彭文生

在去年的年度展望報(bào)告《虛實(shí)收斂》里，我們提出在外生的疫情沖擊之后，2021年全球經(jīng)濟(jì)將重回內(nèi)生波動(dòng)，金融和實(shí)體的分化將收斂，需要關(guān)注中國(guó)的債務(wù)可持續(xù)性和美國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。展望2022年，需要市場(chǎng)關(guān)注更多的問題，包括能源和大宗商品價(jià)格、全球產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸、發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力供需錯(cuò)配，以及中國(guó)需求下行壓力、房地產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，這本報(bào)告集系統(tǒng)呈現(xiàn)了中金研究團(tuán)隊(duì)對(duì)這些問題的分析，聚焦對(duì)2022年的經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)的含義。

與常見的需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期不同，這一輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的背后，有供給和需求兩個(gè)方面的力量在同時(shí)發(fā)揮作用，增加了分析問題的難度，尤其是如何區(qū)分暫時(shí)與持久的因素，很有爭(zhēng)議。最突出的例子就是美聯(lián)儲(chǔ)從強(qiáng)調(diào)通脹的“暫時(shí)性”，轉(zhuǎn)變?yōu)榻邮堋巴泬毫Τ掷m(xù)時(shí)間超出預(yù)期”的說法。要做到“不畏浮云遮望眼”，需要一個(gè)超越短期的錨，形成對(duì)未來經(jīng)濟(jì)格局大勢(shì)的判斷。其中最關(guān)鍵的是，百年不遇的新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制究竟有什么樣的持續(xù)影響？

本文提出一個(gè)視角，從效率來看，全球經(jīng)濟(jì)過去40年的“低效時(shí)代”正在終結(jié)。這里的“低效”評(píng)判有兩個(gè)維度：一是在供給持續(xù)過剩的環(huán)境下，資源使用的效率降低，就是一般說的粗放經(jīng)營(yíng)；另一個(gè)是短期看來有效的資源配置長(zhǎng)期來看可能無效，突出的例子是自然資源的使用可能增加經(jīng)濟(jì)未來面臨的約束，比如二氧化碳排放帶來的氣候變化問題。在供給約束增加的環(huán)境下，未來效率的提升將體現(xiàn)在技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型上，同時(shí)過去低效時(shí)代累積的問題需要化解，對(duì)宏觀環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)估值有深刻含義。

人口老齡化抑制供給擴(kuò)張

一個(gè)低效率使用資源的時(shí)代終結(jié)了，這不僅體現(xiàn)為自然資源的約束，而且也并非由這次新冠疫情所引發(fā)，雖然疫情起到了加速調(diào)整的作用。事實(shí)上，全球經(jīng)濟(jì)供給過剩下降，已經(jīng)體現(xiàn)在主要經(jīng)濟(jì)體人口紅利的消退上。人口是一個(gè)慢變量，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是超越了短期的周期波動(dòng)，具有累積效應(yīng)。人既是生產(chǎn)者也是消費(fèi)者，人口變動(dòng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展最根本的驅(qū)動(dòng)力。

筆者在2013年出版的《漸行漸遠(yuǎn)的紅利》一書里，詳細(xì)分析了人口變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，并提出了對(duì)未來展望的三個(gè)觀點(diǎn)：1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入趨勢(shì)性放緩階段；2）結(jié)構(gòu)不平衡有多方面，根本的失衡是貧富差距；3）高儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)泡沫和信用擴(kuò)張聯(lián)系在一起，是未來5-10年最大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。在2013年，各界對(duì)這三個(gè)觀點(diǎn)有較大的爭(zhēng)議，但現(xiàn)在看來基本符合過去幾年的實(shí)際情況。這三個(gè)視角仍然有助于我們理解人口對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的供給約束，尤其是對(duì)利率的作用上。

主要經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)年齡人口增速放緩甚至絕對(duì)數(shù)下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來下行壓力，但這本身并不必然改變經(jīng)濟(jì)的供求平衡。更重要的是人口年齡結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的青壯年（生產(chǎn)者）人數(shù)超過老人和小孩（消費(fèi)者），就帶來所謂的人口紅利，體現(xiàn)為供給相對(duì)需求過剩，儲(chǔ)蓄相對(duì)于投資過剩，帶來低通脹、低利率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高估值。勞動(dòng)力供給增加，對(duì)工資有抑制作用，收入分配更有利于資本，收入分配差距擴(kuò)大反過來加劇消費(fèi)不足、供給過剩。

