把時間拉長了看，才能發(fā)現(xiàn)趨勢

2020年開始，流行的一個詞叫賽道，好賽道上的投資收益率會比較高。但好賽道上的投資標的難度都是好公司嗎？于是我在2020年9月份寫了一篇文章質(zhì)疑，叫《好賽道上跑的究竟有多少匹好馬》？

記得2020年公募基金的業(yè)績也都非常好，僅上半年股票型基金的平均收益率就達到24.21%。從行業(yè)ETF的凈值變化看，醫(yī)藥生物、食品飲料、半導(dǎo)體等行業(yè)的投資回報率名列前茅，成為令人羨慕的“好賽道”。不過，2021年過完年之后，基金在好賽道上的“抱團”就解體了。喝酒吃藥的行情在經(jīng)歷了兩年風(fēng)光之后，2021年風(fēng)光不再。格隆匯有一個數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 2021年15大白馬股的平均跌幅達到27.6%，其中不乏醫(yī)藥和白酒股。

不難發(fā)現(xiàn)，這些下跌幅度大的，實際上都是行業(yè)頭部企業(yè)，故醫(yī)藥和白酒（高端白酒）中的頭部企業(yè)的長期投資邏輯是成立的， 因為人口老齡化和消費升級是大趨勢，即在需求不斷增長、消費份額不斷上升的行業(yè)中，選擇頭部企業(yè)可以獲得超額收益。但從短期看，2019-2020兩年的累計漲幅過大，故2021年出現(xiàn)調(diào)整也很正常。

關(guān)于長期和短期資產(chǎn)價格的走勢如何演變，我曾經(jīng)提出過這樣一個觀點：短期走勢符合辯證邏輯，即漲多了要跌，跌多了要漲，實現(xiàn)均值回歸；長期走勢符合形式邏輯，即取決于基本面，從而形成趨勢。因此，短期走勢無非就是圍繞著長期趨勢線作上下波動而已。

所以，找準大方向，追隨大趨勢很重要。例如，在過去20年，大類資產(chǎn)配置中，重配房地產(chǎn)的邏輯是成立的。因為中國開啟了城市化進程，大量農(nóng)民涌向城鎮(zhèn)。但隨著農(nóng)民工進城數(shù)量的減少，中國開啟了大城市化進程。大約從2015年開始，三、四、五線城市的人口出現(xiàn)了凈流出，一線、新一線和二線城市的人口凈流入。

中國的大城市化率的提升空間應(yīng)該還比較大，也就是說，中國的房地產(chǎn)進入了結(jié)構(gòu)化時代。即便是大城市，也不是所有的區(qū)域房價都會漲，而是與教育、文娛和醫(yī)療資源的配套有關(guān)。我過去經(jīng)常喜歡用圓的面積計算公式來解釋核心地段的稀缺性：S = π× r 2

根據(jù)該公式，離圓心的距離縮短一半，則面積將減少四分之三，也就是說，買房的時候，離核心地段越近，土地供給越少，而且呈現(xiàn)幾何級數(shù)減少，反之亦然。如在上海，外環(huán)線以外的地方，土地供給就非常充裕，今后農(nóng)民的宅基地都可以用來作為建設(shè)公共住房的租賃用地。

從主要靠農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)的城鎮(zhèn)化，到如今的主要靠存量人口流動的大城市化，意味著房地產(chǎn)的總需求增速在下降。因此，從大趨勢看，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的配置比例應(yīng)該降低了。根據(jù)麥肯錫公司的研究，中國的凈資產(chǎn)從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元，增長了17 倍。同一時期，美國的凈資產(chǎn)翻了一番，達到90萬億美元。全球凈資產(chǎn)從156萬億美元增加到514萬億美元。

