文頤

對(duì)任何商業(yè)投資和股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，其本質(zhì)原理是對(duì)未來的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。DDM、FCFF均是采用預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值方法，只是DDM采用的是預(yù)期分紅的現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF采用預(yù)期企業(yè)獲得的現(xiàn)金流。不管采用什么形式來代表預(yù)期現(xiàn)金流，未來的預(yù)期現(xiàn)金流均由企業(yè)未來預(yù)期獲得的收益決定。PB、PE、PS等估值比率分別為股票合理價(jià)值與企業(yè)凈資產(chǎn)、凈利潤、銷售收入的比值，而股票合理價(jià)值的評(píng)估也要通過未來預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行計(jì)算，也取決于未來企業(yè)的盈利能力，所以采用這些比率估值，其實(shí)與DDM、FCFF并無本質(zhì)區(qū)別，只是換算成比率，簡(jiǎn)化估值結(jié)果，也方便企業(yè)間的比較。

從這個(gè)角度來看，企業(yè)估值水平取決于企業(yè)未來預(yù)期獲得的收益，也就是取決于未來企業(yè)的盈利能力，主要來源于企業(yè)未來ROE結(jié)構(gòu)流，包括未來ROE大小、趨勢(shì)、確定性等。

財(cái)信證券根據(jù)DDM股利貼現(xiàn)估值的簡(jiǎn)化模型來推導(dǎo)PB比率，假設(shè)下一年股利為D，未來股利按照某個(gè)常數(shù)比率g一直增長，r表示必要報(bào)酬率，則股票的合理價(jià)值P的計(jì)算應(yīng)該如下：P=D/（r-g），假設(shè)企業(yè)未來凈資產(chǎn)回報(bào)率維持不變，以下公式中用ROE表示，企業(yè)股利分紅比率為d，企業(yè)最新凈資產(chǎn)用B表示，D=B×ROE×d，在不考慮補(bǔ)充資本的情況下，企業(yè)利潤增長來源于利潤留存，即g= ROE×（1-d），上述公式演變?yōu)椋?/p>

P=B×ROE×d/（r-ROE×（1-d））

→ PB=ROE×d/（r- ROE×（1-d））

從以上PB估值方程來看，股票估值高低取決于企業(yè)ROE水平及未來盈利的增速，分紅率相等的情況下，ROE水平越高的企業(yè)，PB估值越高;當(dāng)ROE與必要報(bào)酬率相等時(shí)，PB估值為1，當(dāng)ROE水平低于必要報(bào)酬率水平r時(shí)，PB估值將破凈;當(dāng)ROE大于必要報(bào)酬率即 PB>1時(shí)，分紅率將影響估值，分紅率越高，估值越高。

對(duì)券商而言，券商估值影響因素也與券商盈利能力息息相關(guān)，我們下面著重分析券商各業(yè)務(wù)板塊盈利模式、盈利水平及其盈利水平的影響因素。根據(jù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)資本的依賴程度不同，我們將券商業(yè)務(wù)分為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)是指主要依靠券商牌照實(shí)現(xiàn)利潤的業(yè)務(wù)，對(duì)資本的依賴程度較低，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是指更多的依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張獲取利潤的業(yè)務(wù)，為資本消耗型業(yè)務(wù)，包括自營、資本中介業(yè)務(wù)。

傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)即代理買賣證券業(yè)務(wù)，是指證券公司通過下屬具備資格的營業(yè)部接受客戶委托，按照客戶要求進(jìn)行代理買賣證券等事項(xiàng)的業(yè)務(wù)。代理買賣證券業(yè)務(wù)屬于通道型業(yè)務(wù)。行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)收入測(cè)算方式為市場(chǎng)股基總成交額與平均傭金率的乘積，所以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素為市場(chǎng)成交額和平均傭金率。市場(chǎng)成交額的觀察指標(biāo)可為市場(chǎng)日均股基成交額，市場(chǎng)的日均股基成交額與A股市場(chǎng)環(huán)境高度相關(guān)，具有一定的波動(dòng)性。在市場(chǎng)環(huán)境好、投資者交易意愿強(qiáng)烈的時(shí)候，日均股基成交額較高，在市場(chǎng)環(huán)境差、投資者交易意愿不足的時(shí)候，日均股基成交額較低。