看生產(chǎn)者超過消費(fèi)者出現(xiàn)的時(shí)間，日本是在1970年代中，美國(guó)和歐洲是1980年代中，中國(guó)是1990年代中，共同驅(qū)動(dòng)過去40年全球通脹和利率下行。但是“生產(chǎn)者/消費(fèi)者”的比例在主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)達(dá)到高峰并開始下行，美國(guó)和歐洲的拐點(diǎn)在本世紀(jì)頭10年，日本更早些，中國(guó)在本世紀(jì)第二個(gè)10年。人口紅利的高點(diǎn)已經(jīng)過去，主要經(jīng)濟(jì)體面臨的供給約束趨勢(shì)性增加，將帶來通脹與利率上升壓力。

新冠疫情的沖擊可能加速了人口供給約束，這在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其明顯。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，勞動(dòng)力短缺，或者說勞動(dòng)力供需錯(cuò)配突出，尤其在交通運(yùn)輸?shù)燃寄芤蟊容^低的領(lǐng)域。有一些因素可能是暫時(shí)的，比如政府失業(yè)補(bǔ)貼、照顧兒童的需要等導(dǎo)致工作意愿下降。但勞動(dòng)力短缺背后的大邏輯還是人口老齡化。發(fā)達(dá)國(guó)家嬰兒潮一代處在接近退休的年齡階段，過去供給過剩的大環(huán)境使得這一代人有了較好的退休安排，其累積的資產(chǎn)也處在高估值水平，在疫情沖擊下，提前退休的意愿增加。

碳中和帶來新約束

第26屆聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)（COP26）于2021年10月31日-11月12日在英國(guó)格拉斯哥舉辦，這是主要經(jīng)濟(jì)體明確宣布碳中和目標(biāo)之后的第一次峰會(huì)，全球關(guān)注各國(guó)政府促進(jìn)碳減排的政策措施和實(shí)現(xiàn)碳中和的路徑。但是就在峰會(huì)之前的兩個(gè)月英國(guó)重啟煤電廠，中國(guó)、印度增加煤炭生產(chǎn)，石油、天然氣、煤炭?jī)r(jià)格大幅上升，多國(guó)遇到缺電、缺氣問題。這是不是舊經(jīng)濟(jì)的報(bào)復(fù)？如何理解綠色轉(zhuǎn)型對(duì)經(jīng)濟(jì)的含義？

2021年的能源和大宗商品價(jià)格上升，背后有需求和供給兩個(gè)方面的因素。疫情沖擊下，消費(fèi)需求從服務(wù)向商品轉(zhuǎn)換，同時(shí)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政刺激使得居民可支配收入不降反升，這都導(dǎo)致商品需求大幅上升。另一方面，全球金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)，投資持續(xù)處于不足狀態(tài)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施老化和投資放緩，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和供應(yīng)大宗商品的能力下降。近幾年全球ESG投資越來越重要，尤其綠色轉(zhuǎn)型相關(guān)投資占比上升較快，加劇了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)投資不足的問題。

近期大宗商品價(jià)格上升，尤其能源價(jià)格上升，是不是大宗商品超級(jí)周期的開啟？大宗商品超級(jí)周期一般是指持續(xù)的強(qiáng)勁需求導(dǎo)致價(jià)格上升，但供給的彈性在短期受限，因?yàn)橥顿Y增加產(chǎn)能需要時(shí)間，供給增長(zhǎng)慢，導(dǎo)致價(jià)格在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間趨勢(shì)性上升。伴隨大宗商品超級(jí)周期的是經(jīng)濟(jì)的較強(qiáng)勁增長(zhǎng)，上一次超級(jí)周期是本世紀(jì)初的幾年，大宗商品需求背后是中國(guó)強(qiáng)勁的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資。

這次有什么不同？這次有一個(gè)轉(zhuǎn)向使用新能源的長(zhǎng)期約束。高價(jià)格在短期看有利于化石能源的投資者和生產(chǎn)者，但其價(jià)格越高、持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，越能促進(jìn)新能源的投資和能源使用的轉(zhuǎn)型，最終會(huì)降低化石能源的需求，這樣的預(yù)期反過來會(huì)限制當(dāng)前對(duì)化石能源的投資，難以有效緩解短期的供給不足。例如，大型油氣公司增加傳統(tǒng)投資的意愿可能有限，因?yàn)楣蓶|擔(dān)心新建產(chǎn)能的生命周期比較短，更傾向于投資在新能源領(lǐng)域。

另一方面，新能源的產(chǎn)能增長(zhǎng)受技術(shù)進(jìn)步的限制，在一段時(shí)間可能出現(xiàn)化石能源生產(chǎn)下降、清潔能源供給不足的青黃不接狀況。更深層的問題是快速擴(kuò)張?zhí)?yáng)能和風(fēng)能發(fā)電的同時(shí)，沒有充分重視新能源的不穩(wěn)定性，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施尚有待完善。能源安全與穩(wěn)定是公共品，私人機(jī)構(gòu)難以提供。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行提供撥備以維護(hù)金融穩(wěn)定，也可以要求能源提供商為最壞情形做好準(zhǔn)備，這意味增加儲(chǔ)能等輔助服務(wù)投資，增加能源轉(zhuǎn)型成本。

