師俊國,李許卡

(1.河南省農(nóng)信社省聯(lián)社三農(nóng)金融研究院, 河南 鄭州 450000; 2.中共河南省委黨校, 河南 鄭州 450000)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

眾所周知,金融部門與實(shí)體部門息息相關(guān),從凱恩斯的貨幣政策干預(yù)到制度金融學(xué)以及新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)所強(qiáng)調(diào)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論,無不體現(xiàn)著這一觀點(diǎn)。由此,必然就引出了金融部門與經(jīng)濟(jì)周期之間關(guān)系的相關(guān)研究,實(shí)際上這一領(lǐng)域得到了眾多學(xué)者的關(guān)注。Friedman和Schwartz(1963)在《美國貨幣史》中第一次論述了金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響機(jī)制[1]。Reinhart和Rogoff(2009)分析了金融部門和實(shí)體部門在金融危機(jī)期間的表現(xiàn)及其相互作用關(guān)系[2]。進(jìn)一步,越來越多的學(xué)者對(duì)金融部門與經(jīng)濟(jì)周期的相互作用展開了研究。例如,Pragidis等人(2017)認(rèn)為信貸市場(chǎng)的沖擊會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,從而影響經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張和衰退[3]。Claessens(2012)等人也發(fā)現(xiàn)伴隨金融風(fēng)暴發(fā)生的經(jīng)濟(jì)衰退往往比沒有經(jīng)歷金融風(fēng)暴的經(jīng)濟(jì)衰退更為嚴(yán)重,金融周期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和擴(kuò)張的持續(xù)時(shí)間和振幅產(chǎn)生重要影響[4]。Jord等人(2016)認(rèn)為金融部門在塑造經(jīng)濟(jì)周期的過程中扮演了重要角色,而重塑金融—實(shí)體的相互作用模型已經(jīng)越來越成為共識(shí)[5]。進(jìn)一步,他們還指出杠桿率會(huì)影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng),信貸占比較高的經(jīng)濟(jì)周期的非對(duì)稱性會(huì)更加明顯。

方福前和邢煒(2017)認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步會(huì)影響金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的效用,而技術(shù)進(jìn)步會(huì)受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的影響,當(dāng)前我國技術(shù)進(jìn)步正從技術(shù)引進(jìn)向技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變[6]。馬勇等(2016)基于房價(jià)、股價(jià)、銀行利差等核心金融變量研究金融周期,發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)的貨幣周期和信貸周期相比,金融周期在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起著更為核心的作用,金融周期波動(dòng)不僅是經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素,而且對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的方差變動(dòng)具有明顯更強(qiáng)的解釋力[7]。彭文生(2017)認(rèn)為金融周期就是信貸和地產(chǎn)的結(jié)合與互動(dòng)產(chǎn)生的金融系統(tǒng)的周期性波動(dòng),因此金融周期關(guān)注信用和房地產(chǎn)相互強(qiáng)化帶來的順周期性,繁榮時(shí)向上動(dòng)力強(qiáng),衰退時(shí)向下動(dòng)力強(qiáng)[8]。Shen等人(2019)構(gòu)建信貸、股票、房地產(chǎn)三個(gè)市場(chǎng)中國金融系統(tǒng)周期,發(fā)現(xiàn)中國的金融周期顯著領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期[9]。

然而,學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)主要集中在金融部門整體與經(jīng)濟(jì)周期之間的相互關(guān)系,鮮有學(xué)者研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期之間的作用關(guān)系。意識(shí)到發(fā)展中國家金融系統(tǒng)全面的自由化所帶來的嚴(yán)重危害后,Stiglitz和Greenwald(2002)提出金融制度內(nèi)生的觀點(diǎn)[10]。因此金融制度決不能簡單替代或移植,在新古典金融學(xué)看來高效率的金融制度并不適合任何國家,不適宜的金融制度往往不但不能增進(jìn)金融資源配置效率,反而會(huì)因制度替代失敗而造成“制度缺位”,最終導(dǎo)致金融體系的解體并誘發(fā)金融危機(jī),而這正是發(fā)展中國家金融自由化的重大缺陷。由此,他們?cè)噲D通過把一些關(guān)鍵性的制度因素“內(nèi)生化”于既有的分析框架,將傳統(tǒng)的貨幣理論建立在銀行行為理論的基礎(chǔ)之上。2005年,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓和博迪首次明確提出并定義了“(新)制度金融學(xué)”。