也就是說，過去20年中國的資產(chǎn)（主要靠房地產(chǎn)）增長幅度超過美國的一倍多。從而使中國成為全球財富規(guī)模最大的國家。作為人均GDP水平還低于全球平均水平、只有美國的六分之一的經(jīng)濟體，怎么可能位居財富規(guī)模全球第一？顯然，從總體看，我國的房地產(chǎn)不僅存在泡沫，而且過大了。

相信大城市的核心地段房價還會堅挺，但性價比應(yīng)該不大了，資產(chǎn)配置是著眼于未來的價值提升空間，那么，未來十年，全國的房價還是漲一倍嗎？而還能漲一倍的資產(chǎn)應(yīng)該很多。國內(nèi)投資者在權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例太低了，大約只有美國投資者的十分之一。那么，好的金融資產(chǎn)多嗎？應(yīng)該不少。

例如，擴內(nèi)需和消費升級是大趨勢，全球幾乎所有的國家都是消費主導(dǎo)的，而且，隨著中國居民收入水平的不斷上升和人口的老齡化，消費升級會越來越明顯，如高端消費、服務(wù)消費的占比會不斷上升。所以，吃藥喝酒的相關(guān)頭部企業(yè)依然可以長期看好。2021年應(yīng)該是PPI與CPI之間剪刀差縮小，那么，上游的盈利會減少，下游的成本會下降，而且還有漲價預(yù)期。

最近中藥股漲了，中藥和足球都是被提倡且國人喜歡的，但后者容易被證偽，前者不容易被證偽，因此，在消費升級和漲價的大背景下，中藥股則具有自主定價權(quán)，其估值和盈利的提升應(yīng)該都還有空間。

服務(wù)消費中，如果2021年疫情緩解，則機場、航空、旅游休閑、文化娛樂等都會出現(xiàn)恢復(fù)性增長，尤其是傳媒行業(yè)中的短視頻產(chǎn)業(yè)鏈和元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈更值得看好。伴隨2022年蘋果等主流廠商或推出元宇宙概念類相關(guān)“爆品”，將開啟“元宇宙元年”的序章，而“虛擬人”等的應(yīng)用又將解決傳媒等行業(yè)藝人成本風(fēng)險高的行業(yè)痛點。這將帶來2022年A股相關(guān)的消費電子、傳媒等板塊估值提升的機會。

消費升級中，智能汽車（電動車）取代傳統(tǒng)汽車（燃油車），應(yīng)該是今后20年的大趨勢。就2021年而言，下游行業(yè)補庫存很可能成為拉動后續(xù)經(jīng)濟增長的重要力量。以汽車行業(yè)為例，受制于供給端芯片短缺的制約，經(jīng)銷商庫存系數(shù)自2021年5月以來持續(xù)下降，10月和11月雖略有回升，但也只有1.29左右，遠低于過去三年同期水平（圖3）。如果芯片短缺問題得到逐步緩解，汽車行業(yè)有望迎來一輪補庫期。（圖1）

今后拉動經(jīng)濟增長的另一個動力則是自主創(chuàng)新和制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級。因此，高端制造業(yè)中的頭部企業(yè)應(yīng)該值得看好，就2021年而言，如果原材料成本下降，限電不再繼續(xù)，則高端裝備制造、電子通訊、軍工等有望迎來盈利的顯著增長。而且，國家為了推動制造業(yè)的投資增長，也可能推出一些新項目。如十四五期間會啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”企業(yè)。其中工業(yè)5G可能獲得大規(guī)模投資，值得關(guān)注。

此外，一個長期趨勢已經(jīng)形成，即新能源領(lǐng)域的投資迎來井噴式增長，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈具有較高的中長期投資價值。新舊能源替代是大趨勢，圍繞“雙碳”的投資機遇，在“碳中和”目標的驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)變革中，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度或持續(xù)保持高位。記得我在2015年的時候到常州的天合光能（此時該公司還是在美國上市）去調(diào)研，回來之后很興奮地寫了一篇文章，叫《李迅雷：為何100倍市盈率股票比20倍更有投資價值》，如今，這家公司已經(jīng)成為科創(chuàng)板中的大市值公司了。

