王德發(fā)（教授）張晨

（湖北工業(yè)大學 湖北武漢 430068）

一、引言

“科學技術是第一生產(chǎn)力”。在科學技術迅速發(fā)展、世界經(jīng)濟交流日漸趨向協(xié)同的大時代背景下，企業(yè)需要立足全球化市場，提升自身獨有的核心價值。然而目前我國企業(yè)仍面臨著研發(fā)創(chuàng)新能力不足、關鍵的核心技術掌握缺乏等一系列問題。近年來，國家不斷完善相關政策，大力提倡并支持我國企業(yè)向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)轉型?！秶抑虚L期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》《關于支持中小企業(yè)技術創(chuàng)新的若干政策》《國家產(chǎn)業(yè)技術政策》《關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》《關于擴大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資培育壯大新增長點增長極的指導意見》《“十四五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等政策文件以及后續(xù)不同行業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略綱要中均著重強調(diào)了“核心技術”這一關鍵要素。

從企業(yè)角度，新時代的經(jīng)濟增長動力已由傳統(tǒng)的資本、勞動力轉向知識與技術的革新，實現(xiàn)價值最大化是企業(yè)管理的重大目標，因此加快企業(yè)技術創(chuàng)新的全面發(fā)展，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)造活力，可以使之有效轉變?yōu)槠髽I(yè)持續(xù)的競爭力，從長遠發(fā)展來看，具備持續(xù)的競爭力能極大提升企業(yè)價值。

在以往的研發(fā)與企業(yè)價值的研究中，往往單純將托賓Q作為企業(yè)價值進行考量，得出了一些不同甚至完全相反的結論，本文將企業(yè)價值分為長期價值與短期價值，分別研究研發(fā)創(chuàng)新與兩者之間的關系，并引入了兩權分離這一因素，綜合考慮了企業(yè)所有權與控制權比重不同對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間關系的調(diào)節(jié)作用，以期為未來的相關研究提供參考。

二、文獻綜述和研究假設

（一）研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價值

基于經(jīng)濟增長的理論可以得出企業(yè)創(chuàng)新始終是實現(xiàn)收益的重要因素之一，企業(yè)在整體的資源配置之中，相較于在其他方面的投入，在技術研發(fā)方面的投入往往能帶來更高的回報與價值的提升（謝文剛，2017）。從產(chǎn)品的角度來看，研發(fā)創(chuàng)新能提高商品的附加值，使自身的商品更鮮明地區(qū)別于其他競爭者的商品，且高質量、高技術含量的商品更能吸引消費者的青睞，從而為企業(yè)帶來更多的營業(yè)收入；從生產(chǎn)的角度來看，技術的提升能最大限度地提高生產(chǎn)效率，盡可能地節(jié)省生產(chǎn)和環(huán)境成本；從融資的角度來看，企業(yè)的綜合實力與創(chuàng)新能力是投資者極為看重的要素，技術創(chuàng)新帶來的持續(xù)競爭力影響著融資約束的范圍。張淑英、王靜靜、王閩（2019）通過研究得出，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價值呈顯著正相關關系，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc水平極大程度上取決于企業(yè)的技術創(chuàng)新程度。夏娟（2019）、謝俢齊（2019）和鹿永杰（2010）則分別通過對制造業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)以及電子行業(yè)的數(shù)據(jù)進行研究，得出了研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價值二者正相關的結論。劉麗娜、劉蕓（2018）認為，研發(fā)投入與企業(yè)價值呈倒U型關系，企業(yè)價值隨研發(fā)投入而增長，但當達到一定拐點時，過度的研發(fā)投入會損害企業(yè)價值。陳金勇、袁蒙菡、湯湘希（2016）認為，研發(fā)投入與產(chǎn)出之間存在著一定的相關關系，但是這種相關關系有著一到兩年的滯后期，因為研發(fā)是一個持續(xù)的過程，并不能直接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，只有當研發(fā)產(chǎn)出成果之后才能對企業(yè)價值產(chǎn)生重要的貢獻。Jian、Sim和Jin（2016）考慮到各企業(yè)都有較強的學習能力，認為新產(chǎn)品及新領域出現(xiàn)的技術在短期內(nèi)就能被競爭對手模仿，所以研發(fā)創(chuàng)新能給企業(yè)帶來價值的期限十分短，研發(fā)創(chuàng)新在給企業(yè)帶來顯著的經(jīng)濟效益后如果企業(yè)沒有持續(xù)的投入，那么積累的效益會一并消失。

