王明一 上海大學(xué)法學(xué)院

一、問題的提出

20世紀末期，我國宏觀經(jīng)濟下行壓力不斷走高，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾顯現(xiàn)，為了解決國有企業(yè)資產(chǎn)負債率過高以及商業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)問題，在政府的主導(dǎo)下，我國首次實施了銀行債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的改革。受制于《商業(yè)銀行法》禁止銀行持有非金融企業(yè)股權(quán)的限制，債轉(zhuǎn)股改革由政府注資成立四家金融資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)，將銀行對國有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為國有金融資產(chǎn)管理公司對國有企業(yè)的股權(quán)。此次債轉(zhuǎn)股的全程均由政府部門主導(dǎo)完成，因此也被稱為政策性債轉(zhuǎn)股。政策性債轉(zhuǎn)股實施的作用是不容忽視的，商業(yè)銀行不良貸款率迅速降低，國有企業(yè)的財務(wù)困境也得到了一定程度的緩解。但是由于債轉(zhuǎn)股全程由政府主導(dǎo)，市場的作用并未得到發(fā)揮，金融風(fēng)險只是由銀行轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)公司，而并未得到化解。此外由于法治配套設(shè)施不完善，甚至有部分債務(wù)人企業(yè)出現(xiàn)了返“困”的現(xiàn)象。

當前隨著我國經(jīng)濟增速放緩，由于企業(yè)前期追求高投資而大舉借債的弊端也初現(xiàn)，銀行不良貸款規(guī)模有抬頭趨勢，金融杠桿率亦在走高。在此基礎(chǔ)上，如何降低杠桿率，緩解銀行負債情況亦成了當前社會重點問題，2016年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，以鮮明的態(tài)度宣布重啟銀行債轉(zhuǎn)股。與政策性債轉(zhuǎn)股不同，本輪債轉(zhuǎn)股明確要求堅持市場化與法治化原則。債轉(zhuǎn)股不再由政府部門主導(dǎo)，而是由市場化實施機構(gòu)依照現(xiàn)有法律規(guī)定自行實施，鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司等多種類型公司成為債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，且強調(diào)債轉(zhuǎn)股與現(xiàn)有破產(chǎn)重整法律規(guī)定的融合，并嘗試建立股權(quán)退出機制。因此此次債轉(zhuǎn)股亦被稱為市場化債轉(zhuǎn)股。

市場化債轉(zhuǎn)股突破了政策性債轉(zhuǎn)股的弊端，為破產(chǎn)重整的實行提供了新思路，在諸如“東北特鋼重整案”“＊ST舜船破產(chǎn)重整案”“＊ST華源破產(chǎn)重整案”等案件中均包含銀行債轉(zhuǎn)股的策略，上述案件通過債轉(zhuǎn)股的技術(shù)設(shè)置為重整中的企業(yè)打了一劑強心針，最終金融杠桿率降低，隨著企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營，銀行金融風(fēng)險也隨之降低。但市場化債轉(zhuǎn)股也為我們提出新的挑戰(zhàn)，其一，如何認識破產(chǎn)重整制度中的市場化銀行債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)。其二，在重整程序中銀行受制于法律強行性規(guī)定無法直接實施債轉(zhuǎn)股，而只得由債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)收購銀行債權(quán)，在這一過程中如何對擬轉(zhuǎn)股債權(quán)市場化定價。其三，如何將銀行債轉(zhuǎn)股與《企業(yè)破產(chǎn)法》中的重整制度進行深度融合，做到既不違反重整程序的規(guī)定，又能充分發(fā)揮債轉(zhuǎn)股降低金融杠桿率，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的作用。上述問題的解決是對政策性債轉(zhuǎn)股弊端的反思，更是遵循市場化債轉(zhuǎn)股的“市場化”“,法治化”原則的體現(xiàn)，這也同樣是本文討論的重點。

二、重整程序中債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)辨析——市場化銀行債轉(zhuǎn)股的前提

界定重整程序中債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)是市場化銀行債轉(zhuǎn)股的先決問題，在這一問題上，學(xué)界存在“債權(quán)出資抵消說”，“代物清償說”，“純粹程序?qū)傩哉f”三種觀點。

