李文新（教授）周小慧（湖北工業(yè)大學(xué) 湖北武漢 430068）

由大股東利益侵占行為導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)一直是公司治理領(lǐng)域的熱門話題。2017年底，迪馬股份因大股東債務(wù)違約導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)引起了廣泛關(guān)注。企業(yè)的債務(wù)危機(jī)不是一朝一夕產(chǎn)生的，而是在歷史隱患、內(nèi)因外果的多重影響下造成的，并且在我國A股市場(chǎng)上，大股東利益侵占一直是家族企業(yè)存在的常見問題。本文對(duì)迪馬股份債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生進(jìn)行溯源，并提出相應(yīng)的解決辦法，可以促進(jìn)企業(yè)在化解其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的過程中選擇正確合適的路徑和辦法，以期為我國中小型民營企業(yè)普遍存在的債務(wù)違約問題提供一些實(shí)踐性的參考，也為我國地方政府有效化解民營企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

一、迪馬股份歷史沿革及現(xiàn)狀

迪馬股份，全稱重慶迪馬股份實(shí)業(yè)有限公司，成立于1997年，2002年在上海證券交易所上市（SH.600565）。曾用名為重慶中奇特種汽車制造有限公司的迪馬股份最初為特種車制造企業(yè)，2004年迪馬股份成立東原地產(chǎn)持股房地產(chǎn)企業(yè)，2006、2010年收購其大股東東銀控股集團(tuán)（以下簡稱東銀控股）的房地產(chǎn)資產(chǎn)，以解決東原地產(chǎn)復(fù)雜的交叉持股問題，以及解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，達(dá)到實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)板塊整體上市的目的，進(jìn)一步壯大了企業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。因此迪馬股份的主營業(yè)務(wù)由之前的“專用車+房地產(chǎn)”雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)，變?yōu)橐苑康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)為未來增長主要方向。2019年迪馬股份成立了獨(dú)立的創(chuàng)新業(yè)務(wù)平臺(tái)迪馬產(chǎn)發(fā)，聚焦于服務(wù)與制造產(chǎn)業(yè)鏈的延伸領(lǐng)域，輔助制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

迪馬股份的最大股東為東銀控股，羅韶宇是東銀控股的控股股東。2004年東銀控股收購江蘇江動(dòng)集團(tuán)后，間接控股江淮動(dòng)力股份有限公司，擁有迪馬股份和江淮動(dòng)力（現(xiàn)智慧農(nóng)業(yè)SZ.000816）兩家上市公司。2008年，東銀控股成立新疆恒翔能源有限責(zé)任公司，進(jìn)軍能源板塊。2014年東原地產(chǎn)借助迪馬股份重組成功，地產(chǎn)板塊正式進(jìn)駐上市公司體系。目前，東銀控股旗下主要有專用車、不動(dòng)產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展三大主營業(yè)務(wù)。

二、迪馬股份債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的過程及最新進(jìn)展

（一）危機(jī)溯源。東銀控股為擴(kuò)大發(fā)展版圖，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，在2010年組建新疆東銀能源有限責(zé)任公司，大力發(fā)展煤炭能源板塊。2015、2016年，東銀控股先后將迪馬股份5 000萬股和智慧農(nóng)業(yè)2億股質(zhì)押，分別為其子公司重慶碩潤石化1.9億元和江蘇江動(dòng)集團(tuán)9億元貸款提供擔(dān)保，兩次貸款先后于2017年10月17日和26日到期，皆逾期未償還。隨后東銀控股內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，多家銀行貸款擠兌，其所持上市公司迪馬股份和智慧農(nóng)業(yè)的股份被司法凍結(jié)。此外，在二級(jí)市場(chǎng)，受累于業(yè)績虧損和控股股東債務(wù)違約等利空因素疊加影響，迪馬股份和智慧農(nóng)業(yè)的股價(jià)皆出現(xiàn)了大幅下降，甚至跌停。迪馬股份債務(wù)危機(jī)的全面爆發(fā)，不僅揭露了之前其所隱藏的在煤炭行業(yè)的投資失敗，也進(jìn)一步為其子公司帶來惡劣影響，導(dǎo)致了連鎖性債務(wù)危機(jī)。

