王躍堂，周 潔

一、引 言

信息披露制度對(duì)于資本市場(chǎng)效率提升和投資者利益保護(hù)具有重大作用，證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施并修訂了多部信息披露規(guī)定和管理辦法，以期進(jìn)一步規(guī)范和推動(dòng)上市公司的披露行為?！肮芾韺佑懻撆c分析”(Management Discussion & Analysis，簡稱MD&A)是公司向市場(chǎng)傳遞價(jià)值信號(hào)的重要方式，包括對(duì)報(bào)告期內(nèi)主要經(jīng)營情況的回顧分析和對(duì)未來發(fā)展的展望兩部分(1)詳見《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式(2017年修訂)》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101802/c1004861/content.shtml.，已然成為各利益相關(guān)者的主要決策依據(jù)，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮越來越重要的作用。

MD&A語調(diào)是MD&A文本語言信息中包含的積極或消極情感，能夠影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀和未來表現(xiàn)的感知與預(yù)期。作為上市公司定期財(cái)務(wù)報(bào)告的重要組成部分，MD&A全面討論了報(bào)告期內(nèi)的公司主要經(jīng)營情況、未來發(fā)展戰(zhàn)略以及下一年度的經(jīng)營計(jì)劃和可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，且MD&A語調(diào)能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息，是對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)字信息的有益補(bǔ)充。然而，由于MD&A披露無需經(jīng)過審計(jì)師審計(jì)，且文本語調(diào)的操縱風(fēng)險(xiǎn)較小、操縱空間較大，賦予了管理層更多的酌情考量權(quán)，容易成為信息披露的操縱工具，也即“語調(diào)操縱”(Huang et al，2014)。

媒體在投資者關(guān)系管理中發(fā)揮著信息傳遞和外部監(jiān)督的雙重作用，能夠約束管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)并規(guī)范企業(yè)行為，在資本市場(chǎng)中扮演著愈發(fā)重要的角色。語調(diào)操縱是管理層策略性信息披露行為的體現(xiàn)，而中國資本市場(chǎng)中的MD&A語調(diào)更多體現(xiàn)出的是信息操縱觀而非信息增量觀(林晚發(fā) 等，2022)。那么，作為公司治理的外部機(jī)制，媒體報(bào)道能否提高上市公司的文本信息披露質(zhì)量，抑制管理層對(duì)MD&A語調(diào)的操縱動(dòng)機(jī)？或是上市公司管理層將MD&A語調(diào)作為迎合投資者情緒的工具，從而加劇語調(diào)操縱？理論上，媒體報(bào)道應(yīng)當(dāng)發(fā)揮信息中介和社會(huì)監(jiān)督的治理作用，增強(qiáng)對(duì)管理層策略性信息披露管理的曝光度，并通過聲譽(yù)機(jī)制約束管理層機(jī)會(huì)主義行為。然而，通過衡量語調(diào)操縱成本與收益，公司管理層也可能借助媒體報(bào)道引發(fā)的轟動(dòng)效應(yīng)，采取相應(yīng)的信息披露策略以迎合資本市場(chǎng)投資者，進(jìn)而加劇MD&A語調(diào)操縱。目前，媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)行為的影響研究主要集中于媒體的公司治理作用，部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了媒體報(bào)道偏差的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但鮮有學(xué)者探討媒體報(bào)道對(duì)文本信息語調(diào)操縱的影響機(jī)理。因此，探索MD&A語調(diào)管理中的媒體角色具有重要意義，本文實(shí)證檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對(duì)管理層語調(diào)操縱的影響。

本文貢獻(xiàn)主要如下：首先，媒體報(bào)道能否有效發(fā)揮公司治理效應(yīng)尚存爭議。本文從非正式制度的視角，考察媒體報(bào)道對(duì)MD&A語調(diào)操縱的影響，提供了上市公司通過語調(diào)操縱迎合資本市場(chǎng)投資者情緒的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，既是對(duì)資本市場(chǎng)中媒體的公司治理角色論題的有益補(bǔ)充，也豐富了文本信息語調(diào)操縱的動(dòng)因研究；其次，本文的研究發(fā)現(xiàn)具有一定的實(shí)踐價(jià)值。監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)管理層操縱文本信息語調(diào)這一機(jī)會(huì)主義行為的關(guān)注，完善法律建設(shè)的相關(guān)配套措施，并引導(dǎo)投資者提高自身信息處理能力。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)公司治理中的媒體角色

