殷劍峰

全球經濟依然處在新冠疫情的陰影之中，未來疫情如何演化將決定2022年全球經濟的圖景。在樂觀的疫情態(tài)勢下，全球經濟將進入快速、但更加動蕩和不均等的復蘇；在悲觀的疫情態(tài)勢下，可能出現(xiàn)經濟停滯與雙高的PPI和CPI并存，這將是兩次石油危機以來又一次真正的全球滯漲。應對復雜動蕩的局勢，2022年中國的貨幣政策、尤其是財政政策將會發(fā)力，并且，力度可能超過市場預期。

全球第四波疫情

自2020年春季爆發(fā)以來，全球新冠疫情經歷了三波周期：第一波自2020年的春季起，在亞洲、美洲、歐洲疫情輪番推動下，于 2020年底達到峰值；第二波主要由印度Delta病毒推動，自2021年2月起亞洲新冠病例激增并帶動全球疫情，在2021年4月到5月全球新增病例達到峰值；第三波從2021年6月底開始，新增病例在2021年8月到9月的東京夏季奧運會和夏季殘奧會期間快速上升并達到峰值。

自2021年10月份起，疫情進入第四波上升期。從全球新增病例的分布看，第四波疫情主要發(fā)生在歐洲。不僅歐洲核心國家（德國、法國、意大利、西班牙、英國和俄羅斯）的新增病例快速上升，歐洲邊緣國家的疫情似乎更加嚴重，后者的新增病例占全歐洲新增病例總數的比重從2021年7月份的20%上升到11月以來的近60%。

目前看來，第四波疫情似乎還主要是一個歐洲現(xiàn)象。在亞洲，中日韓等儒家文化圈的疫情已經得到較好控制；即使人口和病例同樣眾多的印度，新增病例也從8月份的每日數萬例下降到近期的每日數千例。在美洲，作為“疫情大戶”的美國，盡管其每日新增病例依然高達10萬例以上，不過已經顯著低于8月和9月第三波疫情時的峰值，墨西哥、巴西和阿根廷的新增病例更是大幅度小于它們在7月到8月的峰值。

第四波疫情究竟如何演化，當前看來主要取決于兩個因素：第一，近期南非Omicron病毒的影響。Omicron病毒的爆發(fā)已經使得南非當地新增病例由每日數百例飆升到每日過萬例，并且，Omicron病毒正在向歐洲和美洲迅速蔓延，可能對第四波疫情形成推波助瀾的效應。第二，從1月底到3月中旬的北京冬奧會和冬季殘奧會。根據2021年東京夏季奧運會和夏季殘奧會的經驗，日本新增病例從奧運會前的每日千例，發(fā)展到奧運會期間的每日過萬例、甚至2萬多例，而在奧運會結束后，新增病例也就恢復到此前的水平?？梢姡敃r日本乃至全球的第三波疫情與奧運會的開幕和閉幕是同步的，未來冬奧會防疫抗疫的壓力不容忽視。

全球經濟的不均等復蘇

由于疫情沖擊和各國經濟狀況、財政貨幣政策力度的差異，2021年以來各國經濟呈現(xiàn)出不均等復蘇的特征。疫情對經濟沖擊同時發(fā)生于供給側和需求側，在經濟全球化時代，供給側的沖擊是全球性的。2021年4月份第二波疫情之后，由于全球供應鏈的中斷，幾乎所有國家都出現(xiàn)了PPI通脹。但是，需求側的沖擊則存在區(qū)域性的差異。由于第四波疫情對各國的影響不同，也由于各國經濟基本面和財政貨幣政策存在很大差異，總需求恢復的速度不同，導致CPI上漲的速度差異較大。

PPI主要反應供應鏈中斷的供給沖擊，CPI則主要反應需求恢復的程度。根據PPI和CPI的變化，大體可以將主要經濟體的狀況分成三類：

第一，高漲的PPI和低得多的CPI。這種情況以第四波疫情最嚴重的歐洲為典型，也是全球多數國家的特征。以歐元區(qū)核心國家德國為例，德國PPI從年初的1%家上漲到10月份接近20%，同時，CPI僅僅從同期的1%上漲到4%，PPI與CPI剪刀差高達14個百分點（圖1）。除了漲幅差異之外，其他歐洲國家。例如俄羅斯的PPI和CPI也存在巨大的剪刀差，10月份俄羅斯PPI高達27%，但CPI僅有8%，兩者相差19個百分點。