其實(shí),Goldsmith于1969年出版的《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》中,已經(jīng)顯現(xiàn)出些許制度金融學(xué)的思想。針對(duì)不同金融結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),他借助一套反映金融結(jié)構(gòu)特征的指標(biāo),把世界上主要國家的金融結(jié)構(gòu)分為三種類型。他認(rèn)為同一類型的不同國家的金融結(jié)構(gòu)存在差別,而且同一國家不同時(shí)期的金融結(jié)構(gòu)也是不盡相同的。金融發(fā)展就是指金融結(jié)構(gòu)的改變。金融發(fā)展應(yīng)該根據(jù)金融結(jié)構(gòu)在短期或長期客觀的演變事實(shí),探索世界各國金融發(fā)展的共同趨勢(shì)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的增長離不開儲(chǔ)蓄與投資水平的關(guān)鍵作用,而要提高儲(chǔ)蓄與投資水平,金融結(jié)構(gòu)和發(fā)展是不可或缺的,金融結(jié)構(gòu)能夠加速資本轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)有效配置,提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。金融工具和金融機(jī)構(gòu)是影響金融結(jié)構(gòu)的最重要的兩個(gè)因素,金融工具為投資者提供了足夠的選擇機(jī)會(huì),提高了金融活動(dòng)的活躍程度,提升了資金的使用效率,使得資金的有效配置對(duì)經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了巨大作用[11],金融機(jī)構(gòu)拓寬了金融資產(chǎn)的范圍,這兩者導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄與投資功能的分離并有效提高了儲(chǔ)蓄與投資的水平,進(jìn)而顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。金融創(chuàng)新推動(dòng)著金融制度的變遷,而金融制度變遷的目的往往是降低交易成本和便利交易。當(dāng)然金融制度的建立和發(fā)展并不是完全根據(jù)需求被動(dòng)進(jìn)行的,在有效的金融制度建立過程中政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮積極的主導(dǎo)作用,政府必須重視金融市場(chǎng)的制度建設(shè)和維護(hù),尤其是發(fā)展中國家的政府。

盡管制度金融學(xué)派指出了新古典金融學(xué)簡單“引進(jìn)”或者“移植”成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系國家高效率金融體系是行不通的,并提出了金融制度內(nèi)生的觀點(diǎn),以及從金融功能的演化和交易成本的視角揭示了“行不通”的原因。但制度金融學(xué)派的分析并沒有揭示金融功能演化和交易成本國別差異的原因,即沒有分析到不同發(fā)展程度國家金融制度差異最根本的原因所在。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)旨在將結(jié)構(gòu)引入傳統(tǒng)缺乏結(jié)構(gòu)的金融學(xué)中,認(rèn)為一國的金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生于該國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)提供的金融服務(wù)需要與生產(chǎn)活動(dòng)對(duì)金融的需求相匹配才能實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)的功能、促進(jìn)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級(jí)、避免金融風(fēng)險(xiǎn)。因此,簡單“引進(jìn)”或者“移植”成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系國家高效率金融體系行不通的根本原因在于:該金融體系很可能違背了該經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì),與該經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不相匹配,從而導(dǎo)致金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能潛力未充分挖掘和交易成本過高。因此,新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)比制度金融學(xué)分析得更徹底,但同樣,新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)并未拋棄新古典金融學(xué)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格和資源配置的理論,而是強(qiáng)調(diào)該理論要建立在金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配的基礎(chǔ)之上。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)將新古典金融學(xué)、金融自由化、制度金融學(xué)納入到統(tǒng)一的分析框架之中,為政府與市場(chǎng)之間的關(guān)系、金融自由與金融制度的界限找到了一個(gè)基點(diǎn)。這個(gè)基點(diǎn)就是要素稟賦結(jié)構(gòu)及其所決定的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),并闡釋了金融制度結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)及政府對(duì)金融干預(yù)的核心依據(jù)。

但根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,金融系統(tǒng)的各個(gè)組成部分對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是不同的,這源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同部門金融需求的不同,由此金融結(jié)構(gòu)就會(huì)通過影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)從而影響經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論是制度金融學(xué)的核心內(nèi)容之一,也是新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心理論之一。但兩個(gè)理論的最大區(qū)別在于,制度金融學(xué)將金融功能視為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的決定依據(jù),但其實(shí)金融功能也是有最優(yōu)結(jié)構(gòu)的,制度金融學(xué)并沒有揭示最優(yōu)金融功能結(jié)構(gòu)的依據(jù),而新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為要素稟賦結(jié)構(gòu)及其所決定的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的依據(jù),從而在制度金融學(xué)的基礎(chǔ)上向前走了一步。對(duì)金融結(jié)構(gòu)的研究可以追溯到英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家希克斯,他將交易成本作為考察貨幣、金融資產(chǎn)選擇以及金融制度演進(jìn)的主要視角,從而形成獨(dú)特的貨幣金融理論分析范式。

作為金融體系的主要制度安排,金融市場(chǎng)和銀行業(yè)各有其優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)。首先,就信息處理和產(chǎn)生的交易費(fèi)用而言,金融市場(chǎng)本身具有生產(chǎn)信息的功能,在理性預(yù)期下,投資者可以從均衡價(jià)格中去除噪音,提取信息[12]。同時(shí),為了降低信息不對(duì)稱,金融市場(chǎng)相關(guān)制度也要求企業(yè)主體及時(shí)進(jìn)行信息披露。金融市場(chǎng)的這種信息處理機(jī)制促使企業(yè)信息更加公開透明,但這種披露需要支付較高固定費(fèi)用,因此對(duì)于資金需求企業(yè)而言,在股市進(jìn)行融資單位成本較高,規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較大。與個(gè)人投資者相比,銀行業(yè)等金融中介更能發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)、緩解信息不對(duì)稱和降低信息搜集成本[13],銀行主導(dǎo)型的金融體系在聚集社會(huì)閑散資金、信息搜集和處理、投資項(xiàng)目選擇、平滑跨期風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)資金使用實(shí)施有效監(jiān)督方面具有比較優(yōu)勢(shì),因此更有利于經(jīng)濟(jì)增長[14]。但市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系能夠在信息披露、風(fēng)險(xiǎn)管理、改善公司治理和創(chuàng)新激勵(lì)方面發(fā)揮更積極的作用[15]。