（二）最新進(jìn)展。東銀控股出現(xiàn)債務(wù)問題之后，在重慶市政府的介入下組建了債權(quán)人委員會(huì)，2019年1月東銀控股債務(wù)重組方案獲得通過，并在2019年、2020年年底兩次按時(shí)付息，但這是否預(yù)示著東銀控股的債務(wù)重組處于平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，還未可知。

如下頁表1、圖1、圖2所示，2016—2020年間，迪馬股份流動(dòng)負(fù)債、有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)收款項(xiàng)也持續(xù)升高，在2018年急速增長至232.6億元，是由于簽約收入增加使得相應(yīng)銷售回款增加所致，2020年大幅減少是由于執(zhí)行新收入準(zhǔn)則預(yù)收款項(xiàng)轉(zhuǎn)入合同負(fù)債，實(shí)際金額并未下降，且預(yù)收款項(xiàng)屬于流動(dòng)性強(qiáng)的剛性兌付，加重了企業(yè)的還債壓力。資產(chǎn)負(fù)債率從2016年開始逐步上升，在2018年達(dá)到最高80%，2019年和2020年雖略有下降，但仍保持在77%以上，剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率總體呈上升趨勢(shì)，且2017年、2019年、2020年均超過央行發(fā)布的房企去除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率不能大于70%的紅線。2016—2020年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為12.77、17.41、68.29、41.68、22.20億元，2018年、2019年較其他年份大幅增加是因?yàn)轫?xiàng)目增多，是因?yàn)楫?dāng)期支付的土地及工程成本增加、銷售回款增加。若現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率（年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/年末流動(dòng)負(fù)債）大于1，則流動(dòng)負(fù)債的償還具有可靠保證，而迪馬股份該指標(biāo)不僅遠(yuǎn)小于1，還在逐年減少，這表明企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量相比短期債務(wù)在降低，無法按期償還短期債務(wù)。在國家持續(xù)調(diào)控房價(jià)的政策背景下，住房及商業(yè)地產(chǎn)可能無法收回銷售款項(xiàng)，迪馬股份可能面臨現(xiàn)金流無法償還債務(wù)的困境。另一方面企業(yè)目前仍存在逾期債務(wù)，融資能力較弱，從而進(jìn)一步加重了企業(yè)的負(fù)債情況?？傮w來看，迪馬股份仍面臨著債務(wù)危機(jī)。

表1 迪馬股份2016—2020年負(fù)債數(shù)據(jù)表

圖1 迪馬股份2016—2020年負(fù)債規(guī)模（數(shù)據(jù)來源：年度報(bào)告，下同）

圖2 迪馬股份2016—2020年負(fù)債比率

三、迪馬股份債務(wù)危機(jī)原因剖析

（一）大股東利益侵占。

1.構(gòu)建股權(quán)控制鏈。終極股東在構(gòu)建金字塔形股權(quán)鏈時(shí)，由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的差異，會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)私利，即大股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式增加自己的福利，以犧牲中小股東利益和降低公司的營運(yùn)效率等方式對(duì)公司進(jìn)行利益侵占。此外，還有代理成本的問題，即大股東可以充分參與公司的重大事項(xiàng)決策，而中小股東卻難以對(duì)大股東進(jìn)行有效監(jiān)督，從而導(dǎo)致大股東產(chǎn)生獲取更多私利的動(dòng)機(jī)。迪馬股份的股權(quán)控制情況如圖3所示。迪馬股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，明顯帶有家族企業(yè)公司治理的特征。羅韶宇與趙潔紅系夫妻關(guān)系，東銀控股和碩潤石化的控制人是羅韶宇，東銀控股、碩潤石化和趙潔紅是一致行動(dòng)人，因此迪馬股份的實(shí)際控制人羅韶宇共計(jì)持股41.94%，明顯高于其他股東，對(duì)企業(yè)有絕對(duì)控制權(quán)。