“債權(quán)出資抵消說”基于公司法與企業(yè)破產(chǎn)法的雙重視角對債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)作了界定。其認為重整程序中的債轉(zhuǎn)股存在兩個債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，一方面?zhèn)D(zhuǎn)股實施機構(gòu)作為債權(quán)人對重整企業(yè)享有債權(quán)，該重整企業(yè)對實施機構(gòu)負有債務(wù)。另一方面，實施機構(gòu)因認購重整企業(yè)的股份而對其有出資義務(wù)，重整企業(yè)對實施機構(gòu)享有取得出資的權(quán)利。從破產(chǎn)法視角來看，重整企業(yè)以股權(quán)作為其債務(wù)的清償，從公司法視角看，實施機構(gòu)則以債權(quán)作為其出資義務(wù)的抵消。因此重整程序中的債轉(zhuǎn)股應(yīng)當受到破產(chǎn)法與公司法的雙重規(guī)制。

“代物清償說”從重整程序中實施債轉(zhuǎn)股的目的著手，重整企業(yè)債權(quán)人目的在于獲得清償，重整程序中的債轉(zhuǎn)股屬于實施機構(gòu)與重整企業(yè)等各個主體之間達成的以股抵債的自治式的代物清償契約。以股抵債的代物清償合同成立后，原債的關(guān)系歸于消滅，但債務(wù)人對作為替代給付物的股權(quán)承擔(dān)瑕疵擔(dān)保責(zé)任，當股權(quán)出現(xiàn)瑕疵時以致無法達到權(quán)利人代償目的時，實施機構(gòu)得以解除代償合同，恢復(fù)其破產(chǎn)債權(quán)人的身份。

“純粹程序?qū)傩哉f”認為重整程序中的債轉(zhuǎn)股既不存在債權(quán)出資與債務(wù)抵消的雙重屬性，亦不屬于以股抵債的代物清償協(xié)議，債轉(zhuǎn)股僅僅是《企業(yè)破產(chǎn)法》第8章規(guī)定的“債權(quán)受償”“債權(quán)調(diào)整”和“出資人權(quán)益調(diào)整”等程序法工具在破產(chǎn)重整計劃中的具體體現(xiàn)。

上述三種觀點均基于不同角度對重整程序中的債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)進行了剖析，首先“純粹程序?qū)傩哉f”雖然看到了破產(chǎn)法的特殊之處，但其強調(diào)規(guī)范實體法上的債轉(zhuǎn)股的具體制度不能適用于司法實務(wù)中的債轉(zhuǎn)股，無疑割裂了重整程序中的市場化債轉(zhuǎn)股與實體法意義上的市場化債轉(zhuǎn)股之間的關(guān)系。另外“債權(quán)出資抵消說”與“代物清償說”本質(zhì)區(qū)別在于是否承認重整程序中債轉(zhuǎn)股的債權(quán)出資屬性。“債權(quán)出資抵消說”認為承認債轉(zhuǎn)股的債權(quán)出資屬性是適用《公司法》的前提，倘若不承認債權(quán)出資屬性，則重整程序中的債轉(zhuǎn)股成為《公司法》的法外之地。我們認為這一觀點并不正確，債轉(zhuǎn)股是否受到《公司法》調(diào)整與是否具備債權(quán)出資屬性并無關(guān)系，判斷債權(quán)的出資屬性應(yīng)當考察債權(quán)人是否以參與公司經(jīng)營作為債轉(zhuǎn)股的目的。重整程序中的債權(quán)人的目的并不是為了參與重整企業(yè)的實際經(jīng)營，增資登記成為股東僅是其為了實現(xiàn)其債權(quán)的無奈之舉，倘若該企業(yè)并未陷入資金困難，銀行是斷不會通過實施機構(gòu)實施債轉(zhuǎn)股的，因此重整程序中的債轉(zhuǎn)股不具備債權(quán)出資屬性。雖然其目的并非參與公司經(jīng)營，但仍舊履行了增資登記等程序，故應(yīng)受《公司法》規(guī)制。此外根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第93條規(guī)定重整計劃失敗而淪入破產(chǎn)清算程序的，債權(quán)人在重整計劃中作出的債權(quán)調(diào)整的承諾失去效力，其未受清償部分應(yīng)當作為破產(chǎn)債權(quán)繼續(xù)受償。易見的是重整計劃一旦被終止即意味著實施機構(gòu)手中的股權(quán)淪為廢紙，其轉(zhuǎn)股債權(quán)在實質(zhì)意義上并未得到任何清償。因此應(yīng)當承認債轉(zhuǎn)股的承諾失去效力，實施機構(gòu)可作為破產(chǎn)債權(quán)人受償。而“債權(quán)出資抵消說”卻認為重整計劃中的債轉(zhuǎn)股一旦實施，即具備民法上的抵消效果，倘若接受此觀點，似乎與《企業(yè)破產(chǎn)法》第93條之規(guī)定相違背，亦不利于銀行債權(quán)人的保護。