已有文獻(xiàn)對(duì)公司治理中的媒體角色展開了探討，多數(shù)研究認(rèn)為媒體通過緩解信息不對(duì)稱和聲譽(yù)機(jī)制，發(fā)揮了“有效監(jiān)督”作用(Dyck et al，2008)。梁上坤(2017)發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注顯著抑制了公司費(fèi)用黏性。張玉明等(2021)同樣證實(shí)了媒體報(bào)道的監(jiān)督效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能夠顯著提高重污染企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新績效。此外，媒體也可能發(fā)揮輿論導(dǎo)向作用，通過影響公司股價(jià)進(jìn)而作用于管理層決策(田高良 等，2016)。此時(shí)為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)壓力，管理層實(shí)施了更多的盈余管理行為(應(yīng)千偉 等，2017)，減少了企業(yè)創(chuàng)新(楊道廣 等，2017)。王福勝等(2021)也提供了類似證據(jù)，認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道導(dǎo)致上市公司實(shí)施更多盈余管理行為。

然而，也有學(xué)者對(duì)媒體的公司治理功能提出了質(zhì)疑。已有研究表明，在發(fā)生重要事件時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)操縱媒體，媒體報(bào)道成為資本市場(chǎng)利益輸送的工具。例如，上市公司在并購事件中有動(dòng)機(jī)利用媒體報(bào)道影響股價(jià)(Ahern et al，2014)，在股權(quán)再融資實(shí)施當(dāng)期通過媒體炒作促使股價(jià)上漲(才國偉 等，2015)。王木之等(2016)則發(fā)現(xiàn)擬上市公司通過媒體公關(guān)對(duì)IPO過程中的負(fù)面報(bào)道進(jìn)行管理，降低了資源配置效率。此外，在媒體報(bào)道迎合政府需求方面，Piotroski等(2017)發(fā)現(xiàn)集團(tuán)報(bào)紙國有化事件導(dǎo)致官方新聞報(bào)道的語調(diào)更加正面，且政治相關(guān)內(nèi)容增多。Hope等(2021)發(fā)現(xiàn)，政府審查制度阻礙了“掏空”新聞被納入股價(jià)的及時(shí)性。

(二)MD&A語調(diào)與管理層語調(diào)操縱

MD&A提供了關(guān)于公司過去表現(xiàn)的全面回顧和未來展望的信息，已成為當(dāng)前非財(cái)務(wù)信息研究的主要對(duì)象?，F(xiàn)有文獻(xiàn)考察了MD&A的信息含量，發(fā)現(xiàn)其文本語調(diào)能夠向投資者傳遞有用信息，包括預(yù)測(cè)企業(yè)未來表現(xiàn)(薛爽 等，2010)、引發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)(Davis et al，2012；劉建梅 等，2021)、作用于企業(yè)投資決策等(Durnev et al，2020；李姝 等，2021)。Li(2010)發(fā)現(xiàn)，MD&A的展望部分在預(yù)測(cè)企業(yè)未來盈余方面具有解釋力。Feldman 等(2010)發(fā)現(xiàn)MD&A語調(diào)變化與超額市場(chǎng)回報(bào)率顯著正相關(guān)，表明MD&A語調(diào)是管理層對(duì)企業(yè)未來表現(xiàn)預(yù)期的反映，有益補(bǔ)充了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息。

然而，最近部分研究提供了MD&A語調(diào)管理可能是管理層機(jī)會(huì)主義行為體現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)策略性地管理MD&A和盈余公告語調(diào)，操縱投資者認(rèn)知，引發(fā)良好的市場(chǎng)反應(yīng)(Davis et al，2012；Allee et al，2015)。同樣以盈余公告語調(diào)為研究對(duì)象，Huang等(2014)認(rèn)為管理層出于抬高股價(jià)、影響分析師預(yù)測(cè)行為或粉飾經(jīng)營績效的動(dòng)因，更傾向于進(jìn)行向上的語調(diào)管理，并且投資者會(huì)被這種策略性語調(diào)管理行為所誤導(dǎo)。國內(nèi)關(guān)于文本信息語調(diào)操縱的研究尚處于起步階段，朱朝暉等(2018)認(rèn)為年報(bào)語調(diào)操縱程度越強(qiáng)，公司越有可能通過盈余管理調(diào)整會(huì)計(jì)利潤，且該種配合效應(yīng)強(qiáng)度與非效率投資程度正相關(guān)。林晚發(fā)等(2022)提供了企業(yè)策略性操縱MD&A語調(diào)以提高信用評(píng)級(jí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