中概股大幅下跌背后：隱含另一個長期趨勢

據(jù)統(tǒng)計，2021年美股中概股年內(nèi)累計總市值減少8598億美元，換算成人民幣也有約5.6萬億元，這差不多等于2021年A股總市值的新增加量。其中，僅中概股中的教培三巨頭市值蒸發(fā)就超過6000億元人民幣，而阿里巴巴的股價的跌去了近一半。

與中概股同病相憐的是港股市場，2021年的港股，累計蒸發(fā)市值10.6萬億港元，恒指全年收跌14%，恒生國企指數(shù)跌23.3%，表現(xiàn)在全球主要市場中墊底。大部分人可能會把美國中概股和港股的大跌看成是歐美資本聯(lián)手打壓，但我相信資本是逐利的，資本不會傻到去做炮灰。當然，美國SEC對中概股的信息披露上的苛求確實是一大因素；而國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)平臺的用戶增量減少，也是不爭的事實。

2021年2月，國務(wù)院反壟斷委員會印發(fā)《關(guān)于平臺經(jīng)濟的反壟斷指南》，首次對于平臺經(jīng)濟濫用市場地位等壟斷行為的界定、執(zhí)法等一系列焦點問題做出明確界定，這對于大廠的未來盈利預(yù)期肯定有負面影響。

共同富裕已經(jīng)成為我國的長期目標，壟斷會獲得超額利潤，反壟斷就是避免讓壟斷企業(yè)獲得過多利潤，這有利于改善初次分配。初次分配存在問題的行業(yè)還不少，如2020年我國38家上市銀行的利潤占了所有A股上市公司利潤的42%，這樣一種扭曲的初次分配格局，在未來一定會改變。

從今后看，二次分配的改革也將持續(xù)推進。盡管房地產(chǎn)稅改革試點還沒有開始，但未來房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅和資本利得稅最終都將實施，這就是大方向和大趨勢。2019年美國個稅收入占政府稅收總收入的55%，而我國在2020年的該占比不足7%。這段時間以來，明星們補交稅款案例大幅增加，未來我國個稅在總稅收中的占比也將大幅上升，如2021年就國家的個稅收入就增加了20%以上。

共同富裕的內(nèi)涵除了要縮小收入差距外，還要實現(xiàn)公共服務(wù)均等化， 這對于教育、 醫(yī)療等行業(yè)而言，自身必然面臨改革壓力。從前些年就開始推進的帶量集中采購的目的看，旨在降低藥品和醫(yī)療器械的價格，讓老百姓看病受惠。

我曾經(jīng)在美國的一個私人診所看過病，因為沒有買保險，所以門診費、檢查費很貴，大約花了250美元，但醫(yī)生開的藥方，則需要到藥店去買，醫(yī)院和藥店是分開的。所以，醫(yī)生沒有動力去多開藥，醫(yī)藥代表也不需要向醫(yī)生推銷藥品。因此，從我國上市醫(yī)藥公司的年報看，不少公司的銷售費用大大超過研發(fā)費用，有的都以百億元計。

中國的藥企一方面要面臨“靈魂砍價”的壓力，另一方面，創(chuàng)新藥的研發(fā)又面臨巨額投入?yún)s無回報的巨大風(fēng)險。盡管如此，“趨勢”的力量勢不可擋，那就是利用制度漏洞套利的時代終將過去，投機獲利的空間、尋租受賄的空間、壟斷攫取超額利潤等的空間都將越來越小。

教育培訓(xùn)行業(yè)也是如此，房地產(chǎn)市場也將如此，均在不斷規(guī)范中改變過去的盈利模式。老百姓生活中的三座大山：教育、醫(yī)療和住房，終將慢慢移走——這就是趨勢。其實，不用抱怨政策多變，房住不炒已經(jīng)喊了那么多年了，公共服務(wù)均等化也喊了那么多年了，似乎效果不是立竿見影，但這正是我國政策的中國特色——穩(wěn)中求進（2016年中央經(jīng)濟工作會議將穩(wěn)中求進工作總基調(diào)確定為治國理政的重要原則，也是做好經(jīng)濟工作的方法論）。

