熊穎

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，近期，多業(yè)主投訴位于濟(jì)南的璟樾花園小區(qū)停工時(shí)間長(zhǎng)達(dá)半年。5月18日，一璟樾花園業(yè)主在領(lǐng)導(dǎo)留言板投訴指出，原本預(yù)計(jì)于2022年7月初交房的璟樾花園自1月停工至今，遲遲沒(méi)有復(fù)工。而該小區(qū)的第一波交付日期為2022年3月31日，現(xiàn)已逾期。

公開資料顯示，璟樾花園小區(qū)由正榮、碧桂園、旭輝三方共同出資成立的濟(jì)南正啟置業(yè)有限公司開發(fā)建設(shè)。根據(jù)天眼查穿透股權(quán)發(fā)現(xiàn)，旭輝控股對(duì)濟(jì)南正啟置業(yè)持股12.375%。

今年1月24日，負(fù)責(zé)該小區(qū)周邊配套學(xué)校建設(shè)的施工方中國(guó)新興建筑工程有限責(zé)任公司就曾發(fā)公告指出，由于濟(jì)南正啟置業(yè)自2021年7月以來(lái)，多次未按合同及承諾付款，迫使項(xiàng)目停滯不前，截至當(dāng)前已停窩工60余天。

而據(jù)《紅周刊》調(diào)查，璟樾花園直至5月末才正式復(fù)工，停工時(shí)間長(zhǎng)達(dá)半年。其間，璟樾花園的復(fù)工推進(jìn)也并不順利。《紅周刊》從領(lǐng)導(dǎo)留言板獲悉，3月9日，濟(jì)南市歷城區(qū)住建局曾約談?wù)龢s、碧桂園、旭輝三方相關(guān)負(fù)責(zé)人，督促企業(yè)積極籌措建設(shè)資金，加快推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)。而直到5月31日，濟(jì)南市歷城區(qū)住建局才再次更新進(jìn)展表示，該項(xiàng)目目前已經(jīng)復(fù)工，開發(fā)商與施工企業(yè)的勞資糾紛4月8日法院已經(jīng)判決，糾紛問(wèn)題已經(jīng)解決，且5月22日業(yè)主代表與開發(fā)商在區(qū)信訪局召開了業(yè)主代表見(jiàn)面會(huì)，開發(fā)商預(yù)計(jì)交付時(shí)間為8月底9月初。不過(guò)6月7日，仍有業(yè)主向《紅周刊》表達(dá)了自己的擔(dān)憂，據(jù)其觀察，項(xiàng)目復(fù)工進(jìn)度緩慢。

《紅周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，璟樾花園的項(xiàng)目停工主要原因在于資金鏈緊張。自今年4月，合作方之一正榮地產(chǎn)爆雷以來(lái)，頻繁出現(xiàn)債務(wù)違約和展期。5月31日，正榮地產(chǎn)再度發(fā)公告表示，其原計(jì)劃不遲于2022年5月31日支付的5筆共計(jì)5300萬(wàn)美元利息將無(wú)法支付，折合人民幣約3.5億元。正榮地產(chǎn)還預(yù)期有1372萬(wàn)美元的債券利息無(wú)法償付，即將違約。

此外，《紅周刊》從中國(guó)裁判文書網(wǎng)獲悉，4月期間，濟(jì)南正啟置業(yè)先后被山東省建設(shè)建工（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、天津元易亨通廣告有限公司、東莞市民興電纜有限公司先后申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全。而一則財(cái)產(chǎn)保全執(zhí)行通知書也顯示，濟(jì)南市歷城區(qū)人民法院依法凍結(jié)濟(jì)南正啟置業(yè)名下銀行存款9000萬(wàn)元，凍結(jié)期限一年。

北京某律師事務(wù)所房地產(chǎn)法律事務(wù)部負(fù)責(zé)人向《紅周刊》表示，一般來(lái)說(shuō)，房企有錢早就還掉了，不會(huì)等到被申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全。而樓盤項(xiàng)目旗下存款遭到凍結(jié)，可能會(huì)對(duì)樓盤的后續(xù)建設(shè)以及交付帶來(lái)不利影響。

