蔣 松，李先陽(yáng)

（蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215009）

一、引言

自股市設(shè)立以來(lái)，市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率居高不下。發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)IPO平均抑價(jià)率為15%左右，而A股市場(chǎng)2014至2019年IPO平均抑價(jià)率高達(dá)288%。對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象學(xué)者們從多方面進(jìn)行了研究，得到了許多結(jié)論?，F(xiàn)有研究在以下兩方面還需完善：首先，科創(chuàng)板注冊(cè)制的改革是資本市場(chǎng)改革的重要?jiǎng)?chuàng)舉，發(fā)審制度的變化是否有助于提升IPO市場(chǎng)效率，科創(chuàng)板的推出是否能降低企業(yè)的IPO抑價(jià)率，這是需要回答的問(wèn)題。第二，科創(chuàng)板的設(shè)立，是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要一步。科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板服務(wù)對(duì)象和功能存在共同點(diǎn)，但兩大板塊的上市制度、投資門檻、交易制度有明顯區(qū)別?？苿?chuàng)板是面向科技創(chuàng)新型企業(yè)融資的新興板塊，其與創(chuàng)業(yè)板的定位相比主板更具可比性，故選取兩個(gè)板塊進(jìn)行抑價(jià)比較分析。本研究在已有研究基礎(chǔ)上通過(guò)實(shí)證分析對(duì)相關(guān)問(wèn)題作出回答，以期加深對(duì)股市背后的運(yùn)行機(jī)制和資本市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）IPO抑價(jià)與信息不對(duì)稱

Baron（1980）提出投資銀行假說(shuō)，認(rèn)為發(fā)行人和承銷商之間存在信息不對(duì)稱，投行有動(dòng)機(jī)故意壓低發(fā)行價(jià)格以盡可能地將股票發(fā)售出去。程蘭東（2017）發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽(yù)通過(guò)媒體報(bào)道提高了抑價(jià)率。李海霞等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的IPO抑價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。張矢的和盧月輝（2014）對(duì)贏者詛咒假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)“贏家詛咒”假說(shuō)能解釋A股市場(chǎng)整體高抑價(jià)現(xiàn)象。本研究選擇承銷商聲譽(yù)、地理位置和是否有私募背景等因素從信息不對(duì)稱角度解釋企業(yè)IPO抑價(jià)原因。作為股票發(fā)行的重要中介，承銷商的存在能緩解投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱。聲譽(yù)越高的承銷商，其對(duì)股票的定價(jià)就越接近公司的內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)致的IPO抑價(jià)也就越低。本研究提出假設(shè)1:IPO抑價(jià)與承銷商聲譽(yù)呈負(fù)相關(guān)。

投資者和公司間信息不對(duì)稱造成了IPO抑價(jià)，而企業(yè)的地理位置是反映信息不對(duì)稱程度的重要方面。企業(yè)的地理位置因素影響著企業(yè)的交易結(jié)構(gòu)、投融資行為及治理水平。位于一線城市的企業(yè)往往具有信息優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)，因此，投資者對(duì)這類公司偏好程度更高。本研究提出假設(shè)2:位于一線城市的企業(yè)上市時(shí)IPO折價(jià)率較高。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)、治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)拓展等方面提供幫助建議，這向投資者釋放了積極的信號(hào)。投資者會(huì)認(rèn)為這些企業(yè)經(jīng)過(guò)機(jī)構(gòu)的篩選、監(jiān)督及認(rèn)證，有較好的投資前景。據(jù)此提出假設(shè)3:企業(yè)的私募或風(fēng)投背景會(huì)提高IPO抑價(jià)率。

發(fā)行市盈率是投資時(shí)重要的參考指標(biāo)，高發(fā)行市盈率意味著投資者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性看好，對(duì)企業(yè)發(fā)展前景持積極態(tài)度。IPO抑價(jià)與公司規(guī)模存在聯(lián)系，規(guī)模越大，公司股權(quán)越分散，信息披露越全面，抑價(jià)程度越低；而小規(guī)模企業(yè)常出現(xiàn)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。每股凈資產(chǎn)反映了每股股票所含的價(jià)值，每股凈資產(chǎn)越高，股票的價(jià)值越大，這樣的股票會(huì)受到投資者的追捧。于是，提出假設(shè)4到假設(shè)7：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)；每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)正相關(guān)；凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)。