經(jīng)濟(jì)體中金融結(jié)構(gòu)的有效性取決于該經(jīng)濟(jì)體在各個(gè)發(fā)展階段要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配時(shí),金融結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)的,從而最大限度地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,勞動(dòng)力、土地與資源相對(duì)于資本更為豐富,因而適宜通過大力引進(jìn)外資發(fā)展勞動(dòng)力密集型的產(chǎn)業(yè),加快了勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,推動(dòng)了重工業(yè)化的進(jìn)步,形成了以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)資本密集型產(chǎn)業(yè)為主的較為完善的產(chǎn)業(yè)體系[16]。此時(shí)技術(shù)創(chuàng)新以技術(shù)引進(jìn)和模仿創(chuàng)新為主,風(fēng)險(xiǎn)較小,需要銀行業(yè)主導(dǎo)的金融體系與之相匹配,而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,要素條件和需求端因素也出現(xiàn)了新變化,在此過程中,技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)逐步發(fā)展起來,并逐漸成為工業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。此時(shí)能夠?yàn)榧夹g(shù)密集型產(chǎn)業(yè)提供有力支持的金融市場(chǎng)的發(fā)展變得更為重要,因此提升直接融資比例將更符合未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

本文根據(jù)我國31個(gè)省份(港澳臺(tái)地區(qū)除外)的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期的相互關(guān)系,從而為我國的宏觀金融決策以及金融系統(tǒng)向最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變提供智力支持。從新的視角研究了金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,為金融系統(tǒng)更好地服務(wù)我國高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供決策支持,同時(shí)進(jìn)一步拓展了新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,并為新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)周期理論的形成提供實(shí)證方面的支撐。余下安排如下:第二部分是變量選取和數(shù)據(jù)介紹,主要介紹了本文涉及變量、變量設(shè)置的原因和數(shù)據(jù)范圍及來源;第三部分是計(jì)量模型,主要介紹本文所用到的計(jì)量模型及其依據(jù);第四部分是計(jì)量結(jié)果及其分析;最后一部分對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。

二、變量選取和數(shù)據(jù)介紹

被解釋變量是經(jīng)濟(jì)周期,解釋變量是金融結(jié)構(gòu),控制變量包括出口、投資、消費(fèi)、外商直接投資、政府財(cái)政支出、勞動(dòng)力、技術(shù)進(jìn)步等。數(shù)據(jù)范圍是2001—2019年之間的省級(jí)面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自各省統(tǒng)計(jì)年鑒和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫,具體情況如下。

(一)被解釋變量

被解釋變量是經(jīng)濟(jì)周期。經(jīng)濟(jì)周期的第一個(gè)代理變量是各省的年度增長率,具體計(jì)算方式為地區(qū)生產(chǎn)總值指數(shù)(上年=100)減100,數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局,數(shù)據(jù)范圍是2001—2019年,這主要受限于金融結(jié)構(gòu)變量數(shù)據(jù)的范圍。經(jīng)濟(jì)周期的第二個(gè)代理變量是基于Harding和Pagan(2002)[17]提出的轉(zhuǎn)折點(diǎn)分析法構(gòu)建的二值變量的經(jīng)濟(jì)周期。

(二)解釋變量

1.金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)(finstr)

金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)是本文的第一個(gè)解釋變量,主要衡量間接金融市場(chǎng)相對(duì)于直接金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。代理指標(biāo)是間接金融/直接金融,其中間接金融等于人民幣貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票五項(xiàng)的總和,直接金融等于地方政府專項(xiàng)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、企業(yè)債券三項(xiàng)的總和。這八個(gè)變量的數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的年度數(shù)據(jù)和各省的區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告,數(shù)據(jù)范圍是2001—2019年。

2.金融占比(fintogdp)

社會(huì)融資規(guī)模與GDP的比值是本文的第二個(gè)解釋變量,主要衡量金融系統(tǒng)相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展?fàn)顩r,簡稱為金融占比,數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的年度數(shù)據(jù)和各省的區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告,數(shù)據(jù)范圍是2001—2019年。

3.房地產(chǎn)市場(chǎng)(house)

Claessens等人(2012)、Drehmann等人(2012)將房地產(chǎn)市場(chǎng)作為金融系統(tǒng)的三個(gè)組成部分之一,并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了二值變量的金融周期,從而研究金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系[4,18]。遵循他們的做法,本文將房地產(chǎn)市場(chǎng)作為金融結(jié)構(gòu)的組成部分,研究其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)的代理指標(biāo)是房地產(chǎn)開發(fā)投資與社會(huì)融資規(guī)模增量比重,數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的年度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)范圍是2001—2019年。

(三)控制變量

為重點(diǎn)考察金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響,本文控制了其他可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)周期的因素:首先,出口、投資和消費(fèi)是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”,因此將出口、投資、消費(fèi)作為控制變量,這三個(gè)變量采用的代理指標(biāo)是出口額增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率;其次,外商直接投資和政府財(cái)政支出在我國經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮了重要作用,因此可作為控制變量,這兩個(gè)變量的代理指標(biāo)是外商直接投資總額增長率和地方公共財(cái)政支出增長率;最后,勞動(dòng)力和技術(shù)進(jìn)步是生產(chǎn)函數(shù)的重要變量,在產(chǎn)出增長中扮演了重要角色,因此需要加以控制,這兩個(gè)變量的代理指標(biāo)是城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員數(shù)增長率和專利申請(qǐng)授權(quán)數(shù)量的增長率。這七個(gè)控制變量的數(shù)據(jù)來源是中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和各省的統(tǒng)計(jì)年鑒,數(shù)據(jù)范圍是2001—2019年之間的年度數(shù)據(jù)。