碳減排、碳中和要求化石能源的使用減少，如果替代能源不到位，化石能源供不應(yīng)求，對(duì)經(jīng)濟(jì)來講是滯脹的效果， 即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本上升，同時(shí)實(shí)際收入下降帶來需求下降。面臨碳中和的約束，和過去的大宗商品超級(jí)周期不一樣， 傳統(tǒng)的化石能源將呈現(xiàn)量縮價(jià)升的趨勢(shì)，同時(shí)帶有鮮明的相對(duì)價(jià)格調(diào)整特征，也就是能源價(jià)格相對(duì)于其他商品價(jià)格上升，包括碳的使用成本（碳稅或者碳交易市場(chǎng)形成的價(jià)格）上升。

在2021年8月出版的《碳中和經(jīng)濟(jì)學(xué)—新約束下的宏觀和行業(yè)分析》一書中，我們提出未來碳中和的三個(gè)可能情形：第一、碳中和的努力沒有成功，全球氣候變化給人類社會(huì)帶來重大損害；第二、碳中和目標(biāo)主要靠增加能源使用成本實(shí)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)時(shí)間面臨滯脹壓力；第三、公共政策包括國(guó)際合作促進(jìn)技術(shù)和社會(huì)治理創(chuàng)新，碳中和帶來新的發(fā)展機(jī)遇，人類享受更高水平、更健康的生活?？萍紕?chuàng)新是關(guān)鍵，但技術(shù)進(jìn)步也不是天上掉下來的，化石能源使用成本上升是促進(jìn)綠色技術(shù)進(jìn)步投入的重要驅(qū)動(dòng)力。

產(chǎn)業(yè)鏈重組增加成本

疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來很大沖擊。從汽油、天然氣、到煤炭，從玩具、家具、到芯片，從廚師、碼頭裝卸工、到卡車司機(jī)，世界多地出現(xiàn)供不應(yīng)求的問題。供給沖擊每年都會(huì)發(fā)生，洪災(zāi)、地震可能導(dǎo)致某一地區(qū)的生產(chǎn)暫停，但這次是在全球范圍內(nèi)，不僅生產(chǎn)而且運(yùn)輸物流也受到嚴(yán)重影響，港口大堵塞、海運(yùn)費(fèi)大幅上升，可以說是一代人才見到一次的供給沖擊。

過去幾十年全球產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點(diǎn)分工越來越細(xì)化和分散，而單個(gè)節(jié)點(diǎn)的生產(chǎn)與供給則日益集中。在運(yùn)營(yíng)順暢的情況下，這提升了整體效率，降低了成本，全球消費(fèi)者受益。疫情沖擊下，一些節(jié)點(diǎn)的生產(chǎn)或者不同節(jié)點(diǎn)之間的運(yùn)輸出現(xiàn)問題，拖累產(chǎn)業(yè)鏈的上下游（比如芯片短缺影響汽車生產(chǎn)）。產(chǎn)業(yè)鏈一環(huán)套一環(huán)，是一個(gè)循環(huán)體系，一個(gè)環(huán)節(jié)出問題會(huì)沖擊其他本來正常的環(huán)節(jié)，也就是說產(chǎn)業(yè)鏈分工會(huì)放大初始的沖擊，而整個(gè)鏈條的韌性取決于其最薄弱的環(huán)節(jié)有多穩(wěn)健。

展望未來，供給沖擊是疫情導(dǎo)致的暫時(shí)現(xiàn)象，還是全球產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整的開始？直觀來看，人們很容易按照過去的經(jīng)驗(yàn)線性外推，疫情消退后生產(chǎn)和物流恢復(fù)正常，供給的問題是暫時(shí)的。尤其對(duì)中國(guó)來講，因?yàn)榭刂埔咔楸绕渌麌?guó)家有效，生產(chǎn)受到的影響較小，替代效應(yīng)使得中國(guó)的出口強(qiáng)勁，可能造成這種錯(cuò)覺。中美之間的科技競(jìng)爭(zhēng)也使得人們可能更關(guān)注地緣政治的因素，而對(duì)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯重視不足。