然而旭輝控股集團(tuán)旗下因?yàn)楹献鞣奖锥萑胪顟B(tài)的項(xiàng)目并非璟樾花園一個(gè)?！都t周刊》了解到，同樣由正榮、碧桂園、旭輝三家房企聯(lián)合開發(fā)的濟(jì)南奧體時(shí)代二期停工時(shí)間也長(zhǎng)達(dá)半年之久，且至今仍未復(fù)工。近期，濟(jì)南市住建局在回復(fù)業(yè)主投訴時(shí)表示，該項(xiàng)目停工原因?yàn)殚_發(fā)商資金困難，與施工單位有勞資糾紛。

作為璟樾花園和奧體時(shí)代的項(xiàng)目合作方之一，旭輝控股集團(tuán)看似被爆雷房企正榮地產(chǎn)所拖累。不過(guò)在此之前，就有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)旭輝控股集團(tuán)的合作方潛藏風(fēng)險(xiǎn)提出質(zhì)疑。

3月14日，瑞銀在其發(fā)布的看空研報(bào)中指出，旭輝控股有80%的項(xiàng)目（按未售建筑面積）是非全資擁有的。而在上述非全資項(xiàng)目中，民營(yíng)開發(fā)商的持股比例為38%，其中包括了，由有違約和風(fēng)險(xiǎn)的開發(fā)商持有的5%比例，由未償還債券的民營(yíng)開發(fā)商持有的8%比例，以及由無(wú)債券的民營(yíng)開發(fā)商持有的15%比例。

瑞銀分析師還指出，旭輝控股集團(tuán)有總計(jì)600～900億元表外債務(wù)，且大部分是未合并在公司資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目級(jí)建設(shè)貸款。隨著合作方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，旭輝或需投入100-570億元接盤其股權(quán)。

實(shí)際上，因?yàn)榉謹(jǐn)傎Y金壓力、加速擴(kuò)大規(guī)模等諸多優(yōu)勢(shì)，“聯(lián)合拿地+合作開發(fā)”的操盤手段被眾多房企廣泛應(yīng)用，瑞銀為何單單指出旭輝控股的合作潛藏風(fēng)險(xiǎn)？

在行業(yè)內(nèi)，旭輝控股集團(tuán)有著“合作之王”的稱號(hào)，而憑借合作開發(fā)，旭輝控股近年來(lái)銷售規(guī)模迅速增長(zhǎng)，近五年時(shí)間，旭輝控股集團(tuán)依次在2017年、2018年、2019年、2020年、2021年實(shí)現(xiàn)銷售額1040億元、1520億元、2006億元、2310億元、2473億元。

然而根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，其間旭輝控股集團(tuán)所對(duì)應(yīng)的銷售額權(quán)益比為60%、53%、55%、58%、59%，均不超過(guò)60%，不難看出，旭輝控股集團(tuán)對(duì)合作開發(fā)模式的依賴程度較高。

針對(duì)瑞銀的質(zhì)疑，3月24日，旭輝控股集團(tuán)也在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上做出反駁，其表示，風(fēng)險(xiǎn)較高的一般合作方僅占9%，而另外的35%為戰(zhàn)略合作方;56%為招商蛇口、金茂、金地在內(nèi)的長(zhǎng)期合作方。

此外，旭輝控股還指出，自己涉及發(fā)生債務(wù)展期合作方的合作項(xiàng)目共有21個(gè)，占旭輝總項(xiàng)目不到5%。而這21個(gè)項(xiàng)目中，又有14個(gè)已交付、無(wú)融資的尾盤項(xiàng)目;其余7個(gè)項(xiàng)目的銷售和回款工作均正常有序展開，并且項(xiàng)目上也有充足的預(yù)售監(jiān)管資金可保障開發(fā)建設(shè)順利推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)可控。

