王雨超

（四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際金融與貿(mào)易學(xué)院，重慶 400031）

隨著我國(guó)科技發(fā)展重要性的逐漸提升，新能源汽車(chē)作為高科技產(chǎn)業(yè)的代表之一，逐漸進(jìn)入了消費(fèi)者的視線。對(duì)于企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，既能得到國(guó)家扶持，又能幫助我國(guó)在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)上實(shí)現(xiàn)對(duì)外國(guó)較成熟汽車(chē)企業(yè)的彎道超車(chē)，是一個(gè)非常值得投資的市場(chǎng)。本文將通過(guò)研究恒大汽車(chē)并購(gòu)卡耐新能源的案例，分析其動(dòng)因和效應(yīng)。

并購(gòu)公司是恒大汽車(chē)投資控股集團(tuán)有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“恒大汽車(chē)”，被并購(gòu)公司為上海卡耐新能源有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“卡耐新能源”。2019年1月24日，恒大汽車(chē)以105977萬(wàn)元現(xiàn)金向科陸電子出資購(gòu)買(mǎi)其卡耐新能源股份，獲得其所有股份，持股58.07%成為第一大股東。之后，恒大汽車(chē)以2.27億元的交易價(jià)格向中國(guó)汽車(chē)技術(shù)研究中心有限公司正式收購(gòu)了卡耐新能源12.2%的所有股權(quán)。隨后，恒大汽車(chē)與深圳市邦亞電子科技有限公司訂立協(xié)議，同意按人民幣1.78億元向邦亞電子收購(gòu)上海卡耐新能源有限公司9.6%的股權(quán)。恒大汽車(chē)歷時(shí)六個(gè)月完成了對(duì)卡耐新能源的79.86%股權(quán)的并購(gòu)，達(dá)到對(duì)卡耐新能源的絕對(duì)控股。

對(duì)于企業(yè)選擇并購(gòu)的原因，殷愛(ài)貞（2018）提出企業(yè)在并購(gòu)中能夠通過(guò)提高其市場(chǎng)占有率、顧客滿(mǎn)意度、品牌價(jià)值排名來(lái)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。由蔡柏良（2002）提出的企業(yè)價(jià)值低估理論指出，被并購(gòu)企業(yè)因?yàn)槠渌蚨鴮?dǎo)致其價(jià)值被低估，從而發(fā)生并購(gòu)。程志剛（2020）提出，新能源汽車(chē)行業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)調(diào)中一個(gè)有效的方法就是并購(gòu)。他同時(shí)也認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易是一種有效的資源配置方式和手段，可以大大減少交易的成本。

一、恒大汽車(chē)并購(gòu)卡耐新能源動(dòng)因

（一）恒大汽車(chē)追求市場(chǎng)份額

我國(guó)2011-2020年新能源汽車(chē)銷(xiāo)售量從0.82萬(wàn)臺(tái)提升到136.7萬(wàn)臺(tái)，銷(xiāo)售量在2013-2015年增長(zhǎng)最多。且在新冠疫情的影響下，2020年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量仍然實(shí)現(xiàn)了上漲。這說(shuō)明新能源汽車(chē)市場(chǎng)作為充滿(mǎn)潛力的市場(chǎng)，吸引著各大企業(yè)投入其中。而對(duì)于汽車(chē)企業(yè)，其已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)于汽車(chē)制造具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，但因?yàn)樾履茉雌?chē)動(dòng)力電池和普通傳統(tǒng)汽車(chē)電池具有不同的特性，即新能源汽車(chē)電池需要更高的可靠性和安全性，這也代表了更高的成本以及研發(fā)費(fèi)用。因此采用并購(gòu)卡耐新能源也是恒大汽車(chē)選擇的進(jìn)入市場(chǎng)的方式。而對(duì)于未曾接觸過(guò)汽車(chē)行業(yè)的企業(yè)，例如恒大集團(tuán)，從零開(kāi)始積累汽車(chē)行業(yè)的方法需要過(guò)多的時(shí)間成本，混合并購(gòu)卡耐新能源電池公司成為較優(yōu)的選擇。隨著新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在社會(huì)上的關(guān)注度和需求度提高，各大企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇以并購(gòu)的方式進(jìn)入該產(chǎn)業(yè)。