現(xiàn)在全球范圍內(nèi)政府和業(yè)界在反思產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和安全，可能有深遠(yuǎn)的影響。產(chǎn)業(yè)鏈安全有橫向和縱向兩個(gè)維度。橫向指的是產(chǎn)成品生產(chǎn)和供給的集中度，全球形成了三大產(chǎn)成品生產(chǎn)中心，中國(guó)、德國(guó)和美國(guó)，中國(guó)是最大的產(chǎn)成品出口國(guó)，非中心經(jīng)濟(jì)體由此產(chǎn)生對(duì)中心過度依賴的擔(dān)憂?？v向是上下游的關(guān)系，具有自然資源和不可替代技術(shù)的國(guó)家處在上游，中國(guó)等處在下游的經(jīng)濟(jì)體會(huì)擔(dān)心被卡脖子。橫向和縱向都是全球產(chǎn)業(yè)鏈分工以效率為導(dǎo)向的結(jié)果，全球都享受了規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來成本下降，消費(fèi)者福利提升。但疫情的沖擊，疊加地緣政治問題，凸顯了全球產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性。

如何增加供應(yīng)的穩(wěn)定性，有三個(gè)可能的方式：一是增加庫(kù)存，為自然災(zāi)害和不可預(yù)見的沖擊提供回旋余地；二是分散供應(yīng)商，降低供應(yīng)來源的集中度；三是制造業(yè)回流（美國(guó)）、自主創(chuàng)新（中國(guó)）。但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和自然資源形成的路徑依賴意味自主創(chuàng)新、制造業(yè)回流和供應(yīng)源分散并不容易，過去的投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、供應(yīng)關(guān)系的維護(hù)都有路徑依賴，改變現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)意味著成本增加。

成本增加可能導(dǎo)致私人機(jī)構(gòu)沒有足夠的動(dòng)力去調(diào)整，政府產(chǎn)業(yè)政策的重要性上升。產(chǎn)業(yè)政策有一個(gè)新的維度，即重視系統(tǒng)的穩(wěn)定性，著力點(diǎn)在于加強(qiáng)國(guó)內(nèi)和地區(qū)的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，降低對(duì)外部的依賴。歐洲在增加對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的支持，在設(shè)計(jì)和制造環(huán)節(jié)增加政府的資金投入。美國(guó)總統(tǒng)任命的工作小組在2021年6月發(fā)布了對(duì)美國(guó)供應(yīng)鏈脆弱性的評(píng)估，聚焦半導(dǎo)體、大容量電池、關(guān)鍵原材料、藥物及藥物活性成分四個(gè)方面。

全球產(chǎn)業(yè)鏈的韌性增加不僅體現(xiàn)在不同環(huán)節(jié)的冗余增加，還有環(huán)節(jié)本身的重組，這些都意味著穩(wěn)定性增加的背后是成本上升。表面看，是以犧牲一定的效率換取穩(wěn)定性的提升。事實(shí)上，拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，一些短期看來有效的安排可能是低效甚至無效的。一個(gè)例子是低庫(kù)存提升效率，但脆弱性增加，遇到突發(fā)沖擊時(shí)可能造成更大損失。關(guān)鍵問題是商業(yè)模式出了問題，過度追求短期效率，降低短期成本，實(shí)際上是損害了長(zhǎng)期效率。

一個(gè)可比的例子是金融穩(wěn)定，2008年全球金融危機(jī)之前，主流的觀點(diǎn)是金融市場(chǎng)能夠有效配置資源，金融自由化和全球化提升經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，金融衍生工具有助于經(jīng)濟(jì)主體分散和管理風(fēng)險(xiǎn)，提升了整個(gè)體系的韌性。金融危機(jī)后，各國(guó)加強(qiáng)金融監(jiān)管，不僅體現(xiàn)在資本金增加，還體現(xiàn)在業(yè)務(wù)范圍的界定和規(guī)制，雖然增加了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行成本，但降低了金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)系統(tǒng)和個(gè)體機(jī)構(gòu)來講都是中長(zhǎng)期更有效的機(jī)制安排。

金融周期損害效率的作用將下降

展望2022年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在供給約束之外，市場(chǎng)還關(guān)注房地產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。這兩個(gè)問題相互聯(lián)系，不僅影響2022年的消費(fèi)和投資需求，也是我們看經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期供需平衡問題的重要視角。金融具有順周期性，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)是重要的信貸抵押品，房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸相互促進(jìn)，加上政府對(duì)銀行的顯性和隱性擔(dān)保，市場(chǎng)紀(jì)律約束短期內(nèi)難以發(fā)揮作用，直到資產(chǎn)泡沫和債務(wù)難以為繼，出現(xiàn)劇烈的調(diào)整。

