彥飛

高瓴資本最近有點煩。

4月8日，電子測量儀器廠商普源精電在科創(chuàng)板掛牌，首日大跌34.66%，創(chuàng)下科創(chuàng)板開板以來的首日跌幅紀錄，同時也是今年滬深兩市新股跌幅之最。

高瓴是普源精電的股東之一。2020年底，該機構麾下的高瓴耀恒斥資1億元購入普源精電228.6萬股，折合每股43.74元，成為第十大股東。按4月14日收盤價計算，高瓴這筆投資賬面浮虧近700萬元。

在普源精電掛牌之前，圍繞高瓴的不利傳聞已此起彼伏。

3月中旬，有傳言稱高瓴投資美股虧損超300億美元。高瓴旋即否認，稱其美股總持倉只有60億美元。接著國內(nèi)又傳出消息：到4月13日為止，高瓴投資格力浮虧120億元。

不過，這些雜音大都似是而非，高瓴的實際處境與公眾認知存在顯著差異。

與這些喧囂的雜音相比，更值得關注的，反倒是高瓴近年來對互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資的寂靜無聲。

以2021年為例，高瓴被投企業(yè)有33家成功上市，遠超深創(chuàng)投和紅杉中國的23家。這些新上市公司中，21家來自生物醫(yī)藥行業(yè)，其余來自新型材料、機械制造、軟件服務、快遞物流等，只有共享充電寶企業(yè)怪獸充電與互聯(lián)網(wǎng)略微沾邊。

自從張磊17年前創(chuàng)立高瓴資本，高瓴已創(chuàng)造了許多大大小小的投資神話，在這些神話中，有兩個最為知名：一個是2006年，高瓴的第一筆投資投給了當時市值還不到20億美元的騰訊，如今早已賺回上百倍利潤;另一個神話由于其戲劇性更為人所津津樂道：2010年，為錢所困的劉強東找到張磊，希望能融資7500萬美元，但張磊調(diào)研之后，堅持要給3億美元，要是不收，這3億就不投了。

這兩個投資神話奠定了高瓴在投資行業(yè)的地位。問題是，高瓴已經(jīng)很久沒有類似的“新神話”產(chǎn)生了。雖然近年來高瓴同樣斬獲大量IPO，但大都來自互聯(lián)網(wǎng)之外行業(yè)，且體量和影響力難以與當年的騰訊京東相提并論。

高瓴持續(xù)下注的醫(yī)藥賽道，目前看來還沒到收獲的季節(jié)。百濟神州是高瓴美股第一大倉位，占比達23%，市值14.83億美元。過去一年，百濟神州股價疲軟，4月13日報于187.66美元，相比52周高點下跌56%。

素來以超前洞察、提前布局見長的高瓴，為何遲遲無法創(chuàng)造新的投資神話？

除了與中國互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利見頂密切相關外，股民和“吃瓜群眾”的急功近利心態(tài)也是重要因素。再加上網(wǎng)絡輿論的推波助瀾，高瓴自然顯得神奇不再，光環(huán)淡去。

但更底層的原因是，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投的黃金時代已經(jīng)過去。高瓴等投資機構已經(jīng)將重心轉向互聯(lián)網(wǎng)之外的賽道，投資騰訊、京東這樣的神話不僅空前，很有可能也將絕后。

01

“高瓴近況不佳，股票投資接連受挫，浮虧高達數(shù)十億甚至上百億元”——這是吃瓜群眾接收到的市場信息;但在投資圈人士看來，高瓴的實際處境與公眾認知存在顯著差異。尤其是虧損規(guī)模，由于信息不對稱，外界的計算方法和結論存在很大漏洞。

以高瓴入股格力電器為例，一位長期從事股權投資的匿名人士表示，高瓴斥資逾400億元購買15%股份，其交易范式與常規(guī)的二級市場股票買賣存在巨大區(qū)別，并不能將散戶的炒股邏輯套用在上面。

另有接近高瓴人士認為，數(shù)百億規(guī)模的股票交易，通常需要設定長達數(shù)年的鎖定期。中短期的股價漲跌，不會對高瓴的實際收益產(chǎn)生影響，浮盈浮虧只具有象征意義。