20年前，我曾與同業(yè)一起考察學(xué)習(xí)悉尼證券交易所、泰國證券交易所和香港聯(lián)交所等機構(gòu)，給我留下印象最深的一句話是，新興經(jīng)濟體和新興市場普遍存在國家治理和公司治理問題。這也許就可以解釋與我國資本市場相關(guān)“政策多變”的原因：新興市場對應(yīng)的是成熟市場，故所謂新興，本質(zhì)就是不成熟。既然不成熟，就需要完善法律法規(guī)，改善治理結(jié)構(gòu)，我國這些年不斷改善營商環(huán)境，不斷完善資本市場的基礎(chǔ)性制度，推進注冊制改革，不正是由“不成熟”市場在向成熟市場接軌嗎？

成熟市場的機構(gòu)投資者，通常會給新興市場上市公司偏低的估值，主要是因為存在公司治理等方面的不足。記得2019年的時候，我參加了一場ESG（環(huán)保、社會責任與公司治理）研討會，那個時候，國內(nèi)資本市場的大部分人對ESG還比較陌生。如今，ESG已經(jīng)成為資本市場熱議的話題，國際性的ESG的評級機構(gòu)也開始在中國發(fā)展其影響力。也就是說，ESG評級高的上市公司，有利于其估值水平的提升。

所以，我對于中概股和港股的未來還是樂觀的。因為隨著制度的不斷完善，企業(yè)規(guī)范經(jīng)營和ESG的意識會越來越強，政策層面多變的風(fēng)險也會不斷降低，正所謂置之死地而后生。在中國資本市場開放度不斷提升的大趨勢下，境外中資股與內(nèi)地A股相比，其估值水平遠低于A股，股價未來一定會與A股接軌。

賽道多變：2022年外部不確定性大于內(nèi)部

現(xiàn)在流行叫賽道，實際上與凱恩斯炒股的“選美理論”是一個意思，即選擇與大部分投資者偏好一致的行業(yè)或公司。2021年滬深300跑輸中證500和中證1000，這并不意味著什么，因為2019-2020兩年滬深300都是跑贏后兩者的。從大趨勢看，在存量經(jīng)濟主導(dǎo)下，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和向頭部集中是大趨勢。所以，2022年滬深300跑贏全市場是大概率。

2021年應(yīng)該是改革之年，不僅因為它是十四五規(guī)劃的第一年，而且由于基數(shù)原因，GDP增速遠超6%，保增長無憂，也成為了2021年多個部委推進改革的時間窗口。2022年則應(yīng)該是維穩(wěn)之年，因為經(jīng)濟下行壓力增大，“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。

維穩(wěn)在重點應(yīng)該是在投資方面，尤其會體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資的維穩(wěn)方面。至于基建投資和制造業(yè)投資，肯定會大力推進，但通過政府主導(dǎo)來拉動投資，其效果不會太強，因為“需求收縮，預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，而房地產(chǎn)投資則靠民間資本主導(dǎo)，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟的直接和間接增量貢獻接近30%。

如何來穩(wěn)房地產(chǎn)投資呢？那就需要讓“預(yù)期轉(zhuǎn)穩(wěn)”甚至“預(yù)期轉(zhuǎn)強”，降準降息、擴張財政，刺激內(nèi)需，都是必不可少的?？傮w來看，2021年我國的政策環(huán)境應(yīng)該趨于寬松，對資本市場有利。

反觀美國，2021年可能面臨兩大風(fēng)險。首先是美聯(lián)儲大概率會在6月份以后加息，意味著貨幣政策的收緊?？v觀歷史，不難發(fā)現(xiàn)美股走牛主要得益于低利率環(huán)境。在低利率環(huán)境下，美股龍頭公司加杠桿和發(fā)債回購股份對EPS和股價產(chǎn)生了重要推動作用。

