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房地產(chǎn)下行將如何演變,政策放松有何可期?

2022-06-10 00:48汪濤
首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 2022年1期
關(guān)鍵詞:開發(fā)商政策政府

汪濤

房地產(chǎn)活動(dòng)走弱是經(jīng)濟(jì)增長的主要下行風(fēng)險(xiǎn)之一

當(dāng)前房地產(chǎn)市場走弱不僅僅是由于政策收緊,更是長期房地產(chǎn)需求走弱和恒大債務(wù)事件溢出效應(yīng)等因素共同作用的結(jié)果。我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度房地產(chǎn)活動(dòng)或?qū)⑦M(jìn)一步走弱;如果不適度放松政策,2022年房地產(chǎn)銷售和新開工或?qū)⑾碌?0%以上、投資下跌10%以上。鑒于房地產(chǎn)活動(dòng)通過直接和間接渠道合計(jì)拉動(dòng)中國GDP增長25%左右,上述潛在的房地產(chǎn)下行或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸(2022年GDP增速降至4%或以下)。同時(shí),這也將導(dǎo)致債務(wù)違約率顯著上升,令銀行體系和地方政府承壓。

我們認(rèn)為政府現(xiàn)在比過去更加注重遏制過高的房地產(chǎn)杠桿和房價(jià)上漲。不過,這樣做的目的是為了降低房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),而不是為了實(shí)現(xiàn)某些硬性指標(biāo)。2021年上半年房地產(chǎn)活動(dòng)強(qiáng)勁增長,近幾個(gè)月上游大宗商品價(jià)格和PPI居高不下、與房地產(chǎn)活動(dòng)下行脫鉤,這些因素可能掩蓋了房地產(chǎn)活動(dòng)下行的嚴(yán)重性,一定程度上解釋了為什么迄今為止政策并沒有明顯放松。我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月政府將適度放松政策以緩解房地產(chǎn)市場的下行壓力,維護(hù)宏觀和金融體系的穩(wěn)定性。在基準(zhǔn)預(yù)測下,我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售和新開工在2022年中開始企穩(wěn),全年下跌10-12%。

政策放松有何可期?

開發(fā)商融資和現(xiàn)金流有待改善,具體措施可以包括:適度放松房貸限制、加快房貸審批,放松開發(fā)商獲取銀行貸款和在岸債券市場融資的限制,合理放松部分預(yù)售資金過緊的管控等。部分地方政府可以放松目前偏緊的限購和限價(jià)政策,加快公租房建設(shè)。此外,政府還可以提振基建投資,通過降準(zhǔn)和放松信貸政策支持信貸溫和反彈。若11-12月房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳,12月中舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能會(huì)提出穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展、并加大財(cái)政支持力度,隨后可能會(huì)降準(zhǔn)。到2022年3月,房地產(chǎn)市場的走弱幅度和相關(guān)影響應(yīng)會(huì)更為清晰,在兩會(huì)期間或之后可能會(huì)出臺(tái)更積極的政策放松。

基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)政府將逐步放松相關(guān)政策,但也存在政策放松時(shí)點(diǎn)滯后或力度不足的風(fēng)險(xiǎn)。政府可能對房地產(chǎn)活動(dòng)下行的嚴(yán)重性估計(jì)不足,或者地方政府可能會(huì)被其他目標(biāo)分散精力。如果未能及時(shí)疏通開發(fā)商融資和現(xiàn)金流渠道,可能會(huì)使目前資產(chǎn)負(fù)債表相對健康的公司陷入困境。此外,如果政策放松的時(shí)間過晚,購房者的預(yù)期和情緒可能很難扭轉(zhuǎn)。不過最近政府已開始邊際放松房地產(chǎn)政策。未來值得重點(diǎn)關(guān)注的時(shí)點(diǎn)包括12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、1月初各政府部門的年度工作計(jì)劃和領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)言,以及3月初全國兩會(huì)。同時(shí),投資者還應(yīng)關(guān)注2021年底信貸增長和基建投資是否會(huì)反彈。