在旭輝控股集團(tuán)看來(lái)，自己已對(duì)合作方分類管理，且有預(yù)售監(jiān)管資金的相應(yīng)保障，已出險(xiǎn)合作方項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可控。然而在其背后，旭輝控股旗下的合作項(xiàng)目璟樾花園、奧體時(shí)代停工時(shí)間都長(zhǎng)達(dá)半年，且兩大項(xiàng)目的監(jiān)管賬戶還疑似存在缺失問(wèn)題。《紅周刊》在濟(jì)南市住宅與房地產(chǎn)信息平臺(tái)查詢發(fā)現(xiàn)，璟樾花園（項(xiàng)目名稱：張馬屯A地建設(shè)項(xiàng)目）僅有S1號(hào)樓、S2號(hào)樓以及兩個(gè)地下車庫(kù)能夠查閱到對(duì)應(yīng)的監(jiān)管賬號(hào)，另外7棟住宅的監(jiān)管賬號(hào)一欄均顯示為空;而奧體時(shí)代同樣有部分住宅無(wú)法查詢到對(duì)應(yīng)監(jiān)管賬戶。

《紅周刊》還發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)，旭輝控股和合作方銀盛泰共同開發(fā)的山東濰坊項(xiàng)目博觀天成的5、6、9、10、16、17、18號(hào)樓曾因未及時(shí)使用預(yù)售資金監(jiān)管賬戶、收取部分房屋首付款或一次性購(gòu)房款的違規(guī)行為，被責(zé)令限期整改，被扣信用分10分;而位于洛陽(yáng)的旭輝時(shí)代天際也經(jīng)住建局調(diào)查后確認(rèn)，存在部分資金未入監(jiān)管賬戶的行為。

根據(jù)上述項(xiàng)目不難看出，監(jiān)管資金的保障作用或許有限。而對(duì)于旭輝控股集團(tuán)來(lái)說(shuō)，在實(shí)際遭遇合作方爆雷時(shí)，控制合作方所帶來(lái)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也并非易事。

一家房企的爆雷所帶來(lái)的隱性風(fēng)險(xiǎn)往往波及多家合作方房企，正如伴隨正榮地產(chǎn)的爆雷，受影響的遠(yuǎn)不止旭輝控股集團(tuán)一家。

《紅周刊》結(jié)合正榮地產(chǎn)財(cái)報(bào)和公開信息梳理發(fā)現(xiàn)，公司合作方涉及美的置業(yè)、新城控股、聯(lián)發(fā)集團(tuán)等多家房企。

而正榮地產(chǎn)波及合作方眾多的原因在于，公司獨(dú)立操盤的樓盤項(xiàng)目較少，更多則傾向于通過(guò)合作方式進(jìn)行。2021年，正榮地產(chǎn)董事會(huì)主席黃仙枝還在中期業(yè)績(jī)會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要通過(guò)“合作開發(fā)”進(jìn)行擴(kuò)張。同年，正榮地產(chǎn)與聯(lián)發(fā)集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，表示將多方面建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。

聯(lián)發(fā)集團(tuán)是上市公司建發(fā)股份旗下的地產(chǎn)公司。而據(jù)《紅周刊》結(jié)合建發(fā)股份年報(bào)梳理發(fā)現(xiàn)，聯(lián)發(fā)集團(tuán)的在建項(xiàng)目中，多樓盤均為和正榮地產(chǎn)存在合作關(guān)系，如位于廈門的聯(lián)發(fā)正榮府、正榮府、臻榮府等;位于莆田的玉湖天境等;位于合肥的濱語(yǔ)聽(tīng)湖等。

值得注意的是，正榮地產(chǎn)之外，聯(lián)發(fā)集團(tuán)的合作方還涉及多家爆雷房企。如莆田項(xiàng)目龍德井壹號(hào)，合作方（融創(chuàng)中國(guó)）自3月以來(lái)多次宣布債務(wù)展期。

此外，《紅周刊》還發(fā)現(xiàn)，聯(lián)發(fā)集團(tuán)的另一戰(zhàn)略合作方同樣陷入債務(wù)展期。2021年3月，聯(lián)發(fā)集團(tuán)與該房企簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，約定雙方將在項(xiàng)目開發(fā)、投資拓展等方面建立合作關(guān)系。然而今年5月末，上述合作房企發(fā)公告表示，一則12.5億元債券展期一年。