例如，標普500中市值最大的60家公司過去10年回購股份的平均比例在30%左右，而由職業(yè)經(jīng)理人掌管的公司平均回購比例接近四成。僅2019年以來，蘋果、谷歌、微軟、FaceBook分別回購了約14%、7%、4%、3%的股份。如果用納斯達克100指數(shù)PE的倒數(shù)與Aaa級企業(yè)債收益率的差值來衡量納斯達克龍頭股的風(fēng)險溢價，則當前仍處于相對合理水平，但一旦加息，則下行波動的可能加大。

橋水創(chuàng)始人達里奧也認為：伴隨著刺激計劃的消退，私人部門需求將回歸疲軟；市場當前尚未對美聯(lián)儲在2022年的收緊政策進行定價，更為激進的緊縮政策可能破壞股市，資產(chǎn)價格對貨幣緊縮的敏感性遠大于經(jīng)濟基本面。

第二，2022年拜登將面對中期選舉，這將給美國經(jīng)濟和資本市場帶來不確定性。目前拜登的民意支持率較低?；仡櫄v史，2016年底-2018年，特朗普時期“一黨獨大”“減稅再通脹”行情的終結(jié)源于2018年10月其中期選舉丟掉眾議院，市場預(yù)期其無法實施新的減稅計劃；1932-35年，羅斯?！耙稽h獨大”下廢除金本位+大基建牛市的終結(jié)源于其在1935年10月因激進改革而促使國會形成其反對力量占多數(shù)的“保守派同盟”，其后續(xù)所有經(jīng)濟計劃無法通過。

目前民主黨維持一黨獨大的局面，若一旦拜登在其2022年中期選舉丟掉參、眾兩院中一個或兩個，引發(fā)市場對其無法實施新的財政計劃的預(yù)期，則美股將面臨調(diào)整的壓力。故我們還需要緊密觀察美國民意2021年的變化趨勢。

最后一個變化則是海外疫情將如何演變，會對中國帶來怎樣的影響（圖2）。目前來看，疫情又在歐美肆虐，從德爾塔（Delta）到奧密克戎（Omicron），甚至有些外媒都出現(xiàn)了所謂的新冠新超級變種“德爾克戎”（Delmicron）的新聞。當然，所謂“德爾克戎”根本不符合世衛(wèi)組織的命名規(guī)則，事實上也尚未有權(quán)威機構(gòu)認定奧密克戎之后是否有新變種病毒。

如果疫情在2022年仍然得不到好轉(zhuǎn)，則全球供應(yīng)鏈的問題難以解決，PPI和CPI會繼續(xù)上行，真的可能出現(xiàn)滯脹局面。疫情以來，中國和美國制造業(yè)都提升了庫存，尤其是原材料的庫存，這一方面可能受原材料漲價以及未來需求上升的預(yù)期影響，另一方面也可能有降低供應(yīng)鏈不確定性的考量，從而助推物價上漲。這對于2022年全球經(jīng)濟將是嚴峻考驗。

總之，無論外部疫情持續(xù)或疫情好轉(zhuǎn)，都將對中國當前的經(jīng)濟格局帶來一定的影響，需要我們隨時應(yīng)變。賽道善變，大趨勢同樣也不是一成不變的。以民眾對白酒的偏好為例，也分別經(jīng)歷了清香、濃香和醬香分別引領(lǐng)的階段。從歷史上看，中國沒有留存下來多少家百年老店，說明企業(yè)都有生命周期，與日美相比，中國企業(yè)的生命周期尤其不長，故沒有一勞永逸的盈利模式。在社會在進步，經(jīng)濟在發(fā)展，貨幣在超發(fā)，故大部分資本市場的成本股指數(shù)幾百年來都是大幅上漲的，這是大方向和大趨勢，也是大機會所在。