代理買賣證券收入=市場(chǎng)日均股基成交額×交易天數(shù)×平均傭金率

對(duì)于行業(yè)內(nèi)證券公司來說，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?nèi)Q于公司股基成交額的大小以及平均傭金中的股基交易市場(chǎng)額。率的高低，要做大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一般在于拓展本公司在證券市場(chǎng)中的股基交易市場(chǎng)額。

資料來源：wind，財(cái)信證券

圖2：美國代表性投行ROE 趨勢(shì)圖（%）

資料來源：wind，財(cái)信證券

除傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。目前，國內(nèi)財(cái)富管理仍處于初級(jí)發(fā)展階段，商業(yè)模式主要以渠道類代銷資產(chǎn)管理產(chǎn)品為主，即具備代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu)接受發(fā)行方委托，銷售金融產(chǎn)品以賺取一定比例的傭金為目的的業(yè)務(wù)模式，代銷機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈上扮演連接資金端與產(chǎn)品端的中介角色，核心競(jìng)爭(zhēng)力聚焦在客戶端或資產(chǎn)端的資源優(yōu)勢(shì)。代銷金融產(chǎn)品收入一方面包括基金（或金融產(chǎn)品，下同）的認(rèn)購、申購、贖回費(fèi)用，包括新基金的認(rèn)購、贖回，以及老基金的申購、贖回;另外，很大一部分收入來自對(duì)應(yīng)基金保有規(guī)模對(duì)應(yīng)的尾隨傭金（托管服務(wù)費(fèi)）和銷售服務(wù)費(fèi)。尾隨傭金一般按基金份額或市值的持有時(shí)間進(jìn)行計(jì)算，所以基金保有規(guī)模的重要性凸顯;銷售服務(wù)費(fèi)是指基金管理人根據(jù)基金合同的約定及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，計(jì)提的一定比例的費(fèi)用用于支付銷售機(jī)構(gòu)傭金、基金的營銷費(fèi)用以及基金份額持有人服務(wù)費(fèi)等，也依賴于保有規(guī)模的大小。

基金認(rèn)（申）購贖回費(fèi)=基金銷售額×認(rèn)（申）購贖回費(fèi)平均費(fèi)率

基金尾傭及銷售服務(wù)費(fèi)=基金保有規(guī)?！廖矀蚣颁N售服務(wù)費(fèi)費(fèi)率

根據(jù)海外成熟財(cái)富管理市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，財(cái)富管理發(fā)展成熟階段將以買方投顧模式為主。“買方投顧”主要賺取投資顧問費(fèi)，以客戶資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為收費(fèi)基準(zhǔn)，券商與客戶長期利益綁定。目前，中國投資顧問業(yè)務(wù)發(fā)展仍處于起步階段 ，基金投顧尚處于試點(diǎn)階段，2019年10月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，標(biāo)志著公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式落地。

目前，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力方面，我們以中信證券為例測(cè)算其ROE水平，根據(jù)2016-2020年年報(bào)信息，我們用毛利率與換算凈利率系數(shù)相乘得到測(cè)算凈利率，換算凈利 率系數(shù)為公司財(cái)務(wù)報(bào)表歸母凈利潤占營業(yè)利潤比重。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益系數(shù)均為估算數(shù)據(jù)，得到的2016-2020 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（含兩融）ROE水平如表1所示。目前來看，2020年 ROE水平為5.4%，處于較低水平。一方面，測(cè)算的公司平均傭金率由2016年的0.52‰下降至2020年的0.31‰，拉低了中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率水平。另一方面，從中信證券股基交易額來看，市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定，2020年略有提升，提升至6.49%，股基交易額較2016年增長80.66%。