目前的房地產(chǎn)活動(dòng)下行是由多種因素造成的,并不僅僅因?yàn)檎呤站o。在經(jīng)歷了由高速增長和城市化驅(qū)動(dòng)的二十年繁榮時(shí)期后,在過去數(shù)年中,房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長引擎的重要性已有所下降。隨著主要購房群體(25-44歲)人口下降和進(jìn)城農(nóng)民工數(shù)量增長放緩,且城市居民住房自有率已高達(dá)80%以上,居民部門杠桿率也已經(jīng)升至可支配收入的100%以上,支撐中國房地產(chǎn)需求的基本面因素進(jìn)一步走弱。棚改貨幣化安置推動(dòng)了2016-18年住房需求超過實(shí)際潛在水平,但這一支撐因素現(xiàn)在已經(jīng)消退。此外,疫情后的房地產(chǎn)被抑制需求釋放也已基本結(jié)束。為了控制房價(jià)并遏制房地產(chǎn)杠桿和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),政府收緊了房地產(chǎn)開發(fā)商的融資,并在2021年初收緊了房貸,以抑制主要城市房價(jià)的持續(xù)攀升。自2021年年中以來,恒大債務(wù)問題導(dǎo)致其他開發(fā)商的融資渠道基本被切斷、市場情緒走弱,同時(shí)購房者擔(dān)心住房無法交付和房價(jià)下跌(參見解析中國房地產(chǎn)行業(yè))。這些因素共同導(dǎo)致三季度和10月房地產(chǎn)銷售和新開工出現(xiàn)雙位數(shù)下跌(三季度同比分別下跌12.5%和17.4%,10月份分別同比下跌21.7%和33.1%)。9月份房地產(chǎn)投資開始同比下跌,10月份同比跌幅小幅擴(kuò)大到5.4%。

房地產(chǎn)活動(dòng)下行可能會(huì)對經(jīng)濟(jì)和金融體系產(chǎn)生較大負(fù)面影響。如此前所述,房地產(chǎn)活動(dòng)下行主要通過建設(shè)活動(dòng)(以及房地產(chǎn)服務(wù)業(yè))對其他經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生影響,對居民的財(cái)務(wù)狀況影響有限。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)活動(dòng)(包括住宅和非住宅)通過直接和間接渠道合計(jì)拉動(dòng)中國GDP增長25%左右,但居民購房首付比例較高,意味著居民部門杠桿可控。房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)大幅走弱可能拖累建材和機(jī)械等需求下滑,以及影響家電和汽車消費(fèi),我們估計(jì)房地產(chǎn)活動(dòng)下跌10%可能拖累GDP增速約2.5個(gè)百分點(diǎn)(包括多輪影響)。此外,土地出讓金和房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)稅收占地方政府整體預(yù)算收入的三分之一左右,這些收入減少也可能削弱地方政府投資基建的能力,不過增加地方政府債券發(fā)行可以部分抵消其影響。另一方面,房地產(chǎn)活動(dòng)走弱對消費(fèi)的影響應(yīng)有限,因?yàn)樽》康盅嘿J款規(guī)模較小,且過去10-20年房價(jià)也已翻了幾番。不過,房地產(chǎn)活動(dòng)下跌必然會(huì)沖擊勞動(dòng)力市場,進(jìn)而拖累消費(fèi)。房地產(chǎn)活動(dòng)走弱對金融體系的沖擊可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過開發(fā)商債務(wù)和房貸違約率上升所帶來的影響,因?yàn)槲覀児烙?jì)銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的總敞口可能相當(dāng)于銀行總貸款規(guī)模的50-60%。很大一部分信托和理財(cái)產(chǎn)品資金流入了房地產(chǎn),并且許多地方政府融資平臺(tái)和部分企業(yè)借款都以土地和房產(chǎn)作為抵押。雖然提高監(jiān)管容忍度和增加流動(dòng)性可以控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但未來幾年違約和不良貸款都可能會(huì)令銀行和其他金融機(jī)構(gòu)承壓。

我們的基準(zhǔn)預(yù)測假設(shè)政策將會(huì)小幅放松,以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。政策已開始邊際放松,據(jù)報(bào)道,政府已經(jīng)要求銀行放松房貸,繼續(xù)向合規(guī)的開發(fā)商發(fā)放貸款、滿足其合理融資需求。此外,地方政府被要求幫助停工的房地產(chǎn)項(xiàng)目恢復(fù)施工,確保項(xiàng)目交付。央行也已經(jīng)增加了市場流動(dòng)性投放。我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月房地產(chǎn)政策會(huì)繼續(xù)有所轉(zhuǎn)松,包括進(jìn)一步放松房貸和開發(fā)貸限制、調(diào)整土地出讓政策,以及加快公租房建設(shè)等。部分舉措有望在年底推出,但是更大程度的放松可能要等到2022年初,在房地產(chǎn)活動(dòng)連續(xù)幾個(gè)月大幅下跌之后。但我們預(yù)計(jì)不會(huì)出臺(tái)類似2015-2016年的全局性房地產(chǎn)政策寬松。即便假設(shè)政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)松,我們預(yù)計(jì)商品房銷售面積、新開工面積會(huì)2021年四季度進(jìn)一步下跌,2022年一季度環(huán)比企穩(wěn),并在2022年二季度之后逐步改善。我們預(yù)計(jì)商品房銷售面積、新開工面積2021年四季度同比下跌25%,2022年一季度同比下跌25%-30%(銷售面積可能因?yàn)楦呋鶖?shù)而跌幅更大),2022年二季度同比下跌15%-20%(同樣,銷售面積跌幅可能更大),并在2022年下半年之后恢復(fù)同比正增長。

