李濤

推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，需要構(gòu)建大中小企業(yè)良性互動、協(xié)同發(fā)展新格局，需要建設(shè)一個「面向中小企業(yè)的證券交易所」。

北京證券交易所定位為「服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地」；滬深市場的主板將繼續(xù)為成熟的大中型企業(yè)服務(wù)，科創(chuàng)板為硬核科技產(chǎn)業(yè)板塊的企業(yè)服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板為高新技術(shù)企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。

北京證券交易所的設(shè)立，形成了京、滬、深三地交易所功能互補(bǔ)、各具特色、各顯優(yōu)勢的證券市場新格局。

隨著北交所開市平穩(wěn)運(yùn)行，市場活力得到激發(fā)，改革效應(yīng)初步顯現(xiàn)，無論是創(chuàng)新型中小企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)還是各類投資者，都迎來了新的機(jī)遇。如今，運(yùn)行已逾百日，北交所取得了哪些成績？怎樣助力中小企業(yè)發(fā)展？未來的發(fā)展思路如何？

從2021年9月21日至今，北京證券交易所（下稱「北交所」）運(yùn)行已逾三個月。開市以來，市場整體運(yùn)行平穩(wěn)，交投活躍度提升，後備陣容有序擴(kuò)容。北交所官網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年2月11日，北交所上市公司合計84家，總股本123.49億股，總市值2279.30億元（人民幣，下同）。

繼深交所、上交所之後，為何設(shè)立北京證券交易所？

成立背景

2021年9月2日，國家主席習(xí)近平在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會致辭中宣佈，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

如是金融研究院院長管清友提到：「北京證券交易所主要是打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，因為北京的創(chuàng)新型企業(yè)很多。另一個很重要的意義在於，通過實現(xiàn)三家交易所的差異化競爭，提高它們服務(wù)上市公司的水平?！贡苯凰某闪⒖梢蕴岣弑O(jiān)管的能力，同時規(guī)避現(xiàn)在交易所監(jiān)申不分的問題?！附灰姿顟B(tài)應(yīng)該是和監(jiān)管機(jī)構(gòu)分離的，交易所應(yīng)該是個企業(yè)，它有個被監(jiān)管單位。」

在銀泰證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮看來，北交所的成立，使得中國資本市場的佈局更加合理、功能更加完善，補(bǔ)足了資本市場在支持中小民營企業(yè)方面的不足。「標(biāo)志著中國開啟了三個市場共同服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)科技創(chuàng)新的新格局?！?/p>

曾參與滬深交易所創(chuàng)建的中國證券市場研究設(shè)計中心（聯(lián)辦）總幹事、《財經(jīng)》雜志總編輯王波明表示：「中國資本市場經(jīng)過30年的發(fā)展已經(jīng)成為世界上的第二大資本市場，北交所的設(shè)立，使得中國的資本市場佈局更加合理，也可以期待在此基礎(chǔ)上，我們可能會在更短時間內(nèi)縮短和世界最大資本市場的距離。」

發(fā)展定位

「北交所的定位非常清晰，與滬深交易所是互補(bǔ)的，滬深交易所已經(jīng)有4400多家公司，分為四個板塊，大家各有側(cè)重，但如果從全局來看，這些公司本質(zhì)上沒有區(qū)別，只是按照利潤、行業(yè)劃分了一下。至於北交所的定位，工信部的專精特新『小巨人』，有4000多家公司，其中A股上市公司並不多。我相信這裏面還有更多優(yōu)質(zhì)公司，是急需融資發(fā)展壯大的?！拱残抛C券研究中心總經(jīng)理助理諸海濱提到。

銀泰證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮表示，「北交所的成立，終於可以說中國資本市場三足鼎立的格局已成，上交所在區(qū)位上重點服務(wù)長三角、江浙滬，在定位上服務(wù)硬科技，深交所在區(qū)位上重點服務(wù)珠三角、大灣區(qū)，在定位上服務(wù)新經(jīng)濟(jì)，北交所在區(qū)位上重點服務(wù)京津冀，乃至整個北方地區(qū)，在定位上服務(wù)創(chuàng)新型中小民營企業(yè)?！?/p>

