陳果

下半年整體將以震蕩格局和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，目前看成長(zhǎng)風(fēng)格將維持占優(yōu)。

近期市場(chǎng)產(chǎn)生全面牛市預(yù)期主要源于近期券商的行情演繹，但歷史上至少有9次券商股顯著上漲后，市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯上行，當(dāng)前環(huán)境類(lèi)似2020年7月，后續(xù)預(yù)計(jì)整體市場(chǎng)以震蕩格局為主。

風(fēng)格上看，未來(lái)一個(gè)階段成長(zhǎng)類(lèi)大概率占優(yōu)。本輪疫后修復(fù)與2020年相似，而美債收益率變化與2021年相似，因此后續(xù)風(fēng)格研判可以借鑒2020年與2021年經(jīng)驗(yàn)。與2020年不同的是，本輪疫后修復(fù)力度大概率偏弱，順周期板塊邏輯傳導(dǎo)不暢，因此確定性相對(duì)較高的成長(zhǎng)類(lèi)表現(xiàn)將更加突出。而與2021年不同之處在于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能將從滯脹逐步步入衰退，美債收益率在中短期望見(jiàn)頂部的概率大于2021年。故總體來(lái)看，未來(lái)成長(zhǎng)占優(yōu)的確定性將強(qiáng)于2020年與2021年下半年。

政策上看，2020年和2021年的另一個(gè)共同點(diǎn)在于，A股市場(chǎng)在下半年特別是7月以后基本上以震蕩為主，未能演繹出整體上漲的行情，讓市場(chǎng)創(chuàng)出新高。這其中一個(gè)重要原因在于政策寬松力度不及市場(chǎng)預(yù)期。

當(dāng)前市場(chǎng)現(xiàn)狀：短期基本面數(shù)據(jù)修復(fù)，需求后續(xù)走高幅度值得關(guān)注，同時(shí)高庫(kù)存壓力對(duì)盈利修復(fù)也存在制約。國(guó)內(nèi)仍將維持偏寬松環(huán)境，但強(qiáng)寬松預(yù)期未必能兌現(xiàn)。

而當(dāng)前盈利中短期的數(shù)據(jù)修復(fù)難以扭轉(zhuǎn)高庫(kù)存壓力和高通脹帶來(lái)的流動(dòng)性壓制。從盈利角度來(lái)看，5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，從但信用結(jié)構(gòu)仍差，實(shí)體內(nèi)生需求依然偏弱;流動(dòng)性角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)寬松格局仍將維持，但后續(xù)降準(zhǔn)降息空間未必很大，需要有合理預(yù)期。

具體從盈利角度來(lái)看，5月工業(yè)數(shù)據(jù)回暖，其中工業(yè)增加值增速轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)0.7%，環(huán)比增長(zhǎng)5.6%。另一方面，消費(fèi)亦有修復(fù)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額5月同比下降6.7%，相比4月有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)6月可轉(zhuǎn)正，但目前依舊處于低位。5月社融數(shù)據(jù)雖企穩(wěn)，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，居民部門(mén)融資需求仍然偏弱，企業(yè)部門(mén)也主要以票據(jù)和短貸沖量為主，結(jié)構(gòu)依然不佳。隨著二季度專項(xiàng)債額度用盡，三季度社融增速仍有壓力。從當(dāng)前M1-M2剪刀差來(lái)看，企業(yè)盈利能力尚未恢復(fù)，資金活化程度較低。

從宏觀流動(dòng)性方面來(lái)看：美國(guó)通脹壓力短期難逆轉(zhuǎn)，中期美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快對(duì)國(guó)內(nèi)政策寬松力度構(gòu)成制約，目前美聯(lián)儲(chǔ)縮表也已經(jīng)啟動(dòng)并且縮表速度較上一次明顯更快（每個(gè)月縮減上限為600億美元國(guó)債+350億美元MBS，上一次為每個(gè)月300億美元國(guó)債+200億美元MBS）。從微觀流動(dòng)性方面來(lái)看，中美利差中期大概率不會(huì)快速回落，人民幣仍有繼續(xù)貶值的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。歷史來(lái)看人民幣貶值階段，北向資金凈流入有所放緩或出現(xiàn)流出。并且在當(dāng)前體量下，北向資金累計(jì)凈流入約1.7萬(wàn)億元，持股市值接近2.4萬(wàn)億元，難以重現(xiàn)外資配置A股初期幾乎持續(xù)單邊凈流入的局面，未來(lái)北向資金的雙向波動(dòng)會(huì)更大。

當(dāng)前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和基本面環(huán)境均指向后續(xù)成長(zhǎng)風(fēng)格均大概率占優(yōu)。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度看，在近四輪券商暴漲行情見(jiàn)頂后，風(fēng)格上均為小盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)。從基本面角度看，當(dāng)前階段的基本面環(huán)境也指向成長(zhǎng)占優(yōu)表現(xiàn)大概率仍將持續(xù)，下一輪風(fēng)格切換的需等待后續(xù)經(jīng)濟(jì)/金融數(shù)據(jù)的確認(rèn)回升。除前期重點(diǎn)推薦的新能源車(chē)上游及整車(chē)、光伏組件、CXO、軍工及半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代線索外，近期服務(wù)業(yè)復(fù)蘇數(shù)據(jù)的明顯轉(zhuǎn)好及政策利好亦有望提振白酒、醫(yī)療服務(wù)等板塊行情表現(xiàn)。而除成長(zhǎng)板塊外，部分漲價(jià)鏈亦值得關(guān)注。對(duì)于供需推動(dòng)的漲價(jià)周期品而言，確定性最強(qiáng)的方向?yàn)閮r(jià)格仍處于上漲前中期（即供需缺口后續(xù)仍難以明顯收窄）的方向，重點(diǎn)推薦仍處于漲價(jià)初期的養(yǎng)殖板塊。

總體來(lái)看，A股下半年整體將以震蕩格局和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，目前看成長(zhǎng)風(fēng)格將維持占優(yōu)，短期適度關(guān)注醫(yī)療和消費(fèi)成長(zhǎng)股表現(xiàn)。