張保良

近期，豬肉價(jià)格再次出現(xiàn)波動(dòng)，價(jià)格連漲六周。豬肉價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于豬肉產(chǎn)業(yè)鏈上的公司發(fā)展有很大的影響。比如國(guó)內(nèi)肉制品行業(yè)的代表雙匯發(fā)展，公司2021年雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)收入666.82億元，同比下降9.72%，凈利潤(rùn)486.59億，同比下滑22.21%，凈資產(chǎn)收益率21.8%。雙匯發(fā)展僅在2011年瘦肉精事件出現(xiàn)51.2%的凈利下滑。這應(yīng)該是第二差的業(yè)績(jī)。

公司對(duì)外公開(kāi)表示，2021年雙匯經(jīng)歷了有史以來(lái)最大的一次庫(kù)存商品減值，上半年庫(kù)存商品跌價(jià)超4.4億元，主要原因是對(duì)豬價(jià)預(yù)判失誤。

通過(guò)分析財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，豬周期是肉制品行業(yè)永遠(yuǎn)的痛，但公司在行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中有一定的優(yōu)勢(shì)。不過(guò)對(duì)于公司的管理以及母公司萬(wàn)洲國(guó)際等問(wèn)題，仍是投資人需要看清的風(fēng)險(xiǎn)邊界。

公司2021年凈利潤(rùn)大幅下降，主要是受超級(jí)豬周期影響。由于2021年生豬行情超預(yù)期波動(dòng)，公司對(duì)凍品節(jié)奏把控出現(xiàn)偏差，造成國(guó)產(chǎn)凍品和進(jìn)口豬肉盈利水平同比大幅下降，資產(chǎn)減值12.98億元，占利潤(rùn)總額比例20.89%，本期實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)48.7億元，同比下降22.2%。

報(bào)告期內(nèi)，公司每月計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，豬價(jià)低點(diǎn)時(shí)計(jì)提金額較大，后期隨著產(chǎn)品銷售將存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)銷至營(yíng)業(yè)成本。由于報(bào)告期內(nèi)二三季度豬價(jià)下降、四季度回升，導(dǎo)致全年資產(chǎn)減值損失累計(jì)計(jì)提數(shù)較大，但對(duì)全年損益影響金額遠(yuǎn)小于資產(chǎn)減值損失計(jì)提數(shù)。由于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是在存貨發(fā)生減值跡象時(shí)，經(jīng)過(guò)對(duì)存貨成本與可變現(xiàn)凈值進(jìn)行比較而預(yù)提的，并且當(dāng)期還要轉(zhuǎn)入損益，這就不可避免地對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生一定的影響：多提時(shí)，勢(shì)必使當(dāng)期利潤(rùn)相對(duì)減少;而當(dāng)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的因素消失沖回，或在沖回時(shí)，又會(huì)虛增當(dāng)期的利潤(rùn)。少提時(shí)，則會(huì)使當(dāng)期利潤(rùn)相應(yīng)增加;最終補(bǔ)提時(shí)，又會(huì)使當(dāng)期利潤(rùn)相對(duì)減少。

這個(gè)大幅計(jì)提是否存在通過(guò)不當(dāng)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備跨期調(diào)節(jié)利潤(rùn)的情形呢？

從公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)政策看：公司按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，于每期末對(duì)存貨按照成本與可變現(xiàn)凈值孰低原則計(jì)量，對(duì)成本高于可變現(xiàn)凈值的產(chǎn)品（即“潛虧產(chǎn)品”），計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，計(jì)入資產(chǎn)減值損失;如果前期計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的影響因素已經(jīng)消失，使得存貨的可變現(xiàn)凈值高于其賬面價(jià)值，則在原已計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額內(nèi)，將以前減記的金額予以恢復(fù)，轉(zhuǎn)回的金額沖減資產(chǎn)減值損失;對(duì)于在計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的影響因素消失前已經(jīng)銷售的產(chǎn)品，公司在銷售當(dāng)月將對(duì)應(yīng)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)銷，沖減對(duì)應(yīng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。

2020年四季度和2021年一季度是豬價(jià)高價(jià)期，2021年二季度公司基于當(dāng)時(shí)對(duì)行情的預(yù)判，增加了凍品庫(kù)存，下達(dá)了進(jìn)口訂單，由于進(jìn)口豬肉的訂單與到貨具有一定的滯后性（一般是3-5個(gè)月）這些訂單陸續(xù)在二、三季度到貨。隨著豬價(jià)的超預(yù)期下跌，產(chǎn)生了貶值損失。

由于公司鮮凍豬肉周轉(zhuǎn)較快，大部分產(chǎn)品在前期計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的影響因素消失前已銷售出庫(kù)，相應(yīng)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備結(jié)轉(zhuǎn)沖減主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（見(jiàn)圖1）。從存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額來(lái)看，2021年末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額比年初下降0.14億元。公司2021年實(shí)際凍品虧損金額3.27億元，小于存貨資產(chǎn)減值損失金額，主要原因：一是公司僅對(duì)潛虧產(chǎn)品計(jì)提減值，而凍品虧損是對(duì)盈虧的合計(jì);二是豬肉行情波動(dòng)較大，二、三季度行情低谷期計(jì)提減值較多，四季度肉價(jià)回升，公司加大凍品出庫(kù)量，部分凍品實(shí)際虧損小于累計(jì)減值計(jì)提數(shù)。