北京證券交易所有限責(zé)任公司董事周貴華介紹，在市場功能方面，北交所聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務(wù)對象「更早、更小、更新」，通過構(gòu)建新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層到北京證券交易所層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，充分體現(xiàn)市場包容性和服務(wù)精準(zhǔn)性，強(qiáng)化各市場板塊之間的功能互補(bǔ)，不斷擴(kuò)大資本市場覆蓋面，提高直接融資比重。

在制度安排方面，北交所著力構(gòu)建契合中小企業(yè)特點的基礎(chǔ)制度，堅持上市公司從符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)中產(chǎn)生。同時，北交所堅持向滬深交易所的轉(zhuǎn)板機(jī)制，充分發(fā)揮紐帶作用，強(qiáng)化多層次資本市場互聯(lián)互通。

在市場運(yùn)行方面，北交所堅持以合格投資者為主，投資者結(jié)構(gòu)和風(fēng)險偏好與滬深交易所有較大差異，與創(chuàng)新型中小企業(yè)的風(fēng)險特征相匹配，將形成長期投資、理性投資的投資文化，預(yù)計整體市場運(yùn)行相對平穩(wěn)。

「（北交所）整體表現(xiàn)不錯。從精選層到北交所，有質(zhì)的提升。」力量資本總經(jīng)理朱為繹對記者表示，北交所讓原新三板公司取得「上市公司身份」，進(jìn)一步吸引了滬深市場投資者，市場成交方面，北交所表現(xiàn)也優(yōu)於精選層。企業(yè)上市積極性也得到提升。渤海證券投行總部執(zhí)行董事許達(dá)表示，北交所成立後，企業(yè)對掛牌新三板興趣漸濃?！改壳皽?zhǔn)備掛牌的企業(yè)質(zhì)量也比之前提高了不少?！顾岬?。

成績斐然

2022年2月18日，北交所官網(wǎng)發(fā)佈《北交所、新三板2021年市場改革發(fā)展報告》，報告顯示，北交所與新三板改革取得突破性成效，市場服務(wù)中小企業(yè)和實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力顯著增強(qiáng)。

截至2021年底，北交所上市公司達(dá)到82家，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)製造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等占比87%，經(jīng)營業(yè)績突出、創(chuàng)新能力較強(qiáng)；新三板掛牌公司6932家，符合北交所上市財務(wù)條件的掛牌公司超過千家。全市場累計783家公司獲評專精特新「小巨人」，59家成長為「單項冠軍」，2017年以來65家公司獲得國家科學(xué)技術(shù)獎，市場服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的聚集效應(yīng)初步形成，服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級等國家戰(zhàn)略的功能更加凸顯。

改革宣佈以來，掛牌申報數(shù)量同比增長46%；新增上市輔導(dǎo)的掛牌公司中，近九成計畫申報北交所。2021年市場分層過程中，96%符合條件的基礎(chǔ)層公司申請進(jìn)入創(chuàng)新層，為分層制度實施以來最高水平。全年有3家公司提交科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板申請，3家公司通過區(qū)域市場綠色通道快速完成新三板掛牌。

2021年全市場發(fā)行598次，合計融資281億元。其中，41家公司公開發(fā)行融資75億元，已有2家北交所上市公司啟動再融資，持續(xù)滿足企業(yè)大額高效融資需求；532家公司完成定向發(fā)行557次，融資206億元，其中自辦發(fā)行122次，融資10億元，全年擬定向發(fā)行募集金額同比增長55%，小額、快速、按需融資功能進(jìn)一步發(fā)揮。宣佈設(shè)立北交所以來，公開發(fā)行效率顯著提升，股票認(rèn)購倍數(shù)翻倍；定向發(fā)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，外部投資者認(rèn)購金額占比提高16個百分點。

2021年市場交易額2815億元，同比增長1.17倍。北交所引領(lǐng)示範(fàn)作用顯著，開市以來日均成交額較改革前精選層增長3倍，日均換手率1.8%，整體年化換手率為434%，符合中小市值股票流動性特征；股票全年平均漲幅達(dá)99%，平均市盈率47倍；市場深度增加，交易成本降低，價格韌性增強(qiáng)，交易質(zhì)量明顯優(yōu)化。創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層獲得有效帶動，全年成交同比增長20%，10只指數(shù)全部上漲，估值定價能力得到改善。