在歐洲，高的PPI是全球供應鏈和本地供應鏈斷裂的共同結果，而相對低很多的CPI則一方面是因為第四波疫情嚴重影響了總需求的恢復，另一方面，歐洲的財政貨幣政策擴張力度較美國相對溫和，而包括俄羅斯在內的新興經濟體甚至已經多次加息。

第二，高企的PPI和幾乎同樣高的CPI。這主要發(fā)生在美洲的主要經濟體。以美國為例，PPI自2月份的2%上漲到10月份的9%，而CPI同期從1%上漲到6%，10月份PPI和CPI剪刀差僅為2個百分點，遠低于德國和俄羅斯的水平（圖2）。美國南邊的鄰居——墨西哥也呈現(xiàn)類似特點，10月份墨西哥的PPI為7%，CPI為6%，兩者僅差1個百分點。實際上，在2021年的幾個月份，墨西哥的CPI甚至高于PPI。

在美洲，與歐洲一樣，高企的PPI來自全球供應鏈的沖擊，而同樣較高的CPI一方面是因為第四波疫情對美洲的影響相對較小，另一方面則是主要發(fā)生在美國的史無前例的財政貨幣政策擴張。與中國疫情后側重于企業(yè)端的宏觀救助政策不同，美國擴張的財政貨幣政策具有“消費者友好型”的特征：美聯(lián)儲印鈔票買國債，美國財政部發(fā)債然后給消費者發(fā)消費券，美國消費者則躺在家里購買來自全球、特別是中國的商品。

第三，高漲的PPI和極低、甚至進入通縮狀態(tài)的CPI。這主要發(fā)生在中日等少數人口老齡化嚴重、甚至人口負增長的國家。以日本為例，日本PPI從年初的-1%上漲到10月份的8%，CPI同期從-1%一直熬到10月份還只是0，PPI和CPI剪刀差為8個百分點（圖3）。中國10月份PPI已經漲到13.5%，雖然還未如日本那樣墜入CPI通縮，但10月份的CPI也只是羸弱的1.5%，PPI和CPI剪刀差則與德國相仿（圖4）。

日本CPI的疲弱是過去幾十年長期停滯和通貨緊縮的延續(xù)，背后是人口老齡化和人口負增長。在以往關于日本的報告中我們已經指出，規(guī)模巨大且持久的總需求政策之所以難以奏效，既是源于嚴峻的人口問題，也是因為政策的方向長期以來都是錯誤的（用于補貼養(yǎng)老金和基建投資），只是近期稍有改變。中國極低的CPI同樣反應了人口問題帶來的挑戰(zhàn)，但近期一個主要因素是與其他主要經濟體不同的宏觀經濟政策：緊的財政政策，不溫不火的貨幣政策，以及收縮迅猛的房地產政策。

在此前的報告中我們已經指出，2021年以來財政收入大增，財政支出減少，財政政策實質是收緊的；在2018年到2020年的三年間，貨幣政策每年降準三次，但2021年僅有一次，因而貨幣政策不溫不火；在這種背景下，6月份以來收緊的房地產政策導致房地產業(yè)發(fā)生逆轉，原先“出口+房地產”的兩條腿復蘇模式突然間就少了一條腿。

2022年的兩個圖景

展望2022，對全球經濟復蘇影響最大的因素當然是新冠疫情如何演化。目前看來，第四波疫情大概率延續(xù)到2022年春季。因此，2022年春季后疫情演化路徑至關重要，這不僅影響全球供應鏈和各國經濟總需求的恢復，而且，也決定了主要經濟體財政貨幣政策的應對。對于2022年的疫情態(tài)勢，我們可以設想悲觀和樂觀兩種情景。

第一種是最為悲觀的情景，這大體類似于去年春季到年底的全球第一波疫情。假設Omicron病毒爆發(fā)和冬奧會疫情擴散相互疊加，推動全球第四波疫情由歐洲向其他主要經濟體蔓延，持續(xù)時間延長到2022年下半年后。在這種情景下，不僅主要能源和大宗商品輸出國的供應鏈將受到影響，以中國為中心、以制造業(yè)為主的亞太供應鏈可能也會斷裂。