（二）IPO抑價(jià)與投資者行為

Loughran和Riter（2002）提出投資者情緒假說(shuō)，指出股票首日周轉(zhuǎn)率與首日個(gè)股回報(bào)率顯著正相關(guān)，投資者熱衷短線操作的投資觀念是IPO抑價(jià)的成因。于曉紅等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)在價(jià)值和投資者情緒是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的主要因素。中簽率衡量的是發(fā)行市場(chǎng)投資人的熱情程度，中簽率的高低反映了股票的搶手程度，中簽率越低，能夠申購(gòu)成功的投資者越少，股票越熱門。換手率衡量的是二級(jí)市場(chǎng)投資者的情緒指標(biāo)，換手率越高，股票的轉(zhuǎn)手頻率越大，投資氛圍越濃。新股開(kāi)盤價(jià)也是投資者進(jìn)行投資決策前需要考慮的因素。低價(jià)股的投資門檻較低，流通性較好，更易被投資者青睞。據(jù)此，提出假設(shè)8到假設(shè)10：中簽率與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)；換手率與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)；首日開(kāi)盤價(jià)與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本研究將全樣本分為兩個(gè)子樣本進(jìn)行研究，第一部分選取2019年7月至2020年7月在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，第二部分選取2019年7月至2020年7月在科創(chuàng)板上市的公司。剔除數(shù)據(jù)殘缺的公司樣本，最終獲得213家樣本數(shù)據(jù)，其中143家在科創(chuàng)板上市，70家在創(chuàng)業(yè)板上市。數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

傳統(tǒng)的IPO抑價(jià)率為上市首日回報(bào)率，即公式（1）：

P為IPO收盤價(jià)，P為股票發(fā)行價(jià)。2014年1月實(shí)施的政策規(guī)定，新股上市首日價(jià)格不得高于發(fā)行價(jià)的144%，不得低于發(fā)行價(jià)格的64%。這使得之后的公司IPO首日股價(jià)受到抑制，市場(chǎng)需求得不到滿足，進(jìn)而導(dǎo)致之后幾天股價(jià)連續(xù)漲停，這反映股價(jià)并非在第一天收盤時(shí)就上漲到供需平衡點(diǎn)，而是需多日的漲停才能達(dá)成。若不存在政策限制，IPO當(dāng)天股價(jià)就能達(dá)到供需平衡點(diǎn)。故借鑒張衛(wèi)東（2018）研究，以公式（2）來(lái)計(jì)算創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率。

其中P表示上市后首個(gè)非漲停日的收盤價(jià)，為新股發(fā)行價(jià)格?？苿?chuàng)板制度創(chuàng)新取消了首日漲跌幅限制，首日收盤價(jià)就是供需平衡下的市場(chǎng)價(jià)格，故科創(chuàng)板抑價(jià)率計(jì)算采用公式（1）。

2.解釋變量

根據(jù)理論分析，選取以下變量作為解釋變量。解釋變量的定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

3.模型的構(gòu)建

本研究建立多元線性回歸模型，分析造成兩個(gè)板塊IPO抑價(jià)的因素：

其中IPO是IPO抑價(jià)變量，科創(chuàng)板樣本與創(chuàng)業(yè)板樣本采用兩種衡量方式并分別進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。其中，科創(chuàng)板公司的平均抑價(jià)率達(dá)到了167.1%，創(chuàng)業(yè)板公司平均抑價(jià)率為235.3%。對(duì)比兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板的推出確實(shí)降低了IPO抑價(jià)率，有近68%的降幅，科創(chuàng)板的設(shè)立在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)，抑價(jià)現(xiàn)象有所緩解。當(dāng)前，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的抑價(jià)率仍處于高位。對(duì)解釋變量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板公司平均規(guī)模大于創(chuàng)業(yè)板。發(fā)行市盈率方面，科創(chuàng)板公司遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板公司，均值分別為58.9和21.7?？苿?chuàng)板公司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板公司，而科創(chuàng)板公司的開(kāi)盤價(jià)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板公司，兩個(gè)板塊上市門檻和交易規(guī)則的不同造成了這一差異。中簽率方面，兩個(gè)板塊的網(wǎng)上發(fā)行中簽率接近，但科創(chuàng)板網(wǎng)下配售中簽率高于創(chuàng)業(yè)板，分別為0.156%和0.089%。兩個(gè)市場(chǎng)的每股凈資產(chǎn)、發(fā)行價(jià)、換手率、私募背景等指標(biāo)差別不大。

（二）多元回歸分析

由于模型可能存在多重共線性問(wèn)題，故用逐步回歸法進(jìn)行分析，尋找兩個(gè)板塊IPO高抑價(jià)的原因。首先，對(duì)創(chuàng)業(yè)板樣本進(jìn)行分析。根據(jù)表2，每股凈資產(chǎn)、換手率、承銷商聲譽(yù)、地理位置四個(gè)解釋變量進(jìn)入了模型，說(shuō)明該四個(gè)因素是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的主要原因。

表2 創(chuàng)業(yè)板逐步回歸結(jié)果

其次，對(duì)科創(chuàng)板樣本進(jìn)行逐步回歸，得到表3。網(wǎng)下配售中簽率、開(kāi)盤價(jià)、每股凈資產(chǎn)進(jìn)入了模型，說(shuō)明這三個(gè)指標(biāo)是導(dǎo)致科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的主要原因。