截至2021年末，全市場投資者超476萬，同比增長1.9倍；百餘只公募基金入市交易，8只新設(shè)主題基金全部超募，社?；稹FII均已進(jìn)場，機(jī)構(gòu)投資者加速佈局，奠定了市場長期投資、價值投資邏輯基礎(chǔ)。全國已有19省相關(guān)地市加大對企業(yè)上市掛牌獎補(bǔ)力度，各地政府從培訓(xùn)培育等多維度為創(chuàng)新型中小企業(yè)登陸北交所和新三板創(chuàng)造條件、全方位服務(wù)。

助力中小企業(yè)

北交所北京基地企業(yè)上市輔導(dǎo)員趙雲(yún)濤表示，在對接資本市場的過程中，有一類企業(yè)最為積極：它們在行業(yè)內(nèi)深耕多年，有穩(wěn)定盈利，但是規(guī)模一直未有很大增長，營業(yè)收入規(guī)模在1億元左右，盈利在1000萬元到數(shù)千萬元左右。

業(yè)務(wù)上看，企業(yè)在專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)比較專、比較精，有創(chuàng)新能力和創(chuàng)新意識，但是受制於整體的細(xì)分領(lǐng)域的市場空間，營業(yè)收入規(guī)模一直無法快速增長。一些存留於新三板企業(yè)及更多中小企業(yè)間的問題，有望在北交所的框架中得以解決和修正。

中關(guān)村上市公司協(xié)會秘書長郭偉瓊表示，根據(jù)中關(guān)村上市公司協(xié)會的調(diào)研，新三板企業(yè)反映最多的問題是研發(fā)費(fèi)用該成本化還是費(fèi)用化的問題。作為中關(guān)村多層次資本市場的智庫和服務(wù)平臺，中關(guān)村上市公司協(xié)會為北京市450餘家上市公司、新三板897家掛牌公司服務(wù)，其中創(chuàng)新層144家，北交所上市公司11家。

在郭偉瓊看來，尤其對中小科技創(chuàng)新型企業(yè)來說，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比相對較高，在收入規(guī)模和利潤中等偏下的情況下，利用研發(fā)費(fèi)用資本化可以在一定程度上調(diào)解利潤，這樣做不僅會對投資者帶來損失，也不利於資本市場的發(fā)展。因此在IPO的過程中，如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用大規(guī)模資本化的情形，那麼IPO審核的重點會放在核查資本化的過程以及金額是否合理等方面，這無疑會增加企業(yè)IPO難度和成本。

「如果允許範(fàn)圍金額的資本化，那麼對於企業(yè)而言又沒有太大意義，於是最後也就幾乎沒有企業(yè)在IPO過程中資本化了。事實上，對於科技型企業(yè)來說，研發(fā)費(fèi)用化是一個巨大的損失。因為研發(fā)費(fèi)用資本化的措施可以從本質(zhì)上解決軟件企業(yè)或科技企業(yè)所謂的『輕資產(chǎn)運(yùn)行』的一個困局。因此如何規(guī)範(fàn)新三板企業(yè)精選層『小IPO』、北交所上市過程中企業(yè)研發(fā)費(fèi)用資本化還是費(fèi)用化的問題值得進(jìn)一步研究?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2023/07/07/qkimagestshatsha202201tsha20220117-3-l.jpg"/>

郭偉瓊認(rèn)為，針對不認(rèn)可研發(fā)費(fèi)用資本化的會計處理的問題，應(yīng)當(dāng)結(jié)合新三板市場的經(jīng)驗，對於長期合規(guī)、存在研發(fā)資本化的新三板掛牌企業(yè)，放開審核要求，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)資本化的合理性與披露的詳盡和準(zhǔn)確性。新三板既然是要求在很多制度上創(chuàng)新，並且是注冊制的試驗田，那麼在研發(fā)費(fèi)用資本化問題上有所寬容也是可以理解的。

未來發(fā)展

2022年2月18日，全國股轉(zhuǎn)公司黨委書記、董事長，北交所董事長徐明首次全面闡述對北交所改革發(fā)展目標(biāo)、服務(wù)對象等方面的理解，提出創(chuàng)新型中小企業(yè)具有「七項特征」，應(yīng)從「四個維度」理解服務(wù)主陣地。

◆ 「七項特征」精準(zhǔn)定位「創(chuàng)新型中小企業(yè)」

「打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地」是北交所的定位，如何理解「創(chuàng)新型中小企業(yè)」，徐明給出了自己的理解，並總結(jié)出「七項特征」。