通過(guò)上面的分析可以看出公司每月均按企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及公司實(shí)際情況及時(shí)、合規(guī)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，不存在通過(guò)不當(dāng)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備跨期調(diào)節(jié)利潤(rùn)的情形。

從歷史看，雙匯較為擅長(zhǎng)預(yù)判豬價(jià)，僅2017年1季度的跌價(jià)準(zhǔn)備增幅明顯超過(guò)了庫(kù)存商品的增幅，出現(xiàn)明顯的失誤。那么2021年的判斷失誤以后會(huì)不會(huì)重演？這是投資需要關(guān)注的。

“進(jìn)口豬肉”這個(gè)字眼對(duì)于雙匯發(fā)展格外值得注意，畢竟此前雙匯“父子奪權(quán)”之爭(zhēng)中，萬(wàn)隆之子萬(wàn)洪建將矛頭直接指向雙匯發(fā)展高價(jià)進(jìn)口肉事件。并發(fā)文稱“今年（2021年）2月26號(hào)，萬(wàn)老板攜郭麗軍一起簽發(fā)‘關(guān)于調(diào)整美國(guó)六分體價(jià)格建議’，不理會(huì)國(guó)內(nèi)雙匯管理人員的強(qiáng)烈反對(duì)，繼續(xù)大量進(jìn)口美國(guó)六分體，2月底進(jìn)口六分體的市場(chǎng)平均價(jià)格只有21500元，你們卻強(qiáng)行將美國(guó)產(chǎn)品進(jìn)口結(jié)算價(jià)格從21000元/噸大幅提高到25800元/噸，進(jìn)口量接近10萬(wàn)噸?！贝撕笕f(wàn)隆曾公開(kāi)回應(yīng)，2021年2月國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖出欄量出現(xiàn)大幅下降，豬少價(jià)高，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格是4.2萬(wàn)元/噸，當(dāng)時(shí)雙匯以2.58萬(wàn)元/噸的價(jià)格從美國(guó)進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口一噸相差1.6萬(wàn)元。

年報(bào)顯示，2021年雙匯發(fā)展向羅特克斯有限公司及其子公司的采購(gòu)額高達(dá)93.21億元，占年度采購(gòu)總額的16.51%，而羅特克斯則為雙匯發(fā)展的母公司。

對(duì)比圖2我國(guó)豬周期的價(jià)格走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)2020年豬價(jià)格處于絕對(duì)歷史高位，而2020年雙匯發(fā)展通過(guò)羅特克斯的進(jìn)口豬的采購(gòu)量也是最大的。2021年采購(gòu)量是下降23%，但國(guó)內(nèi)的豬價(jià)格確實(shí)下降到歷史平均水平。

雙匯發(fā)展向羅特克斯采購(gòu)進(jìn)口肉主要分為兩種定價(jià)模式，即協(xié)商定價(jià)模式和競(jìng)價(jià)模式，

協(xié)商定價(jià)模式下，雙匯發(fā)展主要是根據(jù)自身需求進(jìn)行采購(gòu)，采購(gòu)產(chǎn)品主要作為生鮮品事業(yè)部、肉制品事業(yè)部的原材料，用于進(jìn)一步生產(chǎn)加工。2021年上半年，雙匯發(fā)展向羅特克斯采購(gòu)進(jìn)口六分體、分割肉合計(jì)15.50萬(wàn)噸;下半年采購(gòu)進(jìn)口六分體、分割肉合計(jì)4.33萬(wàn)噸，降幅72.05%。下半年采購(gòu)規(guī)模大幅下降，主要系受國(guó)內(nèi)外豬肉價(jià)格波動(dòng)等因素影響，中美豬肉價(jià)差大幅收窄。

在協(xié)商定價(jià)模式下，雙匯發(fā)展2021年度向羅特克斯采購(gòu)進(jìn)口肉的平均完稅成本與向非關(guān)聯(lián)方采購(gòu)?fù)愡M(jìn)口肉的平均完稅成本無(wú)明顯差異。雙匯發(fā)展國(guó)外采購(gòu)的平均完稅成本普遍低于國(guó)內(nèi)外同類商品市場(chǎng)參考價(jià)格，體現(xiàn)了雙匯發(fā)展采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，有利于公司發(fā)展和長(zhǎng)期利益。

而在競(jìng)價(jià)模式下，2021年，雙匯發(fā)展通過(guò)進(jìn)口副產(chǎn)品及其他產(chǎn)品對(duì)外銷售實(shí)現(xiàn)盈利，提升了公司業(yè)績(jī)，也具有商業(yè)合理性。

綜上，可以看出進(jìn)口豬肉的公允性和也看不出關(guān)聯(lián)交易是否存在問(wèn)題。

但目前的實(shí)控人表現(xiàn)得更“親近”史密斯菲爾德，市場(chǎng)擔(dān)憂類似于今年“豬價(jià)預(yù)判失誤”的情形再度上演，雙匯的利潤(rùn)向史密斯菲爾德轉(zhuǎn)移。