資料來源：Wind，中信證券歷年年報(bào)、財(cái)信證券

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指具備從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司作為受托投資管理人，依據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)和投資委托人的投資意愿，與委托人簽訂受托投資管理合同，把委托人委托的資產(chǎn)在證券市場(chǎng)上從事股票、債券等金融工具的組合投資，以實(shí)現(xiàn)委托資產(chǎn)收益最優(yōu)化的行為。證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要包括集合資產(chǎn)管理、定向資產(chǎn)管理、專項(xiàng)資產(chǎn)管理和公募業(yè)務(wù)。受2018年資管新規(guī)去通道、凈值化影響，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主動(dòng)化管理加速，代表主動(dòng)管理方向的集合資產(chǎn)管理規(guī)模大幅上升，代表通道業(yè)務(wù)的定向資產(chǎn)管理規(guī)模大幅下降。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入的測(cè)算一般為資產(chǎn)管理規(guī)模與合同約定的管理費(fèi)率的乘積。此外，根據(jù)監(jiān)管要求，金融機(jī)構(gòu)可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績(jī)報(bào)酬，業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)入管理費(fèi)，監(jiān)管要求業(yè)績(jī)報(bào)酬提取頻率不得超過每6個(gè)月一次，提取比例不得超過業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提基準(zhǔn)以上投資收益的60%。因此，在管理費(fèi)率方面，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境好的時(shí)候，若提取業(yè)績(jī)報(bào)酬，則管理費(fèi)率將明顯提升。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入=資產(chǎn)管理規(guī)?！凉芾碣M(fèi)率

財(cái)信證券根據(jù)業(yè)內(nèi)資管子公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算資管業(yè)務(wù)ROE情況，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我們 測(cè)算了16家資管子公司2016-2020年的平均ROE水平。整體來看，2018年資管新規(guī)以來，資管子公司ROE較2016年、2017年有所下行，從16家公司ROE各年度平均值來看，2016-2020年分別為28.90%、20.43%、13.52%、13.81%、13.88%。資管新規(guī)頒布以來，降低通道規(guī)模、提升主動(dòng)管理能力成為中國資管行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向，由于券商資管子公司主動(dòng)管理能力存在差異，主動(dòng)管理水平對(duì)資管規(guī)模、費(fèi)率等都將產(chǎn)生較大影響，從而造成各券商資管子公司ROE分化。

整體來看，資管位于行業(yè)龍頭的上海東方資管ROE水平一直處于領(lǐng)先位置，2016-2018 年基本維持在45%，2019年ROE約為27%，2020年回升至35%。光大資管5年期間ROE在30%-38%左右，財(cái)通資管除了2018年ROE為9.91%外，2017年、2019年、2020年分別為29%、24%、22%。2020年ROE位于15%-17%左右的資管子公司有廣發(fā)資管、華泰資管、中泰資管、海通資管、招商資管等5家，國君資管、渤海匯金資管2020年ROE位于10%-15%。2020年ROE低于10%的資管子公司有長江資管（8%）、興證資管（6%）、銀河金匯資管（7%）、浙商資管（5%）、東證融匯資管（8%）5家，另外，國盛資管2020年ROE為負(fù)。

投行業(yè)務(wù)包括承銷保薦業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。證券承銷業(yè)務(wù)是指具有證券承銷資格的證券公司接受證券發(fā)行人的委托，按照承銷協(xié)議由證券公司代發(fā)行人向投資者募集資本、交付證券，并收取手續(xù)費(fèi)的業(yè)務(wù)。證券承銷業(yè)務(wù)可以采取代銷或者包銷方式。證券承銷業(yè)務(wù)主要包括股票承銷（IPO、再融資、配股 ）及債券承銷（企業(yè)債、公司債、ABS等），其中IPO費(fèi)率較高，收入貢獻(xiàn)亦較高。保薦業(yè)務(wù)是指具有保薦業(yè)務(wù)資格的證券公司為上市公司申請(qǐng)上市承擔(dān)推薦職責(zé)，并為上市公司上市后一段時(shí)間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的業(yè)務(wù)。財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是具備資格的證券公司為上市公司的債權(quán)人、債務(wù)人對(duì)上市公司進(jìn)行債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、相關(guān)的股權(quán)重組等提供咨詢服務(wù)以及證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他形式的業(yè)務(wù)。所以，承銷業(yè)務(wù)收入來源于股權(quán)承銷和債權(quán)承銷，保薦業(yè)務(wù)收入來源于上市公司保薦費(fèi)，財(cái)務(wù)顧問收入主要來源于并購重組業(yè)務(wù)收入。目前，投行業(yè)務(wù)收入中財(cái)務(wù)顧問收入占比較低，約為10%-20%，投行主要驅(qū)動(dòng)因素是股債承銷規(guī)模和承銷費(fèi)率。

資管新規(guī)頒布以來，降低通道規(guī)模、提升主動(dòng)管理能力成為中國資管行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向。