一是創(chuàng)新動力更高。即不斷進(jìn)行創(chuàng)新積累，打造自身優(yōu)勢。

二是人才知識依賴度更高。公司創(chuàng)始人及其核心團(tuán)隊的創(chuàng)新能力、戰(zhàn)略眼光決定著企業(yè)的發(fā)展方向。

三是成長潛力更高。一旦創(chuàng)新產(chǎn)出獲得了市場認(rèn)可，會出現(xiàn)跨越式非線性增長。

四是創(chuàng)新模式多元。中小企業(yè)的原創(chuàng)技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新往往較少，往往採取多元化創(chuàng)新策略。

五是行業(yè)分佈多元。信息技術(shù)、消費(fèi)品、工業(yè)、醫(yī)療等行業(yè)，轉(zhuǎn)型升級到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)等，都有創(chuàng)新型中小企業(yè)廣泛分佈。

六是風(fēng)險特征更突出。在獲取商業(yè)金融知識、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、公司治理規(guī)範(fàn)、外源資金供給等方面的能力相對薄弱，發(fā)展不確定性相對更高。

七是區(qū)域分佈相對集中。

◆ 「兩組關(guān)係」識別創(chuàng)新型中小企業(yè)

一是與「專精特新」的關(guān)係。創(chuàng)新型中小企業(yè)覆蓋國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)各領(lǐng)域，其創(chuàng)新不僅體現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)，也會體現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，創(chuàng)新主體不僅包括以製造業(yè)為主的「專精特新」中小企業(yè)，也包括戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中創(chuàng)新能力突出的中小企業(yè)、向?qū)I(yè)化和價值鏈高端延伸的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)企業(yè)、向高品質(zhì)和多樣化升級的生活性服務(wù)業(yè)企業(yè)。

二是與「硬科技」「三創(chuàng)四新」的關(guān)係。創(chuàng)新型中小企業(yè)與科創(chuàng)板「硬科技」企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板「三創(chuàng)四新」企業(yè)，均具有創(chuàng)新屬性。在個性方面，除發(fā)展階段更早外，北交所與新三板服務(wù)的創(chuàng)新型中小企業(yè)更加凸顯包容與精準(zhǔn)。在包容性上，北交所與新三板服務(wù)的行業(yè)分佈更為廣泛，市場僅設(shè)置負(fù)面清單，除國家宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策等明確禁止上市融資的個別行業(yè)外，不另設(shè)行業(yè)準(zhǔn)入要求。在精準(zhǔn)性上，要求企業(yè)具備創(chuàng)新屬性，能夠合理論證、充分披露。

◆「四個維度」理解「主陣地」

徐明提出，主陣地的理解主要有「四個維度」。

一是創(chuàng)新型中小企業(yè)聚集地。打造主陣地，要吸引聚集一大批創(chuàng)新型中小企業(yè)，在整個資本市場的占比相對較高；同時，聚集一批在新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等領(lǐng)域的標(biāo)桿性企業(yè)。

二是特色制度功能示範(fàn)地。打造主陣地，要充分考慮中國創(chuàng)新型中小企業(yè)內(nèi)在發(fā)展和外在分佈等方面特征，持續(xù)構(gòu)建高效便捷的融資制度、靈活多元的交易制度、有利於公司提質(zhì)增效的併購制度、與市場風(fēng)險特征相匹配的投資者適當(dāng)性管理制度，使北交所與新三板成為資本市場提升創(chuàng)新型中小企業(yè)直接融資比重的關(guān)鍵。

三是良好資本市場文化涵養(yǎng)地。打造主陣地，要通過新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的規(guī)範(fàn)培育和北交所的示範(fàn)帶動，不斷增強(qiáng)中小企業(yè)公眾公司意識、信息披露意識、公司治理意識、敬畏投資者意識，厚植資本市場土壤文化，讓掛牌上市的創(chuàng)新型中小企業(yè)成為中國中小企業(yè)規(guī)範(fàn)治理示範(fàn)、現(xiàn)代企業(yè)制度實踐標(biāo)桿。