為何政府迄今還沒有明顯放松房地產(chǎn)政策?我們認(rèn)為可能有以下幾點(diǎn)原因:首先,高層抑制房地產(chǎn)泡沫、堅(jiān)持“房住不炒”的整體政策立場未變。2021年上半年經(jīng)濟(jì)大幅反彈,也為政府著手壓降杠桿以及應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題創(chuàng)造了機(jī)會(huì)窗口。政府可能擔(dān)心過快放松房地產(chǎn)政策較會(huì)引發(fā)更大的道德風(fēng)險(xiǎn)并削弱政府的公信力。政府選擇在房地產(chǎn)下行期間宣布出臺(tái)房地產(chǎn)稅試點(diǎn)政策或凸顯了其決心。確實(shí),很多人擔(dān)心相較維持經(jīng)濟(jì)增長和宏觀穩(wěn)定,政府可能會(huì)更加側(cè)重控制房地產(chǎn)杠桿和抑制房價(jià)。

我們認(rèn)為政府并非教條地管制房地產(chǎn)市場,而是會(huì)以務(wù)實(shí)的態(tài)度去防風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為之所以目前沒有更大力度的政策放松,是因?yàn)樾袠I(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所傳達(dá)的信號(hào)有些沖突。去年下半年和2021年上半年房地產(chǎn)活動(dòng)表現(xiàn)強(qiáng)勁(上半年銷售面積和投資分別同比增長28%和15%),到近幾個(gè)月才突然轉(zhuǎn)弱。此外,即使近幾個(gè)月新開工面積同比兩位數(shù)下跌、房地產(chǎn)開發(fā)投資也同比轉(zhuǎn)跌,但上游行業(yè)依然表現(xiàn)良好,鋼材、煤炭價(jià)格創(chuàng)下新高(直到最近才回調(diào)),10月PPI同比增幅攀升至13.6%。相較于前幾輪房地產(chǎn)周期(當(dāng)時(shí)上游行業(yè)產(chǎn)能過剩、PPI通縮,伴隨房地產(chǎn)行業(yè)下行),此次房地產(chǎn)行業(yè)下行時(shí)大宗商品價(jià)格和PPI居高不下、與房地產(chǎn)活動(dòng)“脫鉤”的現(xiàn)象非常罕見。這一現(xiàn)象部分是因?yàn)橐咔楹推渌a(chǎn)業(yè)政策影響相關(guān)供需失衡,并可能掩蓋了此次房地產(chǎn)活動(dòng)下行的嚴(yán)重程度。此外,房地產(chǎn)活動(dòng)走弱發(fā)生在恒大債務(wù)問題令人關(guān)注之際。雖然恒大債務(wù)問題的負(fù)面溢出效應(yīng)較為明顯,但是它可能也掩蓋了房地產(chǎn)市場基本面的走弱趨勢(參考上文)。這可能使得政府以為只要將恒大及其他幾家面臨債務(wù)問題的開發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)隔離開來,就足以避免整體房地產(chǎn)活動(dòng)的大幅下行。

政策調(diào)整有何可期?值得強(qiáng)調(diào)的是,我們認(rèn)為高層依然決心要控制房地產(chǎn)相關(guān)杠桿,限制炒房,以避免資源過度流向房地產(chǎn)行業(yè)。因此,房地產(chǎn)政策放松只是為了緩解房地產(chǎn)活動(dòng)的下行壓力,而非是刺激需求、扭轉(zhuǎn)其下行趨勢,我們預(yù)計(jì)不會(huì)出臺(tái)類似2015-2016年的全局性房地產(chǎn)政策寬松。那么政府可能采取哪些措施來穩(wěn)定房地產(chǎn)活動(dòng)?首先同時(shí)也是最重要的,政府可以進(jìn)一步放松房地產(chǎn)開發(fā)商融資、改善開發(fā)商的經(jīng)營性現(xiàn)金流,如合理放松房貸限制、加快房貸審批;在目前的監(jiān)管框架下放松開發(fā)商獲取貸款和在岸債券市場融資的限制;延長“三道紅線”以及貸款集中度要求的過渡期和/或合理增加執(zhí)行層面的靈活性;放寬預(yù)售款使用的部分過緊限制等。其二,部分地方政府可以放松一些購房以及限價(jià)政策,調(diào)整土地供應(yīng)計(jì)劃以及出讓價(jià)格,暫時(shí)延長開發(fā)商支付土地出讓金的時(shí)限等。其三,地方政府可以大力推進(jìn)公租房建設(shè)。其四,加大財(cái)政政策的支持力度,例如加快地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行和資金撥付、加快項(xiàng)目審批,以帶動(dòng)基建投資。作為配合,央行可以適度放松貨幣及信貸政策,包括降準(zhǔn)以及放松相關(guān)信貸政策限制。

哪些因素會(huì)觸發(fā)更多政策放松?

