王煒

縱觀高瓴的投資、堅持與清倉，卻有諸多讓人不解的自相矛盾之處。

要理解這點，得從創(chuàng)始人張磊“中西結(jié)合”的投資哲學說起。在其《價值》一書中，張磊特別指出他從中國傳統(tǒng)哲學中汲取營養(yǎng)，提煉為“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”、“桃李不言，下自成蹊”。

高瓴資本投資的教育公司猿輔導創(chuàng)始人李甬曾說，“一個公司的發(fā)展是與所處時代的雙人舞”，這句話也恰如其分地解釋了高瓴的賣出邏輯：不是基本面、也不是估值，而是政策。

長期主義與短期主義狹路相逢，跟時間做朋友也不能是筆糊涂賬，有些“朋友”一級市場投資、二級市場上市割韭菜。有些朋友，智慧如高瓴當然懂得保留，長期持有，作為傳播的標桿。

也有人疑問，像三只松鼠、良品鋪子這種公司就是典型的缺乏護城河的公司，和網(wǎng)紅店的有啥區(qū)別，“一個必須依附電商平臺的公司能有啥投資價值”？但高瓴應有他自己的邏輯，這時候價值投資理念的作用就發(fā)揮出來了，這是一個主軸、一條金線，即一家公司能為社會、用戶創(chuàng)造多少價值。

2017年，高瓴資本先后兩輪斥資8.21億元戰(zhàn)略投資良品鋪子，股價一路飆升。但從2021年9月起至今年1月高瓴開始減持，這次減持持續(xù)到了今年4月7日。有媒體猜測，高瓴減持良品鋪子或與國家政策管控收緊有關(guān)，去年3月相關(guān)政策指出，“深入實施食品安全戰(zhàn)略，加強食品全鏈條質(zhì)量安全監(jiān)管，推進食品安全放心工程建設(shè)攻堅行動，加大重點領(lǐng)域食品安全問題聯(lián)合整治力度”。

食品經(jīng)營企業(yè)將面臨更嚴格的政策監(jiān)管和要求，而良品鋪子采用的是代工模式，面臨的食品安全風險難以控制，且有過幾次前科，這種形勢下，高瓴對消費股持落袋為安的態(tài)度是再正常不過的，尤其是對良品鋪子的減持，高瓴采用的是大宗交易的方式完成的，這是一種極為高效的交易方式。

靈活的長期主義

令高瓴和張磊成名的，是投資騰訊和京東。

這兩個公司的特殊意義在于：前者，是高瓴成立后的第一筆投資;后者，是當時最大的一筆投資，數(shù)額為3億人民幣。騰訊市值從最初的20億美元飆升到現(xiàn)在近2000億美元，為張磊的長期主義做了卓越的注腳。

2010年投資京東，則因為張磊非3億美元不投震驚于行業(yè)內(nèi)。人們分析說張磊的投資團隊研究得比劉強東還要透徹，劉只要了7500萬美元，但張磊則看到更宏大、長遠的未來，要打造一個以物流倉儲重資產(chǎn)模式的電商平臺，不燒3個億元怎么夠？這樁交易讓京東為高瓴帶來了300億美元的獲利。

2021年年末，高瓴增持和新進的股票，涵蓋多家生物科技和新能源龍頭公司。

選擇格力是因為從長遠看，格力身上有未來高端產(chǎn)業(yè)鏈可能性，即完整掌握高知識密度、高附加值、高影響力的價值環(huán)節(jié)，從生產(chǎn)要素的維度重構(gòu)產(chǎn)業(yè)組合，掌握核心的設(shè)計、技術(shù)和品牌資源，擺脫了產(chǎn)業(yè)鏈底端的被動性。

高瓴對收購格力的定位，是幫助格力完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)革命任務(wù)。高瓴對制造領(lǐng)域的投資著眼點是，在未來產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、先進科技和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)快速融合的時間窗口內(nèi)，把握制造云升級的脈動，理解產(chǎn)業(yè)鏈底層的創(chuàng)新潛能，擁抱快速變化的時代。