本文選用中國省際面板數(shù)據(jù)作為樣本,由于金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)受到限制,數(shù)據(jù)范圍是2001—2019年。對(duì)于個(gè)別省份個(gè)別年份的殘缺數(shù)據(jù),采用插值法予以補(bǔ)充。表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出,在2001—2019年之間,間接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重為92.48%(12.3/(12.3+1)),而根據(jù)祁斌和查向陽(2013)[19]對(duì)G20國家1990—2012年直接融資比重((非金融企業(yè)股票融資+企業(yè)債券)/社會(huì)融資規(guī)模)變化的統(tǒng)計(jì),G20國家整體的直接融資比重從1990年的平均55.0%,上升至2012年的平均66.9%。由此可見,與G20國家整體相比,我國間接融資規(guī)模偏大,直接融資規(guī)模顯著偏小。

三、計(jì)量模型和識(shí)別方法

本文的計(jì)量模型包括兩部分:第一部分是以連續(xù)變量的GDP增長率為被解釋變量,研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響;第二部分是以二值變量的經(jīng)濟(jì)周期為被解釋變量,研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。

(一)連續(xù)變量經(jīng)濟(jì)周期的模型設(shè)定

這部分以連續(xù)變量的GDP增長率為被解釋變量,研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響,具體模型設(shè)定如下:

gdpgrowit=α1fsit+α2controlit+ui+qt+εit

(1)

其中,被解釋變量gdpgrowit表示第i個(gè)省第t年gdp增長率;解釋變量fsit表示第i個(gè)省第t年的金融結(jié)構(gòu),金融結(jié)構(gòu)包括三個(gè)代理指標(biāo):金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)(間接金融/直接金融)、金融占比(社會(huì)融資規(guī)模/GDP)、房地產(chǎn)部門占比(房地產(chǎn)開發(fā)投資/社會(huì)融資規(guī)模);controlit為控制變量:投資增長率、消費(fèi)增長率、出口增長率、FDI增長率、財(cái)政支出增長率、勞動(dòng)力投入增長率和技術(shù)進(jìn)步率等;ui為地區(qū)固定效應(yīng),以控制不可觀測(cè)的隨時(shí)變因素;qt為年份固定效應(yīng),以控制不可觀測(cè)的不隨時(shí)變因素;εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

另外,為檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響是否會(huì)受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)程度以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)違背比較優(yōu)勢(shì)程度的影響,本文基于面板門限模型,參考楊子榮和張鵬楊(2018)的做法[20]進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析。本文的面板門限模型設(shè)定如下:

gdpgrowit=β1fsit(thresvar<γ1)+β2fsit(γ1≤thresvar<γ2)+…+βnfsit(γn≤thresvar)+

(2)

其中,被解釋變量gdpgrowit表示第i個(gè)省第t年gdp增長率;解釋變量fsit、控制變量controlit、ui、qt、εit含義與式(1)相同。門限效應(yīng)變量為thresvar,包括四個(gè):經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)的程度、金融占比偏離最優(yōu)金融占比的程度、TCI指數(shù),γn為待估計(jì)的門限值。

采用組內(nèi)去均值方法消除上式中地區(qū)固定效應(yīng)ui的影響,可得:

(3)

(二)二值變量經(jīng)濟(jì)周期的模型設(shè)定

這部分以二值變量的經(jīng)濟(jì)周期為被解釋變量,采用Bartolucci和Nigro(2010)[21]提出的PDL模型,研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。具體模型設(shè)定如下:

(4)

(5)

(6)

四、計(jì)量結(jié)果與實(shí)證分析

與計(jì)量模型設(shè)定相對(duì)應(yīng),本文的實(shí)證分析也分為五個(gè)部分:第一部分分析金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響;第二部分基于二值變量的經(jīng)濟(jì)周期,探討了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響;第三部分分析不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響;第四部分分析在金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同匹配條件下金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響;第五部分探討在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)不同匹配條件下金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。

(一)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響

這部分以各省份的經(jīng)濟(jì)增長率為經(jīng)濟(jì)周期的代理變量,以金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)、金融占比和房地產(chǎn)部門占比為解釋變量,檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。

根據(jù)表2可知,金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響非常顯著,影響系數(shù)為3.970,金融占GDP的比重越高,越能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長,反之亦然;金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不顯著;房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為負(fù),影響系數(shù)為-0.004。金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為正,說明在2001—2019年之間,金融系統(tǒng)的發(fā)展、社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了顯著作用。這與“金融深化論”是一致的,即發(fā)展中國家普遍存在金融抑制,只有消除金融抑制,大力發(fā)展金融,才能更充分發(fā)揮金融系統(tǒng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。毛盛志和張一林(2021)概括總結(jié)了金融發(fā)展對(duì)發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)制:減少市場(chǎng)摩擦,緩解融資約束,優(yōu)化資源配置;促進(jìn)技術(shù)革新,提高生產(chǎn)效率;加速技術(shù)國際流動(dòng)[22]。事實(shí)上,這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)是一致的,2000年以后,隨著我國金融體系的發(fā)展和完善,在支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮了極為重要的作用。