那么，管理層語調(diào)操縱行為受到何種因素的影響呢？王華杰等(2018)認(rèn)為，年報(bào)文本信息語調(diào)操縱對(duì)應(yīng)計(jì)操縱存在補(bǔ)充效應(yīng)，且該效應(yīng)在盈余管理約束較大時(shí)更顯著。基于定量與定性信息披露相結(jié)合的視角，D’Augusta等(2020)研究表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著削弱了向上的MD&A語調(diào)管理，但尚未發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以促進(jìn)向下語調(diào)管理，或制約管理層傳遞真實(shí)的未來利好消息行為的證據(jù)。

綜上，首先，媒體報(bào)道的治理作用尚存爭議，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察了媒體報(bào)道的公司治理功能及其作用機(jī)理，部分研究發(fā)現(xiàn)了媒體報(bào)道偏差的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。因此，媒體報(bào)道能否有效削弱管理層語調(diào)操縱的動(dòng)機(jī)，從而真正發(fā)揮監(jiān)督作用有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。其次，國內(nèi)學(xué)者對(duì)文本信息語調(diào)這一新興領(lǐng)域的研究尚處于起步階段，對(duì)于管理層語調(diào)管理行為的關(guān)注不足。MD&A是利益相關(guān)者的重要決策依據(jù)，MD&A語調(diào)操縱會(huì)誤導(dǎo)投資者，有損企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，因此探討MD&A語調(diào)操縱的影響因素尤為必要。

三、理論分析與研究假設(shè)

除數(shù)字信息外，文本信息也是管理層自利的工具(王克敏 等，2018)。文本信息披露具備內(nèi)容占比較大、表達(dá)方式多樣、語調(diào)真實(shí)性難以直接判別等特征(張程 等，2021)，因而文本信息語調(diào)操縱容易成為數(shù)字信息操縱的替代。那么，媒體報(bào)道會(huì)如何影響MD&A語調(diào)操縱呢？

一方面，客觀公正的媒體報(bào)道在理論上應(yīng)當(dāng)能夠有效監(jiān)督上市公司管理層的機(jī)會(huì)主義信息披露行為。首先，媒體報(bào)道提高了信息傳遞效率，因而外部利益相關(guān)者可以對(duì)MD&A披露內(nèi)容的真實(shí)性做出更為理性的判斷。此時(shí)，管理層出于公司市值管理的考慮將會(huì)減少操縱MD&A文本信息語調(diào)的行為。其次，媒體的揭露功能有效規(guī)范了企業(yè)行為。媒體曝光不僅會(huì)導(dǎo)致違規(guī)公司的股價(jià)下跌和形象受損，甚至提高其行政成本。有鑒于此，客觀公正的媒體報(bào)道將會(huì)削弱管理層操縱MD&A語調(diào)的動(dòng)機(jī)，降低管理層機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生概率。最后，媒體報(bào)道還能夠通過聲譽(yù)機(jī)制對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為起到約束作用。為避免較高的媒體關(guān)注強(qiáng)度尤其是負(fù)面新聞報(bào)道對(duì)個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)生涯的消極影響，管理層將更加及時(shí)和積極地應(yīng)對(duì)媒體關(guān)注，如實(shí)披露MD&A信息，減少對(duì)公司經(jīng)營情況和未來展望敘述的夸張成分。

另一方面，管理層可能會(huì)通過權(quán)衡語調(diào)操縱的成本與收益，根據(jù)媒體報(bào)道引發(fā)的投資者情緒波動(dòng)，采取相應(yīng)的文本信息披露策略。作為資本市場(chǎng)中的重要“信息中介”，媒體報(bào)道能夠影響投資者對(duì)上市公司的前景預(yù)期和決策行為。為吸引受眾注意，媒體往往在提供真實(shí)可靠信息的同時(shí)添加轟動(dòng)性元素。當(dāng)公司受到媒體關(guān)注時(shí)，管理層可以通過操縱MD&A語調(diào)快速達(dá)到迎合投資者情緒的目的。在媒體發(fā)布較多正面報(bào)道的情形下，投資者對(duì)公司信息披露的審核力度減弱，此時(shí)MD&A語調(diào)操縱的收益高于成本，因而管理層通過操縱語調(diào)迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。相反，對(duì)于媒體負(fù)面報(bào)道，投資者將會(huì)更為理性地判斷上市公司信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。若管理層實(shí)施積極的語調(diào)操縱則難以使投資者信服，此時(shí)向上操縱MD&A語調(diào)的成本高于收益，因而不再發(fā)表引導(dǎo)性的正向預(yù)期。此時(shí)，為迎合負(fù)面媒體報(bào)道引發(fā)的投資者情緒波動(dòng)，上市公司管理層很可能實(shí)施向下的語調(diào)操縱。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1：媒體報(bào)道抑制了MD&A語調(diào)操縱，即媒體報(bào)道數(shù)量與MD&A語調(diào)操縱負(fù)相關(guān)。