此外，格力電器素有高額分紅的傳統(tǒng)，在很大程度上對沖了股價波動的損失。

2012年至今，格力電器每年分紅總額約為可分配利潤的30%。高瓴2019年底入股后，根據(jù)格力電器2020和2021年的權益派發(fā)方案，累計獲得分紅46.9億元。

隨著格力電器業(yè)績提升，以及分紅計劃的變動，高瓴的投資收益有望進一步提升。

今年1月，格力電器披露《未來三年股東回報計劃》，2022～2024年每年將進行兩次利潤分配，每年分紅總額不低于當年凈利潤的50%，相比此前的30%大幅提高。考慮到高瓴為格力電器第一大股東，且與董明珠為一致行動人，它在格力電器的分紅十分牢靠。

又比如，去年上半年坊間傳聞，高瓴第二季度加倉恒瑞醫(yī)藥，成為前十大股東。隨后恒瑞醫(yī)藥股價大跌，有人據(jù)此計算高瓴因此虧損約50%。

但實際上，高瓴在2021年第二季度之前已經(jīng)完成建倉，成本遠低于外界猜測;之所以進入前十大股東名單，是因為一家大基金進行清倉，導致高瓴被“抬”進了前十。

知情人士稱，盡管恒瑞醫(yī)藥股價大跌，但高瓴“肯定沒有虧損，只是賺多賺少的問題”。

即使是步入寒冬的互聯(lián)網(wǎng)領域，高瓴仍憑借多年積累的敏銳嗅覺，在遭受重大損失之前套現(xiàn)離場。這在教育賽道尤其明顯。

好未來是國內(nèi)線上K12教育的龍頭企業(yè)，高瓴從2014年開始建倉，一度將其作為美股第一大倉位。但從2019年第四季度起，隨著校外培訓監(jiān)管的風聲越來越緊，高瓴開始減持好未來，直至2021年第一季度全部出清。

與好未來類似，高瓴一度持有新東方2700萬股，但同樣在2019年第四季度大幅減持，次年第一季度清倉。

2021年7月，校外培訓新政正式落地，空前嚴厲的監(jiān)管政策讓整個行業(yè)徹底停擺，好未來、新東方等股價暴跌90%以上，大量投資機構被埋。而先知先覺的高瓴已經(jīng)順利退出，且離場時間段恰好卡在了教育股價格最高的時刻。

整體來說，在投資技術層面上，高瓴的表現(xiàn)并不算差，甚至稱得上優(yōu)異。但另一方面，高瓴近幾年的明星項目，尤其是互聯(lián)網(wǎng)領域的被投企業(yè)，大都走出一條高光之后迅速沉寂的曲線。這種戰(zhàn)略層面的失策，讓高瓴投資組合的星光黯淡了不少。

例如，高瓴早在2015年就參與了滴滴的D+輪融資;2021年6月底，滴滴赴美上市，高瓴又通過二級市場建倉滴滴，買入約300萬股。

作為中國第一大互聯(lián)網(wǎng)出行平臺，滴滴理應被高瓴寄予厚望。但出乎所有人預料的是，滴滴很快因為數(shù)據(jù)安全等問題遭到監(jiān)管部門審查，并最終被下架、暫停注冊，股價隨之大跌。面對迄今未解開的死局，高瓴選擇在去年第三季度清倉滴滴。

而在教育板塊，高瓴提前清倉好未來、新東方等公司，賺得盆滿缽豐;但在一級市場的挫敗，又把二級市場賺到的錢虧了回去。

張磊曾樂觀地認為，“教育是永遠不需要退出的投資”。從2015年起，高瓴在教育賽道頻頻落子，并在2020年連續(xù)參與猿輔導的三輪共計32億美元的融資。

然而，隨著監(jiān)管新規(guī)的施行，校外培訓的舊商業(yè)模式已經(jīng)徹底破滅，不能上市的約束更是讓資本退出幾無可能。高瓴的長期下注很可能變成一筆壞賬。

押注互聯(lián)網(wǎng)出行、教育的失敗，再加上股價波動和信息不對稱帶來的噪音，讓人們印象中那個站在互聯(lián)網(wǎng)巨頭背后的高瓴變得模糊而陌生。

高瓴的投資歷程可大致分為三個階段：2005～2014年，重點看互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)和消費零售;2015～2019年主要投生命科學和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng);2020年至今則是低碳技術和硬科技為主題。