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的投入，需要長期大量的資金作為支撐，而研發(fā)這一行為具備著極大的不確定性與高風險，最終結果并不一定能保證按照預定的方向進行，因此大量的費用投入在前期階段甚至會造成企業(yè)業(yè)績的倒退現(xiàn)象（謝修齊，2019）。并且滯后效應使得企業(yè)收益難以在短期內(nèi)得到增長，如果企業(yè)僅僅依靠內(nèi)部資金來進行研發(fā)項目，那么創(chuàng)新行為對企業(yè)短期價值產(chǎn)生的影響絕大多數(shù)會是負面的（夏娟，2019），且研發(fā)投入不能簡單地等同于專利的產(chǎn)出，項目研發(fā)的低成功率也會給企業(yè)帶來負面的影響（Schutzer，1994）。趙翔（2020）對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)短期價值進行了系統(tǒng)的研究，認為高風險與周期長的研發(fā)特性使得企業(yè)的創(chuàng)新投入會降低企業(yè)短期的市場價值。

由此可見，多數(shù)研究都肯定了研發(fā)投入能提升企業(yè)價值，但受到研發(fā)活動投入大、周期長、風險高以及滯后性的影響，這一投入往往會降低企業(yè)短期內(nèi)的財務績效，因此本文提出假設1和假設2：

H1：企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值呈正相關關系。

H2：企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)短期價值呈負相關關系。

（二）兩權分離、研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價值

在公司管理理論不斷發(fā)展中，股東與管理者的代理關系逐漸成為典型的問題，在委托代理所要求的契約精神之下，管理者會因為追求委托人的經(jīng)濟效益最大化、實現(xiàn)任期內(nèi)的價值最大化而減少長期且高風險的投資，這一原因導致兩權分離程度越高，企業(yè)的創(chuàng)新績效越差（吳劍鋒、楊震寧，2014）。同時，又因為信息不對稱的存在，委托代理問題使得利益逐漸趨向信息掌握更全面的一方（李銀香、劉漢武，2018），企業(yè)管理者控制權過大時，其不僅可以獲得經(jīng)營業(yè)績帶來的共享收益，也可能通過關聯(lián)交易、資產(chǎn)轉移等手段獲得額外的私人收益，因此兩權分離程度過大時會對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響（吳國鼎，2019）。當企業(yè)所有者擁有絕對的控制權時，管理者的權益一定程度上趨同于企業(yè)價值，其決策往往傾向于構建一個長期健康的可持續(xù)發(fā)展企業(yè)，而控制權與所有權分離度越高時，管理者自身的利益與企業(yè)價值之間的關系會削弱，并且在自身權力越大、各方監(jiān)督力越低的情況下，他們會傾向于利用權力來滿足自身利益的最大化，而非企業(yè)長期價值的最大化（任燕林，2018）。為此，本文提出假設3：

H3：在其他條件不變的情況下，兩權分離會弱化企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值之間的正相關關系。

（三）股權性質、研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價值

國有企業(yè)往往在行業(yè)中具有示范作用，并處于領先地位，研發(fā)創(chuàng)新需要長期且大量的資金投入，在國有企業(yè)雄厚的經(jīng)濟實力支撐下可以保障研發(fā)活動的持續(xù)進行；另一方面，市場全球化使得各國企業(yè)之間的競爭越發(fā)激烈，科技力量逐漸影響著國家的綜合實力，政府十分重視高新技術的發(fā)展，因此，對國有企業(yè)投入了大量的研發(fā)經(jīng)費，加大研發(fā)技術人才的引進力度，積極發(fā)展“核心技術”，不斷強化我國企業(yè)在國際市場中的核心競爭力，研發(fā)帶來的技術成果極大地提升了企業(yè)價值。由此可見，不論是經(jīng)濟背景的強大、研發(fā)人才的支撐還是政治環(huán)境的支持，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)往往更具有優(yōu)勢。為此，本文提出假設4：

H4：在其他條件不變的情況下，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)會強化企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值之間的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2020年我國滬深A股全行業(yè)的上市公司作為研究對象，收集整理了其公司治理、研發(fā)創(chuàng)新、股權性質及財務績效等方面的相關信息，在剔除了ST類、*ST類的上市公司、部分缺失數(shù)據(jù)和個別異常的極端值之后，得到了2 590家公司的10 506項數(shù)據(jù)作為統(tǒng)計樣本。本文的所有變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，使用EXCEL和STA?TA對其進行加工整理與實證分析。

（二）變量設計與說明

1.被解釋變量——企業(yè)價值。企業(yè)的市值、托賓Q、總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）經(jīng)常被作為企業(yè)價值的衡量指標。托賓Q兼顧了企業(yè)的賬面價值與市場價值，可避免被輕易操控，同時可以很好地反映企業(yè)未來可能性收益以及長期的績效，所以本文選取托賓Q衡量企業(yè)的長期價值。而凈資產(chǎn)收益率（ROE）能很好地體現(xiàn)企業(yè)短期內(nèi)為股東創(chuàng)造凈收益的能力，因此選取其作為企業(yè)短期價值的衡量指標。