表2 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響

金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不顯著,說明在2001—2019年之間,信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的作用并不顯著。這與新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)所強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)是一致的,即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次相對(duì)較低,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較低,例如紡織業(yè)、傳統(tǒng)機(jī)械制造業(yè),因而融資風(fēng)險(xiǎn)也較低,期限相對(duì)較短,銀行等間接金融能夠較好滿足融資需求;但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步升級(jí),企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)逐步增加,融資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)增加,期限也會(huì)加大,例如生物醫(yī)藥、高端芯片產(chǎn)業(yè)等,相應(yīng)的就要求更發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資等直接金融來滿足其需求。這其實(shí)得到了許多學(xué)者的支持。葉德珠等(2020)認(rèn)為銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的效用存在遞減趨勢(shì),而資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的效用存在遞增趨勢(shì)[23];徐徠(2020)認(rèn)為隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效用逐漸增強(qiáng),但這正是我國金融結(jié)構(gòu)的短板所在,應(yīng)大力發(fā)展資本市場(chǎng)[24];鄧翔和玉國華(2020)提出隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,金融結(jié)構(gòu)應(yīng)由“銀行主導(dǎo)型”向“市場(chǎng)主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)型,從而與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配[25]。而金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不顯著,可能說明我國當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的要求,迫切需要大力發(fā)展直接金融。

房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為負(fù),這說明從2001—2019年整體來看,房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)成了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙。這主要是我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的非理性發(fā)展造成的,有觀點(diǎn)認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性發(fā)展的典型標(biāo)志就是房價(jià)的爆炸性增長。在我國,房地產(chǎn)市場(chǎng)受政府影響較大,房地產(chǎn)行業(yè)被許多地方政府作為地方產(chǎn)業(yè)支柱來發(fā)展,而房價(jià)上漲所帶來的收益更是成為許多地方政府的主要財(cái)政來源[26],因而房價(jià)上漲與更多的財(cái)政資金來源具有一致性;而房地產(chǎn)開發(fā)商出于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的向好預(yù)期,不惜高價(jià)拍下土地的使用權(quán),進(jìn)一步助長了房價(jià)上揚(yáng);再加上房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)的盛行、國內(nèi)投資渠道的有限以及消費(fèi)者心理狀況等原因,導(dǎo)致我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的非理性發(fā)展.房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年完成投資額從2000年的4984.10億元上升到2020年的141443.00億元,而城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資僅從2000年的9333元上升到2019年的90501元。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的非理性發(fā)展會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng),而且非理性發(fā)展的程度越高,擠出效應(yīng)就越強(qiáng)[27],同時(shí)也會(huì)通過通脹效應(yīng)增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營成本,損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[28]。

(二)金融結(jié)構(gòu)對(duì)二值變量經(jīng)濟(jì)周期的影響

這部分以各省份二值變量的經(jīng)濟(jì)周期為代理變量,以金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)、金融占比和房地產(chǎn)部門占比為解釋變量,檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。

根據(jù)表3可以看出,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)部門占比對(duì)二值變量的經(jīng)濟(jì)周期均不存在顯著的影響,而金融占比對(duì)二值變量的經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了顯著的影響,影響系數(shù)為負(fù)(-1.957)且顯著,可見金融占比的增加在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張方面發(fā)揮了重要作用。而房地產(chǎn)部門占比對(duì)二值變量經(jīng)濟(jì)周期不存在顯著的影響,則可能是由于計(jì)量統(tǒng)計(jì)偏誤所造成的,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響盡管顯著,但畢竟系數(shù)較小,而且是在10%的置信水平下顯著,出現(xiàn)不一致的結(jié)果也在合理預(yù)期之內(nèi),同時(shí)也說明房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)周期影響的結(jié)論并不是穩(wěn)健的。

表3 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期(二值變量)的影響

(三)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響

這部分以經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段為門限變量,檢驗(yàn)在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的變化機(jī)制。其中門限變量選擇剔除物價(jià)影響的人均GDP。經(jīng)濟(jì)周期、金融結(jié)構(gòu)組成部分的代理變量與第一部分相同,實(shí)證結(jié)果見表4和表5。表4描述了是否存在門限的門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,表5是門限回歸結(jié)果。

表4 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的門限效應(yīng)檢驗(yàn)(門限變量:經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段)

根據(jù)表4可知,當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段作為門限變量時(shí),在雙重門限效應(yīng)檢驗(yàn)中,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響存在顯著的雙重門限效應(yīng),金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)影響的門限值分別為15835.577和46036.468,房地產(chǎn)部門占比影響的門限值分別為34325.855和62227.449。但金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響卻不存在雙重門限效應(yīng)。而在單一門限效應(yīng)檢驗(yàn)中,金融占比、房地產(chǎn)開發(fā)投資占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響存在顯著的單一門限效應(yīng),門限值分別為34325.855和34325.855,而金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響卻不存在門限效應(yīng)。由于房地產(chǎn)開發(fā)投資占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的雙重門限效應(yīng)包含單一門限效應(yīng),因此下文僅分析其雙重門限效應(yīng)的影響。