H2：媒體報(bào)道促進(jìn)了MD&A語調(diào)操縱，即媒體報(bào)道數(shù)量與MD&A語調(diào)操縱正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2019年A股上市公司為初始樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除ST、*ST以及金融行業(yè)的上市公司；(2)剔除資不抵債的觀測(cè)值；(3)剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的上市公司。最終得到21468個(gè)觀測(cè)值。本文的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，采用Stata14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和指標(biāo)計(jì)算。對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。

(二)變量定義與模型設(shè)定

1.解釋變量

解釋變量為媒體報(bào)道(Media)。本文借鑒楊道廣等(2017)，使用每家公司的年度報(bào)刊新聞報(bào)道量加1后取自然對(duì)數(shù)來衡量媒體報(bào)道水平(Media)。在進(jìn)一步分析中，根據(jù)媒體報(bào)道語氣，將媒體報(bào)道分為正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道，分別使用公司年度正(負(fù))面報(bào)刊新聞報(bào)道量加1取自然對(duì)數(shù)來衡量，記為MediaPositive(MediaNegtive)。

2.被解釋變量

被解釋變量為MD&A語調(diào)操縱(AbTone)。為衡量MD&A語調(diào)操縱程度，本文參照Huang等(2014)、王華杰等(2018)的做法，構(gòu)建如下模型：

Tonei,t=α0+α1Earni,t+α2Reti,t+α3Sizei,t+α4BTMi,t+α5StdReti,t

+α6StdRoai,t+α7Agei,t+α8Lossi,t+α9DEarni,t+εi,t

(1)

Tonei,t=α0+α1Earni,t+α2Reti,t+α3Sizei,t+α4BTMi,t+α5StdReti,t

+α6StdRoai,t+α7Agei,t+α8Lossi,t+α9DEarni,t+α10Earni,t+1+εi,t

(2)

在模型(1)和(2)中，管理層語調(diào)(Tone)被分解為正常語調(diào)(NormTone)和異常語調(diào)(AbTone)。正常語調(diào)反映了對(duì)公司基本面的中性描述，而異常語調(diào)則是管理層的策略性選擇(Huang et al，2014)。上述模型回歸所得到的殘差即為異常語調(diào)，用以衡量MD&A語調(diào)操縱程度，分別用AbTone1i,t和AbTone2i,t表示(2)由于“MD&A”中很可能包含了管理層對(duì)公司未來的展望，因此模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上控制了公司未來盈余。。

其中，Tonei,t為公司管理層在MD&A中傳達(dá)的語氣語調(diào)，參照李姝等(2021)的研究，采用正面詞匯數(shù)與負(fù)面詞匯數(shù)之差與之和的比值來衡量。正面詞匯和負(fù)面詞匯的判斷依據(jù)來自Loughran等(2011)的研究，根據(jù)其英文正負(fù)面詞典翻譯成的中文詞典，并與中文語境相結(jié)合而得到。Earni,t為公司當(dāng)年業(yè)績，由第t期凈利潤與t-1期總資產(chǎn)的比值計(jì)算得到；Reti,t為公司當(dāng)年12個(gè)月持有到期收益率；Sizei,t為公司當(dāng)年年末市值的對(duì)數(shù)；BTMi,t為公司當(dāng)年年末賬面市值比；StdReti,t為公司當(dāng)年股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；StdRoai,t為公司過去5年業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差；Agei,t為公司年齡，由公司上市年數(shù)加1取對(duì)數(shù)計(jì)算得到；Lossi,t為公司當(dāng)年是否虧損的虛擬變量，若虧損則取值為1，否則取值為0；DEarni,t為公司當(dāng)年年度凈利潤變化值與期初總資產(chǎn)的比值；Earni,t+1為公司第t+1期凈利潤與t期總資產(chǎn)的比值；εi,t為殘差項(xiàng)。