綜上所述，“債權(quán)出資抵消說”與“純粹程序?qū)傩哉f”似都有不妥之處，我們認為“代物清償說”更具合理性。其一，“代物清償說”更符合重整程序中實施債轉(zhuǎn)股的目的，銀行債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)作為債權(quán)人同意實施債轉(zhuǎn)股的目的便在于實現(xiàn)債權(quán)的受償，這與代物清償說的目的不謀而合。其二“代物清償說”更利于與重整程序相銜接，前述根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，當重整計劃失敗而淪入破產(chǎn)清算程序時，由于實施機構(gòu)的轉(zhuǎn)股債權(quán)實質(zhì)上尚未受到任何清償，因此出于保護債權(quán)人的目的，應(yīng)當賦予實施機構(gòu)股權(quán)回轉(zhuǎn)為債權(quán)的權(quán)利，而“代物清償說”的瑕疵擔(dān)保理論則為這一規(guī)定提供了邏輯通路，因此我們認為應(yīng)當將重整程序中市場化債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)界定為以股抵債的代物清償契約。

三、擬轉(zhuǎn)股債權(quán)定價的市場化展望——“破產(chǎn)債權(quán)”二級市場的構(gòu)建

根據(jù)《商業(yè)銀行法》第43條及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》等法律文件的規(guī)定，破產(chǎn)重整中實施債轉(zhuǎn)股應(yīng)當由債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)作為重整企業(yè)的債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股方案的制定與表決。在銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給實施機構(gòu)這一過程中，應(yīng)待解決的一個重要問題是債權(quán)如何定價，在政策性債轉(zhuǎn)股時期，由于四大金融資產(chǎn)管理公司由國庫背書，其債權(quán)的轉(zhuǎn)讓完全按照賬面價值進行，但這一方式在倡導(dǎo)市場化債轉(zhuǎn)股的今日則不具備可行性。

美國破產(chǎn)重整程序中規(guī)定的“賠償要求權(quán)”及其二級交易市場似乎能為問題的解決提供新思路。其規(guī)定在企業(yè)重整程序中，債權(quán)并不直接轉(zhuǎn)換成股權(quán)，而是先轉(zhuǎn)為可在二級市場上流通的“賠償要求權(quán)”，擬轉(zhuǎn)股債權(quán)的價格完全交由統(tǒng)一的二級市場調(diào)整。將其借鑒至我國破產(chǎn)重整程序中，銀行的債權(quán)并不直接轉(zhuǎn)讓給特定實施機構(gòu)，而是轉(zhuǎn)化為可在二級市場流通交易的特定“破產(chǎn)債權(quán)”。實施機構(gòu)在二級市場相互競爭，競價收購，債權(quán)的真實價格得以通過市場化手段加以反映。收購成功后的實施機構(gòu)便取代銀行的地位成為重整企業(yè)的債權(quán)人，是否參與債轉(zhuǎn)股則由新債權(quán)人即實施機構(gòu)決定。這樣既遵循了銀行不得直接實施債轉(zhuǎn)股的規(guī)定，又對銀行債權(quán)的市場化定價提供了合理機制，同時銀行可以通過市場化的交易高效退出，實現(xiàn)受償。

四、重整計劃中債轉(zhuǎn)股方案的表決——“多數(shù)決”與“個別決”的爭論

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的第84條的規(guī)定，重整計劃的表決應(yīng)當分組進行，若每一表決組的債權(quán)人過半數(shù)同意重整計劃草案，并且其債權(quán)額占該組債權(quán)總額的三分之二以上即告通過。同時即使重整計劃未獲全部表決組通過，破產(chǎn)法也賦予了法院在特定情形下強制批準重整計劃的權(quán)力。而重整計劃中涉及債轉(zhuǎn)股的部分是否應(yīng)當適用債權(quán)人多數(shù)決與法院強制批準制度，學(xué)界與實務(wù)界莫衷一是。

有觀點認為重整計劃中的債轉(zhuǎn)股方案不應(yīng)適用債權(quán)人多數(shù)決與法院強制批準制度，而應(yīng)獲得每一債權(quán)人對債轉(zhuǎn)股方案的同意，此觀點又被稱為個別決。其認為債轉(zhuǎn)股不同于其他債務(wù)清償方案，而是將債權(quán)轉(zhuǎn)為權(quán)利順位劣后的股權(quán)，這可能加重當事人的風(fēng)險，因此對于具體轉(zhuǎn)股方案應(yīng)當獲得每一債權(quán)人的同意，否則便有強迫債轉(zhuǎn)股之嫌。此外債轉(zhuǎn)股方案屬于表決的實體法問題，不受制于重整制度關(guān)于表決程序的規(guī)定，亦不適用于強制批準制度。