從企業(yè)自身的角度看，恒大的集團(tuán)發(fā)展需要擴(kuò)大新能源汽車(chē)市場(chǎng)份額。恒大集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)還是房地產(chǎn)，民生地產(chǎn)占據(jù)了恒大集團(tuán)大部分資金來(lái)源。恒大集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)涉及到的不只是土地，同時(shí)也有交通。良好的交通環(huán)境能增加房地產(chǎn)的價(jià)值。同時(shí)，恒大集團(tuán)目前員工9萬(wàn)人，且涉及到大量恒大地產(chǎn)業(yè)主的出行需要。因此，對(duì)于這部分汽車(chē)需求者來(lái)說(shuō)，配套的恒大汽車(chē)非常有必要。新能源汽車(chē)對(duì)于動(dòng)力電池的需求是非常大的，并且新能源汽車(chē)的諸多待突破問(wèn)題都與電池技術(shù)有關(guān)。恒大這個(gè)階段急需一個(gè)擁有成熟電池產(chǎn)業(yè)鏈以及電池研發(fā)能力的企業(yè)。而卡耐新能源作為一個(gè)合資企業(yè)，其電池廣受業(yè)內(nèi)人士好評(píng)，因此作為恒大汽車(chē)在新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成的一部分是十分必要的。

（二）卡耐新能源企業(yè)價(jià)值被低估

上海卡耐新能源電池企業(yè)的控股公司科陸集團(tuán)存在經(jīng)營(yíng)失誤，使得其控股企業(yè)更加容易被收購(gòu)。該公司于2012年開(kāi)始從設(shè)備技術(shù)提供商轉(zhuǎn)型為新能源服務(wù)型企業(yè)，并在2014年開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)型。但是隨著并購(gòu)的數(shù)量增多，其在盈利能力、償債能力上出現(xiàn)了諸多問(wèn)題。通過(guò)查閱科陸電子往年的年度報(bào)表可以看出，從銷(xiāo)售利潤(rùn)率的角度上看，2015-2017年期間銷(xiāo)售利潤(rùn)率并未有顯著的提升。說(shuō)明企業(yè)在進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)行為后的實(shí)際盈利能力并未有顯著提升，反而消耗了企業(yè)資源。這也解釋了為何2018年科陸電子銷(xiāo)售利潤(rùn)率大幅下降33.66%。而在償債能力上，通過(guò)查詢(xún)科陸電子往年的年度報(bào)告能夠看出，在2015年后，其資產(chǎn)負(fù)債率從5.42%提升到2017年的7.36%。這使企業(yè)在面臨債務(wù)時(shí)的應(yīng)對(duì)能力下降，也就導(dǎo)致在2018年的經(jīng)營(yíng)失誤后，無(wú)法及時(shí)償還自身的債務(wù)，使自己度過(guò)企業(yè)危機(jī)。通過(guò)對(duì)卡耐新能源前控股公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其前控股公司存在因?yàn)檫B續(xù)并購(gòu)速度過(guò)快，導(dǎo)致的財(cái)務(wù)能力無(wú)法匹配企業(yè)的增長(zhǎng)速度，使企業(yè)在2018年出現(xiàn)利潤(rùn)大幅減少。此時(shí)，出于對(duì)資金的需求以及戰(zhàn)略的變換，恒大汽車(chē)對(duì)其控股的卡耐新能源企業(yè)并購(gòu)變得更加容易，更能以較低的成本對(duì)其控股企業(yè)實(shí)施并購(gòu)。

科陸電子控股卡耐新能源的目的是占領(lǐng)三元電池市場(chǎng)，而恒大汽車(chē)并購(gòu)卡耐新能源的目的在于將其并入自己的新能源汽車(chē)生產(chǎn)鏈，科陸電子錯(cuò)誤的市場(chǎng)眼光導(dǎo)致卡耐新能源企業(yè)價(jià)值被低估。2016年開(kāi)始，消費(fèi)類(lèi)電池的需求逐漸飽和，而電池需求逐漸轉(zhuǎn)向動(dòng)力電池的需求。新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展能夠帶動(dòng)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（楊紅斌，2020）。因此，卡耐新能源將重點(diǎn)放到動(dòng)力電池的研究，也有助于其企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