3.模型設(shè)定

為檢驗(yàn)媒體報(bào)道對(duì)MD&A語調(diào)操縱的影響，本文參照王華杰等(2018)以及D’Augusta等(2020)的做法，構(gòu)建如下模型：

AbTonei,t=β0+β1Mediai,t+∑βjControlsi,t+Year+Industry+εi,t

(3)

模型(3)中，AbTonei,t是模型(1)和(2)分別計(jì)算得到的殘差項(xiàng)。Controlsi,t表示一系列控制變量，此外，本文還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。若H1成立，則β1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)，表明媒體報(bào)道顯著抑制了管理層語調(diào)操縱行為。若H2成立，則β1應(yīng)當(dāng)顯著為正，也即媒體報(bào)道增強(qiáng)了管理層語調(diào)操縱的程度?？刂谱兞慷x見表1。

表1 控制變量及其定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，AbTone1(AbTone2)的均值(中位數(shù))為0.001(0.008)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.114，且AbTone1和AbTone2大于0的占比分別為53.032%和52.949%，表明中國上市公司管理層普遍存在向上操縱MD&A語調(diào)的行為，這與已有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)保持一致(王華杰等，2018)。Media均值(中位數(shù))為3.527(3.466)，標(biāo)準(zhǔn)差為1.266，表明不同上市公司間的媒體報(bào)道強(qiáng)度差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)媒體報(bào)道對(duì)MD&A語調(diào)操縱影響的實(shí)證結(jié)果

表3報(bào)告了媒體報(bào)道對(duì)MD&A語調(diào)操縱的影響。在列(1)和(3)中，Media的系數(shù)分別為0.004和0.003，且均在1%的水平上顯著。在控制一系列公司財(cái)務(wù)和治理特征變量后，列(2)和(4)中Media的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正，表明媒體對(duì)企業(yè)的關(guān)注和報(bào)道強(qiáng)度越高，管理層進(jìn)行語調(diào)管理的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。因此，H2得到驗(yàn)證。

表3 媒體報(bào)道對(duì)MD&A語調(diào)操縱的影響檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下測(cè)試：

1.替代性解釋

首先，媒體報(bào)道與MD&A語調(diào)操縱間的正向關(guān)系可能是由于媒體關(guān)注對(duì)公司造成了巨大的外部市場(chǎng)壓力，促使管理層通過操縱MD&A語調(diào)的方式滿足投資者預(yù)期。為此，本文考察了媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)MD&A語調(diào)操縱的影響。更多的媒體報(bào)道尤其是負(fù)面報(bào)道，會(huì)對(duì)管理層形成更大的短期業(yè)績壓力(楊道廣 等，2017)。若“市場(chǎng)壓力假說”成立，那么媒體負(fù)面報(bào)道(MediaNegtive)的系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為正。從表4可以看出，第(1)和(2)列MediaNegtive的系數(shù)并不顯著；加入媒體正面報(bào)道(MediaPositive)變量后，第(3)和(4)列中MediaNegtive的系數(shù)顯著為負(fù)，同樣不符合“市場(chǎng)壓力假說”的預(yù)期。

表4 市場(chǎng)壓力假說的檢驗(yàn)結(jié)果

其次，面對(duì)負(fù)面媒體報(bào)道，上市公司往往會(huì)有很強(qiáng)的公關(guān)需求，以消除或減弱負(fù)面報(bào)道對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響。那么，上市公司是否會(huì)向媒體尋求關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建，進(jìn)而實(shí)施相應(yīng)的語調(diào)操縱行為？本文借鑒孔東民等(2013)的做法，采用財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”的差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、社交應(yīng)酬費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、辦公費(fèi)的合計(jì)數(shù)，衡量公司的媒體公關(guān)費(fèi)用(Fee)。UTM1和UTM2為語調(diào)操縱方向啞變量，若AbTone1(AbTone2)大于0，則UTM1(UTM2)取值為1，表示進(jìn)行向上語調(diào)操縱，否則取值為0。在表5中，不論是否加入媒體正面報(bào)道變量，媒體負(fù)面報(bào)道與媒體公關(guān)費(fèi)用交互項(xiàng)(MediaNegtive_Fee)的系數(shù)均不顯著，表明媒體公關(guān)并未對(duì)負(fù)面媒體報(bào)道與MD&A語調(diào)操縱的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