一個(gè)金融周期持續(xù)15-20年，而一般的經(jīng)濟(jì)周期只有幾年時(shí)間。自1980年代金融自由化以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)特征越來越弱，金融周期成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要力量。過去40年，美國(guó)經(jīng)歷3個(gè)金融周期，第一個(gè)金融周期頂部的標(biāo)志是1989-90年的儲(chǔ)貸危機(jī)，第二個(gè)金融周期頂部的標(biāo)志是2007-08年的次貸危機(jī)，第三個(gè)金融周期的上行自2013年開始，何時(shí)是頂部有待觀察。

這三輪金融周期的一個(gè)特征是平均的通脹和利率水平逐次下降，經(jīng)濟(jì)的供給過剩加劇。原因何在？供給過剩除了得益于上述的人口紅利和全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，金融周期通過抑制需求加劇了供需失衡，是低通脹的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力量。具體來講，信貸不僅支持實(shí)體需求，也可購(gòu)買二手資產(chǎn)尤其房地產(chǎn)，信貸驅(qū)動(dòng)的貨幣擴(kuò)張不一定增加實(shí)體需求，而是促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格上升。同時(shí)，信貸擴(kuò)張帶來企業(yè)與家庭部門的債務(wù)增長(zhǎng)，債務(wù)償還負(fù)擔(dān)抑制消費(fèi)和實(shí)體投資需求。再次，金融總體來講是錦上添花而不是雪中送炭，信貸往往需要抵押品，信貸擴(kuò)張讓既有的財(cái)富占有者受益更多，加大貧富分化，進(jìn)而降低平均的消費(fèi)率。

過去10年事情開始發(fā)生變化。全球金融危機(jī)后加強(qiáng)金融監(jiān)管，金融的順周期性有所下降，美國(guó)這一輪金融周期上行期的信貸擴(kuò)張比上一輪溫和，家庭部門經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿。更重要的是，疫情沖擊下美國(guó)財(cái)政赤字大幅增加，疊加美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松，美國(guó)M2在2020年增長(zhǎng)了約四分之一，其中約一半來自財(cái)政擴(kuò)張，增加了私人部門的凈資產(chǎn)，提振了消費(fèi)需求，是通脹上升的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力。

中國(guó)處在第一個(gè)金融周期，以2008年應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的信貸大擴(kuò)張為起點(diǎn)，房地產(chǎn)和信貸擴(kuò)張相輔相成，房地產(chǎn)泡沫成為突出問題。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議之后，金融監(jiān)管加強(qiáng)，“房住不炒”的理念逐漸體現(xiàn)在宏觀和結(jié)構(gòu)性政策上，開啟了金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整。在應(yīng)對(duì)疫情沖擊的特殊政策之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重新規(guī)范房地產(chǎn)融資，全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作，房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯降溫。

總之，在金融監(jiān)管加強(qiáng)、政策更加重視縮小收入分配差距以促進(jìn)共同富裕的大背景下，房地產(chǎn)和信貸的擴(kuò)張動(dòng)能下降。中國(guó)金融周期的下半場(chǎng)調(diào)整可能還要經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，近期房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露是這個(gè)過程的一部分。筆者在2017年出版的《漸行漸近的金融周期》一書里提出，在金融周期下半場(chǎng)，宏觀政策組合大勢(shì)是 “緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，有助于家庭部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，有利于降低收入分配差距，促進(jìn)消費(fèi)和投資需求增長(zhǎng)。應(yīng)該說，金融周期降低資源配置效率的最壞情形正在過去。

滯脹的經(jīng)濟(jì)邏輯

以上描述了導(dǎo)致供給約束增加的三個(gè)因素，人口老齡化、碳中和、全球產(chǎn)業(yè)鏈重組。和一般的局部性供給沖擊，比如地震、洪水不同，雖然人口老齡化主要涉及發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)，但老齡化國(guó)家占全球經(jīng)濟(jì)的大部分。新冠疫情導(dǎo)致的停工停產(chǎn)也具有全局性的特征，但畢竟是短期的，而人口老齡化、綠色轉(zhuǎn)型是未來幾十年的約束。如何理解這些供給側(cè)的長(zhǎng)期力量對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局的影響？

和過去幾十年比較，最重要的影響在于生產(chǎn)要素粗放使用和資源浪費(fèi)的空間變小了。從這個(gè)意義上講，一個(gè)低效時(shí)代結(jié)束了。同時(shí)，未來的經(jīng)濟(jì)機(jī)制并不會(huì)和過去完全切割，很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍有路徑依賴，短期靜態(tài)的高效率所隱含的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)低效率需要逐步消化，比如環(huán)境污染、碳排放帶來的氣候變暖、養(yǎng)老問題。