根據(jù)表5可知,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的雙重門限效應(yīng),總體而言,隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,在第一個(gè)門限值(15835.577元/人)之前,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響,而在第一個(gè)門限值之后第二個(gè)門限值(46036.468元/人)之前,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響變成了顯著為正,進(jìn)一步,在第二個(gè)門限值之后,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響又變成了顯著為負(fù)。這說明間接金融對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不是單調(diào)變化的,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的時(shí)候,間接金融在金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)中所占比重過大對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不見得是好事,但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,就需要逐步提高間接金融所占的比重,而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的進(jìn)一步提高,人均GDP超過46036.468元/人時(shí),就需要提高直接金融在金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)中所占比重,更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。一方面,當(dāng)人均GDP超過第二個(gè)門限值,需要提高直接金融在金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)中所占比重,才能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。該結(jié)論與新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)所倡導(dǎo)的觀點(diǎn)是一致的,即隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次提高,對(duì)能夠承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)和更長期限的直接融資要求就越高,在第(一)部分已經(jīng)做了詳細(xì)的解釋,在此不再贅述。另一方面,第一個(gè)門限值之前,間接金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響是負(fù)向的,即間接金融規(guī)模越大,反而阻礙了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況,主要是由于信貸資源錯(cuò)配導(dǎo)致的。由于政府干預(yù)、國有與民營企業(yè)的融資差異、金融體制缺陷等原因,導(dǎo)致信貸資源錯(cuò)誤配置,配置到一些低效率的行業(yè)和領(lǐng)域,降低信貸資金效率,影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但在2006年跨過第一個(gè)門限值之后,隨著2006年12月我國金融市場(chǎng)的全面開放,國有商業(yè)銀行上市改革等金融體制逐步完善,信貸資源錯(cuò)配問題不斷緩解,間接金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正。

就金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的單一門限效應(yīng)而言,在門限值(34325.855元/人)之前,金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不顯著;但當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段跨越門限值之后,金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響變成顯著為正,即金融占比越高,越能夠在經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行中發(fā)揮更大的作用。由此可知,金融在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所占比重并不是越多越好,而是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平之后,才變得越多越好。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段跨越門限值之后,金融占比越高,則經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)娇?不難理解,正如上文所解釋的,金融可以通過緩解融資約束、促進(jìn)技術(shù)革新、加速技術(shù)國際流動(dòng)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而對(duì)于在門限值之前,金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響不顯著,可能因?yàn)槿缦聝蓚€(gè)原因:一方面,正如上文所分析的,信貸資源錯(cuò)配的長期存在降低了信貸資金使用效率,而信貸資金又是我國金融系統(tǒng)的主體,由此削弱了金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極效應(yīng);另一方面,正如許多新自由主義者所強(qiáng)調(diào)的那樣,金融抑制會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長,而在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,金融抑制現(xiàn)象在我國時(shí)有發(fā)生,正是金融抑制的存在阻礙了金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展積極效應(yīng)的發(fā)揮。

就房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的雙重門限效應(yīng)而言,其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,逐步由正轉(zhuǎn)為負(fù)。具體而言,在第一個(gè)門限值(34325.855元/人)之前,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響為正,影響系數(shù)為0.018;在第一個(gè)門限值之后第二個(gè)門限值(62227.449元/人)之前,影響逐步轉(zhuǎn)為負(fù)且顯著,影響系數(shù)為-0.008;在第二個(gè)門限值之后,影響變?yōu)?0.036,且顯著。這說明,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期,房地產(chǎn)市場(chǎng)曾經(jīng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了一定的貢獻(xiàn),有力地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長;但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的進(jìn)一步提高,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響逐步由正轉(zhuǎn)負(fù)。房地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)效應(yīng),前文已有分析,即房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展會(huì)通過擠占效應(yīng)和增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營成本影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,由于房地產(chǎn)與地產(chǎn)原材料及物質(zhì)加工型產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性以及對(duì)鋼材、水泥、電器等制造業(yè)顯著的帶動(dòng)效應(yīng),使得房地產(chǎn)市場(chǎng)能夠?qū)χ圃鞓I(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出一定的貢獻(xiàn)。李暢等(2013)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)我國制造業(yè)發(fā)展存在顯著的倒“U”效應(yīng),在門限值之前,對(duì)制造業(yè)發(fā)展具有顯著的帶動(dòng)作用,但在門限值之后,隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)資本占用量的增加,對(duì)制造業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了擠占效應(yīng),從而影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[29]。因此應(yīng)該規(guī)范我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展,防范房地產(chǎn)市場(chǎng)過度發(fā)展而給我國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面效應(yīng)。

(四)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同匹配條件下金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響

這部分以金融結(jié)構(gòu)距離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的偏差為門限變量,檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的門限效應(yīng)。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的測(cè)度方法以任曉猛和張一林(2019)提出的方法為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整。他們所提出的方法,一方面,以GDP增長速度作為判斷最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn),忽略了技術(shù)進(jìn)步以及資本積累也是判斷最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的重要標(biāo)準(zhǔn)[30]。因此在判斷最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的時(shí)候,除了GDP增長速度之外,本文還選擇了技術(shù)進(jìn)步和資本積累速度作為判斷最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)。另一方面,在判斷最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)時(shí),該方法所依賴的理論是“要素稟賦結(jié)構(gòu)決定最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”,但卻忽略了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的影響,當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)匹配時(shí),該方法固然沒有任何問題,但是若產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)不相匹配,則依據(jù)該方法所產(chǎn)生的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)則與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不相匹配,為此需要相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。因此本文采用技術(shù)選擇指數(shù)對(duì)要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行修正和調(diào)整。而偏差的計(jì)算公式為,將該經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)之差除以最優(yōu)金融結(jié)構(gòu),再取絕對(duì)值,從而測(cè)度某經(jīng)濟(jì)體某固定時(shí)間偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的程度。本文采用兩個(gè)指標(biāo)測(cè)度金融結(jié)構(gòu):金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)和金融占比,與這兩個(gè)指標(biāo)相對(duì)應(yīng),本文給出了兩個(gè)指標(biāo)下的實(shí)證結(jié)果。表6描述了是否存在門限的門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,表7是門限回歸結(jié)果。