表5 媒體公關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果

2.更換媒體報(bào)道和MD&A語調(diào)操縱的衡量方式

首先，本文使用公司全年內(nèi)容出現(xiàn)該公司的報(bào)刊新聞總數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)來衡量媒體報(bào)道(Media1)，回歸結(jié)果如表6的列(1)和列(2)所示，與前文結(jié)論保持一致；其次，本文使用語調(diào)操縱方向啞變量(UTM1和UTM2)重新進(jìn)行回歸。表6的第(3)和(4)列顯示，Media的系數(shù)均顯著為正。以上結(jié)果進(jìn)一步支持了H2。

3.剔除高管變更的樣本

高管變更很可能會(huì)影響企業(yè)決策風(fēng)格，進(jìn)而對(duì)MD&A語調(diào)管理行為產(chǎn)生影響。為此，本文剔除董事長和總經(jīng)理發(fā)生變更的樣本，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。在表6的列(5)和(6)中，Media的系數(shù)顯著為正，前文結(jié)論依然成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

(四)內(nèi)生性問題處理

1.傾向得分匹配(PSM)

進(jìn)行MD&A語調(diào)操縱的公司可能更易引起媒體的關(guān)注和報(bào)道，借鑒孔東民等(2013)采用傾向得分匹配(PSM)的方法，緩解可能存在的內(nèi)生性問題。將Media排序后按照二分位分組，若媒體報(bào)道數(shù)量大于行業(yè)年度中位數(shù)，則Media-dum取值為1，否則取值為0。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)公司特征和治理特征變量采用最近鄰匹配方法1∶1匹配，滿足平行假設(shè)后進(jìn)行回歸分析(3)限于篇幅，平行假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?。在?列(1)和列(2)中，Media_dum的系數(shù)均顯著為正，支持了媒體報(bào)道促使管理層實(shí)施更多語調(diào)操縱的結(jié)論。

2.Heckman兩階段檢驗(yàn)

本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以緩解可能存在的自選擇效應(yīng)的困擾。借鑒梁上坤(2017)的做法，構(gòu)建如下第一階段模型：

Media_dumi,t=γ0+γ1Soei,t+γ2Roai,t+γ3Agei,t+γ4Sizei,t+γ5Reti,t

+γ6StdReti,t+γ7Media_mediani,t+Year+εi,t

(4)

本文在第一階段控制了Soe、Roa、Age、Size、Ret、StdRet和Year等影響媒體關(guān)注的變量，并加入同年同行業(yè)其他上市公司的媒體報(bào)道中位數(shù)(Media_median)作為工具變量。Heckman一階段的回歸結(jié)果表明，公司規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、股票收益率高及波動(dòng)性大的上市公司，受到的媒體報(bào)道更多(4)限于篇幅，Heckman一階段檢驗(yàn)的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?。將模?4)計(jì)算得到的逆米爾斯比率(IMR)納入模型(3)重新回歸，可以看到，表7第(3)和(4)列中Media的系數(shù)均顯著為正，表明媒體報(bào)道加劇了MD&A語調(diào)操縱。

表7 PSM和Heckman兩階段檢驗(yàn)結(jié)果

3.工具變量法

本文考慮采用公司知名度(SVI)作為工具變量。上市公司知名度越高，越容易受到媒體關(guān)注，滿足工具變量的相關(guān)性要求。然而，知名度高的上市公司管理層操縱語調(diào)的動(dòng)機(jī)尚不明確，媒體關(guān)注下的管理層既可能出于聲譽(yù)維護(hù)動(dòng)機(jī)而減少語調(diào)操縱，也可能為了迎合投資者預(yù)期而增強(qiáng)語調(diào)操縱。因此，公司知名度不會(huì)直接影響管理層語調(diào)操縱，且能夠通過媒體關(guān)注影響管理層操縱語調(diào)的動(dòng)機(jī)，滿足外生性要求。選取上市公司網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)作為公司知名度的衡量指標(biāo)，由上市公司年度內(nèi)的搜索值加1后取對(duì)數(shù)計(jì)算得到，搜索關(guān)鍵字為股票代碼、公司簡稱、公司全稱等。表8列示的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Media的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明在控制內(nèi)生性問題后，媒體報(bào)道仍然促使管理層實(shí)施了MD&A語調(diào)操縱，再次驗(yàn)證了H2(5)囿于CNRDS中的網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)數(shù)據(jù)庫(WSVI)的數(shù)據(jù)可得性，工具變量的樣本區(qū)間為2011—2019年，故回歸樣本量為17628。。