承銷業(yè)務(wù)收入=承銷規(guī)模×承銷費(fèi)率

投行業(yè)務(wù)與政策監(jiān)管的松緊相關(guān)性很強(qiáng)，核準(zhǔn)制下IPO主要受監(jiān)管和發(fā)審委影響，注冊(cè)制下IPO發(fā)行將實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，股票注冊(cè)審核的時(shí)間也將縮短，股票發(fā)行效率得到提升。此外，IPO發(fā)行節(jié)奏一定程度上受市場(chǎng)環(huán)境影響。盡管IPO發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境沒有直接關(guān)聯(lián)性，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)呈單邊下跌或者活躍度極低的時(shí)候，IPO發(fā)行節(jié)奏會(huì)放緩。

行業(yè)承銷規(guī)模取決于行業(yè)空間，受國內(nèi)股票上市發(fā)行政策及相關(guān)制度流程影響較大。對(duì)證券公司而言，為增強(qiáng)投行業(yè)務(wù)盈利，積極搶占股債承銷規(guī)模市場(chǎng)份額十分必要。根據(jù)行業(yè)內(nèi)5家承銷保薦子公司2016-2020年ROE水平來看，因IPO承銷規(guī)模受到監(jiān)管政策影響較大，債券承銷規(guī)模相對(duì)較好，激烈價(jià)格戰(zhàn)下承銷費(fèi)率呈下行趨勢(shì)，從根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)測(cè)算的平均承銷費(fèi)率來看，IPO承銷費(fèi)率由2016年的12.43%下降至2020年的5.69%，債券承銷費(fèi)率由0.66%下降至0.25%。行業(yè)承銷規(guī)模2017年、2019年相對(duì)較好，2020年科創(chuàng)板注冊(cè)制下IPO規(guī)模達(dá)2016年以來的5年高點(diǎn)，承銷規(guī)模4806億元。

數(shù)據(jù)顯示，證券公司ROE呈現(xiàn)較大波動(dòng)，如長江證券承銷保薦有限公司5年期間ROE在2%-37%之間波動(dòng)。而華泰聯(lián)合證券ROE相對(duì)較為穩(wěn)定，市場(chǎng)份額位于行業(yè)前列，5年間 ROE基本在10%-16%之間。且由于各公司市場(chǎng)份額差異，以及承銷費(fèi)率的差異，各公司ROE 水平呈現(xiàn)差異化。從2020年ROE情況來看，除東方證券承銷保薦外，其余4 家公司ROE水平基本在16%-20%之間。

證券投資業(yè)務(wù)包括自營業(yè)務(wù)、私募投資和另類投資業(yè)務(wù)。自營業(yè)務(wù)，是指證券公司利用自有資金投資金融資產(chǎn)獲得投資收益，投資的資產(chǎn)類別包括固定收益類和權(quán)益類資產(chǎn)，包括A股、基金、國債、企業(yè)債券等等金融產(chǎn)品。固定收益收入的核心驅(qū)動(dòng)因素為債券市場(chǎng)行情和杠桿倍數(shù)，一般相對(duì)穩(wěn)定，而權(quán)益類投資收入受股票市場(chǎng)行情影響較大。公司自營業(yè)務(wù)規(guī)模主要由公司的自有資金規(guī)模和投資決策決定。

從美國經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展FICC業(yè)務(wù)，即固定收益、外匯、大宗商品及其衍生品業(yè)務(wù)，是未來自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的主要方向，其中衍生品業(yè)務(wù)為主要方向。此外，衍生品投資收入的高低主要在于公司的量化工具和策略。國內(nèi)金融衍生品處于發(fā)展初期，交易品種少，場(chǎng)內(nèi)衍生品規(guī)模遠(yuǎn)大于場(chǎng)外衍生品規(guī)模。中國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)可分為權(quán)益類衍生品和FICC類衍生品，以FICC類衍生品為主，權(quán)益類衍生品發(fā)展迅速。根據(jù)衍生品類別劃分，國內(nèi)證券公司場(chǎng)外衍生品主要包括場(chǎng)外收益互換和場(chǎng)外期權(quán)。從標(biāo)的類型劃分，包括股指類、商品類、個(gè)股類和其他類，從場(chǎng)外衍生品合約的交易對(duì)手情況分析，主要包括商業(yè)銀行、證券公司、私募基金、期貨公司和其他機(jī)構(gòu)。場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)自2017年以來規(guī)模顯著增長，主要是場(chǎng)外權(quán)益類期權(quán)快速發(fā)展，2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，一方面提升場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)門檻，另一方面將證券公司劃分為一級(jí)交易商和二級(jí)交易商，只有一級(jí)交易商才能在交易所開立場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易用賬戶，直接開展對(duì)沖交易。