我們認(rèn)為政府工作的首要目標(biāo)之一仍是保持宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定。鑒于此,再考慮到房地產(chǎn)行業(yè)的重要性,我們認(rèn)為未來幾個(gè)月更多負(fù)面數(shù)據(jù)出爐、違約事件增多等可能帶來房地產(chǎn)政策更大程度的放松。具體可能包括:1)房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積繼續(xù)大幅下跌。我們預(yù)計(jì)二者可能在2021年四季度下跌25%,2022年一季度下跌25%-30%。房地產(chǎn)開發(fā)投資可能會(huì)在2022年一季度同比下跌10%,地方政府土地出讓金可能會(huì)同比下跌20%,同時(shí)可能會(huì)有更多城市的房價(jià)進(jìn)一步下跌;2)房地產(chǎn)上游行業(yè)(包括鋼鐵、水泥、建筑機(jī)械等)走弱,其需求可能下滑,相關(guān)大宗商品價(jià)格快速下跌。此外,未來幾個(gè)月建筑業(yè)失業(yè)可能快速增加;以及3)開發(fā)商與相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)更多的違約事件,尤其是考慮到2022年一季度會(huì)有大量開發(fā)商債券到期(尤其是離岸債券市場)。

值得關(guān)注的事件和時(shí)點(diǎn)有哪些?就時(shí)點(diǎn)來看,12月中旬將會(huì)公布11月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),這也將為12月舉辦的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的決策提供參考。如果11月的房地產(chǎn)活動(dòng)和12月上半月的高頻數(shù)據(jù)持續(xù)大幅走弱,消費(fèi)品零售以及大宗商品需求和價(jià)格出現(xiàn)更大幅度的下跌,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能更加重視經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn),要求穩(wěn)定房地產(chǎn)市場以及相關(guān)就業(yè),并加大財(cái)政支持力度。在那之后,央行可能在12月底或1月降準(zhǔn)一次,接下來幾周財(cái)政、房地產(chǎn)政策也可能進(jìn)一步放松。如果直到11月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不足以支持政策明顯放松,尤其是假如大宗商品價(jià)格、PPI高位運(yùn)行,那么中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能不會(huì)釋放太多政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。下一個(gè)數(shù)據(jù)時(shí)點(diǎn)將是2022年1月中旬在農(nóng)歷新年前,屆時(shí)國務(wù)院以及主要部委在年度工作計(jì)劃會(huì)議中可能會(huì)出臺(tái)小幅寬松政策。到2022年 3月,房地產(chǎn)活動(dòng)下行的幅度以及對其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的溢出影響應(yīng)會(huì)更為清晰,全國兩會(huì)期間或之后政策可能會(huì)更大程度的放松。

存在政策放松時(shí)間滯后和力度不足的風(fēng)險(xiǎn)。我們的基準(zhǔn)預(yù)測假設(shè)政策會(huì)逐步放松,包括未來幾個(gè)月房地產(chǎn)政策進(jìn)一步溫和放松。不過,政策放松時(shí)間滯后或者力度不足的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。政府可能不愿意輕易放棄迄今為降低房地產(chǎn)杠桿和道德風(fēng)險(xiǎn)所付出的努力。除此之外,鑒于房地產(chǎn)和其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)年初至今增長仍較為穩(wěn)健,政府可能還未充分意識(shí)到此輪房地產(chǎn)活動(dòng)下行的嚴(yán)重性,尤其是考慮到與此同時(shí)大宗商品價(jià)格、PPI都罕見地保持在高位。此外,2022年是換屆年,地方政府面臨多重政策目標(biāo)的考量,也可能延遲政策放松的出臺(tái)。我們最新一期中國住房問卷調(diào)查顯示雖然購房意愿較低,但是受訪者對未來房價(jià)上漲的預(yù)期依然較強(qiáng)。不過,如果更多地區(qū)的房價(jià)下跌、且持續(xù)的時(shí)間更長,疊加居民對房產(chǎn)稅落地的擔(dān)憂加劇,居民預(yù)期也可能扭轉(zhuǎn)。到那時(shí),放松限購和房貸政策可能無法明顯提振房產(chǎn)銷售。此外,如果沒有及時(shí)疏通房地產(chǎn)開發(fā)商的融資和現(xiàn)金流,那么眾多目前資產(chǎn)負(fù)債表健康的房企可能也會(huì)陷入困境。在風(fēng)險(xiǎn)情景下,我們預(yù)測2022年房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積可能會(huì)下跌20%,房地產(chǎn)開發(fā)投資下跌超過10%,而GDP可能降至4%或以下。

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