表8 工具變量的回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步的分析

(一)媒體報(bào)道與管理層語調(diào)操縱方式

在策略性信息披露過程中，針對(duì)不同類型的媒體報(bào)道，管理層會(huì)采取相應(yīng)的MD&A語調(diào)管理方式。理論上，媒體釋放利好消息的情況下，管理層進(jìn)行向上語調(diào)管理的成本降低，從而傾向于向上語調(diào)操縱以迎合高漲的投資者情緒。當(dāng)媒體曝光負(fù)面新聞時(shí)，MD&A異常積極語調(diào)難以使投資者信服，此時(shí)向上操縱語調(diào)的成本上升。為迎合該種情形下的投資者情緒，管理層很可能實(shí)施更多的向下語調(diào)操縱。對(duì)此，本文依據(jù)MD&A語調(diào)操縱方向，分別探究媒體正負(fù)面報(bào)道如何影響不同方向上的語調(diào)操縱行為。從表9的結(jié)果看，MediaPositive(MediaNegtive)的系數(shù)分別為0.183(-0.148)和0.182(-0.155)，且均在1%的水平上顯著，表明媒體正面報(bào)道促使管理層實(shí)施向上的語調(diào)操縱，而媒體負(fù)面報(bào)道促使管理層實(shí)施更多的向下語調(diào)操縱。這一結(jié)果證實(shí)了上市公司管理層會(huì)根據(jù)不同類型的媒體報(bào)道，采取相應(yīng)的信息披露策略，從而加劇了MD&A語調(diào)操縱。

表9 媒體報(bào)道對(duì)管理層語調(diào)操縱方式的影響

(二)異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

理論上，由于隱性制度優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營目標(biāo)多元，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)為迎合媒體報(bào)道引發(fā)的投資者情緒變動(dòng)而操縱MD&A語調(diào)的意愿更弱。進(jìn)一步，相比省屬和市屬國有企業(yè)，中央國有企業(yè)的經(jīng)營模式更趨市場(chǎng)化，運(yùn)營更為規(guī)范，因而MD&A語調(diào)操縱動(dòng)機(jī)更弱。因此，本文預(yù)期媒體報(bào)道與MD&A語調(diào)操縱的正向關(guān)系在國有企業(yè)尤其是中央國有企業(yè)中被削弱。

表10報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)和列(2)中媒體報(bào)道與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)(Media_Soe)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明相較于非國有企業(yè)，媒體報(bào)道對(duì)國有企業(yè)的MD&A語調(diào)操縱行為的影響更弱。在列(3)和列(4)中，媒體報(bào)道與中央國有企業(yè)交互項(xiàng)(Media_Central)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明中央國有企業(yè)通過實(shí)施MD&A語調(diào)操縱去迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)更弱。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

2.管理層超額薪酬的影響

管理層為隱藏對(duì)自身評(píng)價(jià)和公司價(jià)值評(píng)估不利的壞消息，有意愿進(jìn)行文本信息披露操縱。而管理層薪酬往往與公司績效掛鉤，管理層可能出于獲取超額薪酬的私有動(dòng)機(jī)操縱MD&A語調(diào)。因此，本文預(yù)期，管理層獲取超額薪酬的自利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，越可能根據(jù)媒體報(bào)道引發(fā)的投資者情緒變動(dòng)實(shí)施語調(diào)操縱。

借鑒王克敏等(2018)，采用管理層超額薪酬作為管理層自利的代理變量，構(gòu)建如下模型：

Compi,t=γ0+γ1Roai,t+γ2Roai,t-1+γ3Soei,t+γ4Duali,t+γ5Manai,t

+γ6Levi,t+γ7Boardi,t+γ8Sizei,t+εi,t

(5)

其中，管理層超額薪酬(AbComp)由管理層薪酬減去應(yīng)得薪酬計(jì)算得到。管理層超額薪酬越高，表明管理層自利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，反之則越弱。表11的列(1)和列(2)報(bào)告了管理層自利對(duì)媒體報(bào)道和MD&A語調(diào)操縱間關(guān)系的影響。結(jié)果表明，媒體報(bào)道與超額薪酬交互項(xiàng)(Media_AbComp)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明管理層出于獲取超額薪酬的自利動(dòng)機(jī)，傾向于實(shí)施MD&A語調(diào)操縱以迎合投資者情緒。