表6 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的門限效應(yīng)檢驗(yàn)(門限變量:金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)和金融占比)

根據(jù)表6可知,當(dāng)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)程度為門限變量時(shí)。在單一門限效應(yīng)和雙重門限效應(yīng)檢驗(yàn)中,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)、金融占比、房地產(chǎn)市場(chǎng)占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響均不存在顯著的門限效應(yīng)。當(dāng)金融占比偏離最優(yōu)金融占比程度為門限變量時(shí),在單一門限效應(yīng)檢驗(yàn)中,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)、金融占比、房地產(chǎn)市場(chǎng)占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響均不存在顯著的門限效應(yīng)。而在雙重門限效應(yīng)檢驗(yàn)中,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響不存在顯著的門限效應(yīng),但金融占比、房地產(chǎn)市場(chǎng)占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響存在顯著的門限效應(yīng),金融占比影響的門限值分別為0.620和0.873,房地產(chǎn)市場(chǎng)占比影響的門限值分別為0.606和1.149。

根據(jù)表7可知,對(duì)于金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的雙重門限效應(yīng)而言,隨著金融占比偏離最優(yōu)的金融占比程度的增加,金融占比偏差在第一個(gè)門限值(0.620)之前,對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為正,影響系數(shù)為4.071,而在第一個(gè)門限值之后第二個(gè)門限值(0.873)之前,金融占比偏差對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響逐漸變得不顯著,進(jìn)一步,在第二個(gè)門限值之后,金融占比偏差對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響又變成了顯著為正,且比原來影響系數(shù)更大,變?yōu)?.213。這說明隨著金融占比偏離最優(yōu)金融占比程度的增加,金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不是單調(diào)變化的,在偏離程度較低的時(shí)候,金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為正,但隨著偏離程度的增加,影響逐步變得不顯著,而隨著偏離程度的進(jìn)一步提高,影響又變得顯著為正。出現(xiàn)這種情況的原因可能在于我國金融系統(tǒng)以間接金融為主,在金融占比偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)之時(shí),間接金融還能夠應(yīng)付實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要,但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,金融占比的增加,間接金融已不足以應(yīng)付實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要,而此時(shí)直接金融還不足以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求,因而金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響不顯著;但隨著金融占比進(jìn)一步偏離最優(yōu)金融占比,資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到可以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要之時(shí),金融系統(tǒng)就會(huì)再次對(duì)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)揮效用。

表7 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的門限效應(yīng)回歸分析

對(duì)于房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的雙重門限效應(yīng)而言,隨著金融占比偏離最優(yōu)的金融占比程度的增加,房地產(chǎn)部門占比在第一個(gè)門限值(0.606)之前,對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為正,影響系數(shù)為0.012,而在第一個(gè)門限值之后第二個(gè)門限值(1.149)之前,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響逐漸變?yōu)轱@著為負(fù),影響系數(shù)為-0.005,進(jìn)一步,在第二個(gè)門限值之后,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響又變成了顯著為正,且比原來影響系數(shù)更大,變?yōu)?.052。這說明隨著金融占比偏離最優(yōu)金融占比程度的增加,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不是單調(diào)變化的,在偏離程度較低的時(shí)候,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為正,但隨著偏離程度的增加,影響逐步變得顯著為負(fù),而隨著偏離程度的進(jìn)一步提高,影響又變得顯著為正且影響變大。金融是支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的基石,隨著金融占比偏離最優(yōu)的金融占比,必然會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成一定的沖擊,從而弱化房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的效應(yīng),但隨著金融占比進(jìn)一步偏離最優(yōu)金融占比,可能會(huì)引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)走入正常化軌道,從而使房地產(chǎn)正常地發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的正效應(yīng),處于正?；壍赖姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)能夠更好地發(fā)揮其產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)作用,從而對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生更大的驅(qū)動(dòng)力。

(五)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)不同匹配條件下金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響

這部分探討在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)不同匹配條件下,金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響會(huì)發(fā)生什么樣的變化。采用技術(shù)選擇指數(shù)(TCI)來衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)的匹配程度。

根據(jù)表8可知,以TCI為門限變量,在單一門限效應(yīng)和雙重門限效應(yīng)檢驗(yàn)中,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)、金融占比、房地產(chǎn)市場(chǎng)占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響均不存在顯著的門限效應(yīng)。

表8 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的門限效應(yīng)檢驗(yàn)(門限變量:TCI)

這說明在樣本期內(nèi),我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)的匹配程度的改變對(duì)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響沒有發(fā)生顯著的效應(yīng),原因可能有二:一是在樣本期內(nèi)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)匹配程度變動(dòng)極小,以致無法通過計(jì)量統(tǒng)計(jì)方法反映出其對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的效應(yīng);二是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)的匹配程度不會(huì)影響金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的效應(yīng)。