但在格力這場投資中，高瓴和張磊的投資理念完全沒有得到釋放，它既沒有像收購百麗那樣，深入企業(yè)、協(xié)助格力快速發(fā)展，甚至都沒有獲得董事席位，而是放手將這一攤子完全交給董明珠。直到現(xiàn)在，高瓴已經(jīng)浮虧過百億。

減持邏輯成謎

縱觀歷年高瓴的減持案例，不論是在一級市場還是二級市場，可以發(fā)現(xiàn)對很多項目減持、清倉的解釋無法服眾、語焉不詳，導致外界諸多猜測。

曾經(jīng)令高瓴聲名鵲起的京東從2014年開始，GMV增速和營收均逐漸放緩，當年營收增速為66%，到2015年，為58%，2016年則下降至43%。從2018年起，高瓴便開始減持京東，一個季度減持6億美元。

2018年1月，高瓴斥資10.26億參與愛爾眼科定增成為股東，一年內(nèi)浮盈4億多，在一年限售期滿，高瓴賣出30%的股份，獲利約1.44億元;2020年10月，高瓴斥資10億入股凱萊英后，在股東席位中進進出出，在2021年第三季度高瓴減持離場（但在今年報告中凱萊英與高瓴將再次合作出資凱萊英子公司）。

高瓴的美股持倉（2022.2.14）

2017年，受讓公牛集團2.235%的股權(quán)成為其第四大股東，2020年2月公牛集團主板上市，高瓴浮盈約12億元。一年后高瓴即開始對公牛集團減持，據(jù)公牛集團一季報顯示，報告期內(nèi)，高瓴減持276.90萬股，持股數(shù)量降低至929.80萬股，占比1.55%。

2018年第三季度，高瓴在拼多多股價低迷時，以16美元的價格買入超200萬股，2020年末升至第一大重倉股。2021年一季度拼多多股價創(chuàng)212美元新高，高瓴獲利后減倉離場。2018年三季度，高瓴建倉B站，彼時B站股價不到10美元，高瓴持續(xù)增持到超400萬股，在2021年一季度B站股價突破150美元時，高瓴一路減持獲利離場。

2019年四季度，高瓴清倉了15家企業(yè)，包括特斯拉、蘋果、亞馬遜、臉書等美國知名科技公司。

正因如此，有評論認為“高瓴減持的唯一原因就是持有期間股價上漲過多，采用高拋低吸的策略來鎖定收益”。

2021年，高瓴清倉了兩只中概股，即阿里巴巴和嗶哩嗶哩。相比三季度末，拼多多持股量由281萬股減至21.3萬股。BOSS直聘持股數(shù)量由105萬股減至52.5萬股。針對上述互聯(lián)網(wǎng)巨頭的調(diào)倉，高瓴回應稱：自2018年起陸續(xù)對嗶哩嗶哩、拼多多建倉，截止到2021年四季度末，上述兩家公司股價錄得較大漲幅，因此進行了調(diào)倉。

這樣的市場行為被認為是務(wù)實，已經(jīng)不再適用于“時間的朋友”，畢竟正好發(fā)生在國家對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的強監(jiān)管之際。

在這些減持項目中，最令外界不解的是高瓴清倉蔚來。2015年高瓴就參與了蔚來汽車的A輪、C輪、C+輪融資，在2018年蔚來上市時它已成為第三大股東，2019年高瓴還一直在認購和增持股份，張磊多次表達對蔚來及其創(chuàng)始人李斌的贊賞，認為他們是改變世界的，“這撥人不管做什么我都會支持”，但從2019年三季度開始，高瓴就開始減持蔚來，至年底時，高瓴已全部清倉離場。外界推測這次清倉原因是蔚來持續(xù)虧損，看不到盈利點。

（來源：漾財經(jīng)，id：youngcaijing）