四是「投早投小投新」生態(tài)策源地。引導(dǎo)「投早投小」是服務(wù)定位的規(guī)模屬性要求，引導(dǎo)「投新」是服務(wù)定位的要素驅(qū)動屬性要求。打造主陣地，要基於創(chuàng)新型中小企業(yè)的集聚，促進(jìn)投資者不斷提升專業(yè)投資能力、風(fēng)險識別能力，引導(dǎo)長期投資、價值投資；促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)以銷售為目的遴選企業(yè)，以提升企業(yè)價值為目的提供服務(wù)，最終形成投資與中介服務(wù)的良性循環(huán)。

◆ 「四個發(fā)展」明晰北交所建設(shè)長期目標(biāo)

徐明提出，新三板和北交所建設(shè)發(fā)展的長期目標(biāo)是落實好習(xí)近平總書記的重要指示，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。建設(shè)發(fā)展的總體思路是質(zhì)量並重；兩端發(fā)力；內(nèi)外協(xié)同；遠(yuǎn)近結(jié)合；服務(wù)興市；科技鋪路。採取「總體規(guī)劃、分步實施、穩(wěn)步推進(jìn)」的實施路徑，建設(shè)發(fā)展北交所和新三板。

一是堅持錯位發(fā)展。堅守市場定位，聚焦「更早、更小、更新」，充分體現(xiàn)市場包容性和精準(zhǔn)性，與資本市場其他板塊錯位分工、有機(jī)聯(lián)系，合力服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。一方面，兼顧不同行業(yè)、不同類型、不同特征的創(chuàng)新型中小企業(yè)，拓展數(shù)量規(guī)模，初步形成創(chuàng)新型中小企業(yè)集聚，豐富企業(yè)結(jié)構(gòu)，圍繞中小企業(yè)特色產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和價值鏈形成多元結(jié)構(gòu)板塊。另一方面，做好互聯(lián)互通。切實發(fā)揮承上啟下功能，持續(xù)落實好與滬深市場、區(qū)域性股權(quán)市場的聯(lián)通機(jī)制。

二是堅持一體發(fā)展。讓處於不同發(fā)展階段、擁有不同發(fā)展需求的創(chuàng)新型中小企業(yè)在各層次中找準(zhǔn)位置，順暢、高效遞進(jìn)發(fā)展。北京證券交易所融資、併購、交易等各方面功能要做強(qiáng)，發(fā)揮好「龍頭」撬動和「反哺」作用；創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層要做細(xì)、做活，持續(xù)平衡企業(yè)掛牌成本收益。要以注冊制改革為切入，不斷完善掛牌、分層、上市等制度，促進(jìn)形成內(nèi)部一以貫之、預(yù)期性強(qiáng)的準(zhǔn)入體系。

三是堅持創(chuàng)新發(fā)展。在資本市場發(fā)展一般規(guī)律基礎(chǔ)上，立足自身發(fā)展規(guī)律和需求，加大制度、產(chǎn)品和工具創(chuàng)新力度。結(jié)合創(chuàng)新型中小企業(yè)對外融資、資產(chǎn)組合需求特點，持續(xù)構(gòu)建工具豐富、機(jī)制多樣、兼顧市場效率與風(fēng)險約束的融資併購制度體系。結(jié)合不同層級市場的差異化需求和股權(quán)分散度基礎(chǔ)，完善各有側(cè)重、機(jī)制多元的交易制度體系，進(jìn)一步提升市場流動性和估值定價能力。適配市場規(guī)模建設(shè)，構(gòu)建北京證券交易所指數(shù)及產(chǎn)品體系，逐步打造創(chuàng)新型中小企業(yè)晴雨表。

四是堅持協(xié)同發(fā)展。系統(tǒng)謀劃市場發(fā)展與國家重大戰(zhàn)略協(xié)同，拓寬市場發(fā)展的政策空間。持續(xù)推動營造良好的創(chuàng)新型中小企業(yè)掛牌上市政策、政務(wù)、輿論環(huán)境。加大力度引入各類專業(yè)機(jī)構(gòu)。持續(xù)完善主辦券商制度，引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)更多開展全鏈條、全生命周期業(yè)務(wù)，培育一批專注於創(chuàng)新型中小企業(yè)的精品中介。支持商業(yè)銀行為創(chuàng)新型中小企業(yè)開展各類投貸業(yè)務(wù)，為市場匯聚更多信貸普惠金融政策。持續(xù)夯實市場發(fā)展法治基礎(chǔ)，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，強(qiáng)化司法保障。