（0.109），這表明對(duì)其來說，配置更多的金融資產(chǎn)只會(huì)占據(jù)更多的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展空間，進(jìn)一步加劇非效率投資；而對(duì)于過度投資的民營(yíng)企業(yè)，其金融化程度（Fin）的估計(jì)參數(shù)顯著為負(fù)（-0.08），這表明民營(yíng)企業(yè)儲(chǔ)備金融資產(chǎn)雖然會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資有一定擠占，但是可以緩解緊張的投資環(huán)境，改善其非效率投資。

表6 回歸結(jié)果

（三）實(shí)業(yè)投資渠道

為了探究實(shí)業(yè)投資在民營(yíng)企業(yè)金融化影響投資效率過程中是否發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，模型中引入實(shí)業(yè)投資（Invest）以及它與金融化（Fin）的交叉項(xiàng)（Invest×Fin）。從表7可以看出，3個(gè)模型中金融化程度（Fin）都對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響；對(duì)于投資不足的民營(yíng)企業(yè)，金融化加劇了其投資非效率程度；對(duì)于過度投資的民營(yíng)企業(yè)，金融化降低了其投資非效率程度。在這3個(gè)回歸中實(shí)業(yè)投資（Invest）也顯著通過了檢驗(yàn)，表明民營(yíng)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資在總體上及過度投資情況下加劇了其非效率投資；但對(duì)于投資不足的民營(yíng)企業(yè)，其實(shí)業(yè)投資改善了投資無效程度。交互項(xiàng)只有模型（1）和模型（3）通過了顯著性檢驗(yàn)，對(duì)于過度投資的民營(yíng)企業(yè)來說，反而通過實(shí)業(yè)投資加劇了其投資非效率。

表7 引入實(shí)業(yè)投資的模型回歸結(jié)果

（四）對(duì)外直接投資的中介效應(yīng)

為了探究對(duì)外直接投資在民營(yíng)企業(yè)金融化影響投資效率過程中是否發(fā)揮了中介作用，模型中引入對(duì)外直接投資（Ofdi）中介變量。從表8可以看出，民營(yíng)企業(yè)金融化抑制了其對(duì)外直接投資，金融化程度不斷提高反而使民營(yíng)企業(yè)降低了對(duì)外直接投資。雖然企業(yè)的對(duì)外直接投資可以提高其投資效率，但是民營(yíng)企業(yè)的金融化首先減少了其對(duì)外投資活動(dòng)，進(jìn)一步加劇了非效率投資程度。在3個(gè)模型中，所有的解釋變量均通過了顯著性檢驗(yàn)。

表8 對(duì)外直接投資的中介效應(yīng)模型結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換解釋變量

學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化界定的資產(chǎn)種類不同，也會(huì)導(dǎo)致不同的實(shí)證結(jié)果。在此將民營(yíng)企業(yè)金融化程度（Fin）進(jìn)一步界定：由于“投資性房地產(chǎn)”和“持有至到期投資凈額”這兩個(gè)科目相對(duì)而言流動(dòng)性較差，變現(xiàn)能力不強(qiáng)，因此將這兩個(gè)科目從金融資產(chǎn)中剔除，然后定義一個(gè)新的民營(yíng)企業(yè)金融化程度（Fin1）變量，將其代入上述幾個(gè)模型中，表9和表10顯示替換解釋變量后的實(shí)證結(jié)果與原先實(shí)證結(jié)果一致且都通過了顯著性檢驗(yàn)。

表9 替換變量模型回歸結(jié)果

表10 替換變量在實(shí)業(yè)投資渠道回歸結(jié)果

（二）內(nèi)生性問題

內(nèi)生性問題主要是由于模型數(shù)據(jù)誤差、反向因果或者遺漏變量偏誤等引起的。本文數(shù)據(jù)還會(huì)存在時(shí)間滯后的問題。筆者本計(jì)劃將“投資性房地產(chǎn)”和“持有至到期投資凈額”這兩個(gè)科目單獨(dú)作為民營(yíng)企業(yè)金融化程度的工具變量，但是，因?yàn)橛械拿駹I(yíng)企業(yè)除了貨幣資金有數(shù)據(jù)外，在其他科目中都沒有數(shù)據(jù)記錄，因此使用解釋變量的滯后一期與兩期作為工具變量，并采用工具變量法中的GMM估計(jì)法，解決了工具變量外生有效的問題，同時(shí)也檢驗(yàn)了不可識(shí)別問題、弱工具變量問題和過度識(shí)別問題。模型中所有變量均通過了檢驗(yàn)，結(jié)果與前面結(jié)論一致。