圖3 迪馬股份股權(quán)控制圖

2.股權(quán)質(zhì)押。大股東實(shí)施利益侵占的手段還有利用股權(quán)質(zhì)押收回資金，利用關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、資金占用等轉(zhuǎn)移資源。債務(wù)危機(jī)發(fā)生前，即2015—2017年間，東銀控股頻繁將迪馬股份進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，并且往往是連環(huán)質(zhì)押，質(zhì)押權(quán)人大都是不同的銀行，說明東銀控股存在大量資金需求。在限售期內(nèi)，企業(yè)為了降低限售期內(nèi)股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)通過股權(quán)質(zhì)押提前獲取部分資金，而東銀控股的股票在限售期結(jié)束后仍在進(jìn)行質(zhì)押（2017年5月完結(jié)限售的股票，當(dāng)年下半年還發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押），可能是為了收回購買股票的成本，說明東銀控股資金鏈緊張。東銀控股通過頻繁的股權(quán)質(zhì)押獲取資金，把迪馬股份的資源轉(zhuǎn)移到東銀控股，不僅侵占了中小股東利益，還為債務(wù)危機(jī)埋下隱患。

3.利用“明股實(shí)債”掩蓋真實(shí)債務(wù)規(guī)模。由下頁表2、圖4、圖5可以看到，迪馬股份的少數(shù)股東權(quán)益增幅明顯快于歸母公司股東權(quán)益的增幅，但并未給少數(shù)股東帶來利潤的相應(yīng)變化。2020年的少數(shù)股東權(quán)益占?xì)w母公司權(quán)益比例達(dá)到了近年最高，約70%，然而少數(shù)股東凈利潤僅為2.73億元，相比2019年的7.53億元大幅下降，僅占?xì)w母公司凈利潤的15.14%。除了凈利潤占比，從少數(shù)股東權(quán)益收益比也能看出迪馬股份的中小股東并未得到相應(yīng)的投資回報(bào)。

圖4 迪馬股份2016—2020年股東權(quán)益變化

圖5 迪馬股份2016—2020年股東權(quán)益收益率

表2 迪馬股份2016—2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表

自2018年起迪馬股份的少數(shù)股東權(quán)益大幅增加，可能是由于“明股實(shí)債”到期回購，或者新產(chǎn)生的“明股實(shí)債”導(dǎo)致的?！懊鞴蓪?shí)債”是指被投資方定期向投資方支付固定的投資回報(bào)，并且短期內(nèi)（一般兩年）償本付息的一種投資方式。這一現(xiàn)象發(fā)生在房地產(chǎn)企業(yè)是因?yàn)榉科笤诮?jīng)營過程中融資需求較高，通常以銀行開發(fā)貸和信托融資等方式籌集資金。迪馬股份的少數(shù)股東多為私募、信托、資管等各類金融機(jī)構(gòu)，新增少數(shù)股權(quán)還曾多次出現(xiàn)2年內(nèi)將其收回的頻繁進(jìn)入及退出現(xiàn)象。“明股實(shí)債”不僅可以幫助企業(yè)降低負(fù)債率，彌補(bǔ)債權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率增高的缺點(diǎn)，同時(shí)還能優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，提升上市公司的企業(yè)信用評(píng)級(jí)。例如，迪馬股份的凈負(fù)債率（有息負(fù)債-貨幣資金/股東權(quán)益）2018年起大幅下降，在2019—2020年雖有回升，但是仍處于較低水平，但在“明股實(shí)債”的掩蓋下，凈負(fù)債率的降低并未真實(shí)地反映迪馬股份的負(fù)債情況，反而隱藏了企業(yè)真實(shí)的負(fù)債情況，在2019年獲得了AA+信用評(píng)級(jí)。然而，迪馬股份在2021年第一季度新增長期借款達(dá)到120.11億元，遠(yuǎn)超去年同期，同比增幅高達(dá)86.49%，導(dǎo)致扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)71.01%，超過房企監(jiān)管紅線規(guī)定的該比率不得超過70%；2021年第三季度末的短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債三項(xiàng)有息負(fù)債分別比2020年增長15.30%、33.65%、44.87%，超過了房企監(jiān)管紅線規(guī)定的有息負(fù)債規(guī)模增長不得超過15%，面臨著極大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡。迪馬股份董事長、總經(jīng)理皆由羅韶宇的妹妹羅韶穎擔(dān)任。董事長的職責(zé)側(cè)重于監(jiān)督管理層和維護(hù)股東利益，而總經(jīng)理的職責(zé)主要在于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績方面，兩職合一情形下總經(jīng)理與股東利益最大化的目標(biāo)一致，雖然避免了管理權(quán)所有權(quán)兩權(quán)分離造成的代理成本問題，但是可能會(huì)導(dǎo)致大股東通過自有的信息優(yōu)勢(shì)和對(duì)企業(yè)的高度掌控來侵占其他中小投資者的利益，并使得企業(yè)內(nèi)對(duì)管理層的監(jiān)督機(jī)制失去作用，為大股東利益侵占行為提供可能性，從而導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