在調(diào)整的過程中，最直觀的結(jié)果是生產(chǎn)要素和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本增加，工資上升、能源價(jià)格上升、生產(chǎn)運(yùn)輸成本上升。這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)帶來什么影響？首先，本質(zhì)上講這些是相對(duì)價(jià)格變動(dòng)，供給不足的生產(chǎn)要素或商品相對(duì)于其它商品和服務(wù)的價(jià)格上升，有一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和收入分配的含義。其次，供給減少意味著整體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際收入減少，對(duì)總需求是負(fù)面的影響，導(dǎo)致其它商品價(jià)格下降。兩者結(jié)合起來看，效果是經(jīng)濟(jì)增速下行、物價(jià)總水平不變。

現(xiàn)實(shí)中，為應(yīng)對(duì)供給沖擊對(duì)需求的影響，宏觀政策會(huì)有所反應(yīng)以支持總需求。假設(shè)總需求的下降被政策行為完全抵消，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不變，物價(jià)總水平上升。在供給約束的情況下，宏觀政策在需求端的逆周期調(diào)節(jié)空間有限，需要在增長(zhǎng)和通脹之間平衡，這就是所謂的滯脹問題。

滯脹壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)政策帶來兩個(gè)挑戰(zhàn)。首先，從根本來講，緩解供給約束要在供給端下功夫，促進(jìn)生育率回升是一個(gè)重要方面，但這是一個(gè)長(zhǎng)期過程，即使生育率回升，育兒負(fù)擔(dān)也將加劇未來20年的供給約束。結(jié)構(gòu)性措施包括減稅、改善營(yíng)商環(huán)境，改善勞動(dòng)力市場(chǎng)有利于提升供給彈性。關(guān)鍵是通過技術(shù)進(jìn)步提升生產(chǎn)效率，相關(guān)商品比如能源價(jià)格上升起到引導(dǎo)資源配置的作用。但科學(xué)技術(shù)具有一定的公共品屬性，要克服個(gè)體機(jī)構(gòu)投入不足的問題，需要政府發(fā)揮作用。

中金公司在2021年9月發(fā)布的《創(chuàng)新：不滅的火炬》深度報(bào)告里提出，科技創(chuàng)新要求建立政府與市場(chǎng)的伙伴關(guān)系，公共政策不僅要引導(dǎo)研發(fā)和人力資本投入，在市場(chǎng)機(jī)制的設(shè)計(jì)上也應(yīng)該以促進(jìn)創(chuàng)新為導(dǎo)向。從宏觀來看，財(cái)政政策（包括政策性金融）可以發(fā)揮重要作用，這不是傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)，而是把降低長(zhǎng)期供給約束和對(duì)沖短期需求影響結(jié)合起來，是動(dòng)態(tài)有效的公共政策。

通脹的貨幣邏輯

滯脹壓力的另一個(gè)挑戰(zhàn)是貨幣政策。在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，為什么全球性供給沖擊在美國(guó)體現(xiàn)為通脹（一般物價(jià)上升）、在中國(guó)為CPI/PPI剪刀差擴(kuò)大（相對(duì)價(jià)格變化或者說類滯脹）？美國(guó)的通脹會(huì)不會(huì)持續(xù)？中國(guó)的相對(duì)價(jià)格上升會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)化為物價(jià)總水平的通脹？關(guān)鍵要看貨幣政策在不同目標(biāo)之間的平衡和政策傳導(dǎo)機(jī)制。

首先，從傳導(dǎo)機(jī)制來看，要區(qū)分內(nèi)生貨幣和外生貨幣。簡(jiǎn)單來講，外生貨幣不是經(jīng)濟(jì)體系本身的運(yùn)行結(jié)果，比如財(cái)政赤字投放貨幣。典型的內(nèi)生貨幣是信貸，反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在動(dòng)能，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)對(duì)信貸的需求等。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，外生貨幣的過度擴(kuò)張帶來的主要問題是通脹，因?yàn)橥馍呢泿殴┙o超過了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的貨幣需求。相比之下，伴隨內(nèi)生貨幣過度擴(kuò)張的主要問題是資產(chǎn)價(jià)格泡沫和債務(wù)問題。

2020年，中國(guó)主要是通過信貸投放貨幣，形成的債務(wù)負(fù)擔(dān)在2021年開始體現(xiàn)出來，對(duì)消費(fèi)和投資形成抑制作用。美國(guó)的貨幣增長(zhǎng)速度更快，而且相當(dāng)部分來自財(cái)政投放的外生貨幣。計(jì)算顯示，2020年下半年美國(guó)M2增速高達(dá)25%，其中近半來自財(cái)政投放。需要說明的是，在2008年金融危機(jī)的時(shí)候，美國(guó)財(cái)政對(duì)貨幣投放的貢獻(xiàn)也比較大，但主要是救助金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和家庭等實(shí)體部門直接受益有限。相比之下，美國(guó)這次的財(cái)政擴(kuò)張直達(dá)個(gè)人和企業(yè)，呈現(xiàn)典型的外生貨幣特征。