（三）恒大汽車(chē)并購(gòu)可以減少生產(chǎn)成本

在新能源汽車(chē)的銷(xiāo)售過(guò)程中，減少成本是非常重要的。較低的成本能為產(chǎn)品定價(jià)策略留出更多的空間。新能源汽車(chē)與傳統(tǒng)燃油汽車(chē)不同，其內(nèi)部的各元件相對(duì)于汽車(chē)本身的價(jià)格占比具有較大的差別。一般一輛新能源汽車(chē)其成本分為電池、電機(jī)、電控和其他零件幾個(gè)部分。其中，電池成本占42%，電機(jī)和電控各僅占10%和11%，動(dòng)力電池占了整車(chē)近一半的比例。因此，企業(yè)欲減少成本，首當(dāng)其沖便是要減少新能源汽車(chē)電池的成本。

一方面，并購(gòu)后卡耐新能源進(jìn)行有效的R&D可以減少生產(chǎn)成本。在市場(chǎng)集中度高的產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)如果可以進(jìn)行有效的R&D，便可以很好地控制生產(chǎn)成本（白雪潔，2016），新能源汽車(chē)電池由電芯、BMS電池管家以及線速連接器組成，而電芯為核心部件分為正負(fù)極材料、電解液以及隔膜，目前我國(guó)正極材料市場(chǎng)集中度較低，市場(chǎng)占有率高的公司有廈門(mén)鎢業(yè)、杉杉股份、北大先行等，2017年市場(chǎng)占有率分別為8%、7.8%、7.6%。而負(fù)極材料的市場(chǎng)占有率比較集中，最高的貝特瑞為21.6%。而生產(chǎn)動(dòng)力電池所包含的產(chǎn)業(yè)鏈非常復(fù)雜，并且涉及到的產(chǎn)業(yè)從礦物開(kāi)采到高科技產(chǎn)業(yè)?？梢钥闯?，負(fù)極材料市場(chǎng)集中度過(guò)高，說(shuō)明卡耐新能源進(jìn)行負(fù)極材料的R&D能有效減少動(dòng)力電池的生產(chǎn)成本，從而使恒大汽車(chē)能夠獲得較低成本的動(dòng)力電池，減低汽車(chē)價(jià)格或者獲得更多利潤(rùn)。

另一方面，恒大汽車(chē)能通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格，規(guī)范企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)且減少獲得動(dòng)力電池的成本。動(dòng)力電池本身具有比較復(fù)雜的特性，而且動(dòng)力電池的回收對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)也是很重要的事情。工信部2018年印發(fā)的《新能源汽車(chē)動(dòng)力蓄電池回收利用管理暫行辦法》中也鼓勵(lì)企業(yè)回收和利用動(dòng)力電池。而建立一個(gè)可靠的內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格機(jī)制，也能為回收的動(dòng)力電池和新生產(chǎn)的動(dòng)力電池在企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)提供規(guī)范。而從市場(chǎng)上獲得動(dòng)力電池，需要考慮諸多談判以及合同簽訂的成本，而從內(nèi)部制造的電池具有更好的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，節(jié)約了成本。因此通過(guò)并購(gòu)的方式，將卡耐新能源并入自己的產(chǎn)業(yè)鏈，能很好地減少動(dòng)力電池生產(chǎn)的成本。

（四）恒大集團(tuán)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)

通過(guò)計(jì)算恒大集團(tuán)的專(zhuān)業(yè)化率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)專(zhuān)業(yè)化率在2016年達(dá)到96.43%，而2019年已經(jīng)下降到了90.82%，說(shuō)明恒大集團(tuán)在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上，將以房地產(chǎn)為主的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了分散。