（三）外部投資環(huán)境惡化。煤炭能源板塊一直有“黑金”之稱，然而迪馬股份的大股東東銀控股錯(cuò)過了能源行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代。在外部市場(chǎng)和自然環(huán)境兩方面的不利條件下，東銀控股在煤炭板塊投資不慎，不得不停止對(duì)煤炭行業(yè)的擴(kuò)張。從東銀控股另一家上市公司智慧農(nóng)業(yè)發(fā)布的《變更承諾事項(xiàng)履行方式的議案》可知，除了子公司智慧農(nóng)業(yè)旗下的明鑫煤炭之外，還收購了大量的企業(yè)外部煤炭資產(chǎn)，但所有收購的煤炭資產(chǎn)在債務(wù)違約發(fā)生時(shí)都處于停業(yè)狀態(tài)。2013—2015年煤價(jià)大幅下跌，我國煤炭行業(yè)蕭條，雖然2016年下半年呈恢復(fù)性增長，但上述煤炭企業(yè)的基本面和經(jīng)營狀況未有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，最終為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，其他煤炭公司全部停產(chǎn)。顯然煤炭能源行情走低，給迪馬股份的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)埋下了巨雷，在能源行業(yè)投資失利，并在公司和公司、板塊與板塊之間導(dǎo)致了債務(wù)連鎖危機(jī)。

四、化解債務(wù)危機(jī)的對(duì)策建議

（一）企業(yè)層面。

1.針對(duì)大股東利益侵占行為，健全公司治理和股權(quán)制衡機(jī)制。在家族企業(yè)中，由于缺乏有效制衡，大股東容易做出通過損害中小股東權(quán)益為自身獲取更多利益的侵害行為，對(duì)此，可通過減少大股東持股比例改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而保持各個(gè)股東之間彼此制衡的機(jī)制，進(jìn)而抑制大股東的利益侵占行為。還可以借鑒其他發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國國情進(jìn)行改進(jìn)，引入國有投資進(jìn)行混合所有制改革，使股東體制更加多元化，形成較為理想的平衡機(jī)制。

2.對(duì)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的損失及時(shí)止損。當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，為了防止債務(wù)危機(jī)擴(kuò)大，可以在資金危機(jī)爆發(fā)的第一時(shí)間成立債權(quán)人委員會(huì)，不大面積凍結(jié)債務(wù)主體的相關(guān)資產(chǎn)賬戶，確保企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，同時(shí)也保護(hù)了債權(quán)人自身。此外，可以申請(qǐng)政府介入，協(xié)調(diào)各方進(jìn)行商談，不抽貸、不斷貸。企業(yè)后續(xù)還可以通過債務(wù)重組剝離低效益資產(chǎn)，以及發(fā)行債務(wù)融資工具，即通過發(fā)行在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券等手段來解決負(fù)債危機(jī)。