私募投資和另類投資業(yè)務(wù)方面，證券公司設(shè)立私募基金子公司從事私募投資基金業(yè) 務(wù)，并且自有資金投資單只基金的規(guī)模不超過20%，證券公司設(shè)立另類子公司以自有資金從事《證券公司證券自營投資品種清單》所列品種外的金融產(chǎn)品、股權(quán)等另類投資業(yè)務(wù)。隨著科創(chuàng)板的推出，保薦機(jī)構(gòu)可通過投資子公司使用自有資金進(jìn)行跟投，跟投數(shù)量為IPO 股票數(shù)量的2%-5%。

由于自營業(yè)務(wù)投資以固定收益類投資或FICC類投資為主，總資產(chǎn)創(chuàng)收能力（自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）極低，2016-2020年總資產(chǎn)創(chuàng)收能力基本在3%-4%之間波動(dòng)，而凈利率方面，受市場(chǎng)行情影響較大，如踩雷事件將計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備拖累凈利率。自營業(yè)務(wù)ROE方面，財(cái)信證券以中信證券測(cè)算為例，測(cè)算中信證券2016-2020年凈利率正常年份基本在32%-37%之間，2016-2020年位于較低水平14%-19%左右。測(cè)算得到的自營業(yè)務(wù)ROE處于較低水平，正常年份約為4%-6%之間，2016年、2020年處于較低水平，約為2.2%-2.3%。

資本中介業(yè)務(wù)本質(zhì)為融資類業(yè)務(wù)，包括融資融券、約定購回式證券交易業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)三類。盈利模式與銀行信貸業(yè)務(wù)類似，基本模式是以券融資，核心驅(qū)動(dòng)因素是業(yè)務(wù)規(guī)模和利率。融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月開始試點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行了多次修訂和完善，交易所對(duì)融資融 券標(biāo)的范圍也進(jìn)行了多次擴(kuò)容。2019年交易所將兩融標(biāo)的由950只增長至1600只（不含科創(chuàng)板），目前，兩市股票和ETF 兩融標(biāo)的已超2400只。

融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行以來，整體規(guī)模的90%以上由融資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)（據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 下同），2021年以來融券業(yè)務(wù)余額占比提升到5%-9%。融資業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，市場(chǎng)環(huán)境好的時(shí)候，融資規(guī)?？焖偬嵘?，2015年時(shí)高點(diǎn)達(dá)2.26萬億元，目前截至3月22日，融資規(guī)模1.59萬億元。主要因?yàn)槿床蛔愕南拗?，中國融券業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢，隨著2019年券源限制不斷放開，監(jiān)管層放開公募基金參與轉(zhuǎn)融通并開啟科創(chuàng)板市場(chǎng)化約定申報(bào)轉(zhuǎn)融券制度，融券業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偬嵘?，2021年4月融券規(guī)模1553億元，占融資融券余額比達(dá)9.18%，占比達(dá)到業(yè)務(wù)開展以來的最高水平。截至3月22日，融券規(guī)模932億元，占比為5.53%。融券規(guī)模依賴于轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，根據(jù)中證協(xié)《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2020年末轉(zhuǎn)融通余額達(dá)2120億元，其中轉(zhuǎn)融券余額大幅增長至1258億元。

股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)于2013年6月24日正式上線。股票質(zhì)押式回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L主要是在2016-2017年，證券公司使用自有資金，銀行通過券商的資管計(jì)劃迅速擴(kuò)張規(guī)模，但2018年一季度監(jiān)管為防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ，先后出臺(tái)股票質(zhì)押新規(guī)和減持新規(guī)，同時(shí)證券公司逐步加強(qiáng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)控。根據(jù)中證協(xié)歷年《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，隨著2018年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)規(guī)模呈明顯收縮態(tài)勢(shì)，2017年末股票質(zhì)押待購回初始交易金額高達(dá)1.62萬億元，2018年下降21.07%至1.28萬億元，至2020年底待購回初始交易金額收縮至7378億元，較2017年底值下降54.59%。目前股票質(zhì)押規(guī)模仍延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，3月22日數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)4162.22億股，較2020年年末下滑14.45%，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本的5.57%。