雖然建發(fā)股份在年報(bào)中指出，聯(lián)發(fā)集團(tuán)管控的核心負(fù)債指標(biāo)全部達(dá)標(biāo)，確?！叭龡l紅線”指標(biāo)保持綠檔。但不容忽視的是，眾多合作方爆雷給其共同開發(fā)項(xiàng)目所帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，《紅周刊》還關(guān)注到，雖然近年來(lái)，受合作開發(fā)模式的影響，聯(lián)發(fā)集團(tuán)銷售增長(zhǎng)明顯，但公司業(yè)績(jī)卻陷入增收不增利的尷尬處境。2021年聯(lián)發(fā)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入273億元，較2020年的239億元，同比增長(zhǎng)14.23%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.54億元，較2020年的11.3億元下滑6.73%。

某頭部民營(yíng)房企中高層張強(qiáng)（化名）告訴《紅周刊》，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于上升期時(shí)，房企為了搶奪更好資源和搶占更多的市場(chǎng)份額，“聯(lián)合拿地+合作開發(fā)”的模式才得以催生。而伴隨前幾年土地市場(chǎng)的火熱以及集中供地的新拿地規(guī)則，合作開發(fā)模式越來(lái)越受到房企歡迎。

不過(guò)，也由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處于上升期，房屋銷售相對(duì)容易，房企的現(xiàn)金流能夠得到保障，企業(yè)發(fā)展也較良性，僅有極個(gè)別房企存在經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。張強(qiáng)認(rèn)為，現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場(chǎng)行情和過(guò)去不能同日而語(yǔ)，銷售受阻、房企的流動(dòng)性問(wèn)題隨之顯現(xiàn)，因而才爆發(fā)了當(dāng)下的大規(guī)模爆雷。

不難看出，房企良性發(fā)展時(shí)，合作開發(fā)是助力房企事半功倍的沖規(guī)模利器;而房企爆雷時(shí)，合作開發(fā)模式也成了合作項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

從旭輝控股旗下合作項(xiàng)目璟樾花園、奧體時(shí)代的合作經(jīng)驗(yàn)中不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)合作方出現(xiàn)爆雷時(shí)，上述項(xiàng)目都陷入了不短的停滯周期?？梢?jiàn)，如果項(xiàng)目后續(xù)的盤活和善后工作不到位，合作方的爆雷往往也意味著合作項(xiàng)目的停工和爛尾風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于合作房企來(lái)說(shuō)，不得不面對(duì)的一大課題就是，如何在合作方爆雷后將不利影響降低到最小的同時(shí)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行善后處理。前述民營(yíng)房企內(nèi)部人士張強(qiáng)向《紅周刊》表示，想在合作方爆雷之前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避和弱化的難度較大。我們一般都是在合作方爆雷之后迅速出具對(duì)應(yīng)的解決方案，對(duì)合作項(xiàng)目進(jìn)行排雷。

中房商學(xué)院副院長(zhǎng)鄧明政向《紅周刊》表示，比較常見(jiàn)的做法是，評(píng)估較好的項(xiàng)目就收購(gòu)合作方股權(quán)，而對(duì)于不太好的項(xiàng)目就轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

張強(qiáng)告訴《紅周刊》，這也取決于房企在合作項(xiàng)目的資金實(shí)力以及參與程度等多方面因素。他指出，在房企現(xiàn)金流較充裕的時(shí)候，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的、有盈利空間的項(xiàng)目，合作房企一般會(huì)選擇收購(gòu)股權(quán)，轉(zhuǎn)由自己獨(dú)立開發(fā);此外，為了保障自己的房企品牌不受影響，項(xiàng)目能夠正常交付，資金狀況允許的情況下一般也會(huì)選擇接盤;相反，當(dāng)合作房企也沒(méi)錢進(jìn)行回購(gòu)時(shí)，雖然也可以尋找第三方，比如相關(guān)基金進(jìn)行接盤，但在這一情境下，項(xiàng)目往往以很便宜的價(jià)格進(jìn)行出讓，房企多為虧錢退出。

而爆雷房企在項(xiàng)目中的參與程度則會(huì)影響合作項(xiàng)目的受影響程度。張強(qiáng)表示，如果爆雷房企僅僅只是財(cái)務(wù)投資者或者聯(lián)合操盤方，那么項(xiàng)目受影響程度相對(duì)較小;但如若爆雷房企對(duì)項(xiàng)目控股且操盤，那么，項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)、工程管理、資金投入等各方面都會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，需要相關(guān)部門來(lái)接手。