自改革開放以來,我國連年保持四十多年的高速增長,從1978年到2017年,我國人均GDP從156美元上升到8640美元,國內(nèi)生產(chǎn)總值增長34.5倍,年均增長速度達(dá)到9.5%[31]。歸根結(jié)底,就是我國沒有照搬西方國家的發(fā)展模式,不同的歷史發(fā)展時(shí)期,基于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,走出了一條符合國情的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)之路。20世紀(jì)80、90年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界倡導(dǎo)的新自由主義,認(rèn)為有效的經(jīng)濟(jì)體系必須建立在私有產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上,由市場(chǎng)決定價(jià)格、配置資源,計(jì)劃不如市場(chǎng),華盛頓共識(shí)以及由此帶來的休克療法和消除政府干預(yù)被奉為圭臬,而我國推行的漸進(jìn)雙軌制改革被認(rèn)為是比計(jì)劃經(jīng)濟(jì)更加糟糕,將會(huì)導(dǎo)致資源誤配、滋生腐敗、惡化收入分配,但就是這種不被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界所認(rèn)可的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,最終創(chuàng)造了中國奇跡。由此可知,第一種可能性極高。

那么第二種可能性是否存在?本文認(rèn)為是不存在的?！俺庇楷F(xiàn)象”的存在是不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段國家經(jīng)濟(jì)周期差異的主要原因之一。發(fā)展中國家的企業(yè)會(huì)因后發(fā)優(yōu)勢(shì)而容易在投資標(biāo)的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目上形成共識(shí),引發(fā)“潮涌現(xiàn)象”及由此而來的資源浪費(fèi)和產(chǎn)能過剩。由于產(chǎn)業(yè)部門的波動(dòng)特性不同,內(nèi)生于稟賦結(jié)構(gòu)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同,因此一個(gè)經(jīng)濟(jì)體就會(huì)有相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。盡管發(fā)達(dá)國家也可能發(fā)生“潮涌現(xiàn)象”,但頻率和規(guī)模遠(yuǎn)低于發(fā)展中國家。在“潮涌現(xiàn)象”的影響下,金融系統(tǒng)資源難免出現(xiàn)“羊群行為”和“非理性繁榮”,而這正是影響發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)周期差異的重要原因。因此,為避免“潮涌現(xiàn)象”帶來的投資過剩,以及由此產(chǎn)生的產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)、大量企業(yè)虧損破產(chǎn)、資金浪費(fèi)以及大量呆賬壞賬的產(chǎn)生,就需要政府予以干預(yù)。而新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)倡導(dǎo)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),完全放棄政府干預(yù),顯然不能有效解決“潮涌現(xiàn)象”帶來的問題,而且會(huì)遭受頻繁的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融危機(jī),嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定,而這也是與發(fā)展中國家的現(xiàn)實(shí)發(fā)展高度一致的。

五、結(jié) 論

基于2001—2019年31個(gè)省份(港澳臺(tái)除外)的面板數(shù)據(jù),采用面板門限回歸分析方法,檢驗(yàn)了中國金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的門限效應(yīng),得到如下結(jié)論:

金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響不顯著,對(duì)二值變量的經(jīng)濟(jì)周期也不存在顯著的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段作為門限變量時(shí),金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響存在顯著的雙重門限效應(yīng),在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,超過第一個(gè)門限值,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響變成了顯著為正,隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的進(jìn)一步提高,超過第二個(gè)門限值,金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響又變成了顯著為負(fù)。當(dāng)以金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)程度、金融占比偏離最優(yōu)金融占比程度、我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展違背比較優(yōu)勢(shì)程度作為門限變量時(shí),金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期不存在顯著的門限效應(yīng)。

金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響非常顯著,金融占GDP的比重越高,越能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長,且金融占比對(duì)二值變量的經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段作為門限變量時(shí),金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響存在顯著的單一門限效應(yīng),卻不存在雙重門限效應(yīng),在門限值之前,金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不顯著;但當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段跨越門限值之后,金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響變成顯著為正。當(dāng)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)程度和TCI為門限變量時(shí),金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響不存在顯著的門限效應(yīng)。當(dāng)金融占比偏離最優(yōu)金融占比程度為門限變量時(shí),金融占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期不存在顯著的單一門限效應(yīng),但存在顯著的雙重門限效應(yīng)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為負(fù),但房地產(chǎn)部門占比對(duì)二值變量的經(jīng)濟(jì)周期的影響不顯著。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段作為門限變量時(shí),房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響存在顯著的單一門限效應(yīng)和雙重門限效應(yīng),其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高,逐步由正轉(zhuǎn)為負(fù)。當(dāng)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)程度和TCI為門限變量時(shí),房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響不存在顯著的門限效應(yīng)。當(dāng)金融占比偏離最優(yōu)金融占比程度為門限變量時(shí),房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期不存在顯著的單一門限效應(yīng),但存在顯著的雙重門限效應(yīng)。隨著金融占比偏離最優(yōu)金融占比程度的增加,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響并不是單調(diào)變化的,在偏離程度較低的時(shí)候,房地產(chǎn)部門占比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響顯著為正,但隨著偏離程度的增加,影響逐步變得顯著為負(fù),而隨著偏離程度的進(jìn)一步提高,影響又變得顯著為正且影響變大。