資料來源：Wind，中信證券歷年年報(bào)、財(cái)信證券

約定購回式證券業(yè)務(wù)是指符合條件的投資者以約定價(jià)格向指定交易的證券公司賣出特定證券，并約定在未來某一日期，按照另一約定價(jià)格購回的交易的業(yè)務(wù)。約定購回式證券交易業(yè)務(wù)于2011年10月由上交所率先推出。之后深交所于2013年1月上線該業(yè)務(wù)。約定購回式證券交易業(yè)務(wù)規(guī)模自業(yè)務(wù)推出以來并不突出，且呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。據(jù)中證協(xié)歷年《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》的數(shù)據(jù)，2017年底約定購回業(yè)務(wù)待購回初始交易金額約為59.21億元，截至2020年底，共81家證券公司開通了約定購回業(yè)務(wù)權(quán)限，兩市待購回初始交易金額約為23.12億元，相比2017年底下降60.95%，2020年全年初始交易金額合計(jì)25.85 億元，相比2017年底下降 66.08%。

業(yè)績(jī)測(cè)算方面，財(cái)信證券主要考慮各業(yè)務(wù)規(guī)模及費(fèi)率因素，通過業(yè)務(wù)規(guī)模與業(yè)務(wù)費(fèi)率來測(cè)算相應(yīng)融資類業(yè)務(wù)收入。此外，同屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，券商杠桿倍數(shù)不僅影響業(yè)務(wù)規(guī)模，也影響券商的利息支出項(xiàng)目。此外，兩融業(yè)務(wù)與市場(chǎng)環(huán)境關(guān)系較大，兩融余額與市場(chǎng)交易額呈明顯正向關(guān)系。

具體測(cè)算業(yè)務(wù)ROE來看，以兩融業(yè)務(wù)為例，假設(shè)行業(yè)內(nèi)平均資金成本約為4%-5%，兩融費(fèi)率約為7%-7.6%，息差約為2%-3.6%左右，目前大概2%左右的息差，假設(shè)凈利率區(qū)間為35%-50%，權(quán)益乘數(shù)為4.5倍，則ROE測(cè)算為3.15%-4.5%，ROE處于非常低的水平。融資類業(yè)務(wù)主要依賴于規(guī)模的增長、而營業(yè)成本基本維持不變的情況下，將增強(qiáng)業(yè)務(wù)凈利率，此外，放大杠桿也有利于獲取更高水平的ROE。

根據(jù)以上券商各業(yè)務(wù)模式的介紹及各業(yè)務(wù)ROE 水平的測(cè)算，各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入均由量的因素和價(jià)格的因素構(gòu)成，量的因素在于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，擴(kuò)大公司市場(chǎng)份額。市場(chǎng)規(guī)模方面，大多業(yè)務(wù)都受到資本市場(chǎng)環(huán)境影響，競(jìng)爭(zhēng)格局將對(duì)業(yè)務(wù)費(fèi)率方面造成較大影響。具體來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)均受宏觀經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、市場(chǎng)行情等周期性因素影響較大，其中自營業(yè)務(wù)隨著去方向化轉(zhuǎn)型的深化，ROE更趨于穩(wěn)定。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，因?yàn)榻?jīng)歷近30年的發(fā)展，目前券商輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)各業(yè)務(wù)牌照基本不存在稀缺性情況，傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為高度同質(zhì)化的業(yè)務(wù)，如傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行承銷保薦業(yè)務(wù)等，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，面臨價(jià)格戰(zhàn)的困擾，導(dǎo)致行業(yè)格局分散、集中度過低、費(fèi)率下滑等弊端。

從券商ROE業(yè)務(wù)對(duì)比來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)的測(cè)算ROE水平均比較低，一般水平在4%-6%左右，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由于目前傭金率水平較低，ROE較小，彈性也逐漸縮小。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，固收類業(yè)務(wù)或FICC類業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)同屬于資本消耗型業(yè)務(wù)，需擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，盈利與杠桿倍數(shù)成正比，而目前行業(yè)杠桿水平處于3-4倍左右，證券公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE波動(dòng)性縮窄、且處于較低水平。ROE水平較高的業(yè)務(wù)為更能體現(xiàn)券商差異化發(fā)展的業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)ROE彈性大，行業(yè)內(nèi)一般水平ROE也能達(dá)到15%-17%左右的較高水平。