在張強(qiáng)看來(lái)，當(dāng)前房企所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)還是流動(dòng)性。根據(jù)財(cái)報(bào)可以看出，一部分房企所有者權(quán)益很高，尤其是頭部房企的凈資產(chǎn)更是多達(dá)千億。但仍有相當(dāng)一部分房企出現(xiàn)爆雷，背后原因主要還是杠桿率太高。在房子賣不動(dòng)時(shí)，再疊加債務(wù)到期、供應(yīng)商貨款到期，就會(huì)出現(xiàn)大面積違約，也就是爆雷。

而對(duì)于合作房企來(lái)說(shuō)，房企的爆雷意味著更大流動(dòng)性壓力。鄧明政向《紅周刊》表示，由于大環(huán)境的改變，合作項(xiàng)目不再是穩(wěn)賺不賠的生意。目前合作項(xiàng)目占比較大的房企面臨很大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楹献鞣奖?，合作?xiàng)目公司乃至母公司都可能承擔(dān)連帶責(zé)任，包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、品牌風(fēng)險(xiǎn)及其他不確定風(fēng)險(xiǎn)等;如果合作方中爆雷房企數(shù)量較多，肯定會(huì)影響該類房企的流動(dòng)資金。

鄧明政還指出，以前合作開發(fā)基本都可以實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果，但現(xiàn)在因?yàn)榇蟓h(huán)境的改變，合作開發(fā)很有可能1+1<2，合作開發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，那么開發(fā)企業(yè)選擇合作開發(fā)模式的熱情就會(huì)降低，選擇合作開發(fā)伙伴也會(huì)更為慎重，所以房企的合作意愿也會(huì)有所下滑。

實(shí)際上，即便沒(méi)有合作方爆雷所帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)，合作開發(fā)模式所帶來(lái)的隱藏風(fēng)險(xiǎn)也不在少數(shù)。選擇“聯(lián)合拿地+合作開發(fā)”也意味著選擇了下滑的權(quán)益占比、更少的母公司股東權(quán)益以及更多的表外杠桿，只不過(guò)以往房企為了沖規(guī)模、建立護(hù)城河而選擇了階段性忽視。

而現(xiàn)在，越來(lái)越多房企意識(shí)到了合作模式背后的潛藏風(fēng)險(xiǎn)，比如，今年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，旭輝控股集團(tuán)就表示，“旭輝未來(lái)幾年會(huì)大幅開始提高權(quán)益銷售額比重，而不只關(guān)注表面銷售額大小。我們最終關(guān)心的是核心權(quán)益銷售背后旭輝銷售的含金量，旭輝銷售的利潤(rùn)?！辈贿^(guò)。值得注意的是，和旭輝控股集團(tuán)的強(qiáng)調(diào)相反，2021年，公司的毛利率、核心凈利潤(rùn)率以及股東權(quán)益應(yīng)占凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了不同程度的下滑：其中，毛利率為19.3%，同比下降2.4個(gè)百分點(diǎn);核心凈利潤(rùn)率為6.8%，同比下降4.4個(gè)百分點(diǎn);股東權(quán)益應(yīng)占凈利潤(rùn)為76.13億元，同比減少5.2%。

此外，這一意識(shí)轉(zhuǎn)變，還體現(xiàn)在房企的拿地動(dòng)作上。以北京首輪土拍為例，安信證券研報(bào)指出，北京土拍國(guó)企、城投、民企拿地占比均有所下降，主要源于拿地方式的轉(zhuǎn)變，聯(lián)合拿地占比明顯下降，僅3宗地為聯(lián)合拿地，占比為17.6%，明顯低于去年第三輪的45.5%，其中2宗為保利發(fā)展與金地聯(lián)合拿地，1宗為國(guó)企中建三局與城投平臺(tái)興創(chuàng)投資聯(lián)合拍得。相反，國(guó)企獨(dú)立拿地占比明顯上升，由去年第三輪的45.5%上升至本輪的58.8%。

而放眼全國(guó)的土拍市場(chǎng)，CRIC監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，今年已完成首輪集中土拍的18個(gè)城市成功出讓的336宗含宅地塊中，只有33宗地塊是由聯(lián)合體競(jìng)得，也就是說(shuō)每10宗地只有約1宗為聯(lián)合拿地。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）