因此，回答上述問題最終還要看貨幣政策如何在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（就業(yè)）、物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定等目標(biāo)之間平衡。在金融監(jiān)管加強(qiáng)的情況下，信貸增長(zhǎng)放緩，可能有財(cái)政發(fā)揮更大作用的內(nèi)在要求。金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作極度寬松，長(zhǎng)時(shí)間利率維持在低水平，甚至央行在市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債來投放貨幣（量化寬松），一開始量化寬松被認(rèn)為是非常規(guī)貨幣政策，現(xiàn)在習(xí)以為常，似乎變成常規(guī)的政策工具了。不少人指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策太寬松了，但忘記了金融監(jiān)管的加強(qiáng)放慢了信貸擴(kuò)張速度，私人部門尤其是家庭經(jīng)歷了十多年的去杠桿。這樣的政策組合結(jié)果是通脹上升但金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降了。

另一個(gè)視角是收入分配，工資上升改善收入分配，降低貧富差距，如果這個(gè)不利于控制通脹，政策應(yīng)該如何平衡？控制通脹是否應(yīng)該以收入差距擴(kuò)大為代價(jià)？傳統(tǒng)上，央行需要在通脹和增長(zhǎng)（就業(yè)）之間平衡，工資上升應(yīng)該符合勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，也就是不帶來物價(jià)上升。但如果一段時(shí)間，工資增速低于勞動(dòng)生產(chǎn)率，資本回報(bào)上升（美國(guó)過去20年的情形），社會(huì)是不是應(yīng)該接受在另一段時(shí)間工資增速快于勞動(dòng)生產(chǎn)率，資本回報(bào)下降，通脹上升？

這就是全球央行面臨的挑戰(zhàn)，在供給約束增加的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，政策如何在不同目標(biāo)之間平衡。筆者的基本判斷是，基于金融順周期的危害和收入差距問題突出，為糾正過去40年累積的問題，全球央行對(duì)通脹的容忍度會(huì)上升；另一方面，高通脹的危害性有歷史教訓(xùn)，央行不會(huì)容忍持續(xù)的高通脹，貨幣政策必然有反應(yīng)，甚至可能出現(xiàn)因?yàn)榍捌诘倪^度容忍導(dǎo)致后期的矯枉過正。結(jié)果是宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性將增加，對(duì)大類資產(chǎn)估值有重要含義。

資產(chǎn)估值重構(gòu)

綜上所述，隨著供給約束的增加，增長(zhǎng)和通脹的平衡關(guān)系發(fā)生變化，同等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來更高的通脹，或者說把通脹控制在同等水平需要犧牲更多的增長(zhǎng)。較高的通脹壓力意味貨幣政策逆周期操作的掣肘增加，金融周期的重要性下降，經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)增加，以宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降為特征的“大緩和”時(shí)代結(jié)束。碳中和是由全球公共政策推動(dòng)的，長(zhǎng)達(dá)幾十年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新增的約束對(duì)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響是全局性的，尤其值得關(guān)注。中長(zhǎng)期看大類資產(chǎn)價(jià)格，有幾個(gè)含義。

第一、與過去幾十年形成反差，全球范圍內(nèi)的一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)是平均通脹率上升，利率上升。中國(guó)的金融周期處在下行調(diào)整中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露和處置可能持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，限制利率上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要影響房地產(chǎn)和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)問題更嚴(yán)重些，利率上升降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值，同時(shí)，企業(yè)盈利波動(dòng)增加，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。對(duì)于估值在高位的美國(guó)股市來講，未來幾年的回報(bào)已經(jīng)被嚴(yán)重侵蝕。

第二、為了緩解經(jīng)濟(jì)面臨的供給約束，資源部門投資需要大幅增加，尤其是在應(yīng)對(duì)氣候變化的綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，這要求相關(guān)投資的事前回報(bào)（股票估值）和事后回報(bào)（企業(yè)盈利）維持在高水平，以引導(dǎo)資本投入。有兩個(gè)方面值得關(guān)注：（一）與化石能源不同，清潔能源具有制造業(yè)屬性，依賴技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新。而且生態(tài)領(lǐng)域的創(chuàng)新是通用技術(shù)創(chuàng)新，很有可能像蒸汽機(jī)、電力的發(fā)明一樣，成為人類發(fā)展史上極為重要的科技變革；（二）不僅清潔能源投資不足，低碳能源投資也不足，例如天然氣同等熱值的碳排放大約為煤的六成， 化石能源結(jié)構(gòu)需要從煤炭和石油轉(zhuǎn)換到天然氣。