從外部動(dòng)因來(lái)說(shuō)。首先，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)在近幾年趨近飽和，各省過(guò)高的房?jī)r(jià)使國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行宏觀政策調(diào)控。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的過(guò)度發(fā)展也會(huì)導(dǎo)致資源和資金在產(chǎn)業(yè)中的錯(cuò)誤配置，從而表明房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資金會(huì)向制造業(yè)和服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移（平新喬，2019）。恒大集團(tuán)作為以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)為主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨著巨大的挑戰(zhàn)。因此，產(chǎn)業(yè)多元化可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于土地資源逐漸稀缺，各城市的土地價(jià)格上升，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)成本上升，引起利潤(rùn)的下降。

從內(nèi)部動(dòng)因來(lái)說(shuō)。首先，恒大通過(guò)前幾年對(duì)房地產(chǎn)的投資積累了巨額資本，這為企業(yè)多元化發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其次，進(jìn)行多元化發(fā)展可提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，能將業(yè)務(wù)拓展到更多的產(chǎn)業(yè)中去，提升資產(chǎn)組成的復(fù)雜程度，從而使企業(yè)更具有競(jìng)爭(zhēng)力。

綜上，兩方面的原因使恒大不得不進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)。房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)短期雖然很難看到成效，但是從長(zhǎng)期來(lái)講更具多元化的領(lǐng)域也會(huì)具有不同的效應(yīng)（高輝，2021）。而考慮到新能源汽車(chē)屬于新興產(chǎn)業(yè)，首先恒大并未有經(jīng)營(yíng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。其次，恒大并不擁有攻克諸多新能源汽車(chē)生產(chǎn)難題的技術(shù)人才儲(chǔ)備。因此，恒大集團(tuán)想要在新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)占據(jù)一定地位，則并購(gòu)以高科技電池為代表的卡耐新能源是解決這兩個(gè)難題的最優(yōu)方案。

三、恒大汽車(chē)并購(gòu)卡耐新能源效應(yīng)

由于恒大汽車(chē)并未正式銷(xiāo)售自己的新能源汽車(chē)產(chǎn)品，因此本文僅對(duì)并購(gòu)之后企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。通過(guò)分析應(yīng)為財(cái)情提供的港股數(shù)據(jù)，得到恒大汽車(chē)并購(gòu)后的平均投資回報(bào)率為-21.77%，低于行業(yè)平均值7.42%。恒大汽車(chē)的流動(dòng)比率為0.9，低于行業(yè)平均值1.62，同時(shí)其長(zhǎng)期負(fù)債股權(quán)比為202.69%，高于行業(yè)平均值87.83%。其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.12，低于行業(yè)平均值0.3。

從投資回報(bào)率角度可以看出，恒大在并購(gòu)一年的時(shí)間內(nèi)利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明企業(yè)在并購(gòu)后利潤(rùn)一直都為負(fù)數(shù)，通過(guò)觀察其利潤(rùn)表可以發(fā)現(xiàn)，恒大汽車(chē)在2019年并購(gòu)了卡耐新能源后，首先由于連續(xù)并購(gòu)了多家企業(yè)導(dǎo)致了大量支出；其次，恒大汽車(chē)開(kāi)發(fā)的各系列車(chē)型并未銷(xiāo)售，導(dǎo)致恒大汽車(chē)一直無(wú)法得到自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，從而無(wú)法獲得盈利，導(dǎo)致恒大汽車(chē)的盈利能力非常弱。

從流動(dòng)比率和長(zhǎng)期負(fù)債股權(quán)比兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析短期和長(zhǎng)期負(fù)債能力可以看出，在流動(dòng)比率指標(biāo)中，恒大汽車(chē)的流動(dòng)比率為0.9，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值1.62，說(shuō)明企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)低于流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)的短期負(fù)債能力弱。而從長(zhǎng)期負(fù)債股權(quán)比來(lái)看，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債也偏高，說(shuō)明企業(yè)清算時(shí)可用于償還非流動(dòng)負(fù)債的能力弱，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債能力低。結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表的內(nèi)容，說(shuō)明恒大汽車(chē)采用現(xiàn)金并購(gòu)的方式，使自己出現(xiàn)較多負(fù)債，償債能力減弱。