表3 科創(chuàng)板逐步回歸結(jié)果

（三）實(shí)證結(jié)果對(duì)比分析

從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，承銷商聲譽(yù)、地理位置指標(biāo)進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板回歸模型，影響方向與假設(shè)一致，但未進(jìn)入科創(chuàng)板模型。說(shuō)明信息不對(duì)稱是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的重要原因，但對(duì)科創(chuàng)板抑價(jià)影響不顯著。假設(shè)1和2在創(chuàng)業(yè)板成立，在科創(chuàng)板不成立。私募背景指標(biāo)未進(jìn)入兩個(gè)模型，假設(shè)3不成立。

從企業(yè)自身基本面看，每股凈資產(chǎn)進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板模型，對(duì)IPO抑價(jià)有顯著影響，但系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)不符。說(shuō)明投資者進(jìn)行投資決策時(shí)對(duì)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析不足，假設(shè)6不成立。發(fā)行市盈率、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)未進(jìn)入兩個(gè)板塊的模型，這些指標(biāo)對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著。這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司成立時(shí)間短，規(guī)模較小，盈利能力和財(cái)務(wù)指標(biāo)不突出，投資者更多關(guān)注的是公司未來(lái)的發(fā)展前景。投資者對(duì)公司規(guī)模和盈利能力不敏感，對(duì)公司基本面分析較少。因此，假設(shè)4、5、7不成立。

從市場(chǎng)與投資者情緒來(lái)看，換手率進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板模型，與IPO抑價(jià)正相關(guān)，符合假設(shè)。但換手率未進(jìn)入科創(chuàng)板模型，而網(wǎng)下配售中簽率進(jìn)入了模型。因此，假設(shè)9在科創(chuàng)板成立，在創(chuàng)業(yè)板不成立，假設(shè)8在創(chuàng)業(yè)板成立，在科創(chuàng)板樣本不成立。這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板投資者以散戶為主，其非理性交易導(dǎo)致了IPO高抑價(jià)。而科創(chuàng)板設(shè)有較高的投資門檻，投資者構(gòu)成中機(jī)構(gòu)投資者占比大，由于新股供給不足，機(jī)構(gòu)投資者在一級(jí)市場(chǎng)過(guò)高的申購(gòu)熱情促使了IPO高抑價(jià)形成。此外，開(kāi)盤價(jià)進(jìn)入到科創(chuàng)板模型中，但系數(shù)方向與假設(shè)不符。這是因?yàn)殚_(kāi)盤價(jià)高的股票后續(xù)上漲可能性更高，高漲的市場(chǎng)情緒推動(dòng)高開(kāi)盤價(jià)股票繼續(xù)上漲。因此假設(shè)10不成立。

五、結(jié)論與建議

本研究進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO抑價(jià)程度顯著高于科創(chuàng)板公司，科創(chuàng)板推出在一定程度上緩解了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，但我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象依然嚴(yán)重，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)提高警惕，采取措施應(yīng)對(duì)。第二，對(duì)比兩大板塊回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是影響兩個(gè)板塊抑價(jià)的重要原因，其中換手率進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板模型，網(wǎng)下申購(gòu)中簽率進(jìn)入了科創(chuàng)板模型。但兩者抑價(jià)原因有不同之處，承銷商聲譽(yù)、公司地理位置兩指標(biāo)進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板模型，說(shuō)明信息不對(duì)稱是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高抑價(jià)的重要原因，但對(duì)科創(chuàng)板抑價(jià)的影響不顯著，可見(jiàn)科創(chuàng)板的信息不對(duì)稱程度要低于創(chuàng)業(yè)板。此外，公司基本面因素均未進(jìn)入兩個(gè)板塊的模型中，這反映當(dāng)前我國(guó)的新股發(fā)行市場(chǎng)炒新情緒狂熱，投資者對(duì)公司的基本面視而不見(jiàn)，不能做出理性的價(jià)值投資決策。

針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)存在的高抑價(jià)現(xiàn)象，本研究提出以下三個(gè)政策建議：首先，建立完善的投資者引導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控教育，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，完善相關(guān)獎(jiǎng)懲制度，緩解市場(chǎng)投資氛圍。其次，推進(jìn)信息披露渠道拓展與監(jiān)管優(yōu)化，加強(qiáng)對(duì)財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道、證券媒體、公司自愿披露的監(jiān)管力度，對(duì)信息披露過(guò)程中瞞報(bào)、漏報(bào)、財(cái)務(wù)造假等行為，予以嚴(yán)厲處罰。最后，堅(jiān)持大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)成熟的機(jī)構(gòu)投資者參與到股票市場(chǎng)中，促進(jìn)合理價(jià)格的形成。