02

高瓴在互聯(lián)網(wǎng)賽道的挫敗，大背景是整個互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)走下神壇。

互聯(lián)網(wǎng)公司正在告別長達十多年的高速增長。

中國互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利已經(jīng)基本消失。截至2021年12月，國內(nèi)網(wǎng)民已達10.32億，只比上一年增長4000多萬。主要互聯(lián)網(wǎng)公司均面臨拉新困難、成本增加的問題。

隨之而來的是，互聯(lián)網(wǎng)公司的收入增長顯著放緩。騰訊2021年的網(wǎng)絡廣告收入僅比上一年增長8%，而2020年的增速為20%。字節(jié)跳動去年下半年以來廣告收入基本停滯。

更重要的是，中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新出現(xiàn)了斷層。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者素以模式創(chuàng)新見長，比如共享經(jīng)濟、O2O、社區(qū)團購、下沉市場電商等，其中佼佼者如美團、拼多多等，已經(jīng)成為中國互聯(lián)網(wǎng)版圖的重量級玩家。

但模式創(chuàng)新的前提是，互聯(lián)網(wǎng)公司必須擁有足夠寬闊的空間，能夠在線上線下不同領域的結合部做文章。過去幾年里，隨著相關法律法規(guī)的完善，數(shù)據(jù)隱私和信息安全監(jiān)管的大幅增強，以及“去虛向實”的經(jīng)濟指向，已經(jīng)讓互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)新漸漸失去了光芒。

初創(chuàng)企業(yè)仍在涌現(xiàn)，但大都植根于互聯(lián)網(wǎng)之外的新興賽道，尤其是元宇宙。巨頭也在下注，比如字節(jié)去年天價收購Pico;阿里斥資6000萬美元投資AR眼鏡公司Nreal，高瓴也參與其中。

以夢為馬的互聯(lián)網(wǎng)黃金時代已經(jīng)結束，投資機構的戰(zhàn)略重心發(fā)生遷移。

高瓴資本成立于2005年，恰好是中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟爆發(fā)的前夜。隨后，它連續(xù)投中騰訊、京東等超級大白馬，從一家小機構成長為比肩紅杉、IDG等國際風投的大玩家，管理規(guī)模從最初的2000萬美元膨脹至1000億美元。

但從2016年起，高瓴及其他一線投資機構已經(jīng)不再把互聯(lián)網(wǎng)視為最重要的賽道。

一位投資人透露，2016年之后，面向C端的互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)不是熱門投資方向?！爸虚g經(jīng)歷了幾個細分行業(yè)的浪潮，但后來都被證明沒有掀起什么波瀾”。

此外，隨著2021年一系列互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管新規(guī)的出臺，以及中美兩國圍繞會計審計底稿的爭執(zhí)，二級市場的中概股投資也陷入低谷，高瓴的清倉速度明顯大于建倉，美股持倉規(guī)模有所收縮?！皬幕鸩呗詠碇v，遠離這些股票也沒有什么錯，因為所有人都在這么做?！鄙鲜鐾顿Y人說。

一份高瓴資本募資路演材料顯示，高瓴目前長期追蹤的行業(yè)包括消費與零售、醫(yī)療健康和企業(yè)服務。材料稱，這三個行業(yè)是高瓴在國內(nèi)資本市場和非上市股權領域一直看好的。

高瓴的投資歷程可大致分為三個階段：2005～2014年，重點看互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)和消費零售;2015～2019年主要投生命科學和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng);2020年至今則是低碳技術和硬科技為主題。但這并不意味著高瓴在某一階段只看某一領域，僅可管窺投資側重點的變遷。

從具體的投資項目來看，高瓴在當前較為火熱的幾個板塊均有涉獵。

例如，在新能源汽車及動力系統(tǒng)領域，它投資了“蔚小理”，做人工智能技術的地平線、毫末智行，做動力電池的寧德時代、恩捷股份，做充電的星星充電等;在新材料和智慧農(nóng)業(yè)領域，投了藍晶微生物、摩珈生物、愛科農(nóng)、極飛科技等;在能源領域，投了做太陽能單晶硅的隆基，做光伏發(fā)電的沃太，做碳管理軟件的碳阻跡等。