六、結(jié)論與政策性建議

（一）結(jié)論

本文分析了金融化對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制，結(jié)合上市企業(yè)9年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，總體而言金融化對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了負(fù)向作用，民營(yíng)企業(yè)金融化程度加深會(huì)加劇民營(yíng)企業(yè)非效率投資程度。對(duì)于投資不足的民營(yíng)上市企業(yè)來說，金融化程度加深降低了其投資效率；對(duì)于過度投資的民營(yíng)上市企業(yè)而言，一定的金融化有利于提高其投資效率。在民營(yíng)企業(yè)金融化與實(shí)業(yè)投資共同作用下，民營(yíng)企業(yè)投資的非效率程度得到改善；對(duì)于過度投資的民營(yíng)企業(yè)來說，在實(shí)業(yè)投資渠道下金融化降低了投資效率，這可能是因?yàn)樵趯?shí)業(yè)投資這個(gè)渠道中，過度投資的民營(yíng)企業(yè)金融化的“擠出作用”大于“蓄水池作用”，所以反而使投資效率降低。

（二）政策建議

（1）構(gòu)建重大金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，提高民營(yíng)企業(yè)實(shí)業(yè)資本的投資回報(bào)率。一方面，由于“擠出效應(yīng)”的存在，民營(yíng)企業(yè)金融化會(huì)產(chǎn)生巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)堅(jiān)持主營(yíng)業(yè)務(wù)的主體地位，在戰(zhàn)略上引導(dǎo)金融化服務(wù)于實(shí)業(yè)投資。企業(yè)應(yīng)抓住數(shù)字化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略機(jī)遇，利用金融科技和人工智能等技術(shù)手段提升自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，提高實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資效率。另一方面，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率低于金融行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)才把大量資金投入金融領(lǐng)域，國(guó)家要適時(shí)進(jìn)行宏觀調(diào)控，進(jìn)一步提高民營(yíng)企業(yè)實(shí)業(yè)資本的投資回報(bào)率，提升實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)能力，保證企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展。

（2）加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資房地產(chǎn)行為的管控，限制房地產(chǎn)投資的“擠出效應(yīng)”。民營(yíng)企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的大量投資大大削弱了企業(yè)的創(chuàng)新能力，如果民營(yíng)企業(yè)把研發(fā)資金全部投資房地產(chǎn)，那么企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)就可能止步不前。如今我國(guó)不少城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過度依賴土地財(cái)政，實(shí)體企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)入深水期，必須脫虛向?qū)?，將資源盡快集中到實(shí)業(yè)投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)中才是正道。政府適當(dāng)引導(dǎo)民營(yíng)實(shí)體企業(yè)投資房地產(chǎn)，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)做大做強(qiáng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)。

（3）降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本，放寬民營(yíng)企業(yè)的融資條件。銀行嚴(yán)格的借貸條件和高昂的借貸成本，使得中小微企業(yè)很難從銀行借款，被迫選擇民間借貸平臺(tái)，導(dǎo)致巨大融資風(fēng)險(xiǎn)。許多中小微企業(yè)都是民營(yíng)企業(yè)，一定程度的金融化有利于發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。面對(duì)融資難、融資貴的問題，銀行可以根據(jù)政策放寬中小微企業(yè)的融資條件，政府也可以通過稅收等政策鼓勵(lì)中小微企業(yè)盡量從正規(guī)平臺(tái)融資，提升其主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。金融機(jī)構(gòu)也要提升行業(yè)制度質(zhì)量，通過大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段識(shí)別有潛力的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)，配合政府培育專精特新產(chǎn)業(yè)集群，為中小微企業(yè)的發(fā)展打造良好的制度環(huán)境，反哺實(shí)體企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

（4）合理控制金融化程度，加強(qiáng)實(shí)業(yè)投資，提高企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。目前越來越多的民營(yíng)企業(yè)走出國(guó)門，不僅對(duì)外出口產(chǎn)品，還逐步深度參與國(guó)際投資及海外并購(gòu)。在此過程中要控制好金融資產(chǎn)投資規(guī)模，借力金融工具但不宜過度依賴金融化。積極利用國(guó)際金融資源，注重引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，在推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研用深度合作中提升實(shí)業(yè)投資效率。通過國(guó)際化的金融資源支持做大做強(qiáng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)和主營(yíng)業(yè)務(wù)才是立業(yè)之本，才能不斷提升民營(yíng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，在全球價(jià)值鏈重構(gòu)浪潮下站穩(wěn)腳跟并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。