2.解釋變量——企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。本文以研發(fā)投入與營業(yè)收入之比來衡量企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平。企業(yè)投入的研發(fā)經(jīng)費數(shù)額一定程度上取決于企業(yè)的規(guī)模與資本，單純以數(shù)額大小并不能完全代表企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新意愿，因而采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比更能區(qū)分各企業(yè)經(jīng)營活動中的研發(fā)創(chuàng)新強度。

3.其他變量。兩權分離度是企業(yè)實際控制人擁有的上市公司控制權與所有權之差，股權性質為虛擬變量，分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。通過參考相關文獻的研究方法并結合本文的具體研究內(nèi)容，最終選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)財務杠桿水平、企業(yè)成長性以及年份作為控制變量。企業(yè)規(guī)模取總資產(chǎn)對數(shù)進行衡量，企業(yè)財務杠桿水平用資產(chǎn)負債率來衡量，企業(yè)成長性以總資產(chǎn)周轉率來表示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

本文建立了多元線性回歸模型1來檢驗企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值之間的關系；建立模型2來檢驗企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)短期價值之間的關系。

建立模型3來檢驗兩權分離對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值相關性的影響；建立模型4來檢驗股權性質對企業(yè)研發(fā)與企業(yè)長期價值的相關性影響。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2相關變量的描述性統(tǒng)計結果可以看出，托賓Q的最小值為0.435，最大值為33.136，說明各企業(yè)的長期價值差距過大；平均值為2.815，只有極少數(shù)企業(yè)位于平均數(shù)之上。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的最小值為-23.148，最大值為8.715，從整體數(shù)據(jù)上來看，企業(yè)ROE水平相差不大，因極個別企業(yè)在單獨的年份出現(xiàn)過大的經(jīng)營虧損，從而導致最小值與最大值的過大差距。研發(fā)投入與營業(yè)收入之比大多在0.7以內(nèi)，個別過大數(shù)據(jù)主要是因為單獨年份的大量投入，這與公司的實際發(fā)展戰(zhàn)略有關。兩權分離度最小值為-7.64，最大值為56.109，差異過大。在全樣本中，國有企業(yè)有166家，非國有企業(yè)2 424家。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

各變量的相關性分析如表3所示?？梢钥闯觯髽I(yè)研發(fā)創(chuàng)新（R&D）與企業(yè)的長期價值（Q）呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.155；與企業(yè)的短期價值（ROE）呈顯著負相關，相關系數(shù)為-0.030；同時企業(yè)的股權性質、兩權分離度、企業(yè)規(guī)模、財務杠桿水平以及企業(yè)成長性都與企業(yè)的長期價值有著顯著的相關性；兩權分離與企業(yè)長期價值呈顯著負相關，但是與企業(yè)短期價值呈顯著正相關，其他相互之間的影響作用仍需進一步研究。

表3 相關性分析

（三）回歸分析

下頁表4是模型1和模型2的回歸結果。模型1分析了研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值之間的關系，可以看出，該模型調(diào)整后的R為0.240，F(xiàn)值為830.196，整體擬合度較好，研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值在1%的水平上顯著正相關，相關系數(shù)為0.016，T值為10.86，表明企業(yè)注重研發(fā)創(chuàng)新能顯著提高自身的長期價值，假設1成立。模型2驗證的是企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)短期價值之間的關系，可以看出，調(diào)整后的R為0.061，F(xiàn)值為169.876，研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)短期價值呈顯著負相關，相關系數(shù)為-0.001，T值為-5.06，說明企業(yè)在加大研發(fā)力度時必然投入大量的資金，這在一定程度上會對企業(yè)的短期財務績效產(chǎn)生影響，從而降低企業(yè)的短期價值，假設2成立。

表4 模型1和模型2回歸結果

企業(yè)規(guī)模與企業(yè)長期價值呈顯著負相關，與企業(yè)短期價值呈顯著正相關。具體來說，企業(yè)規(guī)模越大，其生產(chǎn)經(jīng)營活動的范圍和規(guī)模也相應越大，帶來的收益也更多，短期的利潤提高更多。企業(yè)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)的長期價值和短期價值都呈顯著負相關，財務風險增加時會顯著影響企業(yè)價值。企業(yè)的成長性與企業(yè)的長期價值和短期價值都呈顯著正相關，銷售能力與資產(chǎn)利用的效率越高，企業(yè)價值提升越大。經(jīng)檢驗，模型的方差膨脹因子（VIF）均小于2，不存在嚴重的多重共線性問題。