3.謹(jǐn)慎選擇經(jīng)營行業(yè)，避免盲目擴(kuò)張。企業(yè)在計(jì)劃涉足新行業(yè)時(shí)，除了要全面地考量該行業(yè)的國家政策、發(fā)展前景，還需要根據(jù)行業(yè)特性思考企業(yè)自身是否有充沛的資金能支持后續(xù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。在制定投資計(jì)劃時(shí)，要根據(jù)企業(yè)自身財(cái)務(wù)實(shí)力和財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)格制定投資預(yù)算，不可冒進(jìn)，而后根據(jù)選擇的行業(yè)和其所處的市場(chǎng)環(huán)境，以及國家出臺(tái)的宏觀政策，評(píng)估企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，全面謹(jǐn)慎地衡量投資成本和未來收益，以此確定對(duì)外投資方案。

（二）政府層面：完善法規(guī)監(jiān)管，加強(qiáng)信息披露。詳細(xì)的信息披露除了使投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)來自大股東的利益侵占行為，幫助投資者進(jìn)行決策，還便于政府部門完善相關(guān)法律法規(guī)，實(shí)施監(jiān)管。拓展到行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，可主要在企業(yè)的關(guān)聯(lián)方審查、定期和臨時(shí)性公告等方面進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露。

我國許多集團(tuán)企業(yè)并未集體上市，僅掛牌個(gè)別子公司，這些子公司與母公司以及集團(tuán)內(nèi)的其他企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中容易暗藏利益輸送與掏空行為，因?yàn)橥鶃黼p方均為同一控制下的企業(yè)時(shí)，雙方相對(duì)缺乏獨(dú)立性。對(duì)于這類企業(yè)，政府部門應(yīng)特別關(guān)注，在監(jiān)管時(shí)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部間的往來交易進(jìn)行重點(diǎn)核查，并完善相應(yīng)法律法規(guī)，保證上市公司債務(wù)情況的透明度，減少公司終極股東利用信息優(yōu)勢(shì)非法套利或轉(zhuǎn)移資金的機(jī)會(huì)。要減少控制關(guān)系混亂，以便加強(qiáng)監(jiān)管，監(jiān)管部門可要求披露上市公司的終極股東，包括股權(quán)和控制關(guān)系的變動(dòng)也要詳細(xì)披露。

有關(guān)股權(quán)質(zhì)押和資產(chǎn)置換等對(duì)企業(yè)產(chǎn)生較大影響的重大事件，監(jiān)管部門應(yīng)完善相關(guān)法規(guī)，要求企業(yè)在定期或臨時(shí)性公告中詳細(xì)、真實(shí)、及時(shí)地披露事件的原因、發(fā)展和可能產(chǎn)生的后果，加強(qiáng)信息披露，使中小投資者盡早采取防范措施減少損失。

（三）社會(huì)層面：加強(qiáng)外部審計(jì)的監(jiān)督作用。在外部審計(jì)中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所起著主導(dǎo)作用。在審計(jì)過程中，事務(wù)所保持獨(dú)立性，有利于識(shí)別大股東利益侵占現(xiàn)象。首先可以從改變審計(jì)環(huán)境入手，近年來我國審計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但審計(jì)人員的專業(yè)水平參差不齊，外部審計(jì)機(jī)構(gòu)與被審計(jì)單位合謀的新聞也層出不窮，因此改善外部審計(jì)環(huán)境，可以給會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供自由、公正、獨(dú)立發(fā)表意見的渠道。其次，會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為第三方社會(huì)審計(jì)，應(yīng)充分行使審計(jì)監(jiān)督職能，要求上市公司對(duì)社會(huì)第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)出具的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見作出回應(yīng)。最后，提高審計(jì)報(bào)告的質(zhì)量，專業(yè)且真實(shí)的審計(jì)意見不僅可以為政府部門的監(jiān)管提供參考，也是投資人、債權(quán)人進(jìn)行決策的重要依據(jù)，因此審計(jì)機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)更新專業(yè)知識(shí)、不斷提高專業(yè)水平以及遵守職業(yè)道德，以保證審計(jì)意見的準(zhǔn)確性和降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。