3.審計(jì)監(jiān)督的影響

事務(wù)所審計(jì)有助于規(guī)范上市公司財(cái)務(wù)行為，降低投資者的信息解讀成本，抑制管理層實(shí)施文本信息操縱的機(jī)會(huì)主義行為，提高信息質(zhì)量(陳麗紅 等，2021)。因此，本文預(yù)期，審計(jì)監(jiān)督強(qiáng)度提高了公司信息透明度，有效削弱了媒體報(bào)道對(duì)MD&A語調(diào)操縱的正向關(guān)系。本文選取上市公司是否聘請(qǐng)國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為高質(zhì)量審計(jì)監(jiān)督的代理變量。若公司聘請(qǐng)的審計(jì)師來自國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則代表審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量越高，反之則越低。表11的列(3)和(4)報(bào)告了回歸結(jié)果。其中，Media_Audit為媒體報(bào)道與審計(jì)監(jiān)督的交互項(xiàng)。結(jié)果表明，Media_Audit的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說明審計(jì)監(jiān)督強(qiáng)度越高，管理層實(shí)施MD&A語調(diào)操縱的迎合動(dòng)機(jī)越弱。

表11 管理層超額薪酬與審計(jì)監(jiān)督的影響

七、研究結(jié)論

(一)結(jié)論與政策建議

MD&A是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息的有益補(bǔ)充，媒體作為公司治理的外部機(jī)制，能否有效監(jiān)督MD&A文本信息的機(jī)會(huì)主義披露行為值得關(guān)注。本文研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道顯著增強(qiáng)了MD&A語調(diào)操縱。進(jìn)一步分析表明，當(dāng)媒體正面報(bào)道較多時(shí)，管理層傾向于進(jìn)行向上的MD&A語調(diào)操縱；當(dāng)媒體負(fù)面報(bào)道較多時(shí)，管理層傾向于實(shí)施向下的MD&A語調(diào)操縱，證實(shí)了上市公司語調(diào)操縱的迎合動(dòng)機(jī)。此外，相比非國有企業(yè)，媒體報(bào)道與國有企業(yè)MD&A語調(diào)操縱的正向關(guān)系被顯著削弱，且在中央國有企業(yè)中更明顯；審計(jì)監(jiān)督強(qiáng)度有效抑制了管理層操縱MD&A語調(diào)的傾向，而管理層出于獲取超額薪酬的目的，有更強(qiáng)烈的意愿實(shí)施MD&A語調(diào)操縱。

本文的政策建議包括：第一，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制的審查，強(qiáng)化對(duì)文本信息披露可讀性和真實(shí)性的要求，提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量，從而降低外部投資者的投資決策風(fēng)險(xiǎn)，提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。第二，上市公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化內(nèi)部治理環(huán)境，規(guī)范信息披露行為，降低管理層操縱文本信息披露語調(diào)的可能性，從而提高信息披露質(zhì)量。第三，投資者應(yīng)當(dāng)提升信息解讀能力，提高對(duì)公司經(jīng)營現(xiàn)狀和未來發(fā)展趨勢(shì)的認(rèn)知水平，增強(qiáng)對(duì)上市公司相關(guān)信息的甄別意識(shí)，從而做出更為理性的決策。第四，媒體應(yīng)當(dāng)秉承客觀公正的職業(yè)理念，如實(shí)報(bào)道事件，規(guī)避為追求轟動(dòng)效應(yīng)而實(shí)施輿論炒作的行為，從而形成良好的媒體生態(tài)環(huán)境。

(二)研究局限與展望

本文仍存在以下局限性：首先，信息化時(shí)代背景下，網(wǎng)絡(luò)新聞報(bào)道同樣會(huì)對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義披露行為產(chǎn)生影響，本文未將網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道納入研究范疇之中；其次，媒體報(bào)道的主觀情感色彩也可能是報(bào)道偏差的表現(xiàn)，未來可以進(jìn)一步探討媒體報(bào)道語氣與文本信息披露操縱的互動(dòng)關(guān)系；最后，本文的探討立足于媒體與公司之間相互獨(dú)立的假設(shè)前提，尚未將“媒企合謀”這一動(dòng)態(tài)的交互過程納入分析框架中。

未來研究可以考慮從如下幾個(gè)方面展開進(jìn)一步探討：第一，基于網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)媒體或其他新興社交媒體等角度，探究媒體報(bào)道對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義信息披露策略和質(zhì)量的影響。第二，考察媒體語氣對(duì)管理層信息披露策略的影響方式和作用機(jī)理。第三，基于特定情境，剖析“媒企合謀”過程中的上市公司信息披露語調(diào)操縱行為。