從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)分析企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力可以看出，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平說(shuō)明在企業(yè)的資產(chǎn)管理上存在利用效率低的問(wèn)題。問(wèn)題便出在其資產(chǎn)均用于并購(gòu)和購(gòu)買(mǎi)關(guān)于新能源汽車(chē)的無(wú)形資產(chǎn)上，而并非是生產(chǎn)新能源汽車(chē)上。

綜上所述，恒大汽車(chē)在并購(gòu)了卡耐新能源后，出現(xiàn)了較大的資金空缺。又由于新能源汽車(chē)遲遲沒(méi)有投入生產(chǎn)銷(xiāo)售，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入過(guò)低，使企業(yè)無(wú)法獲得利潤(rùn)。恒大汽車(chē)在并購(gòu)之后產(chǎn)生了諸多負(fù)面效應(yīng)。

四、結(jié)論與對(duì)策

恒大汽車(chē)并購(gòu)卡耐新能源的原因主要?dú)w結(jié)為以下幾點(diǎn)：首先，是為了快速進(jìn)入新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)。并購(gòu)可以快速將被并購(gòu)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)、內(nèi)部控制等一起并入自身，從而減少了恒大汽車(chē)重新建造動(dòng)力電池企業(yè)生產(chǎn)研究所耗費(fèi)的機(jī)會(huì)成本。其次，是通過(guò)這種并購(gòu)方式可以促進(jìn)已經(jīng)具備生產(chǎn)能力的上下游企業(yè)之間的合作。同時(shí)，能夠通過(guò)橫向拓展產(chǎn)業(yè)的方法來(lái)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。最后，恒大汽車(chē)的并購(gòu)對(duì)象應(yīng)選取價(jià)值低的企業(yè)，可以節(jié)約并購(gòu)的成本。恒大汽車(chē)對(duì)于卡耐新能源的并購(gòu)使企業(yè)負(fù)債過(guò)重，而且由于不能及時(shí)投入銷(xiāo)售使得企業(yè)收入不足，恒大汽車(chē)的財(cái)務(wù)狀況欠佳，盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力都低于行業(yè)平均水平，說(shuō)明并購(gòu)也為企業(yè)帶來(lái)了過(guò)大的負(fù)擔(dān)。

新能源汽車(chē)在我國(guó)的生態(tài)文明工程中的應(yīng)用十分顯著，其中動(dòng)力電池對(duì)于新能源汽車(chē)來(lái)說(shuō)十分重要，它代表了新能源汽車(chē)的使用壽命、行駛安全度以及駕駛里程。通過(guò)并購(gòu)使電池供應(yīng)更加有保障并掌握電池核心技術(shù)，以防止電池出問(wèn)題成為當(dāng)下新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)必須要考慮的問(wèn)題。而企業(yè)選擇通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)入新能源汽車(chē)市場(chǎng)，這能讓其快速擁有新能源汽車(chē)主要零部件相關(guān)制造企業(yè)，包括研發(fā)能力以及上下游產(chǎn)業(yè)關(guān)系在內(nèi)的所有資產(chǎn)，能夠快速進(jìn)入市場(chǎng)并在市場(chǎng)內(nèi)占據(jù)一定的地位，也能使沒(méi)有足夠經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)能夠應(yīng)對(duì)動(dòng)力電池或者其他原件帶來(lái)的技術(shù)問(wèn)題。但是，并購(gòu)的方式會(huì)產(chǎn)生巨額的費(fèi)用，如果像恒大汽車(chē)一樣用現(xiàn)金進(jìn)行支付，會(huì)給并購(gòu)方的財(cái)務(wù)上帶來(lái)巨大的壓力。恒大汽車(chē)依托于恒大集團(tuán)以往積累的大量資金，從而有較大的抗壓能力，而對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的資金保障是很難得到的。因此，對(duì)于想通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入新能源汽車(chē)市場(chǎng)的企業(yè)，需要保證自己擁有強(qiáng)大的資金支持，以便應(yīng)對(duì)較長(zhǎng)的產(chǎn)品研發(fā)期帶來(lái)的企業(yè)虧損。同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)該盡快完成對(duì)新能源汽車(chē)的研發(fā)并投入生產(chǎn)，獲得銷(xiāo)售新能源汽車(chē)的利潤(rùn)以改善企業(yè)盈利情況。