整理自雙匯發(fā)展年報(bào)

萬(wàn)洲國(guó)際是雙匯發(fā)展母公司，在香港上市。在2013年，萬(wàn)洲國(guó)際耗資71億美元（約436億人民幣）收購(gòu)的美國(guó)最大的生豬養(yǎng)殖及屠宰廠史密斯菲爾德Smithfield，2013年年末欠款總額74億美元（見(jiàn)圖3）。

為了幫助母公司萬(wàn)洲國(guó)際還債，雙匯發(fā)展2013年起保持超高分紅，年度分紅一度超過(guò)100%，累計(jì)分紅比率高達(dá)84%。近5年萬(wàn)洲國(guó)際年均收到來(lái)自雙匯的分紅約5億美元，來(lái)自史密斯菲爾德的利潤(rùn)估計(jì)不超過(guò)3億美元（根據(jù)萬(wàn)洲國(guó)際凈利潤(rùn)與雙匯發(fā)展歸母凈利潤(rùn)的差值推算），但是近5年萬(wàn)洲國(guó)際年均還款額超過(guò)9億美元，兩個(gè)子公司無(wú)法完全支撐母公司還款，故萬(wàn)洲國(guó)際2017年起不斷進(jìn)行債務(wù)置換，借新還舊，將債務(wù)后移，使得其每年都有新增借款，年均新增約5億美元（當(dāng)年還款額度+還款后新增借款額度）。從2020年末萬(wàn)洲國(guó)際的欠款情況看，未來(lái)幾年雙匯發(fā)展仍有很大的分紅壓力。

長(zhǎng)年的高分紅壓力使得雙匯的利潤(rùn)難以留存以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，且在新業(yè)務(wù)上可能也會(huì)對(duì)利潤(rùn)有更高的要求，雖然定增融資，但在當(dāng)下雙匯股價(jià)持續(xù)低迷的情況下，母公司可能存在股權(quán)被稀釋的擔(dān)憂。市場(chǎng)之所以認(rèn)為母公司萬(wàn)洲國(guó)際更傾向于將利潤(rùn)留在史密斯菲爾德，因?yàn)槠湔际访芩狗茽柕碌墓蓹?quán)比例為100%，但占雙匯的股權(quán)僅約70%，在雙匯向關(guān)聯(lián)方進(jìn)口凍肉額度越來(lái)越大的情況下，萬(wàn)洲國(guó)際內(nèi)部的利潤(rùn)調(diào)節(jié)也存在很大的操作空間。

雙匯發(fā)展實(shí)控人萬(wàn)隆已81歲高齡，被多次報(bào)道在管理上“獨(dú)斷專橫”，但隨著其年齡的增大，近年已經(jīng)出現(xiàn)不止一次決策失誤（比如舉債并天價(jià)收購(gòu)史密斯菲爾德，導(dǎo)致雙匯至今仍被拖累，以及大力發(fā)展并不適合中國(guó)市場(chǎng)的美式低溫肉制品等），在未來(lái)也難保其不會(huì)繼續(xù)失誤，阻礙公司的新業(yè)務(wù)的發(fā)展。在這樣的管理之下，雙匯的高管人員頻繁離職，其中不少為元老級(jí)大將（見(jiàn)圖4）。

接班人也是投資人關(guān)心的問(wèn)題，但無(wú)論是誰(shuí)接任，公司的治理狀況大概率都將好于當(dāng)下。在2021年6月爆出雙匯發(fā)展“宮斗新聞”，萬(wàn)隆廢“太子”萬(wàn)洪建，選擇次子萬(wàn)宏偉接任。萬(wàn)宏偉的公開(kāi)資料不多，若其接班，或?qū)㈤_(kāi)啟職業(yè)經(jīng)理人治理模式，人盡其才，高管頻繁變動(dòng)及相應(yīng)問(wèn)題亦有望得到解決。

對(duì)于一家肉制品行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，食品安全是公司最重要的事。雙匯發(fā)展經(jīng)歷2011年的瘦肉精事件，在食品安全的投入更是每豬必檢。但此后依然出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，在2019年，廣東梅州市市場(chǎng)監(jiān)督管理局發(fā)布《2019年第1期食品監(jiān)督抽檢信息通報(bào)》，雙匯的兩款產(chǎn)品被曝光，檢出菌落總數(shù)不合格，涉事產(chǎn)品分別為雙匯老味道烤腸（300g/包）、蒜味腸（450克/包）。就在2022年“3·15”當(dāng)日，南昌雙匯被曝出生產(chǎn)車間存在諸多食品安全隱患，“豬排掉地上不洗就用、渾水洗毛巾擦肉、消毒車間風(fēng)淋系統(tǒng)損壞、員工不按流程消毒，工作服發(fā)黑發(fā)臭”等食安問(wèn)題沖擊著消費(fèi)者的神經(jīng)。

食品安全問(wèn)題會(huì)直接影響到公司的品牌和美譽(yù)度，畢竟品牌是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。食品安全問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。