過去一年里，高瓴的多元投資繼續(xù)加速，旗下的高瓴創(chuàng)投披露了32個投資項目，包括12家醫(yī)藥公司，涉及疫苗、新藥研發(fā)、基因療法、分子診斷技術、微創(chuàng)治療等多個細分領域。

從項目占比來看，高瓴已經(jīng)把重心從成立之初的互聯(lián)網(wǎng)轉向了廣義的“硬科技”。這些新投資標的往往具有很高的專業(yè)性，且與普通人的日常生活關聯(lián)不大，多數(shù)面向B端市場。

與互聯(lián)網(wǎng)相比，這些賽道的門檻更高、投入更大、周期更長，失敗幾率和代價也更高;在公眾認知層面上，這些拗口而深奧的新項目也難以帶來富有沖擊力的印象。但在時代轉向的過程中，高瓴及其他投資機構只能去竭力擁抱浪潮，而非定義或改變浪潮。

03

作為投資神話的創(chuàng)造者，高瓴掌門人張磊本身也成為了神話的一部分。他十分契合中國傳統(tǒng)觀念中“寒門貴子”的印象：出身于普通家庭，考入國內(nèi)頂級學府，留學美國獲得貴人扶持，最終回國成就一番事業(yè)，成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的幕后大佬，著書立說、深藏功與名。

投資人和投資項目的關系有點像月亮和太陽，前者的光芒來自于后者。隨著投資業(yè)績出現(xiàn)波動，公眾對舊神話審美疲勞，張磊的光環(huán)亟須新神話來照亮，如果神話沒能及時更新，公眾捧高踩低的那一面就會出現(xiàn)。

他的一些所謂“金句”被放在了梗圖里二次解構：那句著名的“做時間的朋友”，因為精準清倉教育股，被戲稱為“做領導的朋友”;又因為由于持倉蔚來的快進快出，被編排為“做時間的炮友”。

有投資人表示，投資人立人設，一定會被打臉。“市場永遠會告訴你，你是nobody（無名小卒）?！倍壥袌霰举|(zhì)上是股票瞬時競價，不可能存在真正的長期主義;即使是巴菲特，也屢屢出現(xiàn)馬失前蹄的尷尬。

但他同時認為，“高瓴不太需要新的故事。只要有人愿意持續(xù)注資，高瓴持續(xù)證明自己能掙到錢，就沒有問題?！?/p>

另一方面，高瓴的出資人構成，決定了它不用太在意短期回報。

公開資料顯示，高瓴的國內(nèi)出資人包括社?；?、大型保險公司等，海外則包括主權財富基金、養(yǎng)老基金、家族基金、大學基金等。這些機構均為超長期基金，資金的安全性是首位，對于中短期收益并不格外看重。這就為高瓴下注醫(yī)藥、能源等長期賽道提供了條件。

知情人士稱，高瓴對于一級市場投資的出資人，通常會設置8～10年的鎖定期。這有助于高瓴保持基金的穩(wěn)定性，同時能夠在不同賽道之間擁有轉圜余地。

而在二級市場，高瓴前二級市場投資經(jīng)理李岳曾透露，高瓴二級市場基金的平均換手率在20%左右，也就是平均持股周期在5年左右，整體持股時間并不短。轉換周期中，市場仍偏好專業(yè)和具有長期投資能力的機構。

2019年，張磊出版《價值》一書，在投資圈風靡一時，并受到大眾讀者的追捧。有了此書提供素材，各類二手報道蜂擁而至;在事實、流言和杜撰的編排下，張磊儼然成為創(chuàng)投圈的頂流，“抄高瓴作業(yè)”成為不少股民的選擇。

但如今看來，張磊在書中宣揚的“長期主義”，與其說是面向散戶的炒股教程，倒更像是在面對創(chuàng)投大變局時的提前辯白和邏輯重整。所謂“做時間的朋友”，隱含著張磊對于喧囂之后回歸常識、由高速退回中低速增長的投資主張。

對于高瓴而言，在與互聯(lián)網(wǎng)漸行漸遠后，新神話難講將成為新常態(tài)。高瓴不再尋求新的互聯(lián)網(wǎng)投資神話，亦無法強求當年投資互聯(lián)網(wǎng)時“十年數(shù)百倍”的回報率。長期主義不再僅僅是口號，而是正成為高瓴及其他投資機構的現(xiàn)實選擇。

（來源：字母榜，id：wujicaijing）