表5是模型3和模型4的回歸結果。在模型3的回歸結果中，調(diào)整后的R為0.241，F(xiàn)值為556.915，研發(fā)創(chuàng)新與兩權分離度的交乘項與企業(yè)長期價值在1%的水平上呈顯著負相關，相關系數(shù)為-0.002，T值為-3.77，說明企業(yè)兩權分離嚴重會弱化研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值之間的正向關系，經(jīng)營者會更加偏向于美化企業(yè)短期內(nèi)的財務績效，通過降低研發(fā)力度影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，導致企業(yè)長期價值水平下滑，假設3成立。

表5 模型3和模型4回歸結果

由模型4的回歸結果可以得出，調(diào)整后的R為0.245，F(xiàn)值為569.093，研發(fā)創(chuàng)新與股權性質的交乘項與企業(yè)長期價值呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.052，T值為5.82。國有企業(yè)在行業(yè)甚至社會發(fā)展中往往具有引領作用，在政策的引導與支持下更傾向于大力發(fā)展專有技術，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)有著更充足的資金、全面的人才等資源來進行研發(fā)創(chuàng)新，從長遠的戰(zhàn)略目標來看，能極大提高企業(yè)的長期價值，故假設4成立。經(jīng)檢驗，模型的方差膨脹因子（VIF）均小于5，不存在嚴重的多重共線性問題。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文將托賓Q值替換為市價法來計算企業(yè)市值，得到的結果與前文大致一致。同時，在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面，以企業(yè)研發(fā)人員與企業(yè)員工總人數(shù)之比代替原有的研發(fā)創(chuàng)新（R&D），得到的結果也與前文基本一致，因此進一步證實了本文的結論。

五、結論與建議

本文通過對2016—2020年全行業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)整理分析，得出以下結論：（1）企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值呈顯著正相關。研發(fā)創(chuàng)新對于企業(yè)來說是一項長遠且宏觀的發(fā)展戰(zhàn)略，有著一定規(guī)模和經(jīng)濟基礎的企業(yè)能夠犧牲短期的利益進行研發(fā)創(chuàng)新活動，同時研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出的成果可以帶來生產(chǎn)方式、產(chǎn)品質量和服務等方面的提升，為企業(yè)未來帶來多倍的經(jīng)濟回報，從而顯著提升企業(yè)的長期價值。（2）企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)短期價值呈顯著負相關。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的過程中需要源源不斷地投入大量資金，又因研發(fā)本身的滯后效應，企業(yè)短期內(nèi)的績效會極大降低，且研發(fā)伴隨著一定的不確定性，多數(shù)企業(yè)著眼于提高當前經(jīng)濟效益，往往不敢承擔投入大量資金的風險。（3）兩權分離會弱化企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值之間的正向關系。所有權與控制權分離程度較高時，管理者的權力也會相應擴大，管理者會更傾向于滿足私利的最大化，減少企業(yè)的研發(fā)資金投入，影響企業(yè)的長期價值。（4）相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)會強化企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)長期價值之間的正向關系。在有著同等雄厚資金及人才的情況下，國有企業(yè)會比非國有企業(yè)擁有更強的研發(fā)創(chuàng)新能力。另一方面，為了在國際市場上取得競爭優(yōu)勢和獲得一定的影響力，國有企業(yè)肩負著更大的責任去進行研發(fā)創(chuàng)新，從而注重提升自身的綜合實力和長期價值。

基于上述結論，本文提出如下幾點建議：（1）對于大型企業(yè)來說，研發(fā)創(chuàng)新能在未來帶來更高的競爭力與企業(yè)價值，缺少專有技術則會被市場慢慢淘汰。為此，企業(yè)應將研發(fā)創(chuàng)新納入長期發(fā)展戰(zhàn)略之中，提高企業(yè)的核心競爭力。同時企業(yè)應加強對管理者的內(nèi)部監(jiān)督，當兩權分離度較高時，要防止因管理者權力過大而影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新和長期效益決策。（2）中小企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新所面臨的最大阻礙是資金問題，即使決策者有研發(fā)創(chuàng)新的意愿，或困于資金周轉不利，或無法度過從研發(fā)投入到成果產(chǎn)出之間的等待期而放棄研發(fā)創(chuàng)新。為此，國家應加大對中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的資金扶持及稅收優(yōu)惠，助力中小企業(yè)盡快向新興產(chǎn)業(yè)轉型。（3）我國在知識產(chǎn)權保護方面的制度建立較晚，現(xiàn)有的規(guī)章制度很難為各行各業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新成果提供充分的保護，時常出現(xiàn)企業(yè)被侵犯知識產(chǎn)權卻無法通過法律途徑維護自身權益的問題。對此，我國應盡快完善知識產(chǎn)權方面的法律法規(guī)，提高知識產(chǎn)權保護法治化水平，在激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿的同時為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新成果提供保護。