在悲觀的情景下，2022年春季之后的全球經濟圖景可能將是：第一，PPI和CPI雙通脹。能源和大宗商品價格上漲推動全球PPI繼續(xù)上漲，制造業(yè)供應鏈的中斷還將沖擊制造業(yè)和最終消費產品的供給。類似于2020年初疫情剛爆發(fā)時期中國發(fā)生的CPI通脹，供應減少的幅度超過疫情封鎖導致的需求減少的幅度，進而使得CPI快速上漲；第二，真正意義的全球滯漲。在PPI和CPI雙通脹時，疫情導致經濟萎縮，而不得不延續(xù)的擴張財政貨幣政策強化了通脹趨勢，結果就是全球滯漲，這將是上世紀70年代末、80年代初兩次石油危機以來的又一次真正意義的全球性滯漲；第三，大宗商品價格繼續(xù)走強，作為全球終極安全資產，黃金的價格重拾上升通道，權益資產則遭受重創(chuàng)。

第二種是最為樂觀的情景，這大體類似于1918年春季到1920年春季的西班牙大流感。1918年西班牙大流感自春季爆發(fā)，在歷經3波、致使全球死亡人數達2千萬到1億多之后，于兩年后的1920年春季突然神秘消失。假設此輪新冠疫情也類似于西班牙大流感，在兩年之后于2022年春季達到第四波峰值，然后逐漸消退。

在這種樂觀情景下，2022年春季后的全球經濟圖景很可能就是：第一，PPI通脹緩慢消退，CPI上漲加快，全球經濟進入快速、但更加不均等的復蘇路徑。在發(fā)達和發(fā)展中經濟體之間，前者的總需求會恢復較快，而后者由于疫苗接種覆蓋率較低、財政貨幣政策掣肘較多，經濟復蘇步伐較緩；在發(fā)達經濟體之間，由于歐洲是第四波疫情的中心地區(qū)，復蘇步伐較其他發(fā)達經濟體、特別是美國更為緩慢，而美國的復蘇步伐會異?？欤坏诙?，由于復蘇步伐的差異，美聯(lián)儲加息會更加提前，這將對其他國家復蘇形成沖擊。如果疫情得到穩(wěn)定，隨著CPI快速上漲，美聯(lián)儲加息的步伐可能從原先市場預期的2022年6月大幅提前，如2022年3月，這將制約包括中國在內的其他主要經濟體可能采取的寬松貨幣政策、特別是降息政策，但受影響最大的將是復蘇進程較慢和對美元流動性依賴較大的新興和發(fā)展中經濟體；第三，全球資產價格同樣將發(fā)生重大調整，但與悲觀疫情情景正好相反。美元走強，黃金和大宗商品走弱，能源和大宗商品輸出國家（如澳大利亞、俄羅斯）、經常賬戶習慣性逆差的國家（如巴西和阿根廷）的貨幣發(fā)生較大程度貶值。

無論哪種情景的疫情演化，對于中國經濟來說，都是復雜嚴峻的挑戰(zhàn)。悲觀情景的沖擊自不待言，即使在樂觀的疫情情景假設下，也需要關注美聯(lián)儲提前加息對中國貨幣政策的制約，以及美聯(lián)儲加息引發(fā)的全球資產價格動蕩。就國內因素而言，如何填補房地產調控后形成的增長空缺，值得認真思考。

從2021年全國房地產新增銷售額看，7月份開始即低于去年同期，進入負增長階段；從2021年全國住宅新增開發(fā)投資額看，9月份已經低于去年同期，10月份進一步下降。雖然近期房地產政策有所緩和，但是，在人口負增長和房住不炒政策的大背景下，2022年房地產投資最好的狀況只能是穩(wěn)定，負增長的概率很大。各方估計，房地產對GDP貢獻度在20%到30%之間，所以，如果房地產投資負增長，就意味著GDP增長率的損失可能高達2個百分點。彌補這個缺口將是穩(wěn)定2022年經濟的關鍵一環(huán)。

令人樂觀的是，與其他主要經濟體不同，中國的貨幣政策、尤其是財政政策儲藏了相當充裕的“子彈”。為迎接黨的二十大，2022年的財政支出力度、尤其是在傳統(tǒng)基建和包括新能源在內的所謂新基建領域的支出力度或將大大超出市場預期。當然，基建投資的財政乘數（單位財政支出帶動的GDP增加額）是大是小，從來沒有人測算過。

實際上，如果有關部門能夠進一步拓寬政策思路，從著眼于企業(yè)部門轉向著眼于居民部門，從著眼于投資轉向著眼于消費，從著眼于物質再生產轉向著眼于人類自身的再生產，那么，不僅財政乘數或將迅即上升，政策效果將從事倍功半轉變?yōu)槭掳牍Ρ叮?，中國經濟長期存在的三個結構性缺陷，即居民收入占國民收入的比重過低、居民消費占總需求的比重過低和有效勞動力相對于資本存量越來越稀缺，將會得到有效解決。