與之相反的學(xué)者從重整程序的特征與司法實務(wù)角度出發(fā)，闡述了支持債權(quán)人多數(shù)決與法院強制批準制度的理由。首先，企業(yè)進入破產(chǎn)重整程序后，法院剝奪了個別債權(quán)人包括公力救濟和私力救濟在內(nèi)的權(quán)力行使的全部路徑，所有債權(quán)均須納入破產(chǎn)程序這一概括性的債權(quán)實現(xiàn)的終極程序之中，因此并不需要尊重每一債權(quán)人的意愿，只需保障債權(quán)人集體的權(quán)利。其次，法院強制批準重整計劃的制度，原本就是公權(quán)力對意思自治的干預(yù)，以維護債務(wù)人企業(yè)的營業(yè)價值正當性，每一債權(quán)人的權(quán)利勢必不能得到盡善盡美的保護，債轉(zhuǎn)股方案受到破產(chǎn)法規(guī)定的團體清償制度的約束，若其符合強制批準制度的條件，則可允許法院強制批準債轉(zhuǎn)股方案。

“多數(shù)決說”與“個別決說”在債轉(zhuǎn)股方案的表決機制上采取了截然相反的觀點，但兩者均具備其合理性，也均具備不足?！皞€別決說”看到了債權(quán)人意思自治的重要性，但破產(chǎn)重整本就是利益博弈的過程，其要求債轉(zhuǎn)股方案必須得到每一債權(quán)人的同意的觀點無疑太過于理想化，而“多數(shù)決說”雖然考慮到了重整制度的目的，也有助于實踐操作，但強迫債轉(zhuǎn)股無疑是該學(xué)說無法解決的“原罪”。

筆者認為首先應(yīng)當對擬同意債轉(zhuǎn)股的銀行債權(quán)人進行登記，并在此基礎(chǔ)上制定包含債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃，未登記的銀行債權(quán)人不得被容納入債轉(zhuǎn)股方案中。包含債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃制定完畢后，應(yīng)當提請債權(quán)人委員會進行表決，此時債轉(zhuǎn)股方案中的債權(quán)人均是自愿實施債轉(zhuǎn)股，因此不存在強迫債轉(zhuǎn)股的問題。另一方面，破產(chǎn)重整制度的目的即在于團體清償，并且重整計劃與債轉(zhuǎn)股方案理論上也不可分割，因此包含債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃應(yīng)當遵循破產(chǎn)法第84條的多數(shù)決制度，表決不通過時，法院也可基于破產(chǎn)法第87條列舉情形強制批準重整計劃。這樣既不存在強迫債轉(zhuǎn)股的問題，亦能尊重重整程序原初目的，使重整計劃中的債轉(zhuǎn)股方案不至于淪為理論的空想。

總結(jié)：市場化銀行債轉(zhuǎn)股吸收了政策性債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗與教訓(xùn)，從而以“市場化”，“法治化”作為其重啟的兩大原則。因此在破產(chǎn)重整程序中適用債轉(zhuǎn)股策略要緊繃市場化與法治化的兩根弦，基于銀行實施機構(gòu)實施債轉(zhuǎn)股的目的與破產(chǎn)法的實際規(guī)定，應(yīng)當將破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)界定為以股償債的代物清償契約。此外，為了解決債權(quán)在銀行與市場化實施機構(gòu)交易時的定價問題，我們建議構(gòu)建統(tǒng)一的“破產(chǎn)債權(quán)”交易二級市場，由各市場化實施機構(gòu)競價收購。最后在包含債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃表決方式這一問題上，“多數(shù)決”與“少數(shù)決”均有其各自弊端，因此我們建議在實際實施債轉(zhuǎn)股時首先進行不包含任何實質(zhì)重整方案的擬轉(zhuǎn)股債權(quán)人登記，在登記的擬轉(zhuǎn)股債權(quán)人的基礎(chǔ)上制定包含債轉(zhuǎn)股方案的重整計劃，并遵循多數(shù)決及人民法院強制批準制度。這既能解決強制債轉(zhuǎn)股的弊端，又具備實操可行性。