第三、考慮到自然資源尤其能源在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性作用，綠色轉(zhuǎn)型必然帶來利益受損者，能源替代、技術(shù)進(jìn)步、消費(fèi)者習(xí)慣改變、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大，可以想象不少企業(yè)，甚至整個(gè)行業(yè)難以適應(yīng)這個(gè)轉(zhuǎn)型壓力。轉(zhuǎn)型必然要求被替代、被淘汰領(lǐng)域的投資的事前和事后回報(bào)率下降。我們已經(jīng)看到一些跡象，比如傳統(tǒng)汽車相對(duì)于電動(dòng)汽車的反差。

第四、追求最高回報(bào)和避免損失的兩大動(dòng)機(jī)要求長(zhǎng)期資產(chǎn)組合配置相當(dāng)大的比例在綠色和更廣義的自然資源領(lǐng)域。在1970年代的高通脹經(jīng)濟(jì)中，聚焦能源和相關(guān)資源資產(chǎn)的投資獲得超過通脹的正收益，大部分分散投資的資產(chǎn)組合回報(bào)率趕不上通脹率。

從長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置來看，一個(gè)基礎(chǔ)性問題是碳排放交易及其形成的價(jià)格發(fā)揮什么作用。全球范圍內(nèi)碳交易市場(chǎng)還在初步發(fā)展階段，隨著綠色轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，其重要性將會(huì)增加。在不考慮技術(shù)進(jìn)步的情形下，實(shí)現(xiàn)碳排放下降有兩個(gè)方式。一個(gè)是通過監(jiān)管要求（比如能耗標(biāo)準(zhǔn)）限制化石能源生產(chǎn)和供給，對(duì)減少碳排放有直接的效果，給定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)化石能源的需求，能源價(jià)格上升。價(jià)格上升抑制能源需求，直至供求新的平衡點(diǎn)，最終體現(xiàn)為量縮價(jià)升。對(duì)投資者來講，價(jià)格上升雖然是好事，但投資標(biāo)的不一定還在縮量后的范圍內(nèi)，由此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)壓低估值。

另一個(gè)可能是通過某種形式的碳價(jià)格（比如碳交易市場(chǎng)價(jià)格）增加化石能源成本，降低需求，由此帶來化石能源價(jià)格下降，進(jìn)而推動(dòng)化石能源供給下降、碳排放下降。在第二種情形下，碳價(jià)格成為一個(gè)新生產(chǎn)要素的價(jià)格，綠色轉(zhuǎn)型過程中化石能源的“量縮價(jià)升”中的價(jià)格上升，不是體現(xiàn)在傳統(tǒng)能源上，而是在碳價(jià)格上。由此，從交易制度設(shè)計(jì)上應(yīng)該賦予碳價(jià)格多大的金融屬性就是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題，如果碳交易價(jià)格波動(dòng)大，則不利于經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃。

總之，人口老齡化、綠色轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)鏈重組、金融監(jiān)管加強(qiáng)、降低貧富差距會(huì)終結(jié)全球經(jīng)濟(jì)的低效時(shí)代，從追求短期的效率和成本下降，到注重中長(zhǎng)期的可持續(xù)性。這幾個(gè)力量的作用雖并不同步，在不同國(guó)家也有不同的體現(xiàn)，但大方向是一致的。資源配置的動(dòng)態(tài)無效或者低效的一個(gè)重要體現(xiàn)就是不可持續(xù)的高估值，這包括沒有考慮負(fù)外部性的低能源價(jià)格，沒有考慮養(yǎng)老負(fù)擔(dān)的高資產(chǎn)價(jià)格?？沙掷m(xù)發(fā)展要求享受人口紅利的老一代人的財(cái)富縮水，體現(xiàn)為金融資產(chǎn)的估值下降，年輕一代的勞動(dòng)回報(bào)（工資）上升。

資源的稀缺性最終將提高其使用效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)1950-1979年代的人均GDP增速平均水平為2.4%，1980年代至今下降到1.6%。另一方面，美國(guó)的人口紅利始于1980年代，不能解釋其增長(zhǎng)速度的下降，只能是反映生產(chǎn)效率的變化，這和本文強(qiáng)調(diào)的動(dòng)態(tài)有效邏輯是一致的。一個(gè)低效時(shí)代的結(jié)束雖然對(duì)利益相關(guān)方帶來不同的影響，過去的受益者可能在未來受損，但社會(huì)總體的福利并不一定受損，尤其是在即將到來的新時(shí)代，困擾全人類的同代人之間、代際之